Ma philosophie d’investissement, que j’appelle le Quality Contrarian, repose sur un principe simple mais difficile à appliquer : cibler des entreprises de haute qualité opérationnelle (moats, cash-flow récurrent, management aligné) pendant des phases de pessimisme excessif.
Autrement dit, acheter la qualité quand elle est détestée.

« Je suis prêt à détenir une position pendant plusieurs années si c’est nécessaire. Le marché finit toujours par reconnaître la valeur mais il le fait selon son propre calendrier, pas le mien. »

Pierre Winter, Ma stratégie d’investissement

Cette approche exige de la patience et une conviction fondée sur un travail d’analyse rigoureux.
J’attends des corrections significatives idéalement 30 à 40 % ou plus par rapport aux plus hauts avant de construire une position.
Sur Bourse 123, chaque société fait l’objet d’une analyse de 50 à 80 pages, chiffres à l’appui, sans complaisance.

Aujourd’hui, je vous propose une vue d’ensemble de 5 sociétés analysées ces pour ce mois
Cinq convictions fortes (Partie 1), puis mon avis sur le marché et ce que je compte faire (Partie 2).
Pour chacune, quelques lignes de contexte, les chiffres essentiels, et le lien vers l’analyse complète si je l’ai réalisée.

J’essaie de varier les entreprises chaque mois, en sélectionnant celles qui me semblent pertinentes.
Ceci étant, il est tout à fait possible que certaines entreprises reviennent.
Je ne suis pas là pour publier un faux top 5 simplement pour générer des vues et des likes.

Comme vous pourrez le constater, il y a un vrai raisonnement derrière chaque sélection.

Je tiens à vous mentionner que mes propos sont des conseils en investissement. Libre à vous d’analyser et d’assumer la sélection de vos actions dans votre portefeuille.

Je vous suggère également de consulter mon top 5 pour le mois juillet. Certaines valeurs ont très bien performé sur le dernier mois, comme Alibaba et Constellation Software, par exemple.

Encore une fois, j’investis sur un horizon très long terme, et non simplement « long terme ». Cela vous donne néanmoins des indications sur les tendances que je privilégie.

Mais aussi Constellation Software, avec plus de 25% de performance avant la baisse consécutive à la publication de ses résultats.

Évidemment, je rédigerai un article sur la famille Constellation Software, c’est-à-dire Topicus, Lumine et Constellation Software, à la lumière de leurs derniers résultats.

PARTIE 1 Cinq convictions fortes

5. META PLATFORMS (Nasdaq : META)

Meta Platforms, c’est le mastodonte derrière Facebook, Instagram, WhatsApp et Messenger, soit un écosystème de 3,6 milliards d’utilisateurs actifs par jour.

Le business model repose quasi exclusivement sur la publicité digitale ciblée, une machine à cash redoutablement efficace.
Depuis 2023, le groupe a opéré un virage stratégique massif vers l’intelligence artificielle, à la fois pour doper son moteur publicitaire et pour lancer de nouveaux produits.

La division Reality Labs (casques VR/AR) reste un gouffre financier, mais Zuckerberg y croit dur comme fer.

Résultats Q2 2026

Le chiffre d’affaires ressort à 60,8 Mds$, soit +28% sur un an, tiré par la hausse des impressions publicitaires (+14%) et du prix moyen par annonce (+12%).
La machine tourne !

En revanche, le résultat net recule de -14% à 15,85 Mds$, pénalisé par 2,4 Mds$ de charges juridiques et 1,18 Md$ de coûts de licenciements liés à la suppression de 8 000 postes en mai.
Hors exceptionnels, le résultat opérationnel aurait progressé de +9%.

Le vrai sujet, c’est le CAPEX, 31 Mds$ sur le seul trimestre, et une guidance annuelle resserrée à la hausse entre 130 et 145 Mds$.

Résultat direct, le free cash flow s’écroule à 784 M$ contre 8,55 Mds$ un an plus tôt. La trésorerie reste solide à 90,3 Mds$, mais la dette long terme a explosé à 83,7 Mds$ contre 58,7 Mds$ fin 2025.

La guidance Q3 entre 61 et 64 Mds$ est ressortie sous le consensus de 63,15 Mds$, ce qui a fait décrocher le titre en aftermarket.
Reality Labs continue de brûler environ 4,6 Mds$ par trimestre.

Mon regard :

La croissance du chiffre d’affaires est impressionnante, personne ne peut dire le contraire. Mais le marché commence à poser la bonne question.
Meta brûle la quasi-totalité de son cash opérationnel en CAPEX IA.
Le free cash flow quasi nul et l’endettement qui grimpe à toute vitesse, ce sont les deux voyants rouges à surveiller. La vraie question maintenant, ce n'est plus de savoir si Meta investit dans l'IA, c'est de savoir si le retour sur investissement suivra le rythme de la dépense.

Zuckerberg affirme recevoir des offres de revente de capacité de calcul "à un premium significatif", mais tant que ça ne se matérialise pas clairement dans les comptes, le doute reste permis. Meta a les reins solides pour tenir le coup, mais à 130-145 Mds$ de CAPEX annuel, la marge d'erreur se réduit sérieusement.

Mettez maintenant sa valorisation en perspective.
Je la trouve particulièrement attrayante.
Parmi les GAFAM, il s’agit souvent de la petite dernière que le marché ignore. Pour autant, sa valorisation reste relativement attractive, tandis que sa croissance est très importante.

Nous sommes sur un titre qui se paie moins de 12 fois le Price Operating Cash Flow, pour une croissance de plus de 30% depuis 2012.

Concernant les prévisions, nous évoluons à des niveaux de croissance à deux chiffres, entre 15% et 25%, ce qui est conséquent.

N’hésitez pas à mentionner dans les commentaires si vous connaissez un titre qui dispose d’un moat aussi important que Meta, qui se paie 12 fois le Price Operating Cash Flow et qui affiche une croissance de plus de 20%.

Pour l’instant, je n’ai pas réalisé d’analyse poussée sur Meta, car il s’agit d’une valeur largement suivie par de nombreux investisseurs et analystes. Je ne vois pas, à ce stade, ma valeur ajoutée sur ce titre, à moins que les personnes qui me soutiennent ne me le demandent explicitement.

4. FACTSET RESEARCH SYSTEMS (NYSE : FDS)

FactSet est un fournisseur mondial de données financières et de solutions analytiques destiné aux professionnels de la finance : asset managers, banques d’investissement, wealth managers, hedge funds et corporates.
La plateforme intègre des données propriétaires, des datasets tiers et des outils d’analyse avancés qui permettent aux utilisateurs de prendre des décisions d’investissement plus rapides et plus éclairées.

L’entreprise est membre du S&P 500, compte plus de 9 100 clients et 247 000 utilisateurs dans 19 pays, avec un modèle économique basé sur l’abonnement récurrent, ce qui lui confère une visibilité exceptionnelle sur ses revenus.
C’est une machine à croissance régulière, plus de 45 ans consécutifs de hausse du chiffre d’affaires et 29 ans consécutifs de hausse du BPA ajusté.

Résultats Q3 fiscal 2026 (trimestre clos le 31 mai 2026)

Le chiffre d’affaires ressort à 622,9 M$, en progression de +6,4% sur un an, avec une croissance organique de +7,0%.

L’ASV organique atteint 2,486 Mds$, en hausse de +7,1% YoY, une accélération notable. Le taux de rétention reste supérieur à 95%.
Le BPA ajusté progresse de +6,1% à 4,53$, porté par la croissance du CA et les rachats d’actions.
La marge opérationnelle ajustée recule à 34% contre 36,8% un an plus tôt, pénalisée par les investissements tech et des charges transitoires.
Le free cash flow trimestriel s’établit à 254 M$ (+11,1%) et la dette nette reste contenue à 1,2x l’EBITDA.

L’IA gagne du terrain ,plus de 90% des 50 plus gros clients utilisent 4 produits IA ou plus, avec de nouveaux partenariats signés (Google Cloud, Finster AI, TIFIN.AI).
La guidance fiscal 2026 est réaffirmée et le dividende vient d’être augmenté pour la 27ème année consécutive !

Mon regard

FactSet, c’est le profil anti-Meta par excellence.
Pas de dépenses folles, pas de paris à 130 Mds$ de CAPEX, juste une croissance régulière, récurrente et disciplinée.
L’accélération de l’ASV à +7,1% est encourageante et montre que l’IA ne cannibalise pas le modèle mais le renforce.
Le léger recul de marge est à surveiller, mais il s’explique par des éléments transitoires (nouveau CEO, restructuration).
Avec un endettement maîtrisé à 1,2x, un free cash flow en hausse et un modèle par abonnement à 95% de rétention, c’est une valeur de conviction pour ceux qui cherchent de la qualité sans volatilité excessive.

La vraie question pour la suite : est-ce que FactSet saura accélérer la monétisation de ses outils IA pour passer durablement au-dessus de 7% de croissance organique ?

3. KELLY PARTNERS GROUP (ASX : KPG)

Kelly Partners Group est un réseau de cabinets comptables fondé en 2006 par Brett Kelly, coté à la Bourse de Sydney.
La société cible exclusivement les propriétaires d’entreprises privées (PME) et les accompagne sur la comptabilité, la fiscalité, le conseil en structuration patrimoniale et la gestion de fortune.
Le modèle est celui d’un roll-up discipliné.
Kelly Partners acquiert des cabinets comptables, les intègre sous sa marque et son infrastructure, puis les fait monter en rentabilité grâce à des processus centralisés.

Depuis sa création, le groupe a réalisé plus de 90 acquisitions.
La particularité, c’est le modèle “Partner-Owner-Driver” ,chaque associé est co-investisseur dans son cabinet, ce qui aligne fortement les intérêts. Le groupe compte aujourd’hui 43 cabinets, 105 associés et 711 collaborateurs répartis entre l’Australie, les États-Unis, l’Irlande et les Philippines.

Plusieurs d’entre vous m’ont demandé un retour après mon analyse détaillée, car ce dossier comporte effectivement des éléments à surveiller.

À noter : je compte reprendre le dossier Kelly Partners dès que possible, d’autant qu’il m’intéresse aussi sur un plan personnel.

Résultats FY26 (exercice clos le 30 juin 2026, publiés le 12 août 2026)

Le chiffre d’affaires progresse de +18,2% à 159,2 M AUD, dont +15,3 points portés par les acquisitions (6 deals réalisés sur l’exercice, entre 18,7 et 22,2 M AUD de CA combiné) et +2,9 points de croissance organique (4,5% retraité des consolidations de bureaux et sorties de clients non rentables).

Le NPATA attribuable sous-jacent progresse de +18,9% à 10,8 M AUD et le BPA “owner earnings” grimpe de +18,0% à 23,8 cents.
L’EBITDA sous-jacent atteint 40,2 M AUD (+16,8%) avec une marge stable à 28,4%.
Côté marges régionales : Australie 31,9%, Irlande 40,5%, États-Unis 8,1% encore en montée en charge.
Le cash flow opérationnel bondit de +30,1% à 32,4 M AUD (conversion à 104,9%). La dette nette monte à 70,7 M AUD soit 1,52x l’EBITDA, un niveau qui reste maîtrisé. Les États-Unis pèsent désormais ~15% du CA groupe.

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Mon regard

Kelly Partners, c’est un Constellation Software appliqué à la comptabilité.
Le modèle est simple, répétable et ancré dans du revenu récurrent.
La croissance de +18% est solide, mais il faut être lucide, elle est très majoritairement portée par les acquisitions.
La croissance organique réelle à 2,9% (4,5% retraitée) reste modeste.
L’enjeu numéro un, c’est la montée en rentabilité des opérations US à 8,1% de marge EBITDA, très loin des 31,9% australiens.
Si Brett Kelly réussit à répliquer le playbook australien aux États-Unis, le potentiel de rerating est significatif. La dette à 1,52x l’EBITDA n’est pas un problème aujourd’hui, mais il faudra surveiller son évolution si le rythme d’acquisitions s’accélère. Le projet de dual listing internationale et de structure à double classe d’actions mérite aussi attention : c’est soit un signal de confiance, soit un verrouillage du contrôle par le fondateur.
Voici une version reformulée, plus fluide et percutante, tout en conservant le ton analytique et les éléments clés :

Mais le fondateur-CEO a mis en gage un tiers de sa participation pour des raisons personnelles, avant de se retrouver piégé dans une spirale de margin calls sur un small cap illiquide.
Résultat, sa part est passée de 49 % à 31 %.
Lui-même reconnaît que ce pari a mal tourné.

Pourtant, les faits sont implacables : tant que des actions restent entre les mains du prêteur, le risque de liquidation forcée persiste. Ajoutez à cela :

• un procès de 10 M AUD intenté par un ex-COO évoquant des “craintes pour sa sécurité”,

• le départ de Lawrence Cunningham du conseil d’administration,

• une gouvernance défaillante, où les margin loans des dirigeants n’exigent même pas l’aval du conseil.

Certes, l’activité tient la route, mais les risques homme-clé et de gouvernance atteignent ici des niveaux exceptionnels pour une société cotée. À réserver aux estomacs solides ;)

Vous avez maintenant les clés pour comprendre ma lecture du marché. Mais le plus intéressant arrive dans la partie 2, je dévoile 3 autres convictions, ma stratégie pour la fin d’année, l’évolution concrète de mon portefeuille, ainsi que les réponses aux questions soulevées lors de notre visioconférence de début août.

La suite est réservée aux abonnés parce que c’est là que se trouvent les vraies opportunités.

Read more

Ma stratégie Quality Contrarian ne consiste pas à acheter n’importe quel titre massacré en espérant un rebond mécanique.

Le Cadre : Quality Contrarian

Identifier des entreprises exceptionnelles (moats larges, cash-flows récurrents, management aligné), les acheter uniquement quand le marché les brade par excès de pessimisme, et laisser le retour à la moyenne faire le travail.
La qualité protège à la baisse, le timing contrarian libère le potentiel à la hausse.

« Les périodes d’inconfort sont celles qui produisent les rendements asymétriques les plus intéressants. »

Le genre de moment où tout le monde regarde ailleurs, où la presse financière titre sur la catastrophe, et où les multiples de valorisation se compriment bien au-delà de ce que les fondamentaux justifient.

Ce n’est pas une approche faite pour tout le monde.
Elle exige de la patience, une tolérance élevée à la volatilité, et surtout la capacité de distinguer un problème temporaire d’une détérioration structurelle.

C’est inconfortable par nature. Mais historiquement, c’est dans ces zones d’inconfort que se nichent les rendements asymétriques les plus intéressants.

Ce mois-ci, 3 valeurs européennes éligibles au PEA retiennent mon attention.

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N°1 : Prosus

Euronext Amsterdam · PRX

Le coffre-fort avec 37 % de décote

Tencent est souvent présenté comme un mélange entre Meta, Amazon et PayPal.

La comparaison reste imparfaite.

Tencent a créé WeChat, la super-app utilisée par plus d’un milliard de personnes pour communiquer, payer, consommer du contenu et accéder à des services numériques.

C’est également le leader mondial du jeu vidéo, avec une exposition à League of Legends, Fortnite ou encore Call of Duty Mobile.

Prosus détient toujours l’essentiel de sa participation historique dans Tencent.

Mais Prosus ne se paie pas au prix de ses actifs.

Loin de là.

Au 4 août 2026, la valeur nette des actifs atteignait 66,60 € par action. Avec un cours proche de 41,70 €, la décote ressort désormais autour de 37 %.

La décote n’est donc plus exactement de 40 %.

Elle reste massive.

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Une analyse complète sur cette société ici :

Pourquoi maintenant ?

1. Le buyback continue de faire le travail

Depuis 2022, Prosus vend régulièrement une petite partie de ses actions Tencent pour racheter ses propres titres.

Normalement, vendre son meilleur actif pour financer un rachat d’actions mérite un minimum de méfiance.

Ici, la mécanique fonctionne parce que Prosus rachète ses actions très en dessous de leur NAV.

Le programme aurait déjà généré environ 18 % d’accrétion supplémentaire de NAV par action par rapport à un scénario sans rachat.

Environ 30 % du flottant de Prosus a déjà été racheté.

Chaque action rachetée sous la NAV augmente mécaniquement la part des actifs revenant aux actionnaires restants.

La décote est donc à la fois le problème et le carburant.

2. Le portefeuille opérationnel devient enfin crédible

Pendant longtemps, Prosus était essentiellement composé de Tencent et d’une collection d’investissements déficitaires.

Ce n’est plus totalement le cas.

Sur l’exercice clos en mars 2026, Prosus a généré :

• 9,7 Md$ de chiffre d’affaires ;

• 1,3 Md$ d’EBITDA ajusté pour ses écosystèmes ;

• un EBITDA ajusté positif dans ses principaux pôles géographiques ;

• environ 2 Md$ de produits issus de cessions d’actifs non stratégiques.

Just Eat Takeaway et La Centrale ont également été intégrés aux comptes pendant l’exercice.

Avec Despegar, ces acquisitions ont contribué à hauteur d’environ :

• 2,8 Md$ de chiffre d’affaires ;

• 231 M$ d’EBITDA ajusté ;

• 108 M$ d’EBIT ajusté.

Le portefeuille hors-Tencent n’est donc plus simplement une succession de promesses.

Il commence à produire des résultats.

3. Just Eat Takeaway n’est plus un risque réglementaire

L’acquisition de Just Eat Takeaway a été autorisée par la Commission européenne en août 2025. Prosus s’est notamment engagé à ramener sa participation dans Delivery Hero sous le seuil des 10 %.

L’opération a ensuite été finalisée.

Le sujet n’est donc plus de savoir si Bruxelles autorisera le rachat.

Le vrai sujet est beaucoup plus simple :

Prosus peut-il redresser Just Eat Takeaway ?

Sur l’exercice 2026, les commandes de JET ont encore reculé de 7 %.

Mais Prosus indique avoir obtenu une croissance des commandes allant jusqu’à 25 % dans certaines villes prioritaires en mars 2026.

Les initiatives commerciales utilisant l’intelligence artificielle auraient également permis d’augmenter de 30 % le nombre quotidien de prospects sur certains marchés.

C’est encourageant.

Ce n’est pas encore une preuve de retournement.

4. Le portefeuille hors-Tencent n’est pas gratuit, mais presque oublié

Selon la NAV publiée par Prosus au 4 août 2026, les principales participations non cotées étaient valorisées ainsi :

L’ensemble des actifs non cotés était valorisé autour de 32,8 Md$.

En ajoutant les participations cotées hors-Tencent, le portefeuille brut hors-Tencent dépasse 40 Md$, avant prise en compte de la dette nette centrale.

Dire que le marché offre littéralement ce portefeuille gratuitement serait exagéré.

En revanche, la capitalisation de Prosus reste inférieure à la valeur de sa seule participation dans Tencent.

Le marché applique donc toujours une énorme pénalité au reste du groupe.

Cette pénalité ne disparaîtra pas avec une présentation PowerPoint.

Elle disparaîtra uniquement si Prosus démontre qu’il sait désormais allouer correctement son capital.

5. Un CEO financièrement aligné

Fabricio Bloisi bénéficie d’un plan de rémunération particulièrement agressif.

Son bonus « moonshot » pourrait atteindre environ 100 M$, mais uniquement s’il crée environ 100 Md$ de valeur supplémentaire pour les actionnaires et remplit les conditions de performance à long terme.

Ce n’est pas de la charité.

Si les actionnaires ne gagnent pas massivement, lui non plus.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

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Points de vigilance

La thèse repose encore principalement sur Tencent.

Une correction importante du groupe chinois se répercuterait directement sur la NAV de Prosus.

Le buyback est également financé en partie par des cessions d’actions Tencent. Il augmente l’exposition à Tencent par action Prosus, mais ne maintient pas constant le nombre total d’actions Tencent détenues.

Deuxième risque : l’allocation du capital.

Prosus a consacré environ 8 Md$ aux acquisitions pendant l’exercice 2026.

Just Eat Takeaway, Despegar et La Centrale devront maintenant générer un rendement supérieur à leur coût du capital.

Une décote sur NAV n’est pas automatiquement une opportunité.

Parfois, c’est simplement le prix demandé par le marché pour oublier plusieurs années de mauvaises décisions.

Prosus progresse.

Mais Prosus n’a pas encore totalement récupéré la confiance du marché.

N°2 : Vitec Software

L’intelligence artificielle réduit le coût de développement des logiciels.

De nouveaux concurrents apparaissent.
Les prix baissent.
Les marges disparaissent.
Les multiples de valorisation s’effondrent.

Cette logique peut fonctionner pour un logiciel générique.

Elle fonctionne beaucoup moins bien pour un logiciel profondément intégré dans une pharmacie, une banque, un hôpital, une administration ou un système de gestion immobilière.

Un client ne remplace pas un logiciel critique simplement parce qu’une start-up propose une interface plus séduisante avec un agent conversationnel.

Il le remplace lorsque le logiciel existant ne remplit plus sa fonction.

Cette différence est essentielle.

Le mécanisme du compounding

1. Acheter des logiciels de niche

Vitec acquiert des éditeurs spécialisés bénéficiant de :

• revenus récurrents ;

• positions fortes sur des niches étroites ;

• faible rotation de clientèle ;

• produits essentiels au fonctionnement quotidien des clients.

La discipline sur le prix d’acquisition est déterminante.

Un excellent logiciel acheté trop cher reste un mauvais investissement.

2. Maintenir un modèle décentralisé

Vitec ne rachète pas des entreprises pour tout fusionner dans une plateforme gigantesque.

Les filiales conservent une grande autonomie opérationnelle.

Elles bénéficient cependant du capital, des méthodes et de l’expérience technologique du groupe.

Vitec compte désormais 49 unités opérationnelles, réparties dans 13 pays et servant environ 27 500 clients.

Aucune filiale ne représente plus de 8 % du chiffre d’affaires.

Les dix principaux clients logiciels représentent seulement environ 7 % du chiffre d’affaires.

Le risque de concentration est donc faible.

3. Réinvestir le cash dans de nouvelles acquisitions

Les revenus récurrents génèrent du cash.

Ce cash finance une nouvelle acquisition.

Puis une autre.

C’est le principe des intérêts composés appliqué à l’allocation de capital.

Le modèle fonctionne jusqu’au jour où :

• les acquisitions deviennent trop chères ;

• la dette devient trop lourde ;

• la croissance organique disparaît ;

• ou les sociétés rachetées sous-performent.

Le nombre d’acquisitions réalisées ne suffit donc pas.

Le prix payé compte davantage.

Le Q2 ne montre aucune disruption majeure

Les résultats du T2 2026 restent solides :

Je vous laisse lire mon analyse du Q2 pour en juger par vous même.

L’IA pourrait aussi réduire les coûts

Vitec utilise déjà l’intelligence artificielle pour améliorer ses processus de développement et ses opérations internes.

Cela ne supprime pas le risque de disruption.

Mais les logiciels verticaux disposent d’un avantage difficile à reproduire :

• historique des données ;

• connaissance réglementaire ;

• intégration dans les processus du client ;

• confiance accumulée ;

• coût élevé d’un changement de fournisseur.

L’IA sait produire du code.

Elle ne peut pas recréer instantanément des décennies de connaissance métier et d’intégration opérationnelle.

Le scénario le plus probable n’est donc pas la disparition du logiciel vertical.

Le scénario le plus probable est une séparation entre :

• les bons éditeurs, qui utiliseront l’IA pour améliorer leurs produits et leurs marges ;

• les mauvais éditeurs, qui finiront effectivement par disparaître.

Les acquisitions ne se sont pas arrêtées

C’est techniquement exact, mais incomplet.

Vitec a réalisé deux acquisitions au premier semestre 2026 :

• Autonet ;

• Infometric.

Entre leur date d’intégration et le 30 juin, elles ont contribué à hauteur de :

• 83,6 MSEK de chiffre d’affaires ;

• 23,8 MSEK d’EBITA.

Aucune nouvelle opération n’a été finalisée pendant le deuxième trimestre.

C’est un élément à surveiller.

Ce n’est pas encore la preuve que le moteur d’acquisition est cassé.

Points de vigilance

Le principal risque est désormais la dette.

La dette nette portant intérêts est passée d’environ 2,1 MdSEK à 3,0 MdSEK, soit une progression proche de 43 %.

En intégrant les compléments de prix et les engagements d’acquisition de participations minoritaires, la dette nette ajustée atteint environ 3,64 MdSEK.

Les dettes portant intérêts atteignent 3,6 MdSEK.

Vitec disposait encore de 582 MSEK de trésorerie et de plus de 1,2 MdSEK de lignes de crédit disponibles.

La situation reste gérable.

Mais le bilan n’est plus un détail.

Autre point : l’annulation ou le non-déclenchement de compléments de prix ne prouve pas automatiquement que Vitec a acheté au bon prix.

Cela peut protéger le groupe contre un paiement excessif.

Mais cela peut également indiquer que certaines sociétés rachetées n’ont pas atteint leurs objectifs.

Ce n’est pas la même chose.

Le modèle reste attractif.

La prochaine étape dépendra de trois éléments :

1. maintenir la croissance organique ;

2. éviter de surpayer les acquisitions ;

3. contrôler la dette.

N°3 : Novo Nordisk

L’ancien modèle pharmaceutique était simple.

Le médecin prescrivait.

La pharmacie distribuait.

Le laboratoire vendait.

La relation avec le patient restait indirecte.

Novo Nordisk se rapproche désormais du consommateur final grâce à :

• NovoCare Pharmacy ;

• des partenariats de télémédecine ;

• des abonnements de trois, six ou douze mois ;

• une distribution directe ;

• des prix mensuels plus lisibles.

Ce n’est évidemment pas du SaaS au sens strict.

Un patient n’est pas une licence logicielle.

Mais la logique économique devient similaire :

• revenus récurrents ;

• relation directe ;

• traitement chronique ;

• meilleure prévisibilité ;

• réduction des intermédiaires.

L’histoire ne se répète pas, mais elle rime

En 2016 et 2017, la guerre des prix sur l’insuline avait fait chuter Novo Nordisk d’environ 40 %.

Le marché considérait que la croissance était terminée.

Puis Ozempic et Wegovy sont arrivés.

L’action a été multipliée plusieurs fois.

Entre son sommet de 2024 et août 2026, Novo Nordisk a perdu plus de 70 % de sa valeur.

Cette fois, le problème ne vient plus de l’insuline.

Il vient de :

• la pression sur les prix des GLP-1 ;

• la concurrence d’Eli Lilly ;

• la perte de parts de marché aux États-Unis ;

• les doutes sur le pipeline.

Les prochains relais de croissance sont désormais :

• Wegovy pill ;

• Wegovy à dosage supérieur ;

• CagriSema ;

• amycretin ;

• la distribution directe au patient.

Certains fonctionnent.

D’autres déçoivent.

C’est précisément pour cela que l’action est bon marché.

T2 2026 : de meilleurs chiffres, mais une action en baisse

Novo Nordisk a publié :

• une croissance publiée du chiffre d’affaires de 3 % à taux constants ;

• une croissance ajustée de 7 % ;

• une progression de 11 % du résultat opérationnel ajusté ;

• une marge opérationnelle ajustée de 42,5 % ;

• un free cash-flow de 42,5 MdDKK ;

• un bénéfice net de 20,99 MdDKK, en baisse de 21 %.

Le groupe a également relevé sa guidance 2026.

La croissance ajustée du chiffre d’affaires et du résultat opérationnel est désormais attendue entre 0 % et -6 %, contre une baisse comprise entre 4 % et 12 % auparavant.

Oui, une guidance négative reste négative.

La bonne nouvelle est simplement que le recul devrait être moins violent que prévu.

Une analyse approfondies :

Wegovy pill fonctionne, mais le prix reste le problème

Wegovy pill a généré 3,22 MdDKK de chiffre d’affaires au T2.

Plus de cinq millions de prescriptions ont été enregistrées depuis le lancement américain de janvier.

À la semaine du 17 juillet :

• les prescriptions hebdomadaires de Wegovy pill dépassaient 265 000 ;

• l’ensemble de la franchise Wegovy atteignait environ 575 000 prescriptions hebdomadaires ;

• Wegovy restait leader aux États-Unis sur les nouveaux patients utilisant des traitements anti-obésité de marque.

Le comprimé a également été lancé aux Émirats arabes unis et au Royaume-Uni.

L’approbation européenne a été obtenue en juillet.

Le lancement est donc puissant.

Mais le volume n’est pas tout.

Aux États-Unis, les ventes de médicaments contre l’obésité n’ont augmenté que de 4 % à taux constants au deuxième trimestre.

La progression des volumes a été en partie neutralisée par la baisse des prix réalisés.

Le vrai débat n’est donc plus :

Novo peut-il vendre davantage de doses ?

Le vrai débat est :

Novo peut-il protéger la rentabilité de ces doses ?

Le pipeline reste compliqué

CagriSema : correct, mais pas dominant

Dans la nouvelle étude face au tirzepatide d’Eli Lilly, la perte de poids moyenne atteignait environ :

• 15,2 % avec CagriSema ;

• 15,8 % avec le tirzepatide.

CagriSema a démontré sa non-infériorité sur la perte de poids.

En revanche, il n’a pas atteint son objectif sur la réduction de l’HbA1c :

• 1,9 point avec CagriSema ;

• 2,2 points avec le tirzepatide.

Ce n’est pas une catastrophe.

Mais ce n’est pas non plus la supériorité clinique que le marché espérait autrefois.

ZEUS a échoué

L’étude de phase III ZEUS sur le ziltivekimab n’a pas atteint son critère principal cardiovasculaire.

Le traitement a bien réduit certains marqueurs inflammatoires.

Mais il n’a pas démontré la réduction attendue des infarctus, AVC ou décès cardiovasculaires.

Cela affaiblit la valeur du produit.

Cela soulève également des questions sur l’hypothèse scientifique derrière le programme.

6,3 MdDKK de dépréciations

Novo Nordisk a enregistré 6,3 MdDKK de dépréciations non cash sur plusieurs actifs du pipeline.

Ce montant comprend notamment :

• 4 MdDKK liés au monlunabant ;

• d’autres dépréciations d’actifs incorporels de recherche.

« Non cash » ne veut pas dire sans importance.

Cela signifie que Novo a payé ou investi dans des actifs qui valent désormais moins que prévu.

Points de vigilance

Le principal risque s’appelle Eli Lilly.

Novo a perdu des parts de marché aux États-Unis pendant que Lilly accélérait avec le tirzepatide.

La pression sur les prix augmente.

La distribution directe améliore l’accès au traitement, mais elle pourrait aussi accélérer la baisse des prix.

CagriSema n’a pas démontré la supériorité clinique espérée.

ZEUS a échoué.

Le monlunabant a été déprécié.

Et le marché sanctionne désormais chaque mauvaise nouvelle, même lorsque la guidance annuelle est relevée.

Novo se paie autour de 13 à 14 fois les bénéfices.

C’est faible par rapport à son historique.

Mais un multiple bas ne signifie pas automatiquement que l’action est sous-évaluée.

La thèse fonctionnera si au moins l’un de ces deux scénarios se réalise :

1. Wegovy pill et Wegovy haute dose stabilisent la croissance américaine ;

2. amycretin ou un autre actif démontre que Novo conserve un véritable avantage d’innovation.

Le marché ne valorise plus Novo comme un vainqueur incontestable.

C’est logique.

La vraie question est de savoir si le marché est allé trop loin dans le pessimisme.

L’action bonus

Pouvez-vous identifier cette entreprise ?

Une autre société européenne de logiciels a été lourdement sanctionnée.

Pourtant, ses derniers résultats ressemblent à cela :

Croissance du chiffre d'affaires total          +4 %   ████
Croissance des abonnements                      +8 %   ████████
Croissance de l'ARR (année sur année)           +6 %   ██████
Croissance plateforme centrale + cloud          +14%   ██████████████
Croissance du flux de trésorerie opérationnel   +11%   ███████████
Croissance du BNPA dilué ajusté (ch. constants) +8 %   ████████

Le premier abonné payant à identifier correctement l’entreprise remporte un mois d’abonnement gratuit.

Dans la description de ce post !

Laissez un commentaire.

Le gagnant sera annoncé dans la prochaine édition.

N°4 : Reply

Le réseau de niches que le marché paie comme un simple prestataire IT

Le marché a décidé de mettre Reply dans une case.
Celle du conseil IT.
Celle des sociétés exposées à la dépense technologique des entreprises, donc cycliques, donc compressibles.

C’est une lecture rapide.

Reply n’est pas une ESN classique.
Ce n’est pas un gros bloc de consultants vendu à la journée.

Reply fonctionne comme un réseau de sociétés spécialisées.
Des entités souvent petites, très pointues, proches de leurs clients, avec une forte culture entrepreneuriale.
C’est cette structure qui lui permet d’être plus réactive, plus fine, plus collante qu’un acteur généraliste.

Le vrai sujet n’est donc pas :
Reply est-il exposé à l’IT ?

Le vrai sujet est :
le marché comprend-il encore la valeur d’un modèle en réseau, capable de capter des niches à haute valeur ajoutée ?

Pourquoi maintenant ?

1. Le modèle est plus résilient qu’il n’y paraît

Quand les budgets IT se tendent, les clients coupent d’abord le superflu.
Ils conservent plus longtemps les partenaires qui connaissent leurs systèmes critiques, leurs contraintes métier, leurs dépendances internes.

C’est précisément là que Reply se distingue.

Le groupe n’essaie pas d’être un géant uniforme.
Il empile des expertises.
Il se développe par spécialisation.

Cette approche crée une forme de protection.
Pas totale, évidemment.
Mais plus solide que ce que beaucoup d’investisseurs retiennent.

2. La valorisation intègre déjà beaucoup de prudence

Le secteur IT a été puni.
Les investisseurs ont eu peur du ralentissement des dépenses.
Ils ont aussi intégré, parfois brutalement, l’idée que l’IA pourrait détruire une partie de la valeur du conseil.

Résultat :
plusieurs sociétés de qualité se paient aujourd’hui comme si la croissance était finie.

Reply entre dans cette zone.

Le dossier n’est pas intéressant parce qu’il est “cassé”.
Il est intéressant parce que le marché semble confondre une pression conjoncturelle avec une détérioration définitive du modèle.

Or, dans ce type de dossier, c’est souvent là que la surprise se crée.

3. L’IA peut devenir une opportunité, pas seulement une menace

La thèse baissière est simple :
l’IA code mieux, plus vite, moins cher.
Donc les entreprises auront besoin de moins de prestataires.

C’est possible sur certaines tâches standardisées.

Mais dans la vraie vie des organisations, l’IA ne remplace pas magiquement l’intégration, la gouvernance des données, la sécurité, la connaissance des systèmes hérités, la conformité et le déploiement opérationnel.

Au contraire :
plus les outils deviennent puissants, plus leur intégration devient stratégique.

Reply peut donc être concerné par la pression sur les prix, bien sûr.
Mais il peut aussi bénéficier de la complexité nouvelle créée par ces technologies.

L’IA ne détruit pas automatiquement les bons intégrateurs spécialisés.
Elle redistribue les cartes.

Et dans cette redistribution, les réseaux très spécialisés ne sont pas forcément les plus mal placés.

Points de vigilance

Le premier risque, c’est le cycle.
Si les clients continuent de différer leurs projets, la croissance organique peut rester molle plus longtemps que prévu.

Le deuxième risque, c’est la perception.
Reply peut rester longtemps “mal compris” par le marché.
Une bonne entreprise peut rester faiblement valorisée si les investisseurs refusent de voir la spécificité du modèle.

Le troisième risque, c’est l’exécution.
Le modèle en réseau est élégant sur le papier.
Mais il exige une discipline constante dans les acquisitions, l’intégration, la rétention des talents et la qualité des managers locaux.

Reply n’est donc pas une histoire de rebond immédiat.
C’est plutôt un pari sur la durée :
celui d’un modèle différenciant, mal pricé, et capable de surprendre lorsque la visibilité reviendra.

N°5 : Wolters Kluwer

L’abonnement réglementaire que le marché traite comme un éditeur mature

Wolters Kluwer n’est pas une action spectaculaire.
Ce n’est pas le genre de titre qui fait rêver en deux secondes.

Et c’est souvent pour cela qu’il peut être intéressant.

Le marché regarde Wolters Kluwer comme un éditeur professionnel solide, mais “lent”.
Un acteur de niche.
Un dossier de qualité, certes, mais sans explosion.

Cette lecture n’est pas fausse.
Mais elle peut être incomplète.

Wolters Kluwer évolue dans des secteurs où l’erreur coûte cher :
santé, fiscalité, comptabilité, droit, conformité, réglementation.

Ce ne sont pas des marchés où l’on change d’outil parce qu’une interface est plus jolie.
Ce sont des marchés où l’on reste parce que l’outil est intégré, fiable, conforme, et profondément ancré dans le quotidien professionnel.

Pourquoi maintenant ?

Mon analyse :

1. Des revenus presque obligatoires

Wolters Kluwer bénéficie d’un moteur que beaucoup d’entreprises aimeraient avoir :
la dépendance réglementaire.

Quand les règles changent, quand les normes évoluent, quand les obligations se complexifient, les professionnels ont besoin d’outils à jour.
Pas par plaisir.
Par nécessité.

Cela crée une base de revenus récurrents remarquablement solide.

Bien sûr, tout n’est pas parfaitement immunisé contre la conjoncture.
Mais la nature du produit change tout.

Wolters Kluwer ne vend pas seulement de l’information.
Il vend de la sécurité opérationnelle.

Et ça, les clients ont beaucoup de mal à le sacrifier.

2. L’IA peut renforcer le moat au lieu de le détruire

La crainte est toujours la même :
l’IA va rendre l’information gratuite, instantanée, universelle.
Donc les éditeurs professionnels vont disparaître.

C’est une vue très théorique.

Dans les secteurs critiques, la valeur n’est pas seulement dans la réponse brute.
Elle est dans la fiabilité, la contextualisation, la traçabilité, la conformité, l’intégration dans les workflows.

Un médecin, un avocat, un fiscaliste ou un comptable n’a pas seulement besoin d’une réponse.
Il a besoin d’une réponse exploitable, défendable, adaptée à son cadre réglementaire.

Wolters Kluwer est précisément positionné sur cette couche-là.

L’IA peut donc devenir un outil d’amélioration des produits, pas seulement une menace concurrentielle.
Elle peut augmenter la productivité, enrichir les plateformes, renforcer la pertinence des solutions.

Là encore, tout dépend de l’exécution.
Mais la position de départ n’est pas aussi fragile que certains le pensent.

3. La qualité défensive a une valeur quand le marché doute

Dans un portefeuille Quality Contrarian, toutes les lignes n’ont pas besoin d’être des paris ultra agressifs.
Certaines servent aussi à tenir.

Wolters Kluwer joue ce rôle.

Ce n’est pas forcément le titre le plus bradé du classement.
Ce n’est pas non plus le plus “massacré”.
Mais c’est un actif dont le marché peut sous-estimer la capacité à délivrer dans la durée.

Quand les investisseurs redoutent la disruption, ils oublient parfois que certaines entreprises ne gagnent pas parce qu’elles sont à la mode.
Elles gagnent parce qu’elles sont difficiles à remplacer.

Wolters Kluwer fait partie de cette famille.
Je vous suggère de regarder les derniers résultats de Wolters Kluwer, qui ont été plutôt bons. En revanche, il sera impératif de suivre le S2.

Points de vigilance

Le 1er risque, c’est la perception de croissance.
Si le marché estime que la croissance organique est structurellement trop faible, il peut refuser de payer le titre plus cher, même si les fondamentaux restent excellents.

Le deuxième point sera le taux de churn : savoir si l’ensemble des logiciels, avec l’implémentation de l’intelligence artificielle, parvient à conserver les clients actuels, et même à aller chercher de la croissance. Cela, dans un contexte où l’intelligence artificielle avance très vite, et où de nombreux concurrents implémentent également l’intelligence artificielle.

Le troisième risque, c’est l’exécution dans la transformation numérique.
Wolters Kluwer doit continuer à moderniser ses plateformes, intégrer l’IA de manière utile, et maintenir un pricing power suffisant.

Ce n’est pas un dossier “dramatique”.
C’est un dossier de précision.

La vraie question n’est pas :
Wolters Kluwer est-il une bonne entreprise ?
Il l’est très probablement.

La vraie question est :
le prix actuel laisse-t-il une marge de sécurité suffisante ?
Ou faut-il attendre une meilleure fenêtre ?

Conclusion mise à jour avec les 5 valeurs

Cinq entreprises, une même mécanique

Prosus, Vitec, Novo Nordisk, Reply et Wolters Kluwer n’ont presque rien en commun.

Sauf une chose.

Le marché résume désormais leur situation à une phrase.

Pour Prosus :

La décote de holding ne disparaîtra jamais.

Pour Vitec :

L’intelligence artificielle va tuer le logiciel vertical.

Pour Novo Nordisk :

Eli Lilly a déjà gagné.

Pour Reply :

Le conseil IT est devenu une commodity.

Pour Wolters Kluwer :

Un éditeur réglementaire ne peut plus surprendre.

Ces cinq affirmations pourraient finir par être correctes.

Mais aux prix actuels, le marché ne semble plus considérer qu’il existe un véritable débat.

C’est généralement à ce moment-là que le dossier devient intéressant.

Pas lorsque tout le monde est d’accord.

Lorsque le cours indique que le verdict est déjà tombé.

Comme toujours, ceci n’est pas un conseil en investissement.

Faites vos propres recherches. L’auteur peut détenir des positions sur les titres mentionnés.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

La reprise n’est toutefois pas uniforme.

• Thermo Fisher Scientific affiche une croissance organique de 5 % et une forte progression du cash-flow.

• Medpace continue de gagner des parts de marché dans la recherche clinique.

• Sartorius retrouve une croissance opérationnelle solide dans les consommables de bioproduction.

• Danaher améliore ses résultats, mais reste pénalisé par le calendrier de certains projets.

• Eurofins génère enfin les bénéfices de son long programme d’investissement.

• Enfin, MedCap confirme la pertinence de son modèle décentralisé d’acquisitions dans les niches médicales.

Le principal changement est donc moins spectaculaire qu’il n’y paraît : la demande ne s’envole pas encore partout, mais les volumes, les commandes et les marges recommencent à évoluer dans la bonne direction.

Dans les sciences de la vie, le point bas semble désormais dépassé.
La question n’est plus de savoir si la reprise arrivera, mais à quelle vitesse elle se traduira dans les commandes, les marges et le free cash-flow.

Thermo Fisher Scientific : la publication la plus complète

La publication de Thermo Fisher Scientific est probablement la plus solide de cette sélection.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre progresse de 10 % à 11,99 milliards de dollars. Cette croissance comprend environ 5 points provenant des acquisitions, 1 point lié aux devises et surtout 5 % de croissance organique

Cette accélération est importante. Au premier trimestre, la croissance organique n’était encore que de 1 %.
Thermo Fisher ne dépend donc plus uniquement de ses acquisitions pour soutenir sa progression.

Le redressement s’observe également dans les marges. Le résultat opérationnel ajusté augmente de 15 % à 2,74 milliards de dollars, tandis que la marge opérationnelle ajustée passe de 21,9 à 22,8 %.

Le BPA ajusté atteint 6,03 dollars, en hausse de 13 %.
Le BPA publié progresse de 9 % à 4,68 dollars.

La qualité de la publication apparaît surtout dans la génération de trésorerie. Le cash-flow opérationnel trimestriel passe de 1,40 à 2,13 milliards de dollars. Après investissements, le free cash-flow atteint 1,68 milliard, contre 1,11 milliard un an auparavant.

Sur l’ensemble du premier semestre, le free cash-flow progresse de près de 69 %, passant de 1,48 à 2,50 milliards de dollars.

Cette hausse est particulièrement importante pour un groupe qui repose en partie sur les acquisitions. Une croissance du BPA soutenue par les ajustements comptables ou les rachats d’actions est moins convaincante qu’une croissance accompagnée d’une nette amélioration du cash-flow.

Thermo Fisher bénéficie aussi d’une bonne diversification

L’activité Life Sciences Solutions réalise 2,82 milliards de dollars de chiffre d’affaires, avec une marge de segment de 37 %. Les instruments analytiques affichent une progression particulièrement forte de leur résultat : la marge passe de 18,8 à 23 %.

Les activités Laboratory Products and Biopharma Services, qui comprennent notamment PPD et les services de développement pharmaceutique, génèrent 6,69 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Leur marge reste plus basse, à 14 %, mais s’améliore légèrement.

Le groupe continue également d’investir dans l’innovation.
Thermo Fisher a présenté une nouvelle génération de spectromètres de masse Orbitrap intégrant des outils d’analyse assistés par intelligence artificielle. Le groupe a par ailleurs ouvert un nouveau centre de conception dédié aux procédés de bioproduction dans le Massachusetts

L’allocation du capital reste active. Thermo Fisher a racheté 1 milliard de dollars de ses propres actions au cours du trimestre et annoncé la cession de son activité de microbiologie.

Le principal point de vigilance concerne le bilan.
La dette financière à long terme atteint environ 39,2 milliards de dollars, contre 35,9 milliards à la fin de 2025. Dans le même temps, la trésorerie a diminué de 9,85 à 4,06 milliards, en grande partie sous l’effet des acquisitions réalisées au premier semestre.

La croissance est donc robuste, mais elle repose aussi sur un engagement important de capitaux.

Mon avis : Thermo Fisher présente la publication la plus complète. Croissance organique, expansion de marge, progression du BPA et forte amélioration du free cash-flow évoluent simultanément dans la bonne direction. C’est exactement ce que l’on attend d’un compounder de cette qualité.

Medpace : la meilleure croissance organique de la sélection

Medpace continue d’afficher une performance impressionnante dans la recherche clinique externalisée.

Le chiffre d’affaires progresse de 17,2 % à 707,3 millions de dollars au deuxième trimestre. Sur le premier semestre, la croissance atteint 21,7 %, pour un chiffre d’affaires de 1,41 milliard

Cette progression ne provient pas d’une acquisition importante.
Medpace gagne des contrats, recrute des équipes et convertit progressivement son carnet de commandes en revenus.

Les nouvelles commandes nettes atteignent 795,7 millions de dollars, en hausse de 28,2 %.
Le ratio book-to-bill ressort à 1,13 fois, ce qui signifie que les nouvelles affaires signées restent supérieures au chiffre d’affaires reconnu au cours du trimestre.

Le carnet de commandes atteint 3,01 milliards de dollars, en hausse de 4,9 %. Sa progression est moins rapide que celle du chiffre d’affaires, mais la dynamique des nouvelles commandes reste favorable.

Le taux de conversion du carnet de commandes s’établit à 24,1 %, contre 21 % au deuxième trimestre 2025. Cette accélération explique une partie de la forte croissance actuelle.

L’EBITDA progresse de 17,6 % à 153,4 millions de dollars. La marge reste pratiquement stable à 21,7 %, contre 21,6 % un an auparavant.

La croissance du résultat net est encore plus forte. Il augmente de 34,5 % à 121,4 millions de dollars, tandis que la marge nette passe de 15 à 17,2 %. Le BPA dilué atteint 4,25 dollars, contre 3,10 dollars

Medpace conserve également une structure financière inhabituelle pour une société de services de cette taille. Le groupe détient 502,7 millions de dollars de trésorerie et ne présente pas de dette financière significative dans son bilan publié.

Cette position lui permet de racheter ses actions sans fragiliser immédiatement sa structure financière. Au deuxième trimestre, Medpace a racheté 705 616 actions pour 294,7 millions de dollars.

La politique de rachats a un impact réel sur le BPA.
Le nombre moyen dilué d’actions est passé de 29,1 à 28,6 millions en un an. Une partie de la croissance du bénéfice par action provient donc de cette diminution

La direction relève sa prévision annuelle. Le chiffre d’affaires 2026 est désormais attendu entre 2,805 et 2,885 milliards de dollars, soit une croissance comprise entre 10,9 et 14 %.

L’EBITDA annuel devrait atteindre entre 618 et 642 millions de dollars, tandis que le BPA est attendu entre 17,25 et 17,95 dollars.

Le principal risque concerne la volatilité du carnet de commandes.
Les clients de Medpace sont souvent des entreprises de biotechnologie dont les programmes peuvent être retardés, redimensionnés ou annulés.
Le ratio book-to-bill et le niveau des annulations doivent donc être suivis aussi attentivement que le chiffre d’affaires.

Mon avis : Medpace réalise la meilleure croissance opérationnelle de la sélection. Le groupe combine croissance organique à deux chiffres, marge élevée, bilan net cash et rachats d’actions importants. Le seul point à surveiller est la croissance plus modérée du carnet de commandes, qui devra accélérer pour prolonger cette dynamique au-delà de 2026.

C’est une très belle entité : pas de dette, de la croissance, et des rachats d’actions. Mais évidemment, une valorisation très élevée, à plus de 25x le P/OCF.

Une entreprise que je préfère à Thermo Fisher, mais qui se paie trop chère au regard de ma stratégie d’investissement.

Sartorius : la reprise est là, mais elle reste plus forte dans les consommables

La publication de Sartorius confirme le redressement progressif de la bioproduction.

La lecture des chiffres est rendue plus complexe par les effets de change et par les remboursements liés aux droits de douane américains.
La donnée la plus représentative de l’activité est donc la croissance opérationnelle, calculée à taux de change constants et avant compensation des surcharges tarifaires.

Sur cette base, les ventes du groupe progressent de 7,7 % au premier semestre

La division Bioprocess Solutions affiche une croissance opérationnelle de 8,3 %, tandis que Lab Products & Services progresse de 5,3 %.

La dynamique reste principalement portée par les consommables.
Leurs ventes augmentent d’un peu plus de 9 %, alors que les équipements progressent d’environ 2 %.

Cette différence est logique. Les consommables sont directement liés au niveau de production des médicaments biologiques. Leur redressement indique que les clients utilisent davantage leurs capacités existantes. Les équipements dépendent, eux, de nouvelles décisions d’investissement, plus lentes à revenir.

Le chiffre d’affaires publié du groupe atteint 1,81 milliard d’euros, contre 1,77 milliard un an auparavant. La progression publiée n’est donc que de 2,5 %, bien inférieure à la croissance opérationnelle en raison des effets de change et de la compensation des surcharges tarifaires.

La rentabilité s’améliore. L’EBITDA sous-jacent atteint 548 millions d’euros, en hausse de 3,9 %, tandis que la marge passe de 29,8 à 30,3 %

Dans Bioprocess Solutions, la marge progresse de 31,6 à 32,3 %. En revanche, elle recule de 22,3 à 21,2 % dans Lab Products & Services, où Sartorius continue d’investir dans plusieurs initiatives de croissance.

Le principal point positif est la génération de trésorerie.

Le cash-flow opérationnel augmente de 25,9 % à 364 millions d’euros. Le free cash-flow progresse de 70,4 %, passant de 122 à 208 millions d’euros.

Cette amélioration permet au groupe de poursuivre son désendettement.
Le ratio de dette nette sur EBITDA sous-jacent passe de 3,55 à 3,51 fois. La progression reste modeste, mais elle va dans la bonne direction.

La dette nette s’élève toutefois encore à 3,76 milliards d’euros. Sartorius n’a donc pas retrouvé la flexibilité financière dont il disposait avant sa période de fortes acquisitions et d’investissements.

La direction confirme son objectif annuel : une croissance des ventes comprise entre 5 et 9 % à taux de change constants, accompagnée d’une marge d’EBITDA sous-jacent légèrement supérieure à 30 %.

Bioprocess Solutions devrait croître de 6 à 10 %, avec une marge légèrement supérieure à 32 %. Lab Products & Services devrait progresser de 2 à 6 %, avec une marge légèrement inférieure à 21 %.

Mon avis : Sartorius a clairement dépassé la phase la plus difficile du déstockage. La reprise des consommables, l’amélioration de la marge et la hausse du free cash-flow sont de bons signaux. En revanche, la demande d’équipements et le niveau d’endettement ne permettent pas encore de parler d’un retour complet à la normale.

En aucun cas mes propos ne sont des conseils en investissement, mais je pense qu’il est important de faire ces rappels, de prendre de la hauteur et d’avoir une vue panoramique à chaque fois.

Danaher : la qualité d’exécution est intacte, mais la bioproduction reste irrégulière

Danaher publie des résultats supérieurs aux attentes, mais sa croissance reste moins homogène que celle de Thermo Fisher.

Le chiffre d’affaires progresse de 5,5 % à 6,27 milliards de dollars. La croissance organique atteint 3 %, ou 4,5 % hors tests respiratoires.

Cette distinction est importante. Les revenus liés aux tests respiratoires avaient bénéficié de bases de comparaison élevées et restent plus volatils que les autres activités de diagnostic

Le groupe indique que ses activités de sciences de la vie ont réalisé leur meilleur trimestre depuis plusieurs années. En revanche, certains décalages de projets ont pesé sur les revenus de la bioproduction.

Les commandes liées à la bioproduction ont néanmoins augmenté de plus de 10 %, ce qui suggère que le problème relève davantage du calendrier de reconnaissance du chiffre d’affaires que d’une dégradation structurelle de la demande.

Le résultat net atteint 870 millions de dollars, contre 555 millions un an auparavant. Cette progression de 57 % bénéficie toutefois d’une base de comparaison affectée par des éléments exceptionnels.

Le BPA ajusté augmente de 8 % à 1,94 dollar.
Le free cash-flow atteint 1,3 milliard de dollars, pour un cash-flow opérationnel de 1,5 milliard.

La conversion de trésorerie reste donc l’un des principaux atouts de Danaher. Le Danaher Business System continue de soutenir la productivité, la gestion du besoin en fonds de roulement et l’intégration des acquisitions.

Le groupe a par ailleurs finalisé plus tôt que prévu l’acquisition de Masimo. Cette opération élargit l’exposition de Danaher aux technologies de surveillance médicale, mais augmente aussi les besoins d’intégration et la dette du groupe.

La direction relève son objectif annuel de BPA ajusté. La nouvelle fourchette se situe entre 8,45 et 8,60 dollars, contre 8,35 à 8,55 dollars précédemment.

La croissance organique annuelle reste attendue entre 3 et 4 %. Danaher prévoit une sortie d’année sur un rythme proche du milieu de la plage à un chiffre.

Le principal sujet de vigilance reste la faiblesse relative de la croissance dans la bioproduction. Les commandes sont encourageantes, mais elles doivent maintenant se convertir en chiffre d’affaires.

Mon avis : Danaher montre une très bonne discipline opérationnelle, mais sa publication est légèrement moins convaincante que celle de Thermo Fisher. Les commandes de bioproduction sont solides, mais le chiffre d’affaires ne reflète pas encore pleinement cette amélioration. L’intégration de Masimo devient par ailleurs un nouveau test pour le Danaher Business System.

Eurofins : l’amélioration du cash-flow devient plus importante que la croissance

La publication d’Eurofins Scientific est intéressante, car elle montre un changement dans la nature de la création de valeur.

Pendant plusieurs années, Eurofins a fortement investi dans ses laboratoires, ses systèmes informatiques et son réseau immobilier. Ces investissements ont pesé sur le cash-flow et rendu la lecture des résultats plus complexe.

Au premier semestre 2026, le chiffre d’affaires progresse de 2,5 % à 3,70 milliards d’euros. La croissance organique atteint 2,7 %, dont 3 % au deuxième trimestre.

Cette croissance reste inférieure à l’objectif de long terme. Mais les marges et la génération de trésorerie progressent beaucoup plus rapidement.

L’EBITDA ajusté augmente de 8,3 % à 877 millions d’euros. La marge correspondante progresse de 130 points de base, passant de 22,4 à 23,7 %.

L’EBITDA publié augmente de 11,4 % à 862 millions d’euros, avec une marge de 23,3 %. Le BPA publié progresse de 29 % à 1,55 euro.

Le free cash-flow avant investissements dans les sites détenus augmente de 32,6 % à 469 millions d’euros. Après ces investissements immobiliers, le free cash-flow atteint 403 millions, en hausse de 46 %.

Cette amélioration provient de plusieurs facteurs : diminution des dépenses d’investissement, amélioration du besoin en fonds de roulement, hausse des marges et réduction des coûts liés aux activités encore en phase de développement.

Le ratio de conversion de trésorerie passe de 36 à 47 %.
Le levier financier reste stable à 2,2 fois l’EBITDA ajusté pro forma, malgré 206 millions d’euros consacrés aux rachats d’actions et 128 millions de dividendes versés.

La croissance organique reste toutefois très contrastée.

Les activités liées à l’alimentation et à l’environnement progressent de 4,8 %, tandis que les tests de produits de consommation et de technologie augmentent de 7,4 %

En revanche, l’activité BioPharma recule légèrement de 0,1 %.
Les tests de produits pharmaceutiques résistent, mais plusieurs activités annexes restent sous pression, notamment certains services CDMO, la génomique et les laboratoires centraux.

Eurofins estime que cette activité devrait s’améliorer au second semestre, mais la reprise n’est pas encore visible dans les chiffres du premier semestre.

Le groupe poursuit également la rationalisation de son portefeuille.
Il prévoit de céder MET Labs à UL Solutions pour une valeur d’entreprise de 575 millions d’euros. Cette activité devrait générer plus de 180 millions de chiffre d’affaires en 2026.

Dans le même temps, Eurofins a conclu un accord pour acquérir les activités nord-américaines de tests en sciences de la vie d’Element Materials Technology.

La cible représente plus de 150 millions de dollars de revenus annuels, 27 laboratoires et environ 750 collaborateurs. Le prix d’entreprise est fixé à 400 millions de dollars.

Cette opération est stratégiquement cohérente : Eurofins cède une activité moins centrale et réinvestit une partie des capitaux dans les tests pharmaceutiques, alimentaires et environnementaux.

Mon avis : Eurofins n’affiche pas encore une croissance organique impressionnante, mais la transformation du modèle devient visible dans le cash-flow. Le vrai changement n’est pas le chiffre d’affaires : c’est la capacité à convertir une part croissante de l’EBITDA en trésorerie disponible.

MedCap : un serial acquirer de niches médicales qui monte en puissance

MedCap est le plus petit groupe de cette sélection, mais sa publication est particulièrement solide.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre progresse de 16 % à 606,3 millions de couronnes suédoises. La croissance organique atteint 7 %, le solde provenant essentiellement des acquisitions.

L’EBITA augmente de 38 % à 129,5 millions de couronnes. Hors éléments affectant la comparabilité, l’EBITA ajusté progresse de 28 % à 124,5 millions.

La marge d’EBITA ajustée passe de 18,7 à 20,5 %. Cette expansion montre que la croissance ne provient pas uniquement de la consolidation des acquisitions.

Le bénéfice par action atteint 4,6 couronnes, contre 3,6 couronnes. Le cash-flow opérationnel progresse de 73,9 à 122,7 millions de couronnes.

Sur l’ensemble du premier semestre, le chiffre d’affaires atteint 1,16 milliard de couronnes, en hausse de 15 %. L’EBITA ajusté progresse de 29 % et la marge atteint 20,1 %.

La croissance est répartie entre les trois divisions.

• Assistive Tech bénéficie d’un mix favorable chez Abilia et de l’intégration de LivAssured.

• MedTech profite d’une forte croissance organique, notamment dans les produits liés à la nutrition.

• Enfin, Specialty Pharma bénéficie principalement de l’acquisition de XGX Pharma.

Le principal point faible se situe dans cette dernière division.
La croissance organique reste faible en raison d’une proportion importante de produits matures. MedCap cherche à compenser cette situation en développant de nouveaux produits et en acquérant des droits de commercialisation.

Le groupe a également acquis Biopsafe, une société danoise spécialisée dans certaines solutions de manipulation et de traitement des déchets biologiques. Cette opération crée une nouvelle niche au sein de MedTech.

La stratégie reste classique pour un serial acquirer : acheter des entreprises rentables de petite ou moyenne taille, conserver leur autonomie opérationnelle et utiliser les ressources du groupe pour accélérer leur développement.

Le principal avantage de MedCap est son bilan. La direction indique disposer d’un levier faible et d’une capacité suffisante pour poursuivre les acquisitions.

Le risque se situe davantage dans l’intégration opérationnelle et dans la qualité des futurs achats. À mesure que la taille du groupe augmente, MedCap devra trouver des cibles plus nombreuses ou plus importantes pour maintenir son rythme de croissance.

Mon avis : MedCap réalise une publication très équilibrée. La croissance organique atteint 7 %, la marge progresse et le cash-flow opérationnel augmente fortement. C’est exactement le type de combinaison que l’on recherche chez un serial acquirer.

Laissez un commentaire.

Ce que ces résultats disent réellement du secteur

La reprise est plus avancée dans les consommables que dans les équipements

Les consommables de bioproduction de Sartorius progressent de plus de 9 %, tandis que les équipements n’augmentent que légèrement.

Cette différence est logique. Les laboratoires et les fabricants pharmaceutiques recommencent d’abord à utiliser leurs capacités existantes. Ils passent ensuite de nouvelles commandes d’équipements lorsqu’ils ont suffisamment de visibilité sur la demande.

Le redressement actuel peut donc être interprété comme la première phase d’un nouveau cycle. Les volumes repartent, mais les investissements lourds restent encore prudents.

La recherche clinique résiste mieux que certaines activités de laboratoire

Medpace affiche une croissance de 17,2 %, alors que l’activité BioPharma d’Eurofins reste stable.

Les deux entreprises ne sont pas directement comparables. Medpace est principalement exposée aux essais cliniques, tandis qu’Eurofins couvre une gamme beaucoup plus large de services : analyses, génomique, CDMO, bioanalyse et laboratoires centraux.

La divergence montre néanmoins que les budgets pharmaceutiques sont dirigés prioritairement vers les projets les plus proches d’une validation clinique ou d’une commercialisation.

Le cash-flow redevient central

Sartorius augmente son free cash-flow de 70 %. Eurofins le fait progresser de 46 %. Thermo Fisher génère 2,5 milliards de dollars de free cash-flow au premier semestre.

Après plusieurs années d’investissements élevés, les meilleures sociétés du secteur doivent maintenant démontrer leur capacité à convertir leurs bénéfices en trésorerie.

C’est particulièrement important pour les groupes qui ont réalisé de nombreuses acquisitions. Une croissance qui exige en permanence davantage de dette ou de capital est moins attractive qu’une croissance autofinancée.

Les acquisitions restent un moteur majeur

Thermo Fisher, Danaher, Eurofins et MedCap continuent d’utiliser les acquisitions pour renforcer leurs positions.

Mais toutes les acquisitions ne présentent pas le même profil.

MedCap acquiert de petites sociétés de niche et maintient leur autonomie. Eurofins cherche à compléter son réseau de laboratoires. Thermo Fisher acquiert des plateformes plus importantes. Danaher s’appuie sur son système opérationnel pour améliorer progressivement les entreprises achetées.

Dans chaque cas, la création de valeur dépend du même principe : le rendement futur de l’acquisition doit dépasser son coût de financement et son coût d’intégration.

Conclusion

Cette saison de résultats confirme que le secteur des sciences de la vie sort progressivement de sa phase de normalisation.

Le déstockage des clients n’est plus le sujet dominant. La demande en consommables repart, les nouvelles commandes augmentent et les marges commencent à bénéficier du retour des volumes.

La reprise reste cependant sélective.

Les entreprises les mieux positionnées sont celles qui combinent croissance organique, revenus récurrents, innovation, génération de trésorerie et discipline financière.

Sur ces critères, Thermo Fisher et Medpace ressortent comme les publications les plus fortes. Sartorius offre une exposition plus directe à la reprise de la bioproduction. Eurofins présente un profil d’amélioration du cash-flow. MedCap demeure un serial acquirer de niche à suivre attentivement.

Danaher reste probablement l’un des meilleurs modèles opérationnels du secteur, mais son prochain test sera double : convertir ses commandes de bioproduction en chiffre d’affaires et intégrer Masimo sans dégrader sa rentabilité financière.

Le nouveau cycle des sciences de la vie commence moins par une explosion des ventes que par une amélioration simultanée des commandes, des marges et du cash-flow. C’est précisément ce que plusieurs de ces publications commencent enfin à montrer.

Sources officielles

Danaher — Résultats du deuxième trimestre 2026

Thermo Fisher Scientific — Résultats du deuxième trimestre 2026

Sartorius — Présentation du premier semestre 2026

Eurofins Scientific — Présentation du premier semestre 2026

Medpace — Résultats du deuxième trimestre 2026

MedCap — Résultats du deuxième trimestre 2026

Les informations présentées proviennent des publications officielles des sociétés. Cet article constitue une analyse générale et non une recommandation personnalisée d’investissement.

Dans la logistique, Prologis bénéficie d’un net redressement de la demande locative tandis qu’ARGAN maintient un taux d’occupation exceptionnel.

Dans le résidentiel américain, AvalonBay continue d’afficher une grande stabilité opérationnelle, même si son projet de rapprochement avec Equity Residential change désormais la lecture du dossier.

Essential Properties poursuit, de son côté, une croissance soutenue grâce à un coût du capital encore compétitif.

Le contraste est beaucoup plus marqué dans les bureaux français.
Gecina profite de son exposition aux actifs les plus centraux de Paris, alors qu’Icade et Foncière INEA doivent encore composer avec une vacance élevée, des arbitrages et une pression sur leur résultat récurrent.
La dernière action c’est SURPRISE ;)

Le message central de cette saison est donc assez simple :

Le retour de la croissance immobilière ne sera pas uniforme.
La qualité des actifs, le niveau d’occupation et le coût de la dette font désormais beaucoup plus de différence que l’étiquette “foncière cotée”.

Prologis : le redémarrage devient visible

La publication de Prologis est probablement la plus convaincante de cette sélection.

Au deuxième trimestre 2026, le groupe a signé plus de 67 millions de pieds carrés de baux, un record. Le taux d’occupation du patrimoine détenu et géré atteint 95,5 % en fin de trimestre, en progression de 20 points de base par rapport à mars.

Surtout, la croissance du résultat opérationnel locatif reste élevée.
Le NOI à périmètre constant progresse de 6,4 % en net effectif et de 8,5 % en cash. La hausse des loyers en cash atteint 22,3 %, tandis que la variation nette effective des loyers s’établit à 36,9 %.

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Ces chiffres montrent que Prologis continue de bénéficier du décalage entre les loyers historiques de son portefeuille et les loyers de marché. Même si cette réserve de croissance finira progressivement par se normaliser, elle offre encore une forte visibilité sur les résultats futurs.

Le Core FFO par action ressort à 1,63 dollar, contre 1,46 dollar un an auparavant. Hors revenus liés aux commissions de surperformance, il atteint 1,60 dollar, contre 1,47 dollar.

La direction a relevé ses objectifs annuels pour la deuxième fois. Le Core FFO 2026 est désormais attendu entre 6,22 et 6,30 dollars par action, contre une précédente fourchette de 6,07 à 6,23 dollars.
La prévision de croissance du cash NOI à périmètre constant est également portée à 6,75-7,25 %.

La dynamique ne se limite plus à la logistique traditionnelle. Prologis a engagé 1,6 milliard de dollars de nouveaux développements au cours du trimestre, en incluant les entrepôts et les centres de données. Son pipeline électrique destiné aux data centers atteint désormais 5,8 GW.

Cette diversification représente une opportunité considérable, mais elle modifie aussi légèrement le profil de risque. Le développement de centres de données exige davantage de capital et dépend de la disponibilité de l’électricité, des délais de raccordement et de la sécurisation des futurs utilisateurs.

Le bilan reste néanmoins très solide. La dette nette représente environ 4,7 fois l’EBITDA ajusté, avec 7,6 milliards de dollars de liquidités disponibles. La maturité moyenne de la dette atteint 7,9 ans et son coût moyen s’établit à 3,3 %.

Mon avis : Prologis ne publie pas seulement de bons chiffres. Le groupe montre que le point bas du cycle logistique est probablement derrière lui. L’accélération des signatures, le relèvement des objectifs et la hausse des mises en chantier constituent des signaux plus importants que la seule progression trimestrielle du FFO.

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Prologis, c’est une magnifique foncière, mais à plus de 24 fois le price/FFO, je préfère attendre patiemment un repli. En effet, ma stratégie qualité contrariant nécessite d’attendre le bon moment.

Prologis veut changer de dimension en Europe

Une autre actualité majeure est le projet de rapprochement entre Prologis et SEGRO, l’un des leaders européens de l’immobilier logistique. Après plusieurs propositions refusées, Prologis a présenté une offre finale valorisant SEGRO à environ 14 milliards de livres sterling, soit 1 031,7 pence par action.

Le conseil d’administration de SEGRO s’est déclaré prêt à recommander cette proposition, qui associe principalement des actions Prologis à une option partielle en numéraire pouvant atteindre 3,5 milliards de livres.

L’opération renforcerait considérablement la présence de Prologis en Europe et lui donnerait accès au portefeuille logistique, au pipeline de développement et aux projets de data centers de SEGRO.

À ce stade, il s’agit toutefois encore d’un projet de rapprochement : Prologis doit déposer une offre ferme au plus tard le 12 août 2026.

Prologis gère 1,3 milliard de pieds carrés dans 20 pays et développe progressivement une nouvelle activité autour des infrastructures numériques et énergétiques.

ARGAN : la meilleure qualité locative de la sélection française

ARGAN conserve l’un des modèles les plus lisibles parmi les foncières françaises.

Au premier semestre 2026, les revenus locatifs progressent de 4 % à 109,7 millions d’euros. Cette croissance provient principalement de l’effet année pleine des livraisons réalisées en 2025, complété par une indexation de 0,6 % au début de l’exercice

Le principal point fort reste le taux d’occupation.
Le patrimoine est de nouveau occupé à 100 %, tandis que le taux de vacance EPRA est limité à 0,1 %. À titre de comparaison, ARGAN indique que le taux de vacance du marché logistique français atteignait 6,8 % à la fin juin.

Cette différence est fondamentale. Un entrepôt vacant peut rapidement devenir coûteux en raison des charges non récupérées, des travaux d’adaptation et des mesures d’accompagnement nécessaires pour attirer un nouveau locataire. Le maintien d’une occupation totale protège donc directement la rentabilité.

Le résultat net récurrent part du groupe ressort à 77,5 millions d’euros, soit 3 euros par action. Il recule légèrement de 1 %, malgré la progression des loyers. Cette évolution s’explique principalement par la hausse des frais financiers consécutive à l’émission obligataire de 500 millions d’euros réalisée en avril.

Cette obligation, d’une maturité allant jusqu’en octobre 2029, porte un coupon de 3,779 %. Elle servira notamment à refinancer une obligation arrivant à échéance en novembre 2026. Le surcoût financier est donc réel, mais il sécurise une échéance importante.

Le patrimoine atteint 4,27 milliards d’euros hors droits, en progression de 5 % depuis la fin de 2025. Le taux de capitalisation reste stable à 5,25 %. L’ANR EPRA NTA progresse de 91,5 à 93,8 euros par action.

La hausse de la valeur du patrimoine ne vient donc pas d’une compression artificielle des taux de capitalisation, mais principalement des investissements et de la croissance du portefeuille. C’est un point positif.

Le principal sujet de vigilance demeure l’endettement.
La LTV EPRA atteint 42,1 %, contre 41,1 % à la fin de l’année précédente. Le ratio dette nette sur EBITDA passe de 8,5 à 8,8 fois, tandis que le coût moyen de la dette augmente de 2,10 à 2,50 %.

Ces niveaux restent maîtrisables, mais ARGAN dispose de moins de marge de manœuvre financière qu’une foncière faiblement endettée. Les prochains investissements devront donc maintenir des rendements suffisamment supérieurs au coût de financement.

Le programme de développement 2026 représente désormais 200 millions d’euros, avec un rendement moyen annoncé supérieur à 6 %. Deux livraisons initialement prévues en 2027 ont été avancées au quatrième trimestre 2026.

Le groupe relève légèrement son objectif de revenus locatifs annuels à plus de 221 millions d’euros. Le résultat net récurrent demeure attendu autour de 6 euros par action, et le dividende visé est de 3,65 euros, en hausse de 6 %.

Mon avis : ARGAN affiche la meilleure qualité locative de la sélection française, mais la croissance du résultat par action est actuellement absorbée par le refinancement. La publication reste très solide, sans être parfaite : la croissance du patrimoine est bonne, mais elle doit désormais se traduire par une nouvelle progression du résultat récurrent par action.
Le seul bémol sur cette entreprise, c’est la forte dépendance à un seul locataire

ARGAN et WDP : naissance d’un champion européen de la logistique

Comme Prologis, ARGAN a connu une semaine particulièrement chargée avec l’annonce de son projet de fusion avec WDP Warehouses De Pauw, deux foncières historiquement soutenues par les familles Le Lan et De Pauw.

Le rapprochement donnerait naissance à l’un des trois premiers acteurs européens de la logistique, avec 13 milliards d’euros de patrimoine, près de 13 millions de m² et plus de 700 millions d’euros de loyers annualisés dans huit pays.
Les actionnaires d’ARGAN recevraient trois actions WDP pour une action ARGAN, auxquelles s’ajouterait une distribution exceptionnelle de 11 euros par action.
Selon moi, cette opération réunit deux des meilleurs opérateurs logistiques européens, avec des portefeuilles complémentaires, une forte culture entrepreneuriale et une allocation du capital historiquement disciplinée.
Le potentiel du nouvel ensemble est considérable, mais la fusion reste soumise au vote des actionnaires et aux autorisations réglementaires, avec une finalisation attendue au premier trimestre 2027.

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Gecina : Paris prime continue de faire la différence

La publication de Gecina confirme la polarisation du marché des bureaux.

La croissance locative à périmètre constant atteint 2 %, soit un niveau supérieur à l’indexation de 1 %. L’effet des renouvellements, des relocations et de l’amélioration de l’occupation contribue donc positivement à la croissance.

La performance est particulièrement forte dans les bureaux, avec une progression à périmètre constant de 1,2 %, et dans le résidentiel, où elle atteint 7,6 %.

Le taux d’occupation des bureaux situés dans Paris CBD et les 5e, 6e et 7e arrondissements atteint un niveau record de 97,5 %. Sur l’ensemble du patrimoine de bureaux, le taux d’occupation ressort à 93,7 %, mais cette moyenne masque de très fortes disparités géographiques.

Gecina obtient en moyenne une hausse de 13 % des loyers lors des signatures de baux de bureaux. La durée ferme moyenne atteint six ans et le taux de rétention des locataires s’établit à 84 %.

Le modèle bénéficie directement de la concentration des entreprises dans les quartiers les mieux desservis. La demande reste faible dans une grande partie de l’Île-de-France, mais les actifs centraux et rénovés continuent d’attirer les entreprises les plus solides.

Le résultat récurrent par action progresse de 1,4 %.
La direction confirme un objectif annuel compris entre 6,70 et 6,75 euros par action, soit une croissance de 0,2 à 1 %.

La marge locative atteint 93,4 %, en hausse de 160 points de base. Les coûts de structure reculent de 1,9 %, tandis que le coût moyen de la dette reste remarquablement bas à 1,6 %.

La solidité financière constitue un véritable avantage. Gecina dispose de 4,6 milliards d’euros de liquidités immédiates, d’une maturité moyenne de dette de 6,2 ans et d’une LTV de 38,5 % hors droits. Les besoins de refinancement sont couverts jusqu’en 2029.

Les valeurs d’expertise sont globalement stables. Les actifs situés à Paris et Neuilly progressent de 0,3 %, tandis que les immeubles situés dans les autres zones reculent de 3,1 %. Le résidentiel baisse de 0,9 %.

L’ANR EPRA NTA ressort à 141 euros par action, contre 144,1 euros à la fin de 2025. Cette diminution provient notamment du versement du dividende et de l’évolution du pipeline de développement.

Mon avis : Gecina démontre qu’il n’existe pas un seul marché des bureaux. Il existe désormais un marché des actifs centraux, rénovés et bien desservis, et un autre marché pour les immeubles périphériques ou obsolètes. Le portefeuille de Gecina se trouve majoritairement du bon côté de cette fracture.

Attention toutefois au break-up option en 2027.

Légende : Les actifs les plus centraux de Gecina continuent d’afficher une occupation élevée et une forte capacité à augmenter les loyers lors des renouvellements.

Essential Properties : la machine à investir continue de fonctionner

Essential Properties Realty Trust reste l’un des dossiers de croissance les plus intéressants dans l’immobilier net lease américain.

Le portefeuille compte 2 493 actifs, loués à 99,6 %, avec une durée résiduelle moyenne des baux de 14,3 ans.
Le taux moyen de couverture des loyers par les résultats opérationnels des locataires atteint 3,5 fois.

Au deuxième trimestre, le groupe a investi 332,4 millions de dollars à un taux de capitalisation moyen de 7,8 %. Ce niveau est attractif, à condition que le coût global de financement reste inférieur et que la qualité des locataires ne se dégrade pas.

L’AFFO ressort à 0,50 dollar par action. La direction relève sa prévision annuelle dans une fourchette comprise entre 2,01 et 2,05 dollars par action. L’objectif d’investissement est également porté à 1,2-1,5 milliard de dollars.

La croissance repose sur un mécanisme assez simple : émission de dette ou d’actions, acquisition d’actifs à un rendement supérieur au coût du capital, puis augmentation progressive de l’AFFO par action. Le risque apparaît lorsque le coût du capital augmente plus rapidement que le rendement des acquisitions.

Pour le moment, Essential Properties continue de maintenir un écart favorable. La société cible principalement des entreprises du marché intermédiaire, dans des activités de services ou d’expérience difficiles à dématérialiser.

Cette spécialisation améliore les rendements d’acquisition, mais implique une qualité de crédit moyenne inférieure à celle des grands locataires investment grade. Le taux de couverture des loyers et la diversification du portefeuille sont donc essentiels.

Le dividende trimestriel a été porté à 0,32 dollar par action, soit 1,28 dollar en rythme annuel. Sur la base du milieu de la guidance d’AFFO, le taux de distribution reste voisin de 63 %, ce qui laisse une marge correcte pour financer la croissance.

Mon avis : Essential Properties n’est pas la foncière la plus spectaculaire, mais son modèle d’acquisition reste efficace. Le couple rendement d’acquisition élevé, occupation quasi totale et durée longue des baux continue de produire une croissance régulière de l’AFFO.

AvalonBay : une publication solide, mais le rapprochement avec Equity Residential change le dossier

AvalonBay Communities publie des résultats opérationnels corrects dans un marché résidentiel américain où la croissance des loyers reste modérée.

Le Core FFO par action atteint 2,86 dollars, contre 2,82 dollars un an auparavant, soit une progression de 1,4 %. Sur le premier semestre, il ressort à 5,69 dollars, en hausse de 0,7 %.

Les revenus résidentiels à périmètre constant progressent de 1,6 % au deuxième trimestre. Les charges d’exploitation augmentent toutefois de 2,9 %, limitant la croissance du NOI à 1 %

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Le groupe relève néanmoins sa prévision annuelle de croissance du NOI résidentiel à périmètre constant. La nouvelle fourchette se situe entre 0 et 1,4 %, contre une précédente estimation comprise entre -0,7 et 1,3 %.

Mais la publication trimestrielle passe désormais au second plan derrière le projet de fusion avec Equity Residential.

L’opération créerait un groupe détenant plus de 180 000 appartements, avec une capitalisation boursière pro forma d’environ 53 milliards de dollars et une valeur d’entreprise proche de 71 milliards de dollars.

Le rapprochement pourrait générer des économies d’échelle et renforcer la capacité d’investissement. Il introduit également un risque d’intégration et rend l’analyse historique d’AvalonBay moins directement pertinente.

Mon avis : AvalonBay reste une foncière résidentielle de grande qualité, mais elle est désormais un dossier de fusion autant qu’un dossier immobilier. La création de valeur dépendra moins de la publication d’un trimestre isolé que des synergies, de la gouvernance et de la discipline financière du futur ensemble.

Icade : la transition avance, mais le point bas n’est pas encore totalement dépassé

La publication d’Icade est plus difficile à lire, car le groupe cumule plusieurs transformations : cessions d’actifs, réduction de l’exposition à la santé, restructuration du développement résidentiel et repositionnement du patrimoine tertiaire.

Le cash-flow net courant du groupe ressort à 1,80 euro par action, contre 2,03 euros un an auparavant. Celui provenant des activités stratégiques atteint 1,15 euro, en baisse de près de 20 %.

Les revenus locatifs bruts reculent de 4,5 % à 170,2 millions d’euros, principalement en raison des cessions. À périmètre constant, la baisse est limitée à 1,1 %.

L’activité locative montre quelques signes d’amélioration. Environ 94 000 m² ont été signés ou renouvelés, représentant 32 millions d’euros de loyers faciaux. Le taux d’occupation financier remonte à 85,9 %, en hausse de 90 points de base depuis mars.

Ce niveau reste toutefois insuffisant. Même si le taux d’occupation des bureaux approche 90 %, Icade supporte encore le coût d’un patrimoine partiellement vacant, notamment en périphérie parisienne.

La valeur du portefeuille d’investissement recule de 3,1 % à périmètre constant. L’ANR EPRA NTA baisse de 53,3 à 49,7 euros par action. La baisse des expertises représente 2,8 euros par action sur cette évolution.

Le bilan demeure gérable. La LTV droits inclus recule légèrement à 39 %, avec une liquidité de 2,5 milliards d’euros. En revanche, le ratio dette nette sur EBITDA atteint 9,2 fois et le coût moyen de la dette monte à 1,85 %.

La guidance annuelle est confirmée entre 2,90 et 3,10 euros de cash-flow net courant par action. Le management considère que 2026 devrait marquer un point bas pour les activités stratégiques.

Mon avis : Icade n’est pas encore un dossier de croissance. C’est un dossier de transformation. Le groupe avance dans la bonne direction, mais la vacance, la baisse des valeurs et la faible rentabilité du développement empêchent encore de parler d’un véritable retournement.

Foncière INEA : le désendettement devient prioritaire

Foncière INEA présente la publication la plus fragile de cette sélection.

Les revenus locatifs bruts reculent de 5,5 % à 38,8 millions d’euros, principalement sous l’effet des cessions. À périmètre constant, la baisse est limitée à 0,7 %, ce qui montre une certaine résilience du portefeuille existant.

Mais le taux de vacance progresse de 11,6 à 13,2 %. Même si plus de 21 000 m² ont été signés au cours du semestre, la commercialisation ne compense pas encore complètement les départs et la fin des garanties locatives.

Le résultat net récurrent diminue de 11 % à 12,5 millions d’euros, soit 1,15 euro par action. La hausse du coût de la dette pèse directement sur le résultat.

Le coût moyen de l’endettement atteint 3,75 %, contre 3,60 % à la fin de 2025. Certaines anciennes couvertures particulièrement favorables sont arrivées à échéance, ce qui réduit les gains liés aux instruments financiers.

La valeur du patrimoine atteint 1,195 milliard d’euros, en baisse de 0,9 % à périmètre constant. L’ANR EPRA NTA ressort à 46,4 euros par action, en diminution de 5 % en six mois.

Le sujet principal reste l’endettement. La LTV bancaire atteint 53,8 %, à comparer à un covenant fixé à 55 %. Selon la définition EPRA hors droits, elle atteint même 55,6 %.

La marge de sécurité est donc faible. Un nouvel ajustement négatif des expertises pourrait rapprocher davantage la société de ses limites contractuelles.

INEA prévoit plus de 40 millions d’euros de cessions sur l’ensemble de l’année. À valeur constante, la direction espère ainsi ramener la LTV à proximité de 50 % à la fin de 2026.

Le groupe a relevé son objectif de cash-flow annuel à 5,90-6,50 euros par action, mais cette amélioration intègre le produit net des arbitrages. Il faut donc distinguer cette mesure du résultat net récurrent, qui recule.

Mon avis : INEA possède des actifs régionaux capables de générer des rendements élevés, mais le bilan réduit fortement la flexibilité. La priorité n’est pas la croissance : c’est le désendettement, la réduction de la vacance et le refinancement des prochaines échéances.

Immobilière Dassault : un patrimoine parisien rare et bientôt éligible au PEA ?

Immobilière Dassault détient un portefeuille particulièrement concentré de 15 actifs immobiliers prime, principalement situés dans les quartiers les plus recherchés de Paris. Il se compose de bureaux, de commerces, d’hôtels ainsi que du musée Jacquemart-André.
Au 30 juin 2026, la valeur du patrimoine atteint 986,2 millions d’euros hors droits, avec un taux d’occupation en progression de 93,2 à 94,2 %.

Au premier semestre, les revenus locatifs augmentent de 8,9 % à 18,2 millions d’euros, principalement grâce à l’intégration de l’immeuble situé au 88 rue de Rivoli.
Le cash-flow courant ressort à 8,8 millions d’euros, en baisse de 15,7 %, mais progresse de 7,6 % à 11,2 millions d’euros lorsqu’il est retraité de la charge fiscale exceptionnelle.
Le bilan demeure solide, avec une LTV limitée à 32,4 % et 86 % de la dette couverte à taux fixe.

La principale nouveauté concerne la structure du capital.
Peugeot Invest a cédé l’intégralité de sa participation de 19,81 % au Groupe Industriel Marcel Dassault, pour environ 74,7 millions d’euros. À l’issue de cette opération, le groupe Dassault détient désormais 79,45 % du capital, contre 59,64 % auparavant.

Ce renforcement entraîne une conséquence fiscale importante.
Le groupe Dassault dépassant désormais le seuil de détention de 60 %, Immobilière Dassault ne respecte plus les conditions du régime SIIC.
Ce régime est provisoirement suspendu jusqu’au 31 décembre 2026 et devrait être définitivement perdu si la situation reste inchangée.
La société demeurera bien une foncière cotée, mais ses bénéfices immobiliers seront désormais soumis au régime normal de l’impôt sur les sociétés.

Cette évolution a conduit à la comptabilisation de 124,2 millions d’euros d’impôts différés sur les plus-values latentes du portefeuille. Cette charge, essentiellement comptable et sans décaissement immédiat, entraîne une perte nette publiée de 118,8 millions d’euros et fait reculer l’ANR ajusté de 84,53 à 66,58 euros par action.

La sortie du régime SIIC pourrait néanmoins présenter un avantage pour les actionnaires particuliers : l’action Immobilière Dassault pourrait devenir éligible au PEA, les titres de SIIC étant normalement exclus de cette enveloppe. Cette éligibilité devra toutefois être officiellement confirmée après la sortie effective du régime et intégrée par les différents courtiers.

Mon avis : Immobilière Dassault possède l’un des patrimoines parisiens les plus qualitatifs et les plus rares de la cote. Son endettement raisonnable et la progression des loyers sont rassurants. En revanche, la concentration du capital entre les mains de la famille Dassault réduit la liquidité du titre, tandis que la perte du régime SIIC pourrait entraîner une évolution de la politique de distribution. Une éventuelle éligibilité au PEA constituerait néanmoins un nouveau point d’intérêt pour le dossier.

Conclusion générale

Ces publications confirment que toutes les foncières ne profiteront pas de la même manière du nouveau cycle immobilier. La stabilisation progressive des taux constitue un environnement plus favorable, mais la différence se joue désormais sur la qualité des actifs, l’occupation, le coût de la dette et la capacité à investir sans fragiliser le bilan.

Prologis demeure la référence mondiale de l’immobilier logistique. La reprise des locations devient visible et son développement dans les data centers ajoute un nouveau moteur de croissance. Son projet de rapprochement avec SEGRO, valorisé autour de 14 milliards de livres, pourrait encore renforcer sa domination en Europe, même si l’offre ferme et la réalisation de l’opération restent à confirmer.

ARGAN et WDP présentent probablement l’un des rapprochements les plus prometteurs du secteur. ARGAN apporte un patrimoine français moderne, occupé à 100 %, tandis que WDP apporte sa dimension européenne, son expérience du développement et une plateforme déjà implantée dans plusieurs pays. Leur projet de fusion donnerait naissance à un groupe disposant de plus de 13 milliards d’euros de patrimoine, près de 13 millions de m² et plus de 700 millions d’euros de revenus locatifs annualisés. Le potentiel est considérable, mais il faudra surveiller le levier financier, la discipline d’investissement et la création de valeur par action après la fusion.

Dans les bureaux, Gecina démontre que les meilleurs actifs parisiens restent recherchés. Son patrimoine central, son taux d’occupation élevé et son coût de financement particulièrement bas lui donnent un véritable avantage. Immobilière Dassault présente un profil comparable, mais avec un portefeuille plus petit, plus concentré et particulièrement rare. La perte attendue de son régime SIIC modifiera sa fiscalité et probablement sa politique de distribution, tout en pouvant permettre une future éligibilité au PEA.

Icade se trouve dans une situation différente. La foncière poursuit ses cessions, réduit progressivement son exposition à la santé et cherche à repositionner son patrimoine tertiaire. La remontée du taux d’occupation et certaines opérations relutives constituent de premiers signaux encourageants, mais la baisse des valeurs d’expertise, la vacance encore importante et la faible rentabilité de la promotion montrent que le redressement n’est pas encore totalement confirmé. Icade reste avant tout un dossier de transformation.

AvalonBay conserve un profil résidentiel américain de grande qualité, avec une demande structurelle de logements et un bilan solide. Son projet de rapprochement avec Equity Residential pourrait créer un acteur résidentiel d’une taille exceptionnelle. La création de valeur dépendra toutefois des synergies, des conditions définitives de l’opération et de la discipline financière du futur ensemble.

Enfin, Foncière INEA présente le profil le plus risqué de la sélection. Son patrimoine régional conserve de réelles qualités et son activité commerciale montre des signes encourageants. La vacance EPRA de 13,2 % doit être nuancée par une vacance de 8,5 % sur le périmètre constant, mais le niveau d’endettement et la proximité du covenant de LTV imposent de rester prudent. La priorité demeure le désendettement, les cessions et la commercialisation des surfaces disponibles.

Au final, je privilégierais Prologis et Gecina pour leur qualité et leur solidité, ainsi que le futur ensemble WDP-ARGAN pour son potentiel de croissance européen. AvalonBay apporte une diversification résidentielle intéressante. Immobilière Dassault représente un dossier patrimonial plus spécifique, tandis qu’Icade constitue un pari sur une transformation encore en cours. INEA peut offrir un potentiel de revalorisation plus important, mais au prix d’un risque financier sensiblement supérieur.

La meilleure foncière n’est pas nécessairement celle qui affiche la plus forte décote ou le rendement le plus élevé. C’est celle qui possède les bons actifs, un bilan suffisamment solide et la capacité de traverser le cycle sans sacrifier sa croissance future.

Les données présentées proviennent des publications officielles des sociétés. Cet article constitue une analyse générale et non une recommandation personnalisée d’investissement.

Ashtead Technology et Instalco évoluent dans des secteurs différents, mais ils partagent aujourd’hui un même défi : convaincre que l’amélioration attendue au second semestre repose sur autre chose qu’une base de comparaison favorable.

Ashtead Technology maintient ses objectifs annuels malgré une croissance semestrielle limitée à 1 % et une érosion de ses marges. Instalco montre des signes plus tangibles de redressement, avec une progression du chiffre d’affaires et de l’EBITA, mais sa marge reste inférieure à l’objectif de long terme.

Dans les deux cas, la prochaine étape sera décisive : la reprise devra se traduire dans la trésorerie et pas seulement dans le résultat publié.

Ashtead Technology doit accélérer au second semestre

Ashtead Technology a publié le 15 juillet 2026 un Half-Year Trading Statement. Il ne s’agit pas encore de résultats semestriels complets et audités, mais le communiqué fournit suffisamment d’informations pour établir une première lecture.

Le chiffre d’affaires du premier semestre est attendu à environ 100,2 millions de livres sterling, en hausse de seulement 1 %.

La marge d’EBITDA ajusté devrait reculer de 38,7 % à 37,8 %, tandis que la marge d’EBITA passerait de 27,3 % à environ 25 %. Ce recul traduit notamment un mix moins favorable et une activité plus modérée dans certaines niches offshore.

Ashtead Technology anticipe une croissance semestrielle d’environ 1 % et une marge d’EBITA proche de 25 %, contre 27,3 % un an auparavant. Source : Ashtead Technology.

La dette nette devrait représenter environ 1,4 fois l’EBITDA au 30 juin, avant de repasser sous une fois l’EBITDA à la fin de l’exercice selon la direction.

Le communiqué mentionne également l’intégration de Seadraulics, spécialiste des systèmes hydrauliques sous-marins. Le prix de la transaction n’a pas été communiqué.

Malgré la faible croissance semestrielle, Ashtead Technology maintient ses perspectives annuelles. Cela suppose une accélération significative au second semestre. Les résultats semestriels complets, attendus le 1er septembre, devront confirmer les marges, la génération de trésorerie et la trajectoire de désendettement.

Instalco montre enfin des signes de redressement

Instalco affiche une amélioration après une période marquée par la faiblesse de la construction et la sous-performance de certains projets.

Le chiffre d’affaires progresse d’environ 10 %, à 3,874 milliards de couronnes suédoises. L’EBITA augmente de 22 %, à 274 millions, et la marge passe de 6,4 % à 7,1 %.

Le cash-flow opérationnel trimestriel atteint environ 104 millions de couronnes. Il reste inférieur à celui de la période comparable, notamment en raison de l’augmentation des créances associée à la reprise de l’activité.

La marge d’EBITA d’Instalco remonte de 6,4 % à 7,1 %. Elle reste néanmoins inférieure à l’objectif de long terme du groupe. Source : Instalco.

La marge demeure inférieure à l’objectif de long terme de 8 %, mais la direction prise est meilleure. Il faudra maintenant vérifier que l’amélioration ne provient pas uniquement d’une base de comparaison favorable et qu’elle se traduit également par une meilleure conversion en trésorerie.

CONCLUSION :

Ashtead Technology doit encore apporter plusieurs preuves. Une croissance semestrielle proche de 1 %, accompagnée d’un recul de la marge d’EBITA de 27,3 % à environ 25 %, implique une nette accélération au second semestre pour atteindre les objectifs annuels.

La dette nette attendue à 1,4 fois l’EBITDA reste maîtrisable, mais la baisse annoncée sous une fois l’EBITDA dépendra directement de la génération de trésorerie. Les résultats complets du 1er septembre seront donc plus importants que ce premier communiqué d’activité.

Instalco montre une évolution plus encourageante. Son EBITA progresse de 22 % et sa marge remonte de 6,4 % à 7,1 %. Le groupe reste cependant en dessous de son objectif de long terme de 8 %, tandis que la reprise de l’activité mobilise davantage de créances clients

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Il est encore trop tôt pour parler de retournement achevé. Ashtead doit retrouver de la croissance ; Instalco doit confirmer le redressement de ses marges et de sa conversion en trésorerie.

Chez Indutrade et Atlas Copco, le signal le plus encourageant vient des commandes, qui progressent nettement plus rapidement que les ventes. Cette avance améliore la visibilité sur les prochains trimestres et pourrait annoncer une accélération de l’activité au second semestre.

ASSA ABLOY présente une dynamique différente. La croissance publiée reste pénalisée par les changes, mais le groupe combine croissance organique, acquisitions ciblées, marge record et excellente conversion en trésorerie.

La question centrale est désormais de savoir si ces résultats marquent le début d’une reprise industrielle durable ou seulement un rebond concentré sur quelques marchés, notamment les semi-conducteurs.

ASSA ABLOY combine croissance organique et marge record

ASSA ABLOY associe accélération organique, acquisitions et nouvelle amélioration de la rentabilité.

Les ventes augmentent de 3 %, à 39,259 milliards de couronnes suédoises. La croissance organique atteint 4 %, les acquisitions contribuent à hauteur de 2 %, tandis que les changes amputent la croissance publiée d’environ 3 %.

L’EBITA progresse à 7,091 milliards de couronnes, pour une marge record de 18,1 %, contre 17,2 % un an auparavant. Le bénéfice net ajusté augmente de 12 %, à 4,422 milliards, et le BPA ajusté progresse également de 12 %, à 3,98 couronnes.

Le cash-flow opérationnel atteint 6,3 milliards de couronnes, en hausse de 16 %, avec une conversion de trésorerie de 106 %.

ASSA ABLOY porte sa marge d’EBITA à un niveau record de 18,1 %, tandis que le cash-flow opérationnel progresse de 16 %. Source : ASSA ABLOY.

Le groupe a finalisé cinq acquisitions représentant environ 2 milliards de couronnes de chiffre d’affaires annuel au cours du trimestre. Ces opérations avaient toutefois été annoncées avant le début de la période étudiée.

ASSA ABLOY indique par ailleurs disposer d’une liste de plus de 900 cibles potentielles. Cette profondeur de marché constitue un avantage important : elle permet au groupe de rester sélectif et limite, en théorie, le risque de dépendre d’une seule opération transformationnelle.

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Indutrade bénéficie d’une amélioration généralisée

Indutrade présente une croissance remarquablement équilibrée.

Le chiffre d’affaires progresse de 11 %, à 8,988 milliards de couronnes suédoises, dont 5 % organiquement. Les commandes augmentent de 14 %, à 9,413 milliards, avec une croissance organique de 8 %, supérieure à celle des ventes.

Le ratio commandes sur chiffre d’affaires ressort ainsi à environ 105 %. Cette configuration alimente le carnet de commandes et améliore la visibilité sur les prochains trimestres.

Les commandes d’Indutrade augmentent de 14 %, dont 8 % organiquement, et dépassent les ventes de 5 %. Source : Indutrade.

L’EBITA gagne 19 %, à 1,322 milliard de couronnes, et la marge passe de 13,7 % à 14,7 %. Le bénéfice par action progresse de 23 %, à 2,15 couronnes.

La progression du résultat est donc nettement supérieure à celle des ventes. Elle provient de la croissance organique, de la solidité de la marge brute et de la contribution positive des acquisitions.

L’EBITA d’Indutrade progresse de 19 % et la marge atteint 14,7 %, contre 13,7 % un an auparavant. Le bénéfice par action augmente de 23 %. Source : Indutrade.

Le cash-flow opérationnel atteint 882 millions de couronnes, contre 735 millions un an plus tôt. L’accélération des commandes, l’expansion de la marge et la contribution régulière des acquisitions renforcent la visibilité sur le second semestre.

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Atlas Copco : le signal le plus encourageant vient des commandes

Atlas Copco enregistre l’une des accélérations les plus marquantes de la période.

Les commandes progressent de 27 %, à 50,951 milliards de couronnes suédoises, dont 26 % organiquement. Les revenus augmentent de 9 %, à 44,974 milliards, avec environ 8 % de croissance organique.

L’écart entre la progression des commandes et celle des ventes est considérable. Il traduit une amélioration de la demande et renforce la visibilité sur les prochains trimestres.

Le résultat opérationnel progresse de 9 %, à 9,249 milliards de couronnes, et la marge reste stable à 20,6 %. Le cash-flow opérationnel atteint 6,758 milliards, contre 6,114 milliards un an auparavant.

Les commandes d’Atlas Copco progressent de 27 %, contre une hausse de 9 % des revenus. La marge opérationnelle reste stable à 20,6 %. Source : Atlas Copco.

L’accélération provient notamment de Vacuum Technique, où les commandes bondissent de 60 %. La demande liée à l’industrie des semi-conducteurs constitue le principal moteur, mais les applications scientifiques et industrielles contribuent également à l’amélioration.

Dans cette division, le chiffre d’affaires progresse de 17 %, l’EBITA de 28 % et le résultat opérationnel de 30 %. La marge opérationnelle remonte à 21 %, contre 18,9 % un an auparavant.

Les commandes de Vacuum Technique progressent de 60 %, portées principalement par la demande dans les semi-conducteurs. Source : Atlas Copco.

Il convient toutefois de distinguer l’amélioration conjoncturelle des commandes de la croissance structurelle du groupe. La publication est très favorable, mais les commandes de gros équipements peuvent rester volatiles d’un trimestre à l’autre.

Conclusion :

Indutrade présente une amélioration particulièrement équilibrée. Les commandes augmentent de 14 %, dont 8 % organiquement, et dépassent les ventes de 5 %. Dans le même temps, la marge d’EBITA progresse de 13,7 % à 14,7 % et le bénéfice par action gagne 23 %.

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Chez Atlas Copco, la hausse de 27 % des commandes est encore plus spectaculaire. L’accélération de Vacuum Technique, portée par les investissements dans les semi-conducteurs, constitue un signal très favorable. Il faudra néanmoins vérifier que cette demande se maintient, car les commandes de gros équipements peuvent varier fortement d’un trimestre à l’autre.

ASSA ABLOY offre le profil le plus défensif. Malgré un effet de change défavorable, le groupe atteint une marge d’EBITA record de 18,1 % et une conversion de trésorerie de 106 %. Sa liste de plus de 900 cibles potentielles lui permet également de rester sélectif dans ses acquisitions.

La croissance du chiffre d’affaires et la marge opérationnelle deviennent secondaires. Les indicateurs essentiels sont la valeur nette d’actif, le niveau d’endettement, la qualité des participations, la décote boursière et la capacité à réaliser les plus-values affichées.

Investor AB, Industrivärden et Flat Capital ont toutes annoncé une progression de leur actif net. Pourtant, cette hausse ne présente ni la même qualité ni le même degré de liquidité.

• Investor AB bénéficie d’un portefeuille diversifié et d’un levier très faible.

• Industrivärden assume une concentration plus importante sur quelques participations industrielles et financières.

• Flat Capital affiche la progression la plus spectaculaire, mais une grande partie de sa valeur repose sur des participations non cotées.

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Investor AB continue de composer son actif net

La valeur d’actif ajustée d’Investor AB atteint 1 214,7 milliards de couronnes suédoises, soit 397 couronnes par action au 30 juin.

Elle a augmenté de 106,8 milliards de couronnes, ou 9 %, sur le premier semestre en réintégrant le dividende. Le rendement total pour l’actionnaire atteint 15 %, contre environ 9 % pour l’indice de référence.

Le levier reste extrêmement modéré à 1,9 %. Cette situation laisse à Investor AB une importante flexibilité financière pour soutenir ses participations ou profiter d’éventuelles opportunités d’investissement.

La valeur d’actif ajustée d’Investor AB atteint 397 couronnes par action. Le levier reste limité à 1,9 %. Source : Investor AB.

La publication bénéficie de la progression des participations cotées et de l’évolution de Patricia Industries. Pour l’investisseur, le principal indicateur reste toutefois l’écart entre le cours de l’action et la valeur d’actif de 397 couronnes, davantage que le résultat net comptable, très volatil en raison des variations de valeur du portefeuille.

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Industrivärden conserve un portefeuille plus concentré

Industrivärden présente un profil comparable à celui d’Investor AB, mais avec un portefeuille plus concentré.

La valeur nette d’actif atteint 225 milliards de couronnes suédoises, soit 521 couronnes par action au 30 juin. Le rendement total du premier semestre s’élève à 33 % pour l’action A et à 31 % pour l’action C.

La valeur nette d’actif d’Industrivärden atteint 521 couronnes par action au 30 juin 2026. Source : Industrivärden.

La qualité de la publication repose essentiellement sur la progression des grandes participations industrielles et financières. Comme pour Investor AB, le résultat net publié est moins pertinent que l’évolution de la valeur d’actif, de la dette et de la décote boursière.

La concentration du portefeuille peut constituer une force lorsque les principales participations progressent, mais elle augmente également la sensibilité de la NAV à un nombre limité de sociétés.

Flat Capital : une hausse spectaculaire de l’actif net, mais peu de cash réalisé

Flat Capital enregistre une progression spectaculaire de la valeur de son portefeuille.

Au 30 juin, la valeur nette d’actif atteint 5,545 milliards de couronnes suédoises, soit 11,14 couronnes par action. Elle progresse de 52 % par rapport au trimestre précédent. La trésorerie ressort à environ 334 millions de couronnes.

La valeur nette d’actif de Flat Capital atteint 11,14 couronnes par action au 30 juin 2026, en hausse de 52 % sur un trimestre. Source : Flat Capital.

Cette évolution doit toutefois être interprétée avec prudence. Flat Capital détient principalement des participations non cotées dont les valorisations peuvent varier fortement à l’occasion de nouveaux tours de financement ou de révisions des hypothèses internes.

Une hausse de la valeur comptable du portefeuille ne correspond donc pas nécessairement à une plus-value réalisée ou à un cash-flow encaissé. Pour évaluer Flat Capital, il faut distinguer la variation théorique de la NAV, la liquidité réellement disponible et les sorties effectivement réalisées.

Conclusion :

Investor AB présente le profil le plus équilibré. Sa valeur d’actif ajustée atteint 397 couronnes par action et son levier reste limité à 1,9 %. Cette solidité financière lui offre une réelle capacité d’intervention si des opportunités apparaissent.

Industrivärden affiche une progression remarquable, avec une valeur nette d’actif de 521 couronnes par action. La concentration de son portefeuille amplifie toutefois les mouvements de ses principales participations, à la hausse comme à la baisse.

Flat Capital enregistre l’évolution la plus spectaculaire : sa NAV par action progresse de 52 % en un trimestre. Ce chiffre doit néanmoins être interprété avec prudence. Les valorisations de participations non cotées peuvent évoluer brutalement lors d’un tour de financement, sans générer immédiatement de trésorerie.

Pour ces trois entreprises, le résultat comptable ne suffit donc pas. L’analyse doit toujours revenir à quatre éléments : la NAV par action, la décote, le levier et la liquidité réelle des participations.

La véritable difficulté commence ensuite : il faut préserver la qualité du portefeuille, maintenir les marges, convertir le résultat en trésorerie et obtenir un rendement satisfaisant sur le capital investi.

Addtech, Lagercrantz, AddLife et Momentum Group abordent cette équation depuis des positions différentes.
Addtech atteint une marge record malgré l’absence de croissance organique. Lagercrantz continue de croître rapidement, mais subit une légère contraction de sa rentabilité.
AddLife poursuit son redressement et Momentum Group transforme mieux sa progression du résultat en cash-flow.

Ces quatre publications permettent de mesurer la différence entre acheter de la croissance et créer durablement de la valeur par les acquisitions.

Addtech fait progresser son résultat sans croissance organique

Addtech délivre une forte progression du résultat malgré une croissance organique pratiquement nulle.

Les ventes augmentent de 6 %, à 6,172 milliards de couronnes suédoises, essentiellement grâce aux acquisitions. L’EBITA progresse de 11 %, à 1,026 milliard, et la marge atteint un niveau record de 16,6 %, contre 15,8 % un an auparavant.

Le bénéfice par action progresse de 15 %, à 2,30 couronnes, tandis que le cash-flow opérationnel atteint 605 millions, contre 477 millions.

Addtech porte sa marge d’EBITA à un niveau record de 16,6 %.
Le cash-flow opérationnel progresse à 605 millions de couronnes suédoises. Source : Addtech.

Cette publication démontre la capacité du groupe à utiliser son pricing, son mix produit et sa discipline de coûts pour composer le résultat lorsque les marchés sous-jacents stagnent.

La performance n’est cependant pas homogène. Les activités d’automatisation, d’électrification et de sécurité enregistrent une amélioration marquée, tandis que d’autres divisions restent exposées à des marchés plus hésitants.

Les activités Automation, Electrification et Safety enregistrent les meilleures progressions du trimestre, tandis que plusieurs marchés industriels restent plus hésitants. Source : Addtech.

Le cash-flow opérationnel bénéficie de l’amélioration des marges et de la nature peu capitalistique d’une grande partie du portefeuille. Le ratio de résultat sur besoin en fonds de roulement atteint 81 %, contre 77 % un an auparavant.

Le cash-flow opérationnel d’Addtech atteint 605 millions de couronnes, contre 477 millions un an plus tôt. Source : Addtech.

L’absence de croissance organique constitue le principal point de vigilance. Addtech démontre qu’il peut améliorer le résultat dans un environnement peu porteur, mais cette mécanique ne peut pas reposer indéfiniment sur le mix, le pricing et les acquisitions

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Lagercrantz reste très solide malgré une légère érosion de la marge

Lagercrantz Group publie un trimestre robuste, même si la réaction boursière a été pénalisée par une légère contraction de la marge.

Le chiffre d’affaires augmente de 18 %, à 2,907 milliards de couronnes suédoises. L’EBITA progresse de 15 %, à 498 millions, tandis que la marge recule de 17,5 % à 17,1 %.

Le bénéfice après impôts gagne 20 %, à 315 millions de couronnes. Les acquisitions expliquent une part importante de la croissance, alors que l’inflation des matières premières et des coûts de transport pèse légèrement sur la rentabilité.

Le chiffre d’affaires de Lagercrantz progresse de 18 % et l’EBITA de 15 %. La marge reste élevée à 17,1 %, malgré une contraction de 40 points de base.
Source : Lagercrantz.

La baisse de marge ne doit pas être dramatisée. Une rentabilité de 17,1 % reste très élevée pour un groupe industriel diversifié. Elle rappelle néanmoins qu’une croissance largement alimentée par les acquisitions peut provoquer une dilution temporaire du mix de marge, surtout lorsque les coûts des matières premières et du fret augmentent.

AddLife poursuit le redressement de ses marges

AddLife maintient une trajectoire d’amélioration.

Le chiffre d’affaires augmente de 6 %, à 2,721 milliards de couronnes suédoises, avec environ 4 % de croissance organique et 3 % provenant des acquisitions, partiellement compensés par les effets de change.

L’EBITA progresse de 11 %, à 342 millions de couronnes, et la marge passe de 11,9 % à 12,6 %. Le bénéfice après impôts augmente d’environ 30 %, à 130 millions.

L’EBITA d’AddLife progresse de 11 % et la marge passe de 11,9 % à 12,6 %. Source : AddLife.

La progression du résultat, plus rapide que celle du chiffre d’affaires, valide les mesures d’amélioration opérationnelle engagées dans les activités médicales et de sciences de la vie.

AddLife reste cependant moins rentable qu’Addtech, Lagercrantz ou Indutrade. L’enjeu consiste donc à poursuivre l’amélioration des marges sans sacrifier la croissance organique ni fragiliser le bilan.

Momentum Group améliore nettement sa rentabilité

Momentum Group affiche une progression convaincante de ses résultats.

L’EBITA augmente de 23 %, à 130 millions de couronnes suédoises, et la marge atteint 12,8 %. Le cash-flow opérationnel progresse à 108 millions, contre 60 millions un an auparavant.

La performance provient à la fois des acquisitions et de l’amélioration des marges dans plusieurs filiales. Le ratio de résultat sur besoin en fonds de roulement reste élevé, à environ 59 % sur douze mois.

L’EBITA de Momentum Group progresse de 23 %, tandis que le cash-flow opérationnel atteint 108 millions de couronnes. Source : Momentum Group.

Cette efficacité du besoin en fonds de roulement constitue une caractéristique importante du modèle. Elle permet au groupe de convertir une part élevée de son résultat en trésorerie et de réallouer plus rapidement le capital vers de nouvelles acquisitions.

Conclusion

Addtech démontre une nouvelle fois la qualité de son exécution. Porter la marge d’EBITA à un niveau record de 16,6 % sans croissance organique témoigne d’une forte discipline sur les prix, le mix produit et les coûts. Cette mécanique ne pourra toutefois pas remplacer indéfiniment la croissance des activités historiques.

Lagercrantz reste très solide. La progression de 18 % du chiffre d’affaires et de 15 % de l’EBITA confirme la dynamique du groupe. Le recul de la marge de 17,5 % à 17,1 % mérite d’être surveillé, mais ne remet pas en cause la qualité générale du modèle.

AddLife poursuit son redressement, avec une marge passée de 11,9 % à 12,6 %. Le groupe reste moins rentable qu’Addtech ou Lagercrantz, mais la progression du résultat plus rapide que celle des ventes va dans la bonne direction.

Momentum Group mérite également sa place parmi les publications solides. L’EBITA augmente de 23 % et le cash-flow opérationnel passe de 60 à 108 millions de couronnes suédoises. Cette amélioration de la conversion en trésorerie renforce directement sa capacité à financer de nouvelles acquisitions.

Le trimestre ne désigne donc pas un vainqueur unique. Il montre plutôt quatre situations complémentaires : Addtech optimise, Lagercrantz consolide, AddLife se redresse et Momentum convertit davantage de résultat en cash.

Mais la récurrence ne remplace pas la croissance.

Vitec Software, Addnode et Admicom illustrent trois situations très différentes.
Vitec Software continue de bénéficier de la solidité de son portefeuille de logiciels verticaux.
Addnode traverse une forte contraction, aggravée par une base de comparaison défavorable et des coûts de restructuration.
Admicom reste très rentable, mais la faiblesse de la construction finlandaise ralentit la progression de ses revenus récurrents.

Ces résultats permettent d’évaluer ce qui fait réellement la qualité d’un éditeur de logiciels vertical : la fidélisation des clients, le pricing, la croissance organique et la discipline appliquée aux acquisitions.

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Vitec Software préserve la puissance de son modèle récurrent

Vitec Software Group confirme la solidité économique de son portefeuille de logiciels verticaux.

Le chiffre d’affaires augmente de 15 %, à 935 millions de couronnes suédoises, dont environ 4 % organiquement. Les revenus récurrents progressent de 12 %, à 801 millions, et représentent approximativement 86 % du chiffre d’affaires.

L’EBITA augmente de 15 %, à 271 millions de couronnes, pour une marge stable de 29 %. Le BPA progresse de 13 %, à 2,98 couronnes, et le cash-flow opérationnel trimestriel atteint 92 millions, contre 85 millions un an auparavant.

Les revenus récurrents représentent environ 86 % du chiffre d’affaires de Vitec Software. La marge d’EBITA reste stable à 29 %. Source : Vitec Software.

Les effets de la modification de présentation de certaines activités transactionnelles doivent néanmoins être conservés à l’esprit.
La nouvelle méthode réduit optiquement les ventes consolidées d’environ 8 %, sur la base de l’exercice 2025, et augmente mécaniquement les marges d’environ deux points.

Cette modification n’a toutefois pas d’impact sur le bénéfice, le BPA ou le cash-flow. Elle ne change donc pas l’économie sous-jacente du modèle, mais elle complique les comparaisons historiques fondées uniquement sur le chiffre d’affaires et la marge.

Les acquisitions d’Autonet et d’Infometric ont été intégrées au premier semestre. Comme toujours chez Vitec, le point central reste la capacité à acheter des logiciels verticaux fortement intégrés aux processus de leurs clients, puis à conserver une croissance régulière des revenus récurrents.

Addnode subit la plus forte contraction comptable

Addnode Group présente la publication la plus difficile de la sélection.

Le chiffre d’affaires recule légèrement à 1,449 milliard de couronnes suédoises, contre 1,457 milliard un an auparavant. La croissance organique ressort à –11 %.

Cette comparaison est toutefois fortement déformée par des renouvellements anticipés de contrats Autodesk intervenus en 2025. Corrigée de cet effet, la baisse organique aurait été proche de –5 %.

L’EBITA tombe de 238 à 148 millions de couronnes, et la marge de 16,3 % à 10,2 %. Hors 28 millions de coûts de restructuration, l’EBITA aurait atteint 176 millions, soit une marge de 12,1 %.

L’EBITA d’Addnode recule de 38 % et la marge tombe à 10,2 %. Hors coûts de restructuration, elle aurait atteint 12,1 %. Source : Addnode.

Le bénéfice net recule à 20 millions de couronnes, contre 104 millions, et le BPA à 0,15 couronne, contre 0,78.

Le cash-flow opérationnel constitue le principal point positif. Il s’améliore à 62 millions de couronnes, contre une sortie de 33 millions un an auparavant.

Le programme de restructuration de Symetri doit générer environ 100 millions de couronnes d’économies annuelles. Il faudra toutefois distinguer les économies réellement obtenues d’un simple effet de réduction des coûts dans un environnement de demande plus faible.

La base de comparaison explique une partie importante du recul, mais elle ne doit pas masquer la réalité : même après ajustement, la croissance organique reste négative.

Admicom reste rentable, mais manque de croissance

Admicom conserve une excellente rentabilité, mais sa croissance ralentit.

L’ARR progresse de 4,1 %, pénalisé par les faillites de clients dans la construction et par un ajustement tarifaire annuel inférieur à celui de l’exercice précédent.

Au deuxième trimestre, l’EBITDA ajusté atteint 3 millions d’euros, contre 3,1 millions un an auparavant. La marge ressort à 31 %, contre 32 %. L’EBIT ajusté atteint environ 1,8 million d’euros.

L’ARR d’Admicom progresse de 4,1 % et la marge d’EBITDA ajusté ressort à 31 %. Source : Admicom.

Admicom maintient une guidance annuelle de marge d’EBITDA ajusté comprise entre 31 % et 36 %. Le modèle SaaS reste fortement rentable et récurrent, mais il lui manque pour l’instant un retour à une croissance organique plus soutenue.

La faiblesse du secteur finlandais de la construction demeure le principal facteur limitant. Une marge supérieure à 30 % offre une protection importante, mais une entreprise de logiciels ne peut pas composer durablement son résultat sans croissance de l’ARR.

Conclusion :
Vitec Software reste le modèle le plus solide des trois.
Les revenus récurrents représentent environ 86 % du chiffre d’affaires et la marge d’EBITA se maintient à 29 %. Sa croissance organique proche de 4 % reste néanmoins modeste pour une entreprise bénéficiant d’un modèle aussi qualitatif.

Addnode publie les résultats les plus difficiles. Les renouvellements anticipés de contrats Autodesk déforment la comparaison, mais ils n’expliquent pas tout. Même après ajustement, la croissance organique reste négative et la marge recule fortement. L’amélioration du cash-flow constitue un premier point positif, mais elle devra être accompagnée d’un retour de la croissance

Admicom conserve une marge d’EBITDA ajusté de 31 %, ce qui lui offre une protection importante. Toutefois, une progression de l’ARR limitée à 4,1 % ne peut pas être ignorée. Une entreprise de logiciels peut défendre ses marges pendant un temps, mais elle ne peut pas composer durablement son résultat si ses revenus récurrents stagnent.

La visibilité protège le modèle. La croissance, elle, détermine sa capacité à créer de la valeur dans la durée.

Leurs modèles ne sont pas identiques. OEM International et Röko s’appuient largement sur les acquisitions, tandis que Cintas et Fastenal progressent surtout grâce à leur croissance organique, à leurs gains de parts de marché et à leur efficacité opérationnelle.

Pourtant, leurs résultats répondent à la même question : la croissance du chiffre d’affaires se transforme-t-elle réellement en marges, en bénéfices et en trésorerie ?

Sur ce terrain, OEM International présente probablement la publication la plus équilibrée de la quinzaine. Röko impressionne par la vitesse de son expansion, Cintas conserve une régularité exceptionnelle et Fastenal accélère, même si cette croissance mobilise temporairement davantage de fonds de roulement.

OEM International signe la publication la plus complète

OEM International livre probablement la publication la plus équilibrée de la période.

Le chiffre d’affaires progresse de 17 %, à 1,559 milliard de couronnes suédoises. Cette croissance repose à la fois sur une hausse organique de 8 % et sur une contribution de 9 % des acquisitions. Le groupe ne dépend donc pas exclusivement de l’élargissement de son périmètre pour avancer.

Le signal le plus intéressant vient cependant des commandes. Elles augmentent de 23 %, à 1,681 milliard de couronnes, soit beaucoup plus rapidement que les ventes. Cet écart améliore la visibilité sur les prochains trimestres et suggère que l’accélération ne se limite pas à un effet ponctuel.

La progression du résultat est encore plus forte. L’EBITA bondit de 37 %, à 241 millions de couronnes, tandis que la marge atteint environ 15,5 %, contre près de 13,2 % un an auparavant. Le bénéfice par action gagne 31 %, à 1,26 couronne, et le cash-flow opérationnel atteint 206 millions, contre 163 millions

La qualité de cette publication vient précisément de cet alignement : croissance organique, acquisitions, commandes, expansion de la marge et génération de trésorerie avancent dans la même direction.

Pour un serial acquirer, il s’agit d’une configuration presque idéale. Les acquisitions contribuent à la croissance sans masquer la progression des activités historiques, tandis que l’augmentation des volumes se traduit par une amélioration de la rentabilité.

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Röko continue de déployer son modèle

Röko réalise également l’une des meilleures publications de la quinzaine.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre augmente de 31 %, à 2,045 milliards de couronnes suédoises. Cette progression provient principalement des acquisitions, la croissance organique restant limitée à 3 %.

L’EBITA ajusté progresse de 37 %, à 427 millions de couronnes, et la marge gagne environ un point pour atteindre près de 21 %. Sur l’ensemble du premier semestre, le cash-flow opérationnel après investissements augmente de 28 %, à 608 millions de couronnes.

Au deuxième trimestre, les ventes de Röko progressent de 31 % et l’EBITA ajusté de 37 %. La croissance organique ressort néanmoins à 3 %. Source : Röko.

La publication confirme la capacité de Röko à acquérir des PME de niche rentables sans sacrifier la génération de trésorerie. La conversion de trésorerie du premier semestre atteint 72 %, contre 67 % un an auparavant.

Le retour sur capitaux employés ressort à environ 14,5 %. Ce niveau doit être surveillé dans le temps, car la création de valeur d’un serial acquirer dépend moins de la croissance absolue de son EBITA que du rendement obtenu sur le capital mobilisé pour financer les acquisitions.

La conversion de trésorerie de Röko atteint 72 % au premier semestre 2026. Le retour sur capitaux employés ressort à 14,5 %. Source : Röko.

Un autre élément mérite l’attention : Röko affirme avoir acquis ses entreprises à un multiple moyen inférieur à huit fois l’EBITA depuis 2019. Cette discipline constitue un avantage important, à condition que la qualité des entreprises acquises et leur croissance future justifient les prix payés.

Röko indique avoir réalisé ses acquisitions à un multiple moyen inférieur à huit fois l’EBITA depuis 2019. Source : Röko.

Le principal point de vigilance demeure toutefois inchangé : la croissance organique reste nettement inférieure à la croissance publiée. Röko démontre pour l’instant sa capacité à acheter et à préserver les marges. Il doit encore prouver, sur une période plus longue, sa capacité à faire progresser organiquement l’ensemble du portefeuille.

Cintas conserve une régularité exceptionnelle

Cintas continue de présenter l’un des profils les plus réguliers de la sélection.

Au quatrième trimestre fiscal, le chiffre d’affaires progresse de 8,9 %, à 2,91 milliards de dollars, dont 8,4 % organiquement. Le résultat opérationnel augmente de 12,7 %, à 673 millions de dollars, et la marge passe de 22,4 % à 23,2 %.

Cette amélioration intervient malgré 14 millions de dollars de frais de transaction liés au projet d’acquisition d’UniFirst. Hors ces coûts, la progression sous-jacente de la rentabilité aurait été encore plus forte.

Le bénéfice net gagne 14 %, à 511 millions de dollars, tandis que le bénéfice dilué par action progresse de 15,6 %, à 1,26 dollar. Hors frais liés à UniFirst, le BPA ajusté atteint 1,29 dollar, soit une hausse de 18,3 %.

Sur l’ensemble de l’exercice, Cintas a généré 2,28 milliards de dollars de cash-flow opérationnel pour environ 395 millions de dépenses d’investissement. Le free cash-flow implicite atteint ainsi près de 1,88 milliard de dollars, contre environ 1,76 milliard lors de l’exercice précédent.

La marge brute annuelle de Cintas atteint un record de 50,7 %. Le free cash-flow ressort à 1,881 milliard de dollars sur l’exercice 2026. Source : Cintas.

La publication illustre parfaitement la mécanique d’un compounder de grande qualité : une croissance organique élevée, une expansion régulière de la marge et une progression du bénéfice par action supérieure à celle du chiffre d’affaires.

Pour l’exercice 2027, le groupe vise un chiffre d’affaires compris entre 12,10 et 12,25 milliards de dollars ainsi qu’un BPA ajusté compris entre 5,36 et 5,50 dollars, hors contribution éventuelle d’UniFirst.

Cintas vise pour l’exercice 2027 un chiffre d’affaires compris entre 12,10 et 12,25 milliards de dollars et un BPA ajusté compris entre 5,36 et 5,50 dollars. Source : Cintas.

La principale question n’est donc pas la qualité opérationnelle de Cintas, qui reste difficilement contestable, mais le niveau de valorisation auquel cette qualité est déjà intégrée par le marché.

Fastenal accélère, mais mobilise davantage de trésorerie

Fastenal signe également une performance de premier plan.

Le chiffre d’affaires atteint 2,387 milliards de dollars, en hausse de 14,7 %, porté par les grands comptes, les gains de parts de marché, les hausses de prix et une amélioration progressive de la demande industrielle.

Le résultat opérationnel progresse de 15,1 %, à 501,8 millions de dollars, pour une marge stable à 21 %. Le bénéfice net augmente de 15,9 %, à 382,8 millions, et le BPA dilué atteint 0,33 dollar, également en hausse de 15,9 %.

Le principal bémol vient du cash-flow opérationnel. Il ressort à 265,7 millions de dollars, soit seulement 69 % du bénéfice net, en raison de l’augmentation du besoin en fonds de roulement. Après environ 60,5 millions de dollars d’investissements nets, le free cash-flow implicite approche 205 millions.

Fastenal enregistre une hausse de 14,7 % de ses ventes et de 15,1 % de son résultat opérationnel. Le cash-flow opérationnel ne représente toutefois que 69 % du bénéfice net sur le trimestre. Source : Fastenal.

Cette faiblesse de conversion ne remet pas nécessairement en cause la qualité structurelle du modèle. Elle montre cependant que la croissance consomme temporairement davantage de stocks et de créances clients. La normalisation du besoin en fonds de roulement sera donc un élément important des prochaines publications.

Conclusion

OEM International prend la première place grâce à un alignement presque parfait entre ses principaux indicateurs : 17 % de croissance des ventes, 8 % de croissance organique, 23 % de hausse des commandes et 37 % de progression de l’EBITA. La croissance ne repose pas seulement sur les acquisitions et se traduit aussi dans les marges et le cash-flow.

Röko confirme la force de son modèle, mais ses 3 % de croissance organique restent modestes par rapport à la progression de 31 % du chiffre d’affaires. Le groupe démontre sa capacité à acheter des entreprises rentables et à préserver leurs marges. Il doit encore prouver qu’il peut faire croître organiquement l’ensemble de son portefeuille.

Cintas conserve probablement le meilleur profil économique de la sélection. La question principale n’est pas la qualité de l’entreprise, mais le prix que l’investisseur doit payer pour y accéder.

Fastenal complète ce groupe de tête avec une croissance des ventes de 14,7 % et une hausse du résultat opérationnel de 15,1 %. Le point à surveiller sera la conversion en trésorerie, limitée à 69 % du bénéfice net sur le trimestre.

Ces quatre publications rappellent une règle simple : la meilleure croissance n’est pas toujours la plus rapide, mais celle qui finit par se retrouver dans le bénéfice par action et le free cash-flow.

Aujourd’hui, je vous propose une analyse complète et sans filtre de ce Q2 : ce qui va bien, ce qui inquiète, ce que le CEO dit entre les lignes, et surtout, est-ce que le prix actuel se justifie encore ?

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Le trimestre en un coup d’œil

Le Q2 2026 de Lifco, c’est une accélération nette après un Q1 poussif. Voici les chiffres clés du trimestre.

• Chiffre d’affaires : 7 695 MSEK (+10,8 %), dont +4,7 % de croissance organique, +6,6 % d’acquisitions, et un léger effet change négatif de -0,4 %.

• EBITA : 1 776 MSEK (+13,7 %). La marge grimpe à 23,1 %, contre 22,5 % un an plus tôt.

• Résultat net : 1 035 MSEK (+17,7 %).

• Bénéfice par action : 2,25 SEK (+17,8 %).

• Cash-flow opérationnel : 1 104 MSEK (+13,7 %).

• Sur le semestre complet, la croissance du CA atteint +7,2 %, l’EBITA progresse de +10,1 %, et le BPA de +12,8 %. La marge EBITA semestrielle s’établit à 22,6 %, en hausse de 60 points de base.

• C’est propre. Pas spectaculaire, mais remarquablement régulier pour un groupe de cette taille.

La croissance organique : correcte, mais ne vous emballez pas

Il faut décomposer honnêtement ce +10,8 % de croissance au Q2. Près des deux tiers viennent des acquisitions. La croissance organique à 4,7 % est correcte, meilleure que le 2,9 % du semestre, mais elle n’est pas extraordinaire.

Per Waldemarson, le CEO, est lui-même très mesuré dans le call :

« After a little bit weaker start to the year, we grow in the first six months now with a stronger second quarter. »

Il contextualise aussi une partie de cette croissance par un effet de base favorable : 2025 a été une année difficile pour les activités industrielles du groupe.

« 2025 was probably the most difficult year for the industrial side of Lifco, at least since the IPO in 2014. This first half year has been a little bit of a comeback situation, more to normality, in 2026. »

Autrement dit, une partie de la croissance organique 2026 est un rattrapage, pas une accélération structurelle. Il faut le garder en tête quand on voit les +22 % de Transportation Products ou les +10,3 % d’Environmental Technology au Q2. Ces chiffres partent d’une base déprimée.

Le vrai moteur de Lifco reste les acquisitions. Cela a toujours été le cas, et c’est par design. Mais cela signifie que sans deals, la croissance organique seule ne justifie pas la valorisation actuelle.

Segment par segment : où se crée (et se détruit) la valeur

Depuis ce trimestre, Lifco reporte cinq segments au lieu de trois. Environmental Technology et Transportation Products, auparavant noyés dans Systems Solutions, sont désormais des business areas autonomes.
C’est une excellente nouvelle pour les actionnaires : plus de transparence, moins d’asymétrie d’information.

Dental : le virage stratégique qui paye

CA S1 : 3 324 MSEK (+2,5 %) | Marge EBITA : 22,8 % (+1,7 pts)

La croissance top-line est modeste (+2,5 %), portée essentiellement par les acquisitions (Ethoss Regeneration au UK, Karl Kaps en Allemagne). Mais c’est la marge qui raconte la vraie histoire : +1,7 points en un semestre, c’est massif.

L’explication tient en un mot : le mix. Lifco transforme progressivement son activité Dental d’un modèle de distribution pure vers un modèle de produits propriétaires à forte marge. Per Waldemarson l’explique clairement :

« Going back 15 years ago, we were only a distribution business. We still have those companies in the group, but we have gradually, slowly over the last 15 years, step by step, went more into own proprietary products. »

Un distributeur capte typiquement 5 à 15 % de marge brute. Un fabricant de niche spécialisé peut monter à 40-60 %. Ce glissement structurel est fondamentalement créateur de valeur et n’est pas terminé.

Les acquisitions récentes (matériaux de greffe osseuse, microscopes dentaires) s’inscrivent parfaitement dans cette logique : des produits de niche ultra-spécialisés, à forte propriété intellectuelle, qui tirent la marge vers le haut.

Demolition & Tools : le point noir du semestre

CA S1 : 3 387 MSEK (-0,8 %) | Marge EBITA : 23,9 % (-1,3 pts)

C’est le seul segment en recul, en chiffre d’affaires comme en marge. Le marché des robots de démolition reste faible, surtout dans les applications liées à la construction.

Le CEO ne cherche pas à enjoliver :

« We’re quite far away from a good momentum, especially when it comes to more construction-related use of the machinery. If you compare it to how things were three years ago, we’re quite far off from that level. »

Et quand on lui demande un calendrier de reprise :

« That doesn’t mean that we think that will come in next quarter, or even the next six months. We take, as always, a very conservative approach on the future. »

La bonne nouvelle : le Q2 s’est stabilisé (+1,8 % de CA, marge quasi stable à 25,3 %). Le pire semble être passé, c’est le Q1 qui a été particulièrement difficile. La mauvaise nouvelle : ce segment pèse 24 % de l’EBITA total du groupe. S’il ne retrouve pas ses niveaux de 2023 (où les marges dépassaient 25 %), c’est un frein significatif sur la rentabilité consolidée.

Le mix produit joue contre le segment en ce moment : les attachments (outils pour excavateurs et grues, 59 % des ventes) se tiennent mieux que les machines de démolition (24 % des ventes), mais ces dernières portent des marges structurellement plus élevées. Quand les machines vont mal, le mix se dégrade mécaniquement.

Environmental Technology : la pépite cachée du groupe

CA S1 : 1 745 MSEK (+6,3 %) | Marge EBITA : 26,4 % (+1,4 pts)

C’est la meilleure marge des cinq segments, et de loin. Portée par de la croissance purement organique, aucune acquisition dans ce périmètre au S1, Environmental Technology démontre un levier opérationnel classique mais puissant.

Le CEO explique simplement le mécanisme :

« When you get organic decline, it’s very difficult to protect margins, and vice versa, when you get some positive organic development, it’s quite easy to have an operational leverage normally. We have organizations with product developers and sales force. We have better leverage on those organizations. We tend to get better margins. »

Le segment bénéficie aussi de la récurrence de l’aftermarket marine (52 % des ventes du segment). Ce ne sont pas des ventes de gros équipements cycliques, mais un flux régulier de pièces de rechange et de services.

Le CAGR de l’EBITA depuis 2015 atteint 26,4 % dans ce segment. C’est le taux de croissance le plus élevé de tout le groupe. Le fait qu’il soit désormais reporté séparément permet enfin de le valoriser à sa juste mesure.

Transportation Products : le rattrapage spectaculaire

CA S1 : 2 205 MSEK (+24,5 %) | Marge EBITA : 23,4 % (+1,0 pt)

La croissance la plus forte du groupe, de loin. Mais il faut la lire avec le contexte : ce segment a été le plus impacté en 2025, et le rebond est en partie mécanique.

Le CEO est transparent :

« Last year, I had a general comment that 2025 was the most difficult year in more than a decade for our industrial companies, including Transportation Products. This year, we felt that the markets were a little bit more, I wouldn’t say maybe fully back to normal, but at least more friendly to us. »

La croissance est un mix d’acquisitions et d’organique. Le CAGR de l’EBITA depuis 2015 est de 35,2 %, le plus élevé de tous les segments. Cela reflète un segment qui partait de très bas (660 MSEK de CA en 2015) et qui a été construit quasi entièrement par acquisitions successives : Brian James Trailers, Next Hydraulics, Cramaro, CFR, MaxiMover, et d’autres.

Systems Solutions : le socle résiduel, toujours en croissance

CA S1 : 4 221 MSEK (+10,9 %) | Marge EBITA : 22,0 % (+1,0 pt)

Après le détachement d’Environmental Technology et Transportation Products, Systems Solutions regroupe désormais trois divisions : Contract Manufacturing, Infrastructure Products et Special Products.

Le fait marquant du call concerne Contract Manufacturing. Après une croissance exceptionnelle tirée par quelques gros contrats sur 2024-2025, Per Waldemarson indique une stabilisation :

« The areas that had strong growth since now almost two years, that was more of a normal quarter. Other areas had quite good growth in this quarter. »

Le segment a intégré Metalltech (métal déployé architectural, Italie) et Glass Umbrella (double vitrage secondaire, UK) pendant le semestre. Infrastructure Products affiche d’ailleurs +33,8 % de croissance au S1, l’essentiel venant de ces acquisitions.

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Le cash-flow : le vrai juge de paix

Lifco n’est pas un dossier de croissance classique. C’est un dossier de cash compounding. Et c’est sur ce terrain qu’il faut juger la performance.

Free cash-flow par action depuis l’IPO : de 1,1 SEK en 2014 à 10,1 SEK en 2026 LTM. C’est un CAGR d’environ 20 % sur 12 ans. Le dividende est passé d’environ 0,50 SEK à 2,70 SEK sur la même période.

Le cash-flow opérationnel du S1 2026 atteint 1 851 MSEK (+6,2 %). Le CapEx reste minime à 169 MSEK, soit environ 1,1 % du CA. C’est le cœur du modèle asset-light de Lifco : externaliser la production, se concentrer sur la R&D, le commercial et l’assemblage, et convertir le maximum de résultat en cash.

« We try to outsource as much as we possibly can, which leads to an asset-light business group. Most of the companies we acquire, they’re already outsourced from day one. »

Un point de vigilance tout de même : le BFR a consommé 810 MSEK au S1 (243 MSEK de stocks + 567 MSEK de créances). C’est classique en période de croissance, mais si la croissance organique décélère sans que le BFR se normalise, la conversion cash pourrait se tendre. À surveiller au S2.

Le bilan : une forteresse avec de la poudre sèche

La solidité financière de Lifco est l’un de ses atouts les plus sous-estimés.

Dette nette portant intérêt / EBITDA : 1,2x. La cible maximale du groupe est de 3x. L’écart entre les deux représente plusieurs milliards de SEK de capacité de déploiement pour les acquisitions futures.

Dette nette totale (incluant les options put/call sur minoritaires et le leasing) / EBITDA : 1,8x. En baisse par rapport au 1,9x d’il y a un an.

Le CEO ne cache pas son ambition :

« This also leads to plenty of room for further acquisitions, and we are, as always, continuing to increase our capacity, our way of finding great companies in many different geographies and different subsectors. »

Un sujet que beaucoup de petits porteurs sous-estiment : les options put/call. Ce sont des engagements contractuels par lesquels Lifco s’engage à racheter les participations minoritaires restantes dans ses filiales. Au 30 juin 2026, ces options représentent 2 787 MSEK, réparties sur 53 contrats, avec des multiples contractuels allant de 4x à 8,25x EBITA/EBIT.

Ce montant est un passif réel, même s’il n’apparaît pas dans la dette financière classique. Il faut l’intégrer dans votre lecture du levier effectif. Mais il donne aussi une information précieuse : les multiples d’acquisition de Lifco se situent dans une fourchette de 4x à 8,25x l’EBITA. Pour des niches industrielles rentables, c’est raisonnable

Les acquisitions : moins de volume, toujours autant de discipline

Quatre acquisitions consolidées au S1 2026, pour un CA annuel combiné d’environ 500 MSEK. C’est un rythme plus lent que les années précédentes (2023 : environ 2,2 Mds SEK, 2024 : environ 2 Mds SEK).

Les quatre cibles du semestre sont typiquement « Lifco » :

• Karl Kaps (Allemagne, EUR 10,1m) : fabricant de microscopes médicaux et dentaires. Ultra-niche.

• Ethoss Regeneration (UK, GBP 5,4m) : matériaux de greffe osseuse pour la chirurgie dentaire. Propriété intellectuelle forte, petite taille.

• Metalltech (Italie, EUR 15,8m) : métal déployé pour applications architecturales. Niche produit.

• Glass Umbrella (UK, GBP 11m) : double vitrage secondaire. Niche.

Après la clôture du semestre, Boscaro (Italie, EUR 9,5m, équipements de construction et attachments pour grues) a été consolidé en juillet.

Le CEO est remarquablement discipliné dans son discours sur le pipeline :

« We are very quality oriented, and we try to stay very disciplined. Sometimes you get a release and everything comes into play and maybe you make five deals in one month, then suddenly you make only four or five deals in six months. »

Et surtout :

« We should always be willing to walk away if we don’t feel comfortable, fully confident, because when we buy a company, we’re going to keep it forever, and it’s a big obligation from our side. »

C’est exactement ce que vous voulez entendre en tant qu’actionnaire d’un serial acquéreur. Le risque numéro un de ce type de modèle, c’est de surpayer sous pression de déploiement. Lifco semble résister à cette tentation. Pour l’instant.

Ce que le CEO dit entre les lignes : lecture du transcript

Quelques éléments du call que vous ne trouverez pas dans le rapport écrit et qui méritent votre attention.

La volatilité intra-trimestrielle est sans précédent. Per Waldemarson décrit des écarts entre mois qu’il n’a jamais vus en 20 ans de carrière :

« The difference between months has been the biggest that I’ve ever seen in the last 20 years. And I cannot really make a good conclusion of that. »

« For example, this quarter, April was okay, May was very weak, and June was good. »

Il avoue lui-même ne pas savoir si c’est lié à la géopolitique, aux décalages de vacances en Europe centrale, ou à autre chose. C’est un signal macroéconomique qui dépasse Lifco, mais qui rend toute prévision trimestrielle très hasardeuse.

Sur la politique de prix, pas de hausses « extraordinaires » liées aux droits de douane ou aux tensions géopolitiques. Le travail de pricing est incrémental, intégré dans la culture de chaque filiale :

« In general, every year, no matter how the market condition is, we are inspiring and we are ensuring that our companies are gradually adapting their pricing and developing better products with higher value for customers, step by step. It’s a constant work in Lifco. »

C’est sain. Cela signifie que la marge n’est pas dopée par des effets prix ponctuels qui pourraient s’inverser.

Sur les pénuries de composants (question d’un analyste Nordea sur le contract manufacturing EMS), le CEO confirme des difficultés mais les relativise au niveau groupe :

« Yes, I think there is component difficulties. We’re quite used to that now. In the recent history, we had a situation like this coming quite frequently. Overall, it’s not a major problem on the Lifco group level. In specific situations, yes, that can be a problem. »

La culture Lifco : le vrai moat

Au-delà des chiffres, il y a un actif intangible qui n’apparaît dans aucun bilan : la culture décentralisée de Lifco. C’est ce qui permet au groupe d’acheter des entreprises familiales qui refuseraient de vendre à un fonds de private equity classique.

Le CEO y consacre une partie significative du call, et ses mots sont révélateurs :

« In a decentralized model like Lifco, an industrial conglomerate like us, it’s very important that we focus on areas where we can make a huge difference, not go into segments where volume is the only way to make margin. »

« The people who are doing this job should be the shining stars in our model and not have a brokers level in between. »

« Even though we focus very much on the profits every month, we also invest time step by step in activities to create long-term growth in all our companies. »

C’est un modèle qui repose sur la confiance et l’autonomie données aux dirigeants locaux. Lifco ne force aucune synergie, ne déplace aucune entreprise, n’impose aucune intégration. C’est ce qui permet de maintenir l’ADN entrepreneurial des filiales après acquisition.

Le slide 12 de la présentation le résume parfaitement : « Lifco basically never sells a company », « All decisions taken at local management level », « No forced synergies or integration », « Lifco has never moved a business ».

Et maintenant, la question qui fâche : la valorisation

Venons-en au sujet central. À 323,60 SEK par action au 13 juillet 2026, Lifco se paye-t-elle trop cher ?

Voici ce que nous dit le graphique FastGraphs que j’ai sous les yeux.

• Market Cap : 146,98 Mds SEK. C’est un poids lourd de la cote suédoise.

• Blended P/OCF (Price / Operating Cash Flow) : 28,18x. C’est le ratio auquel le marché valorise actuellement le cash-flow opérationnel de Lifco.

• Normal P/OCF historique : 24,54x. Le ratio moyen auquel Lifco s’est échangé historiquement est donc sensiblement inférieur au niveau actuel.

• Fair Value Ratio selon FastGraphs : 17,68x. C’est le ratio « juste valeur » calculé par la plateforme. On est très au-dessus.

• Taux de croissance de l’OCF : 17,68 %. C’est le taux de croissance annualisé du cash-flow opérationnel, qui est remarquablement élevé.

• OCF Yield (rendement du cash-flow) : 3,55 %. À comparer au rendement du dividende de seulement 0,83 %.

• LT Debt/Capital : 18,01 %. Confirme un bilan très sain.

Ce que tout cela signifie concrètement : le cours actuel est significativement au-dessus de la fair value ratio (28,18x vs 17,68x) et même au-dessus du multiple normal historique (28,18x vs 24,54x).
Le marché paye aujourd’hui Lifco 15 % plus cher que sa moyenne historique en termes de P/OCF.

Le graphique montre d’ailleurs visuellement que le cours (la ligne noire) évolue au-dessus de la ligne de fair value depuis plusieurs trimestres. Ce n’est pas nouveau pour Lifco, qui a presque toujours traité avec une prime, mais l’écart actuel est dans la partie haute de la fourchette historique.

Alors, on achète, on vend, ou on attend ?

Soyons parfaitement francs.

Les fondamentaux sont intacts. La machine Lifco fonctionne exactement comme prévu. La marge progresse, le cash compound, le bilan est solide, la discipline d’acquisition est maintenue, la culture décentralisée produit ses effets. Quatre segments sur cinq améliorent leur rentabilité. Le CEO est transparent et conservateur dans sa communication. C’est un dossier de très haute qualité.

Mais la qualité a un prix, et ce prix est élevé. À 28x l’OCF, vous payez une prime substantielle par rapport à la fair value et même par rapport à la moyenne historique de Lifco elle-même. Cela signifie que la moindre déception serait sévèrement sanctionnée par le marché.

Pour qu’un investissement à ce niveau de valorisation soit rentable à moyen terme, il faut que plusieurs conditions soient réunies simultanément :

• Premièrement, que le rythme d’acquisitions se maintienne, à des multiples raisonnables (4-8x EBITA), dans un environnement M&A de plus en plus compétitif.

• Deuxièmement, que Demolition & Tools retrouve un cycle favorable, ce qui n’est ni prévisible ni garanti à court terme.

• Troisièmement, que la croissance organique se maintienne ou s’accélère au-delà du 2,9 % actuel, ce qui dépend de la conjoncture macro.

• Quatrièmement, que les effets de change ne se retournent pas davantage contre le groupe.

Si vous êtes déjà actionnaire, la bonne nouvelle est que rien dans ce Q2 ne remet en cause la thèse d’investissement. Les fondamentaux sont solides. La question est celle du renforcement au prix actuel. Sur ce point, la marge de sécurité est faible.

Si vous n’êtes pas encore actionnaire et que vous souhaitez entrer sur le dossier, la discipline voudrait d’attendre un repli vers des niveaux plus proches du P/OCF normal historique (autour de 24-25x), ce qui correspondrait à un cours d’environ 275-290 SEK, soit 10 à 15 % en dessous du niveau actuel. Cela dit, les dossiers de cette qualité offrent rarement des points d’entrée « confortables ». Lifco se traite avec une prime depuis son IPO, et cette prime est en partie justifiée.

Le consensus des estimations (visible sur le graphique) projette un OCF par action de 13,23 SEK en 2027 et 14,14 SEK en 2028, soit une croissance d’environ 13 % et 7 % respectivement. Si ces projections se matérialisent et que le multiple se normalise vers 24-25x, cela donnerait un cours cible à 18 mois d’environ 330-350 SEK, soit un potentiel limité à 2-8 % depuis le niveau actuel, hors dividende.

Ce n’est pas un rendement attractif pour le risque pris à cette valorisation.

Les 4 choses à surveiller pour le Q3

1. Le rythme d’acquisitions au S2. Si Lifco termine l’année avec seulement 5-6 deals au lieu de 10-15, cela pourrait signaler un marché du M&A plus difficile. Le pipeline est « le plus actif de l’histoire » selon le CEO, mais la concrétisation est une autre affaire.

2. L’évolution de Demolition & Tools. Stabilisation confirmée, ou rechute ? C’est le segment qui a le plus gros potentiel de levier, à la hausse comme à la baisse. La question du marché des robots de démolition est centrale.

3. La normalisation du BFR. Les 810 MSEK consommés au S1 par les stocks et créances doivent se résorber au S2 pour que la conversion cash reste au niveau attendu. Si ce n’est pas le cas, le marché sanctionnera.

4. Le ROCE. La tendance légèrement baissière (129 % vs 132 % fin 2025 hors goodwill, 20,4 % vs 20,5 % avec goodwill) mérite attention. Si elle se confirme, cela poserait la question de la rentabilité marginale des acquisitions récentes.

Conclusion

Lifco reste l’un des meilleurs compounders industriels cotés en Europe.
Ce Q2 le confirme. La machine est bien huilée, la culture est solide, la discipline est maintenue. Per Waldemarson et son équipe continuent de faire exactement ce qu’ils ont promis depuis l’IPO : acheter des entreprises de niche remarquables, leur donner de l’autonomie, et laisser le temps et le cash-flow faire leur travail.

Le problème n’est pas la boîte. Le problème, c’est le prix d’entrée.
À 28x l’OCF et 147 milliards de market cap, Lifco ne laisse quasiment aucune marge d’erreur. C’est un investissement qui repose entièrement sur la capacité du management à maintenir un track record quasi parfait pendant encore de nombreuses années.

Si vous croyez à ce track record (et il y a de bonnes raisons d’y croire), Lifco mérite sa place dans un portefeuille de conviction. Mais l’honnêteté impose de dire que le ratio rendement/risque est aujourd’hui moins favorable qu’il ne l’a été à d’autres moments de l’histoire boursière du titre.

Le prochain rendez-vous est fixé au 23 octobre 2026 pour le Q3.

Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. L’auteur peut détenir des positions sur le titre mentionné. Faites vos propres recherches avant toute décision d’investissement.

Les chiffres disent autre chose. Voici ce que vous devez savoir.

La valorisation : parlons-en franchement

Avant d’entrer dans les résultats, un mot sur ce qui compte pour tout investisseur : le prix que vous payez.

Au cours actuel de 232 SEK, Vitec se négocie à un P/OCF de 7,92x. Pour une société qui affiche un taux de croissance historique de 19,8 % par an, un OCF yield de 12,6 %, et un ratio de fair value estimé à 19,8x par FastGraphs, le constat est simple : le titre se paie aujourd’hui à moins de la moitié de sa valorisation normale.

Le graphique historique est éloquent. La ligne de prix est tombée nettement sous la zone de fair value, chose qui ne s’était quasiment jamais produite sur les 20 dernières années. Le marché price Vitec comme si la croissance allait s’effondrer. Or les fondamentaux de ce trimestre disent exactement l’inverse.

Le cash flow opérationnel par action est passé de 0,53 SEK en 2006 à 30,75 SEK estimé en 2026. C’est un multiplicateur de 58x en vingt ans. Le dividende a suivi la même trajectoire, de 0,09 SEK à 4,27 SEK estimé. C’est un compounder de la plus belle espèce, et il se négocie aujourd’hui à un prix qu’on n’a pas vu depuis des années en termes de multiples.

Est-ce que cela veut dire qu’il faut se précipiter ? Non. Mais cela veut dire que le marché vous offre aujourd’hui un point d’entrée historiquement rare sur cette qualité de business model.

Ce qui va bien, et c’est l’essentiel

Le chiffre d’affaires progresse de 15 % à 935 MSEK, dont 4 % de croissance organique. La marge Cash EBIT, le vrai indicateur de rentabilité cash chez Vitec, monte à 25 %, soit un point de plus qu’il y a un an, avec une progression de 18 % en valeur absolue. Le CEO Olle Backman ne s’y trompe pas :

“It’s really one of our absolutely best quarters in terms of Cash EBIT performance.”

86 % du chiffre d’affaires est récurrent. Les revenus par abonnement progressent de 11 %, les revenus transactionnels de 21 %. Ce dernier chiffre est particulièrement révélateur : il reflète une reprise d’activité chez les clients, notamment dans l’immobilier norvégien où le courtier Vitec Megler affiche une croissance transactionnelle de plus de 30 %

Le cash flow opérationnel du premier semestre atteint 876 MSEK contre 843 un an plus tôt. Rappelons la particularité du modèle Vitec : la quasi-totalité du cash flow annuel est encaissée au premier trimestre grâce à la facturation anticipée des abonnements. Le reste de l’année est régulier et prévisible.
C’est un modèle qui finance ses propres acquisitions.

Des signaux de reprise concrets

C’est peut-être le point le plus important du trimestre, et il ne se lit pas dans les chiffres. Il se lit dans le conference call. Olle Backman a été inhabituellement explicite sur l’amélioration du climat commercial :

“When you contact a customer, you can get a meeting within a week or two rather than, okay, don’t call me. I will call you in three months’ time.”

Trois secteurs tirent cette reprise : le PropTech / gestion immobilière, le secteur de la santé et du welfare, et les agents immobiliers (Suède et Norvège). Le carnet de commandes se remplit, les cycles de vente raccourcissent, les pilotes se multiplient.

Mais Backman prévient : tout cela ne se traduira dans les revenus qu’avec un décalage de plusieurs mois, parce que les systèmes que Vitec vend sont complexes et longs à implémenter.

“If we’re signing orders today, there is an implementation. That’s the beauty of it. We are delivering mission-critical, quite complex systems. It shouldn’t be easy either to just put them in or to take them out.”

C’est précisément cette complexité qui protège Vitec. Ce qui est long à vendre est aussi long à perdre.

L’IA : ce qu’il faut comprendre une bonne fois

Le marché traite Vitec comme si ChatGPT allait remplacer un ERP de gestion de réseau électrique finlandais ou un logiciel de pharmacie danois. C’est une incompréhension fondamentale de ce que fait Vitec.

Backman a été très clair sur ce point durant le call :

“We haven’t really seen any customer churn just on the basis of AI yet. You don’t rewrite an entire ERP system that easily, and for sure you don’t exchange it. These are very slow-moving things, and they should be. That’s why they are mission critical.”

La réalité est inverse. L’IA est en train de devenir un levier de croissance pour Vitec, pas une menace. Plusieurs exemples concrets ont été donnés pendant le conference call :

• Vitec Fastighet (gestion immobilière en Suède) a développé depuis deux ans un écosystème d’agents IA intégrés à son logiciel. Le système passe d’un simple “système d’enregistrement” à une plateforme intelligente avec support client automatisé, génération de texte, et aide multilingue.

• Vitec Acute (santé en Finlande) automatise la documentation clinique par IA, en respectant les contraintes réglementaires et de sécurité propres au secteur hospitalier.

• Vitec Tietomitta (gestion des déchets en Finlande) a accéléré le développement d’une nouvelle version de son logiciel grâce aux outils d’IA internes.

• Vitec Energy utilise l’IA pour améliorer la qualité et la diversité des modèles de prévision énergétique livrés à ses clients.

Le point crucial : les clients commencent à demander ces fonctionnalités. Backman note un changement de ton par rapport au trimestre précédent, où les clients restaient prudents.

“For sure, there’s more interest, more openness, and willingness to try as well. They usually do pilots and things like that. We have lots of that ongoing at the moment.”

Et surtout, cette valeur ajoutée est monétisable :

“If you can prove to your customer that by using this, for instance, some agentic function, their processes become more easy, they can save money on it. You have a possibility to have a dialogue around, okay, what is the customer value and what part of that should we be rewarded for?”

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Ce qui mérite votre vigilance

Un bon analyste ne regarde pas que ce qui brille. Voici les points à surveiller.

La dette a fortement augmenté. La dette nette portant intérêts passe de 2 105 MSEK à 3 013 MSEK en un an, soit une hausse de 43 %. Si on y ajoute les engagements de compléments de prix d’acquisition (627 MSEK), on atteint 3 639 MSEK de dette totale ajustée. Vitec a émis 700 MSEK d’obligations en février et tiré 1,3 milliard sur sa facilité de crédit au semestre. Les charges financières nettes progressent de 20 % à 63,5 MSEK sur le semestre. Le ratio capitaux propres / total bilan recule de 48 % à 44 %.

Ce n’est pas alarmant compte tenu de la prédictibilité du cash flow, mais la trajectoire est expansionniste et mérite d’être suivie trimestre après trimestre.

La croissance organique reste modeste. 4,4 % sur le récurrent par abonnement au Q2. Backman a été transparent lors du call : environ 2 à 2,5 % vient des hausses de prix (indexées sur l’inflation, en baisse par rapport à l’an dernier) et le reste des nouveaux volumes. Il anticipe une croissance organique pro forma du récurrent autour de 5 à 6 % en rythme normalisé, peut-être un point de moins avec la fin du tailwind inflationniste.

“The pricing component will go down a bit. That leaves it at the number of roughly 5%-6%, where we have seen over the years that that has been a fairly normal number for us.”

Le taux d’imposition monte structurellement. 26 % au Q1 comme au Q2, contre un historique plus bas. La raison est simple et durable : Vitec génère de plus en plus de profits hors de Suède (Pays-Bas, Belgique, Pologne, Finlande), dans des juridictions à fiscalité plus élevée. Backman a confirmé que le niveau actuel est le bon proxy pour l’avenir.

Pas d’acquisition au Q2. Vitec n’a rien signé ce trimestre. Deux deals avaient été conclus au Q1 (Autonet et Infometric, combinant environ 190 MSEK de CA). Le pipeline M&A est actif, mais Backman insiste lourdement sur la discipline de valorisation :

“We are really not driving the prices upwards anyway, we are still losing more than we’re winning because we really firmly believe that we will put a fair value on this asset.”

C’est rassurant pour l’actionnaire de long terme. Vitec n’overpaye pas pour croître.

Le changement comptable : ce qu’il faut retenir

À partir de ce trimestre, Vitec présente les revenus de deux filiales (Enova et BidTheatre) en net plutôt qu’en brut (méthode dite “agent accounting”). Concrètement, Enova qui affichait environ 300 MSEK de CA apparaît maintenant à environ 100 MSEK, et BidTheatre passe de 150 MSEK à environ 36 MSEK.

Le résultat net, le cash flow, le BPA et la position financière ne changent absolument pas. Seul le chiffre d’affaires affiché baisse d’environ 8 % et les marges montent mécaniquement de 2 points. Tous les historiques ont été retraités depuis Q1 2023 pour assurer la comparabilité.

C’est un ajustement technique conforme aux guidelines ESMA, plus honnête intellectuellement, mais qui complique la comparaison avec des rapports ou des articles anciens.

Mon avis global

Vitec délivre un trimestre solide et conforme à son modèle. La société fait exactement ce pour quoi on la détient : elle génère du cash récurrent, elle acquiert avec discipline, elle pousse les prix doucement à la hausse dans des niches captives, et elle commence à transformer l’IA en levier de croissance organique plutôt qu’en menace.

Le marché price aujourd’hui un scénario de disruption qui ne correspond pas à la réalité opérationnelle de 49 business units profondément enracinées dans les processus métiers de leurs clients. Quand votre logiciel gère la documentation clinique d’un hôpital finlandais ou le bilan énergétique d’un réseau de chauffage urbain, personne ne vous remplace avec un prompt.

À 7,9x le cash flow opérationnel, contre une moyenne historique de près de 20x, le marché vous offre un point d’entrée que les actionnaires de longue date n’ont quasiment jamais vu. Cela ne garantit rien à court terme. Mais pour qui comprend ce business model et accepte d’être patient, le rapport qualité-prix est aujourd’hui en faveur de l’acheteur.

Les vrais risques sont ailleurs : l’endettement en hausse, une croissance organique structurellement à un chiffre, et un marché des acquisitions qui pourrait se renchérir si l’IA rend les petits éditeurs verticaux plus rentables et donc plus chers.

Mais pour un actionnaire patient, les fondamentaux de ce trimestre sont rassurants.

Comme toujours, ceci n’est pas un conseil en investissement. Faites vos propres recherches, lisez le rapport complet, et ne prenez jamais de décision sur la base d’une seule source.

Vitec Software Q2 2026

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« Je suis prêt à détenir une position pendant plusieurs années si c’est nécessaire. Le marché finit toujours par reconnaître la valeur mais il le fait selon son propre calendrier, pas le mien. »

Pierre Winter, Ma stratégie d’investissement

Cette approche exige de la patience et une conviction fondée sur un travail d’analyse rigoureux. J’attends des corrections significatives idéalement 30 à 40 % ou plus par rapport aux plus hauts avant de construire une position. Sur Bourse 123, chaque société fait l’objet d’une analyse de 30 à 80 pages, chiffres à l’appui, sans complaisance.

Aujourd’hui, je vous propose une vue d’ensemble de dix sociétés analysées ces dernières semaines.
Cinq convictions fortes (Partie 1), puis cinq dossiers moins suivis mais tout aussi intéressants (Partie 2). Pour chacune, quelques lignes de contexte, les chiffres essentiels, et le lien vers l’analyse complète.

PARTIE 1 Cinq convictions fortes

1. Alibaba Group (BABA / 9988.HK) : Le titan chinois à l’heure de l’IA

Alibaba opère le plus grand écosystème de commerce en ligne au monde par volume de transactions, possède le leader du cloud computing en Chine et développe des modèles d’intelligence artificielle utilisés par des centaines de millions de personnes. L’entreprise pèse 266 milliards de dollars en Bourse, emploie 131 462 personnes, et a récemment annoncé un plan d’investissement de 380 milliards de RMB (55 milliards de dollars) sur trois ans dans l’infrastructure IA full-stack.

Le paradoxe est frappant. L’exercice clos le 31 mars 2026 affiche un EBITA ajusté en chute de 56 % (RMB 76,4 milliards contre 173 milliards l’année précédente) et un free cash flow devenu négatif pour la première fois de l’histoire récente un outflow de RMB 46,6 milliards, soit un swing de RMB 120 milliards en douze mois. Et pourtant, le CEO Eddie Wu parle d’« inflexion historique » et de « full-stack AI leadership ».

« J’ai lu les 250 pages de documents financiers. J’ai décortiqué le transcript de la conférence téléphonique mot par mot. J’ai confronté le discours enthousiaste du management aux chiffres froids du bilan. »

Analyse complète Alibaba, Bourse 123

Les chiffres clés : P/OCF blended 18,21×, croissance OCF 13,54 %, marges brutes 39,48 %, marge opérationnelle 5,82 %, marge nette 10,35 %.
Le CFO Toby Xu compare la période à « la construction de deux usine— une usine d’entraînement IA et une usine d’inférence » et promet un retour sur investissement « extrêmement clair dans les 3 à 5 prochaines années ».

2. ANTA Sports (2020.HK) : Le “LVMH du sportswear”

En 1987, un gamin de 17 ans qui venait de quitter le lycée emprunte 10 000 yuans à son père, un cordonnier du Fujian, pour acheter 600 paires de chaussures de sport. Aujourd’hui, Ding Shizhong pèse 8 milliards de dollars selon Forbes, et son groupe ANTA Sports est le 3ème acteur mondial du sportswear derrière Nike et Adidas.

ANTA n’est pas une marque de sport. C’est un empire multi-marques :

• ANTA,

• FILA (en exclusivité sur la Grande Chine),

• DESCENTE,

• KOLON SPORT,

• JACK WOLFSKIN,

• MAIA ACTIVE,

• et surtout une participation à ~52 % dans Amer Sports (Arc’teryx, Salomon, Wilson).

Depuis janvier 2026, le groupe est en passe de devenir le plus gros actionnaire de PUMA avec 29 % du capital pour 1,8 milliard de dollars.

« Great acquisition. Great management. Great operation. » C’est la phrase que Ding Shizhong répète à chaque présentation aux investisseurs. Elle résume toute la doctrine.

Analyse complète ANTA Sports, Bourse 123

Les chiffres clés : P/OCF 8,97×, OCF CAGR 18,28 % sur 14 ans, marges brutes 61,78 %, marge opérationnelle 20,06 %, ROIC 16,86 %.
FILA, rachetée pour 80 millions de dollars en 2009 quand la marque perdait de l’argent en Chine, génère aujourd’hui RMB 7,4 milliards de profit opérationnel par an un multiple de 100× sur le capital initial.

3. Constellation Software (CSU.TO) et ses spin-offs Topicus (TOI) / Lumine

Constellation Software est le serial acquirer de référence mondiale. Depuis son introduction en bourse, l’entreprise a réalisé plus de 800 acquisitions de logiciels métier verticaux, faisant croître son OCF par action de 9,63 CAD (2013) à 170,91 CAD (2025), soit un CAGR de 28,48 %.
Le titre a toutefois chuté de plus de 50 % depuis ses sommets, emporté par la peur de la disruption IA sur les logiciels verticaux.

J’ai publié une analyse complète de Constellation Software sur Bourse 123, que je vous invite à (re)lire pour comprendre en profondeur le modèle, la gouvernance et les métriques du groupe.

Son spin-off européen, Topicus.com, illustre parfaitement la dynamique.
Le FCFA2S (Free Cash Flow Available to Shareholders) a bondi de +23 % à 218,7 millions d’euros en 2025, le chiffre d’affaires a franchi 1,55 milliard d’euros (+20 %), et la machine à acquisitions tourne à plein régime avec 336,6 millions d’euros déployés en M&A.
Pourtant, le titre a chuté de 51 % par rapport à son plus haut.

« Pendant que le business accélère, l’action s’effondre. Le marché traite Topicus comme s’il avait la peste. Pourquoi ? Un mot : Intelligence Artificielle. »

Analyse complète Topicus, Bourse 123

Les chiffres clés (Topicus) : P/FCFA2S dilué ~23,4×, croissance organique 4 %, croissance totale 20 %, revenus récurrents 70,7 % du CA.
Point ignoré par le marché : la participation de 23 % dans Asseco Poland affiche une plus-value latente de ~515 millions d’euros, soit presque l’équivalent de la capitalisation additionnelle actuelle.

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Ma stratégie Quality Contrarian ne consiste pas à acheter n’importe quel titre massacré en espérant un rebond mécanique.
C’est tout l’inverse d’un pari spéculatif. Il s’agit d’identifier des entreprises d’une qualité opérationnelle exceptionnelle moats larges, cash-flows récurrents, management aligné qui traversent une phase de pessimisme excessif du marché.

Le genre de moment où tout le monde regarde ailleurs, où la presse financière titre sur la catastrophe, et où les multiples de valorisation se compriment bien au-delà de ce que les fondamentaux justifient.

Ce n’est pas une approche faite pour tout le monde. Elle exige de la patience, une tolérance élevée à la volatilité, et surtout la capacité de distinguer un problème temporaire d’une détérioration structurelle.

C’est inconfortable par nature. Mais historiquement, c’est dans ces zones d’inconfort que se nichent les rendements asymétriques les plus intéressants.

Ce mois-ci, cinq valeurs européennes éligibles au PEA retiennent mon attention. Cinq pays, cinq angles, cinq degrés de conviction.

N°1 : Prosus (PRX)

Le coffre-fort à 35 % de décote que le marché refuse d’ouvrir.

L’histoire

En 2001, un obscur conglomérat média sud-africain nommé Naspers fondé en 1915 comme éditeur de journaux en afrikaans a signé un chèque de 32 millions de dollars pour acquérir 46,5 % d’une jeune startup chinoise dont personne en Occident ne connaissait le nom : Tencent.

Vingt-cinq ans plus tard, cette participation vaut environ 135 milliards de dollars.

C’est un rendement de plus de 4 000x. Probablement le meilleur investissement de l’histoire de la finance. Pas un hedge fund, pas un fonds souverain : un éditeur de journaux en afrikaans.

L’homme derrière ce coup de génie ? Koos Bekker, qui avait étudié les médias aux États-Unis et compris le potentiel du numérique en Asie. Le monde entier avait passé son tour. Bekker, lui, avait vu ce que personne d’autre n’avait vu.

En septembre 2019, Naspers a créé Prosus en y logeant sa participation dans Tencent et son portefeuille e-commerce international, puis l’a cotée sur Euronext Amsterdam. Objectif : offrir aux investisseurs internationaux un accès simplifié à ces actifs, et réduire la décote structurelle qui pesait sur Naspers à Johannesburg.

L’actualité et les faits marquants

Aujourd’hui, Prosus c’est : ~95 milliards EUR de capitalisation, une NAV de 171,6 milliards USD, et donc une décote d’environ 35 %. Dit autrement : en achetant une action Prosus, vous obtenez 1 euro d’actifs pour environ 65 centimes.

La participation dans Tencent (22,8 % du capital, ~134,7 milliards USD) représente à elle seule 76 % de la valeur brute des actifs. Quand Tencent monte de 1 %, la NAV de Prosus augmente d’environ 1,35 milliard USD.

Mais Prosus, ce n’est pas que Tencent. C’est aussi :

• iFood au Brésil : leader absolu de la livraison de repas, 1,3 milliard USD de revenus, marge de 17 % en croissance fulgurante, 70 millions de clients, et un cœur de métier restaurant qui affiche déjà 28 % de marge.

• OLX global classifieds : 788 millions USD de revenus, 35 % de marge, en croissance organique de 18 %.

• Just Eat Takeaway, acquise pour 4,1 milliards EUR et délistée en novembre 2025 le pari de Bloisi sur la consolidation du food delivery européen.

• Despegar, l’agence de voyage leader en Amérique latine, acquise en mai 2025 pour 1,7 milliard USD.

Le nouveau CEO est Fabricio Bloisi, fondateur de Movile et ancien patron d’iFood, nommé en juillet 2024. Son package est presque intégralement variable : 97 % en incentives long terme.
Et il dispose d’un bonus “moonshot” de 100 millions de dollars qui ne sera versé QUE si la capitalisation combinée double ET que le TSR dépasse la médiane d’un peer group incluant Alphabet, Amazon, Meta, Mercado Libre et Booking.

Lors de la conférence de résultats H2 FY2025 du 23 juin 2025, Bloisi a déclaré : « J’avais promis 400 millions, j’en ai livré 443. C’est un bon début. Mais à mon avis, ce sont encore de petits chiffres. Ils vont beaucoup croître. »

« 443 millions, c’est petit. Ça va devenir beaucoup plus gros parce que j’ai maintenant 30 000 personnes qui croient que nous allons faire beaucoup mieux l’année prochaine, et nous le ferons. »

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L’angle smart

Ce que peu de monde mentionne : le programme de rachat d’actions massif lancé depuis juin 2022 a déjà retourné ~42 milliards USD aux actionnaires, racheté ~30 % du free float, et généré une accrétion de +18 % sur la NAV par action. En d’autres termes, chaque jour où la décote persiste, le buyback crée mécaniquement de la valeur pour les actionnaires restants. C’est une machine à réduire le nombre de parts sur un actif dont la valeur intrinsèque croît. La LTV est à seulement 3 % un niveau ultra-conservateur et le rating crédit est investment grade (BBB chez S&P, Baa2 chez Moody’s).

Le marché continue de traiter Prosus comme un simple véhicule passif sur Tencent. Mais sous Bloisi, l’écosystème food + travel + fintech + classifieds en Amérique latine prend forme. Et si iFood seul vaut 7,6 milliards USD (consensus de 12 analystes), l’ensemble du portefeuille hors-Tencent approche 42 milliards USD une valeur que le marché vous offre gratuitement au cours actuel.

Affaire en or ou piège à valeur ? Pour moi, la réponse est claire. Prosus est ma plus forte conviction à ce jour.

J’ai rédigé une analyse complète et entièrement gratuite de Prosus sur Bourse 123, à laquelle je vous invite à accéder ici :

J’ai également présenté les résultats de Prosus en détail. Tout est entièrement gratuit, accessible à tous, sans aucun mur de paiement.

Pour un avis en profondeur, je vous renvoie vers l’analyse fondamentale complète sur Bourse 123.

N°2 : Vitec Software Group

Le serial acquirer suédois à -57 % que le marché a jeté avec l’eau du bain IA.

L’histoire

1985, Umeå, Suède. Deux ingénieurs, Lars Stenlund et Olov Sandberg, créent un logiciel de gestion d’énergie pour les utilities nordiques. L’entreprise reste un éditeur classique pendant une douzaine d’années. Puis vient l’épiphanie : 70 à 80 % des défis opérationnels des entreprises de logiciels verticaux sont identiques. Seuls 20-30 % relèvent de la connaissance métier spécifique.

Vitec pouvait donc acquérir et opérer des éditeurs dans des niches très différentes. Le modèle du serial acquirer était né.

Aujourd’hui, Vitec c’est : 49 business units, 22 verticaux (énergie, immobilier, santé, finance, automobile, associations religieuses…), 13 pays, 26 500 clients B2B, 1 770 employés, et un chiffre d’affaires de 3 633 MSEK.
Le churn est inférieur à 1 % par an un niveau exceptionnel qui confirme le caractère mission-critical des logiciels.
Les revenus récurrents représentent 88 % du CA.

Comme l’a dit le CEO Olle Backman lors du earnings call : « We can count on these cash flows. We can make a fair assumption of the predictions. The risks or the fears that are out there, we can’t really see them yet. »

L’actualité et les faits marquants

L’action a perdu ~57 % par rapport à ses plus hauts. Le titre est passé de 590 SEK à environ 234 SEK. La panique sectorielle “SaaS + IA” a frappé de plein fouet : le marché craint que les agents IA (Claude Code, Cursor, etc.) ne rendent obsolètes les logiciels verticaux de niche. Forbes estime que les valeurs SaaS mondiales ont perdu plus de 1 000 milliards USD en 2025-2026.

Pourtant, les fondamentaux racontent une autre histoire. Le cash-flow opérationnel a progressé de +17 % pour atteindre 1 110 MSEK. Le FCF TTM dépasse 970 MSEK. La dilution s’est arrêtée net : pour la première fois en dix ans, le nombre d’actions est resté parfaitement stable. Et les 200 MSEK d’earnouts reversés sur 5 acquisitions prouvent que le modèle de pricing fonctionne : quand les vendeurs ne délivrent pas, Vitec ne paie pas.

Backman a été transparent : « I’m really pleased with the growth. But we have a tradition to grow our profits faster than our topline. And that has not been the case for 2025. So in terms of efficiency, there’s more to do for sure. »

Un CEO qui reconnaît publiquement qu’il n’a pas atteint son objectif c’est un bon signe de culture d’entreprise.

L’angle smart

À ~234 SEK, le marché valorise Vitec à ~9,5x le FCF son plus bas absolu, 75 % en dessous de sa médiane historique de 37,8x. C’est un multiple inférieur à celui de nombreuses utilities ou banques régionales, appliqué à un éditeur de logiciels verticaux à 88 % de revenus récurrents avec un churn quasi nul.

Ce que le marché ne price pas : les logiciels verticaux mission-critical sont précisément les derniers à être disruptés par l’IA généraliste.
Le logiciel de gestion de blanchisserie industrielle, de comptage d’énergie en immeuble, de gestion de pharmacie danoise aucun LLM ne remplace ça demain.
Comme l’a dit Backman : les clients veulent bénéficier de l’IA, mais « please don’t change anything » est souvent la phrase qui suit immédiatement leur enthousiasme.

Le fondateur Lars Stenlund reste au Conseil d’administration avec le contrôle des votes depuis 40 ans. Le management a refusé de surpayer les acquisitions en 2025, n’en faisant que 2 (contre 7 en 2024), parce que les prix étaient trop élevés. C’est exactement ce qu’on veut entendre d’un serial acquirer discipliné.

Backman : « We have looked at just as many companies (~300), but we have just lost more because we are still quite prudent when it comes to pricing. »

J’ai consacré à Vitec Software les analyses les plus complètes disponibles en français, toutes accessibles sur Bourse 123 :
👉 Vitec Software — L’Analyse Complète
👉 Vitec Software — Analyse VIT-B
👉 Vitec Software — Le Serial Acquirer
👉 Vitec Software à -62 % : Victime de l’IA ou Aubaine du Siècle ?

Pour un avis en profondeur, je vous renvoie vers les analyses fondamentales complètes sur Bourse 123.

N°3 : Novo Nordisk

Le roi déchu du GLP-1 à 10x les bénéfices quand le marché enterre une entreprise centenaire.

L’histoire

1922. August Krogh, prix Nobel de médecine, est en tournée aux États-Unis. Sa femme Marie, elle-même médecin et surtout diabétique le convainc de faire un détour par Toronto, où Banting et Best viennent d’isoler l’insuline. Krogh obtient la licence de fabrication pour les pays nordiques. Le 13 mars 1923, le premier patient danois est traité. Novo Nordisk est née d’un acte d’amour conjugal.

Un siècle plus tard, c’est le plus grand fabricant d’insuline et de traitements GLP-1 au monde. Ozempic, Wegovy, Rybelsus ces noms sont devenus des phénomènes culturels mondiaux. L’entreprise traite plus de 45 millions de patients à travers le monde, produit la moitié de l’insuline mondiale depuis son usine de Kalundborg, et génère des dizaines de milliards de DKK de profit chaque trimestre.

L’actualité et les faits marquants

Novo Nordisk a perdu plus de 300 milliards de dollars de capitalisation en 18 mois. Le titre est passé de DKK 1 050 au sommet de septembre 2024 à DKK 220 en mars 2026 une destruction de valeur de près de 80 %.
Eli Lilly a lancé Zepbound avec des résultats cliniques supérieurs (~22 % de perte de poids contre ~15 % pour le semaglutide).
Le CagriSema censé être la réponse a raté son primary endpoint. Le CEO historique est parti. L’accord MFN de l’administration Trump impose des prix réduits sur les GLP-1 aux États-Unis.

Puis le retournement. Le Wegovy pill, lancé le 5 janvier 2026, bat tous les records : plus de 2 millions de prescriptions en 16 semaines, plus de 1 million de patients traités. Wegovy HD (7,2 mg, 20,7 % de perte de poids) est approuvé. Le titre remonte à ~289 DKK.

Le CFO lors de l’earnings call Q1 : « We believe that we are hypercompetitive in terms of unit cost in producing sema and hypercompetitive in terms of scale. »

L’angle smart

Ce que presque personne ne mentionne : Novo a construit un réseau de distribution direct-to-patient via des partenariats avec Hims & Hers, Ro, LifeMD, WeightWatchers, Sesame et sa propre NovoCare Pharmacy.
Le 31 mars 2026, l’entreprise a lancé le premier programme d’abonnement multi-mois pour un traitement anti-obésité approuvé par la FDA un modèle calqué sur le SaaS de la tech, appliqué pour la première fois à un médicament chronique. De $329/mois sur 3 mois à $249/mois sur 12 mois.

« Around 20% of the growth sales is coming from telehealth channels » dans les plus grands marchés hors US, a confirmé Emil Kongshøj Larsen.

Ce n’est pas la première fois que Novo rebondit.
En 2016-2017, le pricing war sur l’insuline avait déjà fait chuter le titre de 40 %. La réponse avait été le pivot vers Ozempic et Wegovy. Le titre avait ensuite multiplié par 8. La capacité de Novo à rebondir par l’innovation après les crises de pricing est un pattern historique documenté.

Au cours actuel, le titre se traite à environ 10-11x les bénéfices un PER qu’on n’avait pas vu depuis une décennie et offre un rendement du dividende de ~4 %, historiquement élevé pour Novo (typiquement 1,5-2 %).

J’ai rédigé une analyse complète et gratuite de Novo Nordisk sur Bourse 123
👉 Novo Nordisk — De la chute de 50 % à l’opportunité contrariante

Pour un avis en profondeur, je vous renvoie vers l’analyse fondamentale complète sur Bourse 123.

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Décryptage franc et sans complaisance.

📖 Pour lire mon analyse complète et approfondie sur Prosus (thèse d’investissement, historique, valorisation détaillée), c’est ici sur mon Substack

1. Les chiffres clés :Ce qu’il faut retenir

Commençons par les faits bruts, exercice clos au 31 mars 2026 vs 31 mars 2025 :

• Revenus consolidés (écosystème) : US$9,7 milliards, en hausse de 57% en headline (+12% en organique, hors acquisitions et devises). La croissance headline est largement dopée par les acquisitions de Just Eat Takeaway (JET) et Despegar

• aEBITDA écosystème : US$1,3 milliard, +84% (+44% en organique). Tous les écosystèmes régionaux sont désormais profitables.

• aEBIT écosystème : US$913 millions, +87% (+56% organique).

• Core Headline Earnings (résultat opérationnel après impôt) : US$8,3 milliards, +13%. Ce chiffre inclut la contribution massive de Tencent

• Free Cash-Flow total : US$1,5 milliard (vs US$1,0 milliard en FY25), soit +48%. Hors dividende Tencent, le FCF passe de US$18m à US$275m — un saut qualitatif majeur

• NAV (valeur d’actif net) : US$146,3 milliards, soit 60,5 EUR par action

  

Décote sur NAV : ~37%.

• Cash central : US$9,5 milliards.

• Dette centrale : US$15,9 milliards.

• Dette nette : US$6,6 milliards.

Buyback cumulé : US$46 milliards retournés aux actionnaires depuis juin 2022, réduisant le flottant de 32% et générant 16% d’accrétion sur la NAV par action.

Dividende : 28 centimes d’euro par action, en hausse de 40%.

2. Ce qui va bien

La machine à profitabilité s’accélère

Le narratif central de Prosus depuis deux ans “nous allons devenir profitables” est désormais un fait accompli.
L’aEBITDA écosystème a triplé en trois ans (de ~US$430m à US$1,3 milliard). Le free cash-flow hors Tencent est passé de -US$600m à +US$275m en trois ans. Ce n’est plus une promesse, c’est une trajectoire.

OLX, la pépite cachée

OLX est le joyau opérationnel du groupe :
US$992m de revenus (+28%), US$481m d’aEBITDA (+53%), marge de 48%.
Le segment Motors affiche une marge EBITDA de 59%.
C’est une machine à cash comparable aux meilleurs classifieds mondiaux (Scout24, REA Group). La valorisation implicite d’OLX dans la NAV (US$8,8 milliards) semble encore conservatrice

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iFood reste un leader résilient

Malgré une compétition “agressive” (le management le dit clairement), iFood maintient le cap : +40% de revenus, US$400m d’aEBITDA, marge de 28%. L’écosystème iFood (fintech, loyalty Clube, épicerie, pharmacie) se diversifie sérieusement : la livraison alimentaire pure ne représente plus que 67% du chiffre d’affaires (vs 83% un an avant)

PayU atteint enfin la rentabilité

Après des années de pertes, PayU India affiche un aEBITDA positif de US$18m. Le segment crédit passe de -US$28m à +US$6m. C’est modeste, mais le signal est net

Le buyback continue de créer de la valeur

US$5 milliards prévus en FY27. À 37% de décote sur NAV, chaque rachat détruit de la décote et enrichit les actionnaires restants.
Depuis 2022, le programme a généré US$35 milliards de création de valeur selon le management. Le free-float a été réduit d’un tiers

Despegar : la preuve de l’écosystème

21% des revenus B2C de Despegar au Brésil proviennent déjà de clients iFood. Gross bookings à US$5,9 milliards, +29%.
La synergie écosystème n’est plus un PowerPoint, c’est un P&L

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3. Ce qui inquiète ⚠️

JET : le pari à 4,9 milliards qui reste à prouver

Prosus a racheté Just Eat Takeaway pour environ US$4,9 milliards (€4,2 milliards). En six mois d’intégration : US$1,9 milliard de revenus, mais seulement US$83m d’aEBITDA et US$8m d’aEBIT. Les commandes sont en baisse de 7% sur un an. Le management reconnaît que “la performance reste inégale en dehors des villes pilotes” et que “le déclin des commandes continue aux taux antérieurs” dans les marchés non-prioritaires

Le management guide un objectif de +US$3,6 milliards de revenus et +US$100m d’aEBITDA pour FY27.
Autrement dit : après un an complet, JET devrait être un breakeven glorifié sur un actif payé 5 milliards. Les 25% de croissance dans “certaines villes” sont encourageants, mais extrapoler un pilote local à une plateforme paneuropéenne est un exercice périlleux.

JET est aujourd’hui le plus gros risque d’exécution du groupe. L’histoire de la food delivery européenne est jonchée d’acteurs qui n’ont jamais trouvé la rentabilité durable.

iFood FY27 : le management prévient d’un recul brutal

Le passage le plus important du rapport, que le marché risque de sous-estimer : “L’investissement réduira l’aEBITDA FY27 d’iFood à entre US$100m et US$150m” (vs US$400m en FY26).
C’est une chute de 60 à 75% de la profitabilité du premier actif opérationnel du groupe.
La raison : investissement massif face à la compétition agressive (vraisemblablement Mercado Libre et les acteurs de quick commerce)

Ce n’est pas anodin. Le management parie que ces investissements préserveront le leadership à long terme, mais à court terme, cela va mécaniquement comprimer le FCF hors Tencent et rendre le narratif “profitabilité croissante” beaucoup plus nuancé en FY27.

Impairments : Stack Overflow et GoodHabitz en difficulté

Le groupe a passé US$482m de dépréciations principalement sur Stack Overflow et GoodHabitz, acquis il y a quelques années.
Le rapport est explicite : “Ces businesses ne performent pas en ligne avec les attentes au moment de l’acquisition suite à la disruption causée par l’IA générative.”
Quand votre propre stratégie IA détruit la valeur d’un actif que vous avez acheté, c’est un signal d’humilité bienvenu, mais aussi un rappel que le track record M&A de Prosus reste imparfait.

eMAG : flat dans un monde qui bouge

Le géant roumain de l’e-tail affiche un revenu stable à US$2,5 milliards avec un aEBITDA de US$100m. Dans un environnement concurrentiel (Temu, Shein, Amazon), la stagnation n’est pas un succès. Le groupe ne masque pas les “pressions macroéconomiques et la concurrence croissante.

Le IFRS operating result est négatif

Derrière les métriques ajustées (aEBITDA, aEBIT), la réalité IFRS est moins flatteuse : perte opérationnelle IFRS de -US$173m (vs +US$173m l’année précédente), due aux amortissements d’intangibles des acquisitions et aux impairments. Cela ne remet pas en cause la trajectoire opérationnelle, mais rappelle que les chiffres “ajustés” qu’utilise le management sont choisis pour raconter la meilleure histoire possible.

4. La participation Tencent : L’éléphant dans la pièce

Les faits

Prosus détient 22,66% de Tencent au 31 mars 2026. Au cours actuel de Tencent (423 HKD), cette participation vaut US$110,9 milliards soit 76% de la NAV totale de Prosus

Tencent a délivré en 2025 : revenus de RMB 751,8 milliards (+14%), profit non-IFRS de RMB 259,6 milliards (+17%), et des retours massifs aux actionnaires (HKD 41 milliards de dividendes + HKD 80 milliards de rachats d’actions).

Le dividende reçu par Prosus : US$1,2 milliard en FY26, et un versement additionnel de US$1,4 milliard en juin 2026.

La stratégie de monétisation

Prosus vend chaque année un peu de Tencent pour financer son buyback (passage de 23,5% à 22,66% sur l’exercice, gain de US$4,7 milliards sur la vente). Le management affirme que “la participation significative dans Tencent sera maintenue pour le futur prévisible.”

Le problème structurel

Avec Tencent à 76% de la NAV et l’écosystème propre (LatAm + Europe + Inde) à environ US$35 milliards, Prosus reste fondamentalement un véhicule d’accès à Tencent avec des activités annexes.
Le ratio “Prosus Plus” vanté par le management (6,5x le dividende Tencent en valeur écosystème) est un artifice marketing.
La réalité : si Tencent baisse de 20%, la NAV de Prosus s’effondre de 15%, quoi que fassent iFood ou OLX.

La diversification est réelle sur le plan opérationnel (US$9,7 milliards de revenus propres), mais elle reste marginale en termes de valorisation. Acheter Prosus, c’est d’abord acheter Tencent avec une décote et accessoirement une collection d’actifs opérationnels en plein redressement.

Comme le disait Charlie Munger : “All intelligent investing is value investing acquiring more than you are paying for.”
La question est : payez-vous pour Tencent à prix cassé, ou financez-vous les aventures opérationnelles du management avec votre décote ?

5. Mon verdict :Ce que je dis à mes abonnés

L’analyse en une phrase

Prosus est aujourd’hui un véhicule structurellement sous-évalué qui exécute mieux qu’il y a trois ans, mais dont le profil risque/rendement dépend presque entièrement de votre conviction sur Tencent et de votre patience face au holding discount.

Ce qui plaide pour l’achat

À 38,5 EUR, vous achetez environ 60,8 EUR de NAV (décote 37%). Même en appliquant une décote “légitime” de 20-25% (complexité, gouvernance, holding structure), l’action est sous-évaluée de 15 à 20%.
Le buyback à ce niveau est massivement relutif. Le free cash-flow hors Tencent passe enfin en positif. L’écosystème opérationnel gagne en crédibilité.

Ce qui me retient d’être euphorique

L’avertissement sur iFood FY27 (aEBITDA qui passe de 400m à 100-150m) va peser sur le sentiment. JET est un pari à 5 milliards dont le ROI reste incertain. Le management a historiquement sur-payé certaines acquisitions (OLX Autos, Stack Overflow).
La décote pourrait rester persistante si le marché ne croit pas à la transformation.

Niveau de conviction : MODÉRÉ À FORT

Le cas d’investissement repose sur trois piliers :

• Tencent comme actif de qualité mondiale acheté à prix réduit,

• un buyback relutif qui réduit mécaniquement la décote,

• un écosystème opérationnel qui progresse vers l’auto-suffisance.

Deux de ces trois piliers fonctionnent clairement.
Le troisième (l’écosystème) avance, mais FY27 sera un test sérieux.

Ce qu’il faudrait pour changer d’avis

Trois signaux d’alerte qui me feraient sortir :

• un arrêt ou ralentissement significatif du buyback,

• une détérioration durable de la position d’iFood face à la concurrence (perte de parts de marché >5pp),

• une correction de Tencent de plus de 30% sans réaction du management.

Conclusion : La phrase qui reste

“Price is what you pay, value is what you get.” Warren Buffett

Prosus vous offre aujourd’hui 60,8 EUR d’actifs pour 38,5 EUR, un management qui exécute mieux qu’avant, un buyback qui travaille pour vous, et une exposition de premier plan au digital émergent.

Mais ne vous y trompez pas : vous achetez d’abord Tencent, ensuite un turnaround opérationnel, et enfin une promesse que la décote se réduira.
Si vous êtes patient et que vous croyez à ces trois composantes, Prosus est l’un des dossiers les plus asymétriques du marché. Si vous cherchez de la visibilité à 12 mois, passez votre chemin FY27 va être turbulent.

La patience est le meilleur rendement composé. Mais elle n’est rentable que si le management mérite votre confiance. Sur ce point, le jury délibère encore.

📖 Cet article est un résumé de mes conclusions. Pour lire mon analyse complète sur Prosus historique du groupe, thèse d'investissement détaillée, valorisation segment par segment et scénarios de sortie retrouvez l'article intégral ici sur mon Substack

Sources : Prosus FY2026 Media Release, Summary Financial Information Booklet, FY2026 Results Video Transcript, NAV Consensus (29 juin 2026). Cours PRX.AS au 29/06/2026.

Et pourtant.

Derrière le bruit médiatique, trois entreprises dominent chacune leur secteur, génèrent du cash, et se négocient à des niveaux de valorisation qu’on n’avait pas vus depuis des années. Mais avant de parler de ratios, je veux vous raconter qui elles sont, d’où elles viennent, et pourquoi elles sont si difficiles à déloger.

Parce qu’un PE ratio ne vous dira jamais pourquoi 1,3 milliard de Chinois ne peuvent pas se passer de WeChat. Ni pourquoi Arc’teryx est devenu le Hermès de la montagne.

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1. TENCENT : La forteresse numérique que personne ne peut contourner

Ticker : TCEHY (ADR) / 700.HK

L’histoire

Tout commence en 1998 à Shenzhen. Ma Huateng surnommé “Pony Ma” a 27 ans. Il travaille comme ingénieur logiciel dans une entreprise de télécoms. Avec quatre camarades d’université, il fonde Tencent et lance OICQ en février 1999 un clone chinois d’ICQ, le service de messagerie instantanée israélien.

Le produit explose. En quelques mois, des millions de Chinois adoptent cette messagerie gratuite. Le problème : aucun modèle économique.
Tencent frôle la faillite. Pony Ma tente même de vendre l’entreprise pour 1 million de dollars. Personne ne veut acheter. Ce refus deviendra l’une des anecdotes les plus célèbres de la tech mondiale.

OICQ est renommé QQ (après un procès avec ICQ), et Tencent découvre progressivement comment monétiser son audience colossale d’abord par les avatars virtuels, puis par les jeux en ligne, et enfin par la publicité.

Le tournant arrive en janvier 2011. Allen Zhang, un ingénieur discret au sein de Tencent, lance WeChat (Weixin en chinois). L’application de messagerie mobile atteint 100 millions d’utilisateurs en un an. En 2013, WeChat intègre les paiements. En 2017, les Mini Programs transforment WeChat en super-app un système d’exploitation dans le téléphone où l’on peut commander un taxi, réserver un hôtel, payer ses factures, investir en bourse, sans jamais quitter l’application.

Aujourd’hui, 1,3 milliard de personnes utilisent WeChat au quotidien. Un Chinois moyen y passe plus d’une heure par jour.

Ce qu’ils font concrètement

Imaginez une seule entreprise qui serait à la fois Meta, Activision-Blizzard et PayPal. C’est Tencent.

Jeux vidéo : Tencent est le plus grand éditeur de jeux vidéo au monde.
Pas un des plus grands, le plus grand.
Honor of Kings, PUBG Mobile, Valorant, League of Legends.
Le groupe détient Riot Games (100%), Supercell (majorité), des participations dans Epic Games (Fortnite) et Ubisoft.
En 2025, les revenus internationaux du gaming ont dépassé les 10 milliards de dollars pour la première fois.

WeChat : Messagerie, paiements (WeChat Pay), e-commerce (Weixin Shops), vidéos courtes (Channels, en croissance de +20% en 2025), Mini Programs (des millions de mini-applications intégrées). C’est l’infrastructure invisible de la vie quotidienne en Chine.

Cloud & IA : Tencent Cloud a atteint la rentabilité à grande échelle en 2025. L’IA (modèle Hunyuan) est intégrée au ciblage pub, aux jeux et aux services aux entreprises. Les produits IA comme Yuanbao et QClaw sont déjà en production.

Portefeuille d’investissements : Tencent détient des participations dans PDD (Pinduoduo), Kuaishou, Xiaohongshu, Spotify, Epic Games, et des dizaines d’autres. La valeur des participations cotées dépasse 672 milliards de RMB.

Le MOAT : Pourquoi Tencent est si difficile à attaquer

Le moat de Tencent tient en un mot : WeChat.

1. Quand 1,3 milliard de personnes utilisent la même app pour communiquer, payer, travailler et se divertir, le coût de changement est astronomique. Vous ne quittez pas WeChat comme vous quittez Instagram parce que votre banque, votre patron, votre médecin et votre boulanger y sont aussi.

2. Le gaming ajoute un deuxième fossé : Tencent possède les franchises les plus jouées au monde ET investit dans les studios les plus prometteurs. C’est à la fois l’éditeur et le capital-risqueur du gaming mondial.

Ce que dit le CEO

“We sustained healthy growth rates in 2025, as AI capabilities improved our ad targeting and supported more engagement with our games, and as our cloud business delivered improving revenue growth and profit at scale. People enjoy consuming and being entertained, and derive satisfaction from creating and being productive, and it is Tencent’s privilege to provide AI services that can enhance our users’ capabilities across these dimensions.”
Ma Huateng, CEO de Tencent, résultats annuels 2025

Les 5 ratios clés

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PE Ratio : 15,3x : Je paie 15 euros pour chaque euro de bénéfice annuel. C’est peu cher pour une boîte qui croît de +33% par an.

P/FCF : 11,2x : Encore plus parlant : je paie seulement 11 euros pour chaque euro de cash réellement généré. Historiquement, Tencent se payait plutôt 20x sur ce ratio.

Debt/EBITDA : 1,14x :La dette représente à peine un an de profits opérationnels. Ultra-conservateur.

ROIC : 13,0% : Chaque euro investi dans le business rapporte 13 centimes de rendement. Bien au-dessus du coût du capital.

Croissance EPS 3 ans : +32,6%/an : Les bénéfices par action ont progressé d’un tiers par an pendant trois ans. Croissance rapide à prix value.

Mon analyse

Tencent coche toutes les cases. Score de solidité financière parfait (Piotroski 9/9). Marge nette de 30%. Free cash flow de 183 milliards de RMB en 2025. Rachats d’actions massifs (80 milliards HK$ sur l’année). Dividende en croissance de +44% par an sur 3 ans.

C’est le genre d’entreprise qu’on achète quand personne n’en veut. Et la Chine, en ce moment, personne n’en veut.

2. ALIBABA : Le géant blessé qui parie tout sur l’IA

Ticker : BABA (NYSE) / 9988.HK

L’histoire

1999, Hangzhou. Un ancien professeur d’anglais nommé Jack Ma réunit 17 amis dans son petit appartement. Il leur fait un discours de 2 heures sur sa vision : créer un marché en ligne qui connecterait les petites entreprises chinoises au monde entier. Personne dans la pièce n’a d’expérience en technologie. Ensemble, ils investissent 60 000 dollars. Alibaba est né.

Le premier produit, Alibaba.com, est un annuaire B2B. Puis vient Taobao en 2003, lancé pour contrer eBay qui tentait de conquérir la Chine. La stratégie de Jack Ma est radicale : zéro commission pour les vendeurs, là où eBay facture chaque transaction. En trois ans, Taobao détruit eBay en Chine. eBay se retire du marché en 2006.

En 2008, Tmall est lancé comme marketplace premium (B2C). En 2009, Alibaba invente le Singles’ Day (le 11 novembre 11.11), qui deviendra le plus grand événement e-commerce au monde, dépassant le Black Friday et le Cyber Monday combinés.

En 2014, Alibaba entre en bourse à New York. C’est la plus grande IPO de l’histoire à l’époque : 25 milliards de dollars levés en un jour.

Puis vient la crise. En 2020, Jack Ma critique publiquement les régulateurs financiers chinois. L’IPO de Ant Group (la branche fintech d’Alibaba) est annulée 48 heures avant sa cotation. S’ensuit une campagne réglementaire sans précédent contre les géants tech chinois. Le cours d’Alibaba perd plus de 75% entre son sommet de 2020 et son point bas.

Depuis 2023, Alibaba se restructure sous la direction du nouveau CEO Eddie Wu. La stratégie tient en deux mots : “User first, AI-driven”.

Ce qu’ils font concrètement

E-commerce Chine : Taobao et Tmall restent le n°1 incontesté avec plus de 900 millions de consommateurs. Le programme 88VIP dépasse les 50 millions de membres. Les revenus de gestion client (CMR) réaccélèrent à +12%.

E-commerce international : AliExpress (Europe, Amérique latine), Lazada (Asie du Sud-Est), Trendyol (Turquie). Croissance de +22%. Alibaba veut devenir le Amazon mondial pas seulement chinois.

Alibaba Cloud : N°1 du cloud en Chine, n°1 en Asie-Pacifique.
Croissance de +18% à +34% selon les trimestres, tirée par l’explosion de la demande en IA. Le modèle open-source Qwen3 (235 milliards de paramètres) rivalise avec GPT-4 et est devenu la plus grande famille de modèles open-source au monde plus de 300 millions de téléchargements et 100 000 modèles dérivés.

Logistique : Cainiao, un réseau logistique smart capable de livrer partout en Chine en 24-72h.

Services locaux : Ele.me (livraison, le Uber Eats chinois), Amap (navigation/GPS, équivalent de Google Maps).

Le MOAT : Plus fragile qu’il n’y paraît

Le moat s’est fissuré sur le e-commerce. PDD (Temu/Pinduoduo) a capté les consommateurs sensibles au prix. Douyin (TikTok chinois) a inventé le live-commerce et grignote les parts de marché. JD.com reste agressif sur la logistique.

En revanche, le cloud est un moat en construction. Plus Alibaba Cloud s’intègre dans les infrastructures IA des entreprises chinoises, plus le coût de changement augmente. C’est le pari.

Ce que disent le Chairman et le CEO

“Fiscal year 2025 marked a year of solid progress as Alibaba Group advanced our ‘user first, AI-driven’ strategy. Over the next decade, AI will be the primary driver of incremental value and transformation. We announced that our planned investment in cloud and AI infrastructure over the next three years will exceed the total investment made in the past decade.”
Joe Tsai (Chairman) et Eddie Wu (CEO), lettre aux actionnaires, rapport annuel FY2025

“Creation, not preservation, is in Alibaba’s DNA. Today, Alibaba is embarking on a new chapter in the AI era with the heart of an entrepreneur and the ambition to lead.”
Joe Tsai et Eddie Wu, même lettre

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