ICADE S1 2025 : Foncière en perdition ou pépite massacrée à ramasser ?
Une analyse sans filtre des résultats semestriels d’un acteur hybride de l’immobilier français
Salut à tous,
Aujourd’hui, on s’attaque à un dossier qui fait parler dans les couloirs des asset managers et qui divise les investisseurs : ICADE. Cette foncière-promoteur cotée, adossée à la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC), vient de publier ses résultats du premier semestre 2025. Et autant vous dire que c’est… comment formuler ça poliment… contrasté.
Alors, ICADE : cadavre ambulant de l’immobilier de bureau ou opportunité contrariante à saisir avant le retournement ? C’est ce qu’on va décortiquer ensemble.
(Et pour ceux qui préfèrent le format vidéo, le lien est en bas de cet article.)
Comprendre ICADE : mi-foncière, mi-promoteur, 100% cyclique
Avant de plonger dans les chiffres, petit rappel sur le business model. ICADE, ce n’est pas une foncière classique. On est sur un modèle hybride :
La promotion immobilière résidentielle représente la majorité du chiffre d’affaires (environ 423 millions d’euros), tandis que l’activité foncière (bureaux principalement) pèse environ 125 millions. Cette structure est fondamentale à comprendre : quand vous investissez sur ICADE, vous achetez avant tout du risque promoteur, donc du cyclique pur.
Et ça, mes amis, ça change tout dans l’analyse.
Les chiffres du S1 2025 : le bilan financier sans maquillage
Passons aux choses sérieuses. Voici ce que nous disent les comptes :
Revenus IFRS : en baisse.
Cash-flow net courant : 154 millions d’euros, soit -8,7% par rapport au S1 2024.
Résultat net : toujours négatif à -911 millions d’euros (oui, vous avez bien lu). ANR (Actif Net Réévalué) : correction de 5 à 6%, avec un ANR/action autour de 56€.
Le cours de bourse ? Aux alentours de 21€ au moment de l’analyse.
Faites le calcul : on parle d’une décote de plus de 60% sur l’actif net. Énorme. Mais attention, une décote massive n’est pas forcément synonyme d’opportunité certaines foncières traînent des décotes depuis des années sans jamais les combler.
Le taux d’occupation financier : le chiffre qui fait mal
C’est ici que le bât blesse, et sérieusement.
Pour les bureaux bien positionnés (Paris QCA, actifs prime), le taux d’occupation financier atteint 88-89%. Correct, sans être exceptionnel. Mais pour les bureaux moins qualitatifs ? On tombe à 51,7%. Oui, vous avez bien lu : la moitié des surfaces est vacante.
Et ce n’est pas juste un manque à gagner. Des bureaux vides, ça coûte de l’argent : taxes sur les bureaux vacants, taxe sur le stationnement, charges d’entretien… En France, la vacance locative n’est pas neutre, elle est destructrice de valeur.
Le taux d’occupation global du portefeuille s’établit à 83,6%. Pour une foncière, c’est limite. On veut être au-dessus de 90% pour dormir tranquille.
La durée résiduelle des baux : une épée de Damoclès
Autre point de vigilance : le WALT (Weighted Average Lease Term), c’est-à-dire la durée moyenne résiduelle ferme des baux. ICADE affiche 3,2 ans sur son portefeuille de bureaux, et seulement 2,5 ans sur les actifs les moins qualitatifs.
Pour comparaison, une foncière comme Alexandria Real Estate (le pure player des labos aux US que j’affectionne) affiche 12 ans de visibilité. Douze ans de cash-flows sécurisés contre trois ans chez ICADE… La différence en termes de prévisibilité est abyssale.
Concrètement, dans 3 ans, une partie significative des baux arrivera à échéance. La question sera : les asset managers arriveront-ils à les renouveler ? Et à quel prix ? Vu le contexte du marché du bureau, j’ai quelques sueurs froides.
La structure financière : le point positif du dossier
Soyons fair-play, tout n’est pas noir. La gestion du bilan est plutôt saine :
Le LTV (Loan-to-Value) s’établit à 38%, bien en dessous du covenant bancaire de 60%. L’ICR (Interest Coverage Ratio) atteint 7,4x contre 14,5x en 2024 — ça baisse mais ça reste confortable. Le coût moyen de la dette ressort à 1,59%, ce qui est remarquablement bas. La couverture de taux dépasse 90%.
Bref, ICADE n’a pas de problème de solvabilité immédiat. La société ne va pas faire faillite demain. Mais une structure bilancielle saine ne compense pas des fondamentaux opérationnels fragiles.
La promotion immobilière : le boulet cyclique
Le marché de la promotion résidentielle en France, c’est actuellement un champ de ruines. Volumes en berne, mises en chantier au plus bas, marges sous pression…
ICADE n’échappe pas à la règle, même si on note une amélioration de la marge opérationnelle (+2,3% vs -3,1% en 2024). Le backlog total s’établit à 1,7 milliard d’euros, en baisse de 3,2%.
La vraie question : quand le cycle va-t-il se retourner ? Potentiellement avec une nouvelle loi de défiscalisation (un “Pinel 2.0” qui, comme d’habitude, bénéficierait surtout aux promoteurs et aux CGP, mais passons). En attendant, on navigue à vue.
La stratégie de diversification : cap sur les résidences étudiantes
ICADE a décidé de se recentrer. Exit progressivement la santé (cession de la participation dans Primonial Healthcare), bienvenue aux résidences étudiantes via un partenariat avec Nomad Campus.
L’objectif : 750 lits livrés d’ici 2028, puis un rythme de 500 à 1000 lits par an. C’est cohérent avec la thèse du logement étudiant comme classe d’actifs résiliente (demande structurelle, loyers indexés, risque locatif limité).
Reste à voir l’exécution. La diversification, c’est bien sur le papier. Dans la vraie vie, c’est du capital immobilisé pendant des années avant de générer du rendement.
Valorisation : décote massive, mais est-ce suffisant ?
Revenons sur la valorisation. Trois méthodes classiques s’offrent à nous.
La méthode DCF (actualisation des flux de trésorerie) est difficilement applicable ici. La partie promotion est trop cyclique pour projeter des cash-flows stables.
La méthode des comparables bute sur l’absence de vrais comparables cotés. Altarea fait du commerce, pas du bureau. Le modèle hybride d’ICADE est assez unique.
Reste la méthode par l’ANR. Avec un ANR/action à 56€ et un cours à 21€, la décote dépasse 60%. C’est considérable. Mais rappelons-nous : l’ANR est basé sur des valorisations d’expertise qui, dans un marché baissier, ont tendance à être en retard sur la réalité du marché.
Analyse technique : les signaux à surveiller
Pour les amateurs de chartisme, quelques points d’attention.
ICADE était enfermée dans un biseau descendant depuis 2020. Ce biseau a été cassé à la hausse — c’est techniquement un signal positif. Le cours évolue actuellement sur un support majeur autour de 21€, testé à plusieurs reprises historiquement (1996, 2008, 2020…).
Les moyennes mobiles commencent à s’aplatir, le RSI remonte progressivement. Pour un signal de retournement plus franc, je surveillerais une cassure des 28-30€ avec confirmation des indicateurs.
En attendant, on est dans une zone d’accumulation potentielle pour les plus audacieux.
Mon verdict : surveiller, mais sans précipitation
Soyons clairs : je ne suis pas acheteur aujourd’hui.
Les fondamentaux sont trop fragiles (taux d’occupation préoccupant, durée des baux courte, promotion en souffrance), même si la décote est alléchante et la structure financière rassurante.
Cela dit, je mets ICADE sous surveillance active. Si le marché du bureau montre des signes de stabilisation, si les renouvellements de baux se passent bien dans les 2-3 ans à venir, si la diversification vers les résidences étudiantes porte ses fruits… le dossier pourrait devenir intéressant.
Pour ceux qui voudraient tenter l’aventure, je ne dépasserais pas 5-10% d’un portefeuille sur ce type de valeur spéculative. Et j’attendrais idéalement une confirmation technique (cassure des 30€) plutôt qu’un simple “c’est pas cher donc j’achète”.
En résumé : les points clés à retenir
Les plus : décote massive sur ANR, structure financière saine (LTV 38%, ICR 7,4x), adossement à la CDC, diversification vers les résidences étudiantes, support technique majeur atteint.
Les moins : taux d’occupation préoccupant (51,7% sur les bureaux secondaires), durée résiduelle des baux courte (3 ans), exposition à la promotion cyclique, résultat net toujours négatif, marché du bureau sous pression.
Ma position : surveillance active, pas d’achat immédiat, signal d’entrée potentiel au-dessus de 30€.
📺 Pour l’analyse complète en vidéo avec tous les graphiques et le détail des slides :
👉 ICADE 2025 : La foncière en crise ou opportunité à saisir ?
Disclaimer : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les analyses présentées reflètent mon opinion personnelle basée sur les données publiques disponibles. Faites vos propres recherches avant toute décision d’investissement.
Et vous, que pensez-vous d’ICADE ? Valeur de fond de portefeuille ou piège à valeur ? Dites-moi tout en commentaire !
À très vite pour la prochaine analyse,