Novo Nordisk, Vitec et Wolters Kluwer ouvrent mon Top 5 PEA d’octobre. Derrière le mur payant, une conviction de longue date et une nouvelle entrée.

AVERTISSEMENT IMPORTANT

En aucun cas mes propos ne constituent des conseils ou des consignes d’investissement. Les analyses présentées ici reflètent un travail de recherche personnel. Chaque investisseur doit effectuer ses propres vérifications et prendre ses décisions en toute autonomie, en fonction de son profil, de sa tolérance au risque et de ses objectifs patrimoniaux.
Je ne suis pas conseiller financier.

« Un excellent actif acheté trop cher reste un mauvais investissement. »

Ma méthode tient en une idée simple.
J’achète des entreprises de qualité au moment où le marché ne veut plus en entendre parler.

La qualité, c’est un avantage concurrentiel durable, des cash-flows récurrents et un management aligné avec les actionnaires.
Le pessimisme, c’est une correction de 25 à 50 % avant d’entrer, parfois davantage.

Mon horizon dépasse 15 ans. Je ne cherche pas le bon mois. Je cherche le bon prix pour une entreprise que je veux garder très longtemps.

J’ai détaillé cette approche et son application concrète ici.

Ce qui change en octobre

Ce Top 5 n’est pas un faux classement fait pour les vues.
La sélection change quand les prix changent.

Trois convictions de septembre restent dans le classement.
Novo Nordisk et Vitec sont dans la partie gratuite.
Wolters Kluwer, présente dans le Top d’août, fait son retour.

Les deux premières places, derrière le mur payant, réunissent une conviction de longue date et une nouvelle entrée.

Un secteur n’entre pas encore dans ce classement, mais je le regarde de très près. Le luxe commence à devenir intéressant.

Je ne parle pas d’Hermès. La qualité est exceptionnelle, mais le titre reste cher. Je parle de maisons de très grande qualité que le marché a ramenées à leurs plus bas de plusieurs années.

Une analyse complète sur les meilleures sociétés du luxe est disponible :

Toutes les valeurs de ce Top sont éligibles au PEA.
Plusieurs cotent en couronnes suédoises ou danoises.
Le PEA ne supprime pas le risque de change.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Ce que j’ai publié ce mois-ci

Un Top 5 n’est que la partie visible du travail.
Derrière chaque classement, il y a des semaines de lecture de rapports annuels, de conférences téléphoniques et de modèles financiers.

Voici ce qui est sorti sur Bourse 123 depuis début septembre.

Top 5 PEA de septembre.

Mes cinq convictions européennes du mois, avec chaque décote et chaque multiple recalculés.

Série Pays, épisode 1, Hong Kong.

Pourquoi le marché le plus mal compris du monde développé se paie environ 12 fois les bénéfices, et les dix sociétés que je retiens après un filtre qualité.

Top 5 CTO de septembre.

Mes convictions hors Europe, confrontées au réel.

Eurofins Scientific, analyse complète en 11 parties.

Un goodwill de 4,7 milliards d’euros, supérieur aux fonds propres. Un ROIC de 6,8 %, sous le coût du capital. Et une marge qui progresse en partie parce que le groupe arrête de vendre. C’est le genre de détail qu’on ne trouve pas dans une note de synthèse.

Toutes les analyses sont classées ici.

https://www.bourse123.com/archive

Une méthode ne se juge pas sur un mois. Elle se juge sur ce qu’elle a identifié avant les autres.

En février, j’ai analysé Reply.
Le titre se payait alors moins de 9 fois le cash-flow opérationnel, pour une entreprise qui croît de 15 à 20 % par an depuis 2005.

Six mois plus tard, l’action a pris environ 50 %.

Je ne la présente plus dans mes Tops.
À près de 14 fois le cash-flow opérationnel, Reply est redevenue une belle entreprise correctement valorisée. Une thèse qui a fonctionné n’est plus une thèse contrarian. Savoir le dire fait partie du travail.

Juste avant de commencer, si ce travail vous est utile, likez, partagez et restackez cet article. C’est ce qui permet à Bourse 123 de se faire connaître. Merci sincèrement.

PARTIE 1. Cinq convictions fortes

N°5. Novo Nordisk

En juin 2024, Novo Nordisk était la première capitalisation d’Europe. L’action dépassait 1 000 couronnes. Elle en vaut aujourd’hui environ 250 DKK.
Le titre a perdu les trois quarts de sa valeur.

Un détail de gouvernance change la lecture du dossier.
Novo est contrôlé par la Fondation Novo Nordisk, via Novo Holdings, avec 77,3 % des droits de vote pour seulement 28,1 % du capital.
Aucune OPA n’est possible.
En contrepartie, le groupe peut raisonner à dix ans quand le marché raisonne à un trimestre.

Derniers résultats (S1 2026, publiés le 4 août)

Au deuxième trimestre, les ventes ajustées atteignent 78,5 milliards de couronnes, en hausse de 7 % à change constant. Le résultat opérationnel ajusté progresse de 11 %.

Hors États-Unis, les ventes gagnent 10 %, portées par l’obésité en hausse de 37 %. Sur le semestre, la marge opérationnelle atteint 44,6 %.

Le chiffre le plus important à retenir est ailleurs.
La prévision annuelle a été relevée deux fois.
En février, Novo annonçait un recul de ses ventes ajustées de 5 à 13 %. En août, la fourchette est passée à 0 à -6 %.

Le comprimé Wegovy dépasse 200 000 prescriptions par semaine aux États-Unis. Pour le groupe, c’est le lancement de GLP-1 le plus réussi jamais enregistré en volume sur ce marché. Il doit arriver dans d’autres pays au second semestre.

Ce qui s’est passé en septembre

La journée investisseurs du 21 septembre a fixé le cap à 2030.
Plus de cinq médicaments multi-blockbusters, et plus de 150 milliards de couronnes de ventes issues du pipeline en 2035. Le groupe précise que ce ne sont pas des prévisions financières

La restructuration va plus loin que promis. L’effectif est passé de 78 400 à environ 66 000 personnes en un an.
Les économies dépassent 10 milliards de couronnes, pour un objectif initial de 8 milliards.

Le même jour, CagriSema a battu le tirzépatide d’Eli Lilly chez des patients diabétiques, avec 12,4 % de perte de poids contre 9,1 %.
Il faut rester lucide. Le tirzépatide était testé à sa dose la plus faible.

Enfin, le 29 septembre, Novo a signé un accord de licence pouvant atteindre 2,6 milliards de dollars avec le chinois Hengrui pour un nouveau GLP-1.
Le signal est clair. Novo achète de l’innovation en Chine, là où près de 250 candidats GLP-1 sont en développement.

Pourquoi maintenant ?

Les volumes progressent. Les prix baissent. C’est tout le dossier. La demande mondiale continue de croître. Ce qui a cassé, c’est le prix unitaire aux États-Unis.

Novo rachète ses actions plus cher que le cours actuel. Sur un programme de 15 milliards de couronnes, près de 10 milliards étaient exécutés fin septembre, à 281 couronnes en moyenne.

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Sur les bénéfices publiés des douze derniers mois, le titre se paie moins de 10 fois. Ces bénéfices sont gonflés par une reprise de provision exceptionnelle aux États-Unis. Le multiple réel est donc plus élevé, mais il reste très loin de la moyenne de la dernière décennie.

Les chiffres clés. Croissance des ventes ajustées T2 +7 %.
Marge opérationnelle S1 44,6 %.
Rachats exécutés 9,9 Md DKK.
Recul depuis le sommet environ 75 %.

Mon regard

Le marché voit un perdant face à Eli Lilly. Moi, je vois un leader mondial du métabolisme qui traverse une remise à plat de ses prix, avec plus de 40 % de marge opérationnelle.

Je ne prétends pas que Novo va reprendre la première place. Je dis que le cours suppose un déclin permanent. Or les volumes, la restructuration et deux relèvements de prévision racontent une autre histoire.

C’est encourageant. Ce n’est pas encore une preuve de retournement.

Points de vigilance

• Le prix net aux États-Unis. Tant que la baisse des prix efface la hausse des volumes, le chiffre d’affaires américain reculera.

• Eli Lilly. Zepbound devrait générer environ 7 milliards de dollars de ventes de plus que Wegovy en 2026. La part des nouvelles prescriptions reste l’indicateur à suivre.

• Le pipeline et les génériques. L’échec de ziltivekimab dans l’essai ZEUS a coûté cher. Des génériques du sémaglutide arrivent au Canada et au Brésil.

• L’allocation du capital. Le directeur général se dit prêt à acquérir pour se diversifier. Une grosse acquisition payée cher serait une mauvaise nouvelle.

👉 Mon dernier point complet sur Novo Nordisk, avec le lien vers l’analyse approfondie

N°4. Vitec Software

Le compounder qui corrige pendant que l’entreprise accélère

Vitec est né à Umeå, dans le nord de la Suède, en 1985. Le groupe rachète et conserve des éditeurs de logiciels verticaux, c’est-à-dire conçus pour un métier précis. Pharmacies, banques, agents immobiliers, gestionnaires de biens, collectivités.

Il réunit 49 sociétés, environ 27 000 clients dans 13 pays.
Le taux de départ des clients reste inférieur à 1 % par an. C’est la meilleure preuve que ces logiciels sont critiques pour ceux qui les utilisent.

Sa capitalisation tourne autour de 10 milliards de couronnes, soit moins d’un milliard d’euros. C’est une small cap, avec la liquidité qui va avec.

Derniers résultats (T2 2026, publiés le 14 juillet)

Le chiffre d’affaires progresse de 15 % à 935 M SEK, dont 4 % en organique. Les revenus récurrents gagnent 12 %.

L’EBITA atteint 271 M SEK, soit une marge de 29 %.
Le Cash EBIT, l’indicateur que le management utilise lui-même pour se piloter, bondit de 18 % avec une marge de 25 %.

Le détail le plus intéressant se cache dans une filiale. En Norvège, Vitec Megler, le logiciel des agents immobiliers, affiche une croissance transactionnelle de plus de 30 %. C’est le premier signe concret de reprise dans les métiers les plus cycliques du groupe.

Le chiffre le plus important à retenir reste pourtant ailleurs.
La croissance organique plafonne à 4 %. Le reste vient des acquisitions, avec Autonet et Infometric au premier semestre.

Pourquoi maintenant ?

Le cours a toujours corrigé. Le titre recule de 18 % depuis janvier et de 8 % sur le dernier mois. Sur trois ans, il a perdu la moitié de sa valeur

L’activité, elle, se redresse. Le directeur général Olle Backman décrit des cycles de vente plus courts et un carnet de prospects plus solide. Le marché des acquisitions se ranime aussi.

Le management a une lecture claire de l’IA. Pour lui, l’IA ne relève pas d’initiatives isolées. Elle est intégrée dans la stratégie de chaque filiale, pour réduire les coûts de développement et vendre de nouvelles fonctionnalités.

Le prochain rendez-vous approche. Les résultats du troisième trimestre tombent le 23 octobre.

Sur les douze derniers mois, le titre se paie environ 22 fois les bénéfices.
Ce multiple est trompeur. Les bénéfices comptables sont écrasés par l’amortissement des actifs incorporels achetés, qui ne coûte rien en cash.
Le Cash EBIT, lui, progresse de 18 %.

Les chiffres clés.
Revenus récurrents 86 % des ventes au T2.
Marge Cash EBIT 25 %.
Croissance organique 4 %.
Dette nette sur EBITDA 2,0x fin mars.

Mon regard

J’ai déjà consacré plusieurs analyses à Vitec, dont une revue des 47 business units une par une. Ma thèse n’a pas changé.

Le cours a toujours corrigé. L’entreprise, elle, a toujours livré. Ce trimestre le montre encore, avec une croissance à deux chiffres et des marges en hausse.

Le marché voit un éditeur menacé par l’IA. Moi, je vois un portefeuille de logiciels critiques, enracinés dans la réglementation locale et les processus de ses clients.

Points de vigilance

• La croissance organique. À 4 %, elle ne laisse aucune marge d’erreur. Un passage sous 3 % fragiliserait le modèle.

• L’endettement. Vitec a émis 700 M SEK d’obligations en février et tiré sur sa ligne de crédit. La dette nette tourne autour de 2 fois l’EBITDA, compléments de prix inclus.

• La couronne suédoise et la liquidité. Le titre cote en SEK et les volumes restent faibles. Les mouvements peuvent être brutaux.

👉 Mon décryptage du deuxième trimestre et de la conférence téléphonique

👉 Mon analyse des 47 business units de Vitec

N°3. Wolters Kluwer

Un dossier value déguisé en éditeur de logiciels

Wolters Kluwer a 190 ans d’histoire. L’éditeur néerlandais vend aujourd’hui de l’information, des logiciels et des services aux médecins, fiscalistes, juristes et directions financières. UpToDate en santé, CCH en fiscalité, Tagetik en pilotage financier.

85 % des revenus sont récurrents.
La capitalisation atteint 15,4 milliards d’euros.

Depuis mars 2026, Stacey Caywood dirige le groupe.
Elle succède à Nancy McKinstry, restée 22 ans à la tête de l’entreprise. Ce passage de relais intervient en pleine tempête boursière

Derniers résultats (S1 2026, publiés le 5 août)

Le chiffre d’affaires atteint 3 033 M€, avec une croissance organique de 5 %, et de 6 % hors activités papier.

Les revenus récurrents progressent de 7 %.
Les logiciels cloud, qui pèsent 24 % du total, accélèrent de 14 %.

La marge opérationnelle ajustée gagne 100 points de base à 29,4 %.
Le groupe confirme un free cash-flow ajusté de 1,30 à 1,35 milliard d’euros pour l’année.

Le chiffre le plus important à retenir est ailleurs. Le cloud croît de 14 %.
Le cœur du modèle se modernise pendant que le marché parie sur son obsolescence.

Pourquoi maintenant ?

Le titre a perdu plus de 60 % depuis son sommet de février 2025. La cause est connue. Le marché craint que l’intelligence artificielle rende inutile l’expertise payante.

Même les analystes ont bougé leur grille. En mars, Morningstar a rétrogradé l’avantage concurrentiel du groupe de « large » à « étroit ». Une banque belge a presque doublé le coût du capital qu’elle applique au titre, de 4,85 % à 8 %. Le cours n’a pas seulement baissé. C’est la perception du risque qui a changé.

Les deux lectures s’affrontent. JPMorgan est repassé à l’achat en juillet. Selon la banque, l’avantage de Wolters Kluwer tient à ses plateformes de flux de travail, où l’IA renforce le produit au lieu de le remplacer. La même banque reste pourtant négative sur UpToDate, dont elle voit la croissance devenir négative d’ici cinq ans.

Le rachat d’actions travaille. Le programme 2026 prévoit jusqu’à 500 M€ de rachats. 264 M€ étaient exécutés fin septembre. Les titres rachetés sont annulés.

Sur l’objectif de free cash-flow, le titre se paie environ 11,6 fois. Sur les dix dernières années, la médiane se situait autour de 22 fois. Le marché paie donc Wolters Kluwer moitié moins cher que d’habitude.

Les chiffres clés.
Croissance organique 5 %.
Revenus récurrents 85 %.
Marge ajustée 29,4 %.
ROIC visé 18 à 19 %.
Rendement du free cash-flow proche de 9 %.

Mon regard

Il faut nommer les choses clairement. La croissance est faible. Wolters Kluwer n’est plus une histoire de croissance.

C’est un dossier value. Le rendement viendra du prix payé aujourd’hui, du rachat d’actions et du dividende. Il ne viendra pas d’une accélération spectaculaire du chiffre d’affaires.

Je trouve ce pari plus confortable que l’inverse. Le marché paie une entreprise très rentable comme si son modèle était déjà cassé.

Points de vigilance

• UpToDate. C’est l’actif le plus exposé à l’IA générative en santé. Un ralentissement net des renouvellements serait le premier vrai signal d’érosion.

• La croissance organique des revenus récurrents. Elle tient à 7 %. Un passage durable sous 5 % changerait ma lecture.

• Les revenus non récurrents. Ils reculent de 3 %, entre déclin du papier et projets de mise en œuvre repoussés. Ils pèsent encore 15 % du total.

👉 Mon analyse complète de Wolters Kluwer face à l’IA

Pourquoi ce travail est payant

Il faut nommer les choses clairement. Ce travail a un coût.

Une analyse complète sur Bourse 123, c’est 30 à 80 pages.
Le rapport annuel lu en entier, la conférence téléphonique décortiquée, la gouvernance passée au crible et une valorisation construite à partir de données financières professionnelles.
Depuis le lancement, plus de 150 publications ont été produites sur ce modèle.

Ce n’est pas un flux d’actualités recopié. C’est un travail de recherche que la plupart des investisseurs particuliers n’ont ni le temps ni les outils de mener eux-mêmes.

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Encore faut-il savoir ce que recouvre le mot luxe.
Ferrari en fait-il partie ? Swatch ? EssilorLuxottica ? Et L’Oréal, ou La Mer d’Estée Lauder, avec des crèmes à plus de 3 000 €, soit plus de 600 € le millilitre ?

Cet article répond d’abord à cette question.
Il passe ensuite trente valeurs au crible d’un tournoi en trois tours pour garder un top 3.

Sommaire

1. Le luxe se définit par son économie, pas par son étiquette

2. Il n’y a pas un luxe, il y en a cinq

3. Ce qui fabrique la rente du luxe, et comment la mesurer

4. La meilleure maison n’est pas la meilleure action

5. Où en est le cycle du luxe en 2026

6. Prix contre volumes, le vrai sujet

7. Le luxe est-il cyclique ?

8. Le tournoi des actions du luxe, périmètre et méthode

9. Premier tour, les marges

10. Deuxième tour, la croissance du BPA et du cash-flow

11. Troisième tour, la valorisation et la marge de sécurité

12. Classement final des actions du luxe et points à surveiller

13. La leçon du luxe pour un investisseur Quality Contrarian

1. Le luxe se définit par son économie, pas par son étiquette

Une définition financière

Les maisons de luxe cotées affichent des marges brutes que presque aucune autre industrie n’atteint.
Au premier semestre 2026, Hermès a dégagé 5 807 M€ de marge brute sur 8 163 M€ de chiffre d’affaires, soit 71,1 %.
Moncler atteint 77,2 % sur la même période.
Prada a terminé 2025 à 80,3 %.

La marge brute ne suffit pourtant pas.
Pandora affichait 78,2 % au deuxième trimestre 2026 hors élément exceptionnel. Or la marque vend surtout des bijoux en argent à quelques dizaines ou centaines d’euros. Une marge brute élevée mesure l’écart entre un coût de production et un prix. Elle ne dit rien de la nature de la demande.

Le luxe se reconnaît à quatre propriétés économiques, qui doivent être réunies.

Les quatre propriétés du luxe

La première est une demande qui défie la loi des prix. Au sommet de la pyramide, le prix fait partie de l’utilité du bien. Un sac plus cher signale davantage. C’est l’effet Veblen.

Il faut rester prudent, car il ne se prouve jamais proprement.
Voir prix et volumes monter ensemble peut aussi traduire une simple hausse de la demande, portée par la richesse des clients. L’effet Veblen est donc une hypothèse de travail, pas une loi observable.

La deuxième est une rente de marque. L’écart entre le coût de fabrication et le prix de vente ne s’explique ni par la matière ni par le travail. Il rémunère un signal social que la maison a construit sur des décennies, et qu’aucun concurrent ne peut copier.

La troisième est un pricing power durable, c’est-à-dire la capacité à monter ses prix. Le faire une fois est à la portée de tous. Le luxe se distingue par sa capacité à le refaire, cycle après cycle, sans éroder la demande.

Hermès a relevé ses prix de 6 à 7 % dans le monde début 2025. Il les a relevés une seconde fois aux États-Unis en mai pour neutraliser les droits de douane. Sa maroquinerie progressait encore de 9,8 % à changes constants au premier semestre 2026, portée aussi par l’ouverture de nouveaux ateliers.

Le contre-exemple est Chanel. Le prix du Classic Flap Medium aux États-Unis est passé d’environ 5 800 $ en 2019 à 11 300 $ en 2025. Les ventes ont reculé de 4,3 % en 2024, avec des volumes en baisse d’environ 7 % d’après les estimations de marché.

La maison a ensuite freiné ses hausses, et la croissance est revenue en 2025. D’un côté, un pricing power qui se renouvelle. De l’autre, une extraction de rente qui a touché son plafond et a dû être corrigée.

La quatrième est la rareté organisée. La maison maintient volontairement l’offre sous la demande. Ferrari en est l’archétype, car son carnet de commandes couvre durablement plus que ce qu’il livre.

Le deuxième trimestre 2026 montre ce que permet ce modèle. Ferrari a livré 3,7 % de voitures en moins, en pleine transition de gamme. Son chiffre d’affaires progresse pourtant de 10,6 % à changes constants, porté par le mix et les personnalisations.

Luxe, premium, haut de gamme, masstige

Le luxe réunit les quatre propriétés.
Le premium vend une qualité supérieure à un prix élevé. Mais sa demande reste sensible au prix, et il cherche le volume. Tapestry (Coach) ou Hugo Boss en relèvent.

Le haut de gamme est une zone frontière, d’où une marque peut monter ou chuter. Burberry, Ferragamo et une partie de Gucci y vivent.
Le masstige emprunte les codes du luxe à un prix de masse.
Pandora et Michael Kors (Capri) en sont les exemples cotés.

Pourquoi la frontière est l’enjeu d’investissement

Le marché paie un multiple de luxe tant qu’il croit la marque du bon côté de la frontière. Il le retire brutalement quand la glissade apparaît dans les marges.

La marge opérationnelle courante de Kering est passée de 27,5 % en 2022 à 11,1 % en 2025. Celle de Burberry (ajustée) est passée de 20,5 % sur l’exercice 2023 à 1 % sur l’exercice 2025, avant de remonter à 6,6 %.

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Dans les deux cas, l’actionnaire a perdu deux fois.
Il a perdu sur les bénéfices, puis sur la valeur que le marché accorde à chaque euro de chiffre d’affaires.
C’est la double peine du déclassement. Ce n’est pas un débat de vocabulaire, car c’est l’un des risques de perte en capital les plus sévères du secteur.

2. Il n’y a pas un luxe, il y en a cinq

Parler « du luxe » comme d’un secteur homogène est la première erreur de l’investisseur.
En 2026, Richemont et Pandora sont parmi les meilleures performances boursières du secteur.
Hermès, à l’inverse, perdait 27 % depuis janvier à début septembre.
Même secteur, trajectoires opposées. Cinq lignes de fracture expliquent l’essentiel.

Le bijou contre le vêtement

La joaillerie et la mode n’ont presque rien en commun économiquement.
Un bijou en or garde une valeur de fonte. Une collection de prêt-à-porter perd l’essentiel de sa valeur en une saison.

La joaillerie vit de lignes iconiques vendues pendant des décennies, comme le Love de Cartier ou le Serpenti de Bulgari. La mode dépend du talent d’un directeur artistique, et d’un seul. La joaillerie a toutefois son propre risque, car elle est exposée au cours de l’or, qui pèse sur ses coûts.

Le marché a tranché. Depuis début avril, un panier boursier de valeurs de hard luxury devance celui du soft luxury de plus de 40 points.

Les chiffres suivent. La joaillerie de Richemont a crû de 14 % à changes constants sur l’exercice clos en mars 2026. Montres & Joaillerie de LVMH progresse de 9 % en organique au premier semestre, quand la mode et maroquinerie recule de 1 %.
Attention cependant, car le moteur est la joaillerie, pas l’horlogerie.
Les montres ont fait du surplace en 2025.

Le milieu de gamme se fait écraser

Le client très fortuné achète peu, cher, et ne regarde pas les prix. Le client aspirationnel achète l’entrée de gamme, et arbitre avec ses vacances ou son loyer. Les hausses de prix massives depuis 2019 l’ont fait fuir.
Le luxe a perdu environ 70 millions de clients depuis 2022.

Le haut de la pyramide résiste.
Hermès a crû de 9 % à changes constants en 2025, puis de 6,1 % au premier semestre 2026. Brunello Cucinelli a crû de 13,3 %.

Le milieu s’effondre. Les ventes de Gucci ont chuté de 25 % au deuxième trimestre 2025, puis encore de 8 % au premier trimestre 2026. Le bas de gamme, lui, se porte bien. La moitié des marques de luxe accessible ont crû en 2025, contre un quart seulement des marques aspirationnelles.

La leçon n’est donc pas « plus c’est cher, mieux c’est ». Il faut être clairement en haut ou clairement en bas. Être entre les deux ne pardonne pas.

La Bourse vend des objets, pas des expériences

Le luxe mondial pèse 1 443 Md€ en 2025. Les biens personnels (mode, maroquinerie, bijoux, beauté) n’en représentent que 358 Md€, soit à peine un quart. Depuis 2023, les expériences (hôtellerie, gastronomie, croisières) sont le seul segment à contribuer positivement à la croissance.

Or la Bourse du luxe est presque entièrement une Bourse d’objets. L’investisseur achète ainsi le segment qui a cessé d’être le moteur. Il ne le sait pas toujours.

Beauté et licences, la porte d’entrée louée ou vendue

La beauté est le ticket d’entrée dans une marque. Elle combine gros volumes, marge brute élevée et forte dépendance aux distributeurs. Entre 2023 et 2025, elle a bien joué son rôle d’amortisseur. Avec la joaillerie, elle est la seule catégorie en croissance sur la période.

En 2026, l’amortisseur fatigue. Parfums & Cosmétiques de LVMH est stable au premier semestre, puis recule de 1 % au deuxième trimestre. La beauté d’Hermès perd 4,5 % à changes constants sur le semestre, et 9,5 % au deuxième trimestre.

La recomposition profite à un acteur, L’Oréal. Il a finalisé en mars 2026 le rachat de Kering Beauté, et reprendra la licence Gucci pour cinquante ans à partir de juillet 2027.

Pour Kering, le calcul se défend. Une licence rapporte une redevance sans immobiliser de capital, et le groupe devait se désendetter. Mon opinion est pourtant plus sévère. C’est aussi un transfert sur un demi-siècle d’une partie de la rente de ses marques vers L’Oréal. En échange, Kering abandonne la maîtrise du produit, de la distribution et du prix.

Les leaders ne publient rien

Les acteurs qui structurent le marché ne sont pas cotés.

Chanel pèse 19,3 Md$ de chiffre d’affaires en 2025.
Dans l’horlogerie suisse, Rolex, Patek Philippe, Audemars Piguet et Richard Mille, tous privés, détiennent ensemble 49,1 % du marché. Même dans l’univers coté, Louis Vuitton, numéro un mondial, ne publie aucun chiffre séparé.

Trois biais en découlent. L’horlogerie cotée ne dit presque rien du leader de sa catégorie. Les parts de marché calculées sur les seules sociétés cotées surestiment leurs gains. Et le premier concurrent d’Hermès sur le sac à plusieurs milliers d’euros, Chanel, ne publie qu’une fois par an. L’investisseur regarde ce secteur avec un œil fermé.

3. Ce qui fabrique la rente du luxe, et comment la mesurer

Tout le monde parle de désirabilité et de pricing power. Presque personne ne les mesure. On les met souvent sur le même plan, alors que l’une est une cause et l’autre une conséquence.

Cette grille les sépare.
Six moteurs fabriquent la rente.
Deux thermomètres vérifient qu’elle existe. Si les moteurs semblent bons mais que les thermomètres baissent, c’est que quelque chose vous échappe.

Moteur 1. La désirabilité, une rente ou un pari

La mesure idéale, ce sont les ventes à magasins constants, c’est-à-dire ce que les boutiques existantes vendent de plus d’une année sur l’autre, sans l’effet des ouvertures.

Premier paradoxe, Hermès, la marque la plus désirable du monde, ne publie pas ce chiffre.
Second piège, quand Kering annonce un recul de Gucci de 2 % « en comparable » au deuxième trimestre 2026, le chiffre inclut les nouveaux magasins.
Avant de comparer deux « comparables », il faut donc lire la note de bas de page.

Surtout, la désirabilité recouvre deux réalités opposées. Il y a celle des icônes. Le Birkin ou le Love de Cartier se vendent depuis des décennies, quel que soit le créateur du moment. Et il y a celle qui dépend d’un directeur artistique.
La trajectoire de Gucci a suivi celle de ses créateurs successifs.

La première est une rente. La seconde est un pari à renouveler à chaque changement de créateur.

Moteur 2. La rareté organisée, ou l’aveu des fermetures

On la mesure par l’écart entre la croissance du chiffre d’affaires et celle des volumes, ou par l’évolution du nombre de points de vente.

L’aveu le plus parlant de 2026 vient de Kering. Le groupe a fermé 75 magasins nets en 2025 et vise 100 fermetures de plus en 2026. Chez Gucci, les surfaces de vente vont baisser de 20 % d’ici 2030. L’objectif affiché est de doubler les ventes au mètre carré.

Le réseau était donc trop dense pour le niveau de désirabilité.

Une marque vraiment rare n’a pas besoin de se retirer, puisqu’elle n’a jamais saturé son réseau.

Moteur 3. Qui tient la caisse tient le prix

On le mesure par la part du chiffre d’affaires réalisée en direct, en boutique ou en ligne.
La marque Moncler atteint 86,7 % en 2025.
Richemont réalise 77 % en direct sur l’exercice 2026.
Brunello Cucinelli monte à 66,7 % au premier semestre 2026, contre 63,7 % un an plus tôt.

Chez Cucinelli, cette hausse vient de la croissance des boutiques. Elle ne traduit pas un recul des multimarques, qui progressent aussi.

Burberry montre l’autre face. Ses ventes aux distributeurs ont reculé de 4 % sur l’exercice 2026. Or un grand magasin qui brade une collection fixe le prix à la place de la marque.

C’est pourquoi la plupart des maisons renforcent leur réseau en propre. Le mouvement n’est pas universel pour autant. Cucinelli et Burberry continuent de miser sur leurs meilleurs partenaires multimarques.

Moteur 4. Hermès est limité par ses artisans, pas par ses clients

On mesure l’intégration amont par la part de production interne, les investissements industriels et les rachats de fournisseurs.

Hermès fabrique 75 % de ses objets en France, et 55 % dans ses propres ateliers ou des ateliers exclusifs. La maison ouvre une maroquinerie presque chaque année. Loupes ouvre en 2026, Charleville-Mézières en 2027, puis Colombelles en 2028, qui sera son 27e atelier.

Voici ce qui surprend. Hermès attribue explicitement la croissance de sa maroquinerie à la hausse de ses capacités de production. Sa limite n’est pas la demande, c’est le nombre d’artisans formés.

Kering fait le même pari dans la joaillerie. Le groupe a pris 20 % du fabricant italien Raselli Franco, avec l'objectif d'en détenir la totalité d'ici 2032.

Moteur 5. La discipline des stocks, le signal qui arrive avant les marges

Une marque de luxe meurt rarement d’un manque de clients. Elle meurt d’un excès de marchandise. Trop de stock pousse aux démarques, aux outlets, aux soldeurs. Le client apprend alors à attendre, et la rente s’évapore.

Burberry en est le cas d’école. En 2018, le groupe a révélé avoir détruit 28,6 M£ d’invendus sur un seul exercice. Officiellement, il s’agissait d’éviter que ces produits finissent bradés sur des circuits parallèles. Le scandale l’a contraint à abandonner cette pratique la même année.

La mesure est à la portée de tous, puisque toutes les sociétés publient leurs stocks. Il suffit de les comparer à la croissance des ventes, ou de calculer le nombre de jours de stock, c’est-à-dire les stocks rapportés au coût des ventes.
Dans le luxe, ce chiffre est naturellement élevé. Il faut donc comparer une maison à son propre historique, et non à ses concurrentes.

Peu d’investisseurs regardent cet indicateur en premier, et c’est une erreur. Des stocks qui gonflent plus vite que les ventes annoncent souvent les démarques, donc la baisse des marges, un ou deux semestres à l’avance.

Ce n’est pas un hasard si le redressement de Kering passe aussi par là. Le groupe a réduit ses stocks d’environ 8 % en 2025.

Moteur 6. Le capital patient, nécessaire mais pas suffisant

Hermès laisse volontairement de l’argent sur la table. La plupart de ses Birkin et Kelly se revendent encore plus cher que neufs. Une société sous pression trimestrielle aurait monté ses prix jusqu’au plafond. Il faut un actionnaire qui raisonne en générations pour s’imposer ce sacrifice.

La famille Hermès contrôle environ les deux tiers du capital.
Chanel, Rolex et Patek Philippe appartiennent à des familles ou à des fondations.

Ce moteur a pourtant un piège, et il est instructif.
Kering est aussi une affaire de famille, puisqu’Artémis, la holding des Pinault, détient 42,3 % du capital et environ 59 % des droits de vote.
LVMH aussi, car la famille Arnault a franchi les 50 % du capital début 2026. Le contrôle familial ne suffit donc pas.

Ce qui compte, c’est ce que la famille fait de son contrôle.

Elle peut réinvestir dans les ateliers ou s’endetter pour acheter.
Elle peut modérer les prix ou maximiser le trimestre. En 2023, Kering a payé 3,5 Md€ pour le parfumeur Creed.
Fin 2025, sa dette nette atteignait 8 Md€. Il a fallu revendre toute la beauté à L’Oréal, Creed compris, pour 4 Md€, et céder une partie de l’immobilier.
La dette nette est ainsi revenue à 3,3 Md€ à fin juin 2026.

On le mesure par la structure de l’actionnariat, puis par trois comportements.
Il s’agit de l’endettement, de l’arbitrage entre dividendes et investissements industriels, et de l’écart entre les hausses de prix pratiquées et celles que le marché accepterait. Pour ce dernier point, la prime de revente sur le marché de l’occasion donne un bon indice.

Pour comprendre comment ce contrôle s’est construit chez LVMH, je vous recommande le documentaire d’Arte « L’Empire LVMH », de Jennifer Deschamps.
En deux volets, il retrace la série de prises de contrôle et d’opérations financières qui a fait de LVMH le premier groupe de luxe mondial.
Le regard porté sur Bernard Arnault est critique. C’est justement ce qui en fait un bon complément à ce moteur, car il montre ce qu’une famille fait concrètement de son contrôle.

Vous lisez des analyses. Vous comprenez les ratios.
Mais le jour où le marché décroche de 15 % en trois semaines, vous êtes seul face à votre écran et c’est là que les erreurs coûteuses se produisent. L’investissement n’est pas un sport individuel on le pratique mieux à plusieurs.

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Et je le prouve, captures de courtier à l’appui.

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Sommaire

• Introduction

• Partie 1 : L’histoire de l’entreprise

• Partie 2 : Comprendre ce que fait réellement l’entreprise

• Partie 3 : Le marché, les perspectives et les concurrents

• Partie 4 : Gouvernance, actionnariat et « skin in the game »

• Partie 5 : Le cœur du réacteur, les employés

• Partie 6 : L’entreprise face à l’intelligence artificielle

• Partie 7 : Qualité économique et avantage concurrentiel

• Partie 8 : Analyse financière en 20 points

• Partie 9 : Valorisation de l’entreprise

• Partie 10 : Étude boursière et retour à l’actionnaire

• Partie 11 : Conclusion, faut-il investir ?

• Bonus : Membres fondateurs

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Introduction

Quand on parle d’Eurofins Scientific, on parle toujours de la même chose.
De la marge, du goodwill, et de ce que Muddy Waters a dit ou n’a pas dit.
Ce dossier prend le problème par l’autre bout. Je vais d’abord regarder la structure, puis les gens.

Et oui, c’est moi le photographe de cette photo ;)

Parce qu’Eurofins n’est pas une machine financière abstraite.
C’est un réseau de plus de 950 laboratoires tenu par environ 65 000 salariés, et l’entreprise vaut exactement ce que valent ces femmes et ces hommes.

Deux fils rouges traverseront tout l’article.

• La marge s’améliore en partie en arrêtant de vendre (fermetures de sites, arrêts d’activités, rationalisation de contrats).

• Le deuxième, cette discipline a un coût humain que les états financiers ne montrent pas. Les deux sont liés. C’est là que se joue la thèse.

À retenir : la marge progresse en arrêtant de vendre, à un coût humain invisible.

Partie 1 : L’histoire de l’entreprise

Eurofins naît en 1987 à Nantes, avec trois employés et un laboratoire.
Gilles Martin et son frère Yves-Loïc partent d’un brevet développé par leurs parents, professeurs de chimie à l’université de Nantes.

La SNIF-NMR, une technique de résonance magnétique nucléaire capable de détecter l’ajout de sucre dans le vin.
Le point de départ dit l’ADN du groupe, une science propriétaire, et une famille.

Le modèle qui suit est connu. Plus d’un millier d’acquisitions depuis 1987, d’abord en décentralisation totale, puis en architecture « hub-and-spoke »

C’est à dire de petits laboratoires satellites proches des clients, qui prélèvent et acheminent, et de grands laboratoires centraux, les hubs, qui concentrent les analyses. Chaque hub terminé augmente la rentabilité de tout ce qui l’alimente.

L’épisode COVID a été une bénédiction et un piège.
Les tests ont fait exploser les revenus, puis la base de comparaison est devenue toxique quand la demande s’est effondrée. La direction en a tiré le programme 2023-2027, fin de la course aux acquisitions, discipline du capital, objectif de marge.
J’y reviendrai, ces objectifs 2027 sont des objectifs de la direction, pas des prévisions.

Reste la question qui fâche : la croissance d’Eurofins est-elle celle de son modèle, ou celle de son chéquier ?
Au 30 juin 2026, selon le rapport semestriel publié le 23 juillet 2026, le goodwill (la somme des surprix payés sur toutes les acquisitions passées) s’élève à 4 695 M€, contre 4 652 M€ de fonds propres totaux, lesquels incluent encore 1 000 M€ de capital hybride.
Le surprix accumulé dépasse donc tout ce que les actionnaires ont apporté et retenu.

Et la croissance organique (celle qui ne vient ni des acquisitions ni des changes) n’a été que de 2,7 % au premier semestre 2026, selon le communiqué du 23 juillet 2026.

Loin des 6,5 % de croissance organique moyenne que la direction vise à long terme.
La réponse de la direction, la croissance achetée d’hier est devenue la base rentable d’aujourd’hui. Défendable, mais cela suppose que le moteur organique reparte.

Le point clé : goodwill (4 695 M€) supérieur aux fonds propres (4 652 M€) ; organique (2,7 %) loin des 6,5 %.

Vous lisez des analyses. Vous comprenez les ratios.
Mais le jour où le marché décroche de 15 % en trois semaines, vous êtes seul face à votre écran et c’est là que les erreurs coûteuses se produisent. L’investissement n’est pas un sport individuel on le pratique mieux à plusieurs.

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Partie 2 : Comprendre ce que fait réellement l’entreprise

Eurofins teste. Des aliments, de l’eau, des sols, des médicaments, du sang, des semi-conducteurs.
Le communiqué du 23 juillet 2026 découpe le semestre en quatre pôles.

1. Life (alimentation, agro, environnement) pèse 42 % du chiffre d’affaires et croît de 4,8 % en organique.

2. BioPharma pèse 28 % et recule de 0,1 %.

3. Les diagnostics cliniques pèsent 21 % et progressent de 0,6 %.

4. Les tests de produits de consommation et matériaux avancés pèsent 10 % et bondissent de 7,4 %.

Pour comprendre la nature du business, regarde les crises passées : le fipronil dans les œufs en 2017, l'oxyde d'éthylène dans le sésame indien fin 2020 (qui a fini en commission d'enquête sénatoriale en France).
Chaque scandale sanitaire est un choc de demande pour Eurofins. C'est un business qui vend de la peur réglementée.

L’économie unitaire est séduisante sur le papier.

Le client (un industriel agroalimentaire, un laboratoire pharmaceutique, un hôpital) paie parce qu’une réglementation l’y oblige, donc la demande se répète. Et les accréditations fonctionnent comme une barrière à la sortie, changer de laboratoire coûte des mois de revalidation.

« Les clients ne changent pas parce qu’un concurrent offre 10 % de moins. »
(Gilles Martin, conférence téléphonique du 23 juillet 2026, traduction.)

Mais la même conférence donne un contre-exemple.
Le BioPharma Product Testing Europe est resté à 0 % de croissance au semestre, à cause de fins de contrats en France et en Allemagne. Martin précise que ces contrats n’ont pas été perdus au profit d’un concurrent. Ce sont des programmes pharma arrivés à terme.
Soit. Mais la récurrence n’est pas éternelle, quand le programme du client s’arrête, le revenu s’arrête avec.

La direction publie, pour le premier semestre 2026, une marge d’EBITDA (l’excédent brut d’exploitation) reportée de 25,1 % sur son « mature scope », son périmètre mature.
Prudence, le mature scope est une mesure non normée, définie et révisée par l’entreprise elle-même.
Elle exclut les start-ups et les acquisitions en restructuration ; la liste est revue chaque début d’année, et Genomics Europe y a été reclassée en 2026, ce qui brouille la comparaison annuelle.

Même avec ce biais, l’écart est instructif.
Pendant que le cœur affiche cette marge, les Agrosciences reculent de 20 % au deuxième trimestre 2026, le CDMO Europe (la fabrication sous contrat pour l’industrie pharmaceutique) de 20 %, les essais cliniques de phase I de 16 % et la bioanalyse nord-américaine de 20 %, selon la transcription de la conférence.

Leader focalisé ou conglomérat ?

Honnêtement, les deux. Un cœur excellent, une périphérie que la direction taille, ferme ou vend. Et c’est cette taille qui fabrique une partie de l’amélioration de marge.

Il est important de garder en tête que Eurofins Scientific est un serial acquirer.

Le point clé : derrière la marge mature de 25,1 %, des activités reculent de 16 à 20 %, la taille fabrique la marge.

Partie 3 : Le marché, les perspectives et les concurrents

Le marché du testing, inspection et certification (le TIC) pèse, selon le périmètre retenu, 254 milliards de dollars en 2026 (MarketsandMarkets, 10 mars 2026) ou 327 milliards en 2025 (SNS Insider, 2 avril 2026).

Les PFAS, ces polluants éternels, génèrent une demande de tests à croissance à deux chiffres chez Eurofins comme chez SGS ou ALS, malgré l’assouplissement fédéral américain.
La directive européenne 2024/3019 sur les eaux usées impose un quatrième étage de traitement des micro-polluants et une surveillance obligatoire des microplastiques.
Financée à au moins 80 % par les producteurs de pharmaceutiques et cosmétiques au titre de la responsabilité élargie du producteur (la REP, autrement dit le pollueur-payeur appliqué en amont).
Une obligation d’analyse récurrente et paneuropéenne, en plein dans le cœur de métier d’Eurofins.
S’ajoutent la relocalisation pharmaceutique aux États-Unis (l’« onshoring ») sous la pression des tarifs Section 232 d’avril 2026 et, côté freins, les coupes dans les budgets du NIH, le financeur public américain de la recherche biomédicale, et un financement des biotechs qui repart à peine en 2026.

La comparaison semestrielle est dure. Au premier semestre 2026, la croissance organique atteint 5,6 % chez SGS, 5,0 % chez Bureau Veritas, 4,9 % chez Intertek et 4,2 % chez Labcorp.

ALS fait 8,4 %, Eurofins 2,7 %, le canard boiteux de la croissance organique.

Il est pourtant le meilleur élève de la marge avec 22,5 % d’EBITDA ajusté en 2025 contre 16,0 % chez SGS et 16,3 % chez Bureau Veritas, selon les données compilées par Aventis Advisors en août 2026.
Ce n’est pas un hasard,on ne gagne pas la course des volumes quand on taille dans son portefeuille.

De mon côté, la confiance n’exclut pas le contrôle.
Je préfère toujours vérifier avec mon Excel, qui est à disposition des membres fondateurs sur le drive (DATA ROOM).

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Je suis à 21,1 % EBITDA Margin
Au niveau des 5 dernières années 21,6%, mais il ne faut pas oublier la période du Covid-19.
Sur 10 ans, on est à 20,2 %, et depuis la création, on est à peu près à 17,6 %.
Nous sommes sur une tendance haussière.

Une correction s’impose, car je lis l’erreur partout.
L’échec des discussions de fusion entre SGS et Bureau Veritas ne date pas de 2026. Il a été annoncé le 27 janvier 2025 par SGS, et aucune reprise n’a été identifiée depuis.
La consolidation, elle, continue, Intertek est sous offre recommandée du fonds EQT à 61,077 livres par action en 2026, après la plus grosse acquisition de l’histoire de SGS. Le capital-investissement entre au sommet du secteur.

EQT AB, très belle valeur, soit, que nous allons étudier sur Substack.

L’affaire MET Labs mérite, elle, l’honnêteté intellectuelle.
Eurofins a annoncé le 14 avril 2026 la cession de cette activité de tests électriques à UL Solutions pour 575 millions d’euros, soit environ 3,2 fois le chiffre d’affaires attendu.

Martin a déclaré lors de la conférence téléphonique que cette cession s’était faite à un multiple « presque le double » de celui du titre Eurofins.

Cette affirmation mélange les bases, les 3,2 fois sont un multiple de chiffre d’affaires, les quelque 10 fois d’Eurofins un multiple d’EBITDA.
Comparé correctement (la marge de MET Labs étant proche de celle du groupe, la transaction ressort autour de 13 à 14 fois l’EBITDA), la prime est réelle mais plutôt de l’ordre d’un tiers, pas du double.
L’argument de fond de Martin (il y a de la valeur cachée dans le portefeuille) reste défendable. Sa formulation ne l’est pas tout à fait.

À retenir : croissance la plus faible (2,7 %), meilleure marge (22,5 %). On ne gagne pas les volumes quand on taille.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

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Partie 4 : Gouvernance, actionnariat et « skin in the game »

Le verrou familial

Commençons par le fait central. Une entreprise familiale, la famille Martin détient 36,19 % du capital via sa holding Analytical Bioventures SCA (ABSCA), mais 70 % des droits de vote.

Eurofins elle-même écrit dans ses facteurs de risque que les principaux actionnaires sont en position de contrôler l’issue des décisions quels que soient les votes contraires des autres.
Traduction = le minoritaire est un passager, il ne conduira jamais.

Le minoritaire est un passager ; il ne conduira jamais.

Deux attaques, deux réponses

Ce pouvoir a été contesté deux fois !
En octobre 2019, le vendeur à découvert ShadowFall accuse le groupe d’opacité et pointe les loyers versés à des sociétés immobilières de la famille Martin ; le titre perd plus de 15 % en vingt-quatre heures, puis rebondit les années suivantes.

On pourrait se dire : bon, après ça, c’est quand même fini. Et non, quelques années après…

Le 24 juin 2024, Muddy Waters remet le couvert avec un rapport au titre sans nuance, « optimisé pour la malversation », accusant la trésorerie d’être potentiellement surestimée et le fondateur de s’être enrichi aux dépens de sa propre entreprise. Le titre chute de 25 % en séance !

« Optimized for malfeasance » : le fondateur « siphonne l’argent de la société depuis deux décennies » l’actionnaire de contrôle, un « parasite ».
(Muddy Waters, rapport du 24 juin 2024.)

Je vous mets le rapport à disposition, car il y a toutefois des éléments à prendre en compte.
Rapport de Muddy Waters ici

La défense d’Eurofins a été méthodique.
Un audit indépendant confié à Ernst & Young Paris a confirmé le 22 octobre 2024 le solde de trésorerie 2023 et l’intégrité des systèmes.
L’audit complet de Ernst & Young ici
Avec la réponse d’Eurofins Scientific ici

Surtout, le grief immobilier a été éteint à la racine, le 2 septembre 2025, Eurofins a racheté à ABSCA les 31 campus qu’elle lui louait, pour une sortie de cash nette de 298 millions d’euros, sur évaluation indépendante de CBRE.
Après un vote consultatif des non-contrôlants favorable à 95,6 %.
Les loyers versés à la famille sont désormais négligeables.
Deux des trois accusations majeures sont désamorcées avec des preuves publiques. Restent ouverts l’opacité d’un groupe de plus de mille sociétés, des allégations anciennes jamais auditées pièce par pièce, et la concentration du pouvoir elle-même.

Où en est Muddy Waters ?

Qu’en est-il de la position de Muddy Waters aujourd’hui ?
Son statut n’est pas public. Le fonds n’a rien publié sur Eurofins depuis le 22 juillet 2024 et se réserve de ne jamais commenter ses positions.
Au 13 septembre 2026, aucune position courte égale ou supérieure à 0,5 % du capital n’est déclarée à l’Autorité des marchés financiers sur le titre, ce qui n’exclut pas une position juste sous le seuil.

Et le titre s’échange environ 30 % au-dessus de son niveau d’avant-rapport ,une vente à découvert maintenue serait lourdement perdante.
L’hypothèse la plus probable est une position soldée ou fortement réduite. Mais c’est une inférence, pas un fait.

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AVERTISSEMENT IMPORTANT

En aucun cas mes propos ne constituent des conseils ou des consignes d’investissement. Les analyses présentées ici reflètent un travail de recherche personnel. Chaque investisseur doit effectuer ses propres vérifications et prendre ses décisions en toute autonomie, en fonction de son profil, de sa tolérance au risque et de ses objectifs patrimoniaux. Je ne suis pas conseiller financier.

Un mot sur la patience

Je reçois régulièrement des messages du type « ça fait 3, 4, 5 mois que je suis en position et ça ne fait pas grand-chose ». Je comprends la frustration. Mais je veux être très clair.

On investit dans une entreprise, pas dans un ticker.

Il est tout à fait normal et légitime qu’un cours de bourse ne prenne pas 20 % en cinq mois. Ma stratégie repose sur un horizon long terme. Je suis prêt à détenir une position pendant plusieurs années si nécessaire. Le marché finit toujours par reconnaître la valeur, mais il le fait selon son propre calendrier, pas le mien.

Si vous cherchez des gains rapides, cette approche n’est probablement pas faite pour vous. Si vous cherchez à accumuler de la qualité à prix réduit pendant que les autres paniquent, alors vous êtes au bon endroit.

Je vous renvoie sur l’introduction de mon PEA, où j’explique clairement ma stratégie et ma vision.

Avant de rentrer dans le vif du sujet

J’ai récemment tourné une vidéo sur le Hang Seng, l’indice hongkongais, que je vous recommande d’aller voir. L’analyse est également disponible dans mon dernier post sur Substack.
Ce sujet est directement lié à ce que je vais vous présenter aujourd’hui.

Le contexte macro qui renforce ma conviction

Avant de vous présenter ce Top 5, il faut comprendre ce qui se passe sur les marchés obligataires mondiaux. Et c’est fascinant.

Les rendements obligataires à 10 ans augmentent partout.
Aux États-Unis (4,79 %), en Allemagne (au plus haut depuis 2011), au Royaume-Uni (au plus haut depuis 2008), au Japon (2,88 %, du jamais vu depuis des décennies). Partout, les États doivent payer plus cher pour emprunter.

Sauf en Chine.

• les chandeliers japonais représentent les États-Unis.

• le vert représente l’Angleterre,

• le bleu la France et le noir l’Allemagne.

• Quant à la courbe rouge, qui ne cesse de baisser au fil du temps et s’établit à 1,68%, elle représente la Chine.

Le rendement du 10 ans chinois est à environ 1,68 %.
C’est inférieur à celui de toutes les grandes puissances occidentales.
Pour la première fois en près de 20 ans.

Pour bien comprendre, un rendement obligataire représente le taux d’intérêt qu’un gouvernement doit verser aux investisseurs pour leur emprunter de l’argent.

Quand ces taux augmentent, comme c’est le cas en Occident, cela signifie que les investisseurs exigent une rémunération plus élevée. Ils ont moins confiance dans l’économie ou les finances publiques de ces pays.

Quand ces taux baissent, comme en Chine, cela signifie que le gouvernement peut emprunter à moindre coût. Les investisseurs considèrent cet emprunteur comme plus sûr.

Ce que le marché obligataire nous dit, c’est peut-être le début d’un basculement. Un nouvel ordre économique où la Chine devient une valeur refuge pendant que les puissances occidentales voient leurs coûts d’endettement exploser.

Cela renforce ma conviction sur les trois positions chinoises présentes dans ce Top 5.
Le marché actions chinois reste détesté. Mais le marché obligataire raconte une toute autre histoire.

PARTIE 1 Cinq convictions fortes

5. Alibaba Group

Alibaba opère le plus grand écosystème de commerce en ligne au monde par volume de transactions.
Le groupe possède le leader du cloud computing en Chine et développe des modèles d’intelligence artificielle utilisés par des centaines de millions de personnes.
L’entreprise pèse entre 270 et 281 milliards de dollars en Bourse selon la source, emploie 131 462 personnes au 31 mars 2026, et a annoncé un plan d’investissement d’au moins 380 milliards de RMB (environ 53 milliards de dollars) sur trois ans dans l’infrastructure IA et cloud.

L’IA chez Alibaba, c’est Qwen. Et bien plus encore.
La famille Qwen est devenue le modèle open-source le plus téléchargé au monde, avec plus de 2 milliards de téléchargements sur Hugging Face en six mois, devant Google (418 millions) et Meta (227 millions).

Le flagship annoncé en août 2026, Qwen 3.8 Max, compte 2 400 milliards de paramètres et a été ouvert en poids. La base clients de la plateforme Model Studio a été multipliée par 8 en un an.

Je vous rappelle qu’il est relativement simple de télécharger Qwen, et c’est entièrement gratuit. N’hésitez pas à tester l’outil ; pour ma part, j’en suis très content.

Mais la vraie force stratégique d’Alibaba va au-delà de Qwen.

Selon la presse financière chinoise (Securities Times, Wallstreetcn), le groupe a investi dans au moins 24 cibles liées à l’intelligence artificielle au cours des trois dernières années. Le capital cumulé s’élève à environ 36 milliards de RMB. La plus-value latente sur ce portefeuille dépasserait aujourd’hui 210 milliards de RMB, soit un multiple d’environ 6 fois la mise.

Ces chiffres proviennent de relais de presse, pas de documents déposés par l’entreprise. Ils méritent d’être pris avec prudence. Les valorisations des sociétés cotées du portefeuille sont d’ailleurs extrêmement volatiles.

Parmi les paris les plus cités, on trouve Zhipu AI (Z.ai) et MiniMax.
Les deux sont cotées à Hong Kong depuis 2026. La presse chinoise évoque des multiples de retour très élevés, sans que ces montants aient pu être recoupés sur une source primaire. Les deux titres ont connu des débuts boursiers spectaculaires. MiniMax a clôturé son premier jour en hausse de 109 %. Cela rend toute estimation de plus-value très dépendante de la date à laquelle elle est calculée.

Le cas de Moonshot AI (Kimi) est mieux documenté.
Selon les documents fiscaux 2024 d’Alibaba, relayés par le South China Morning Post, le groupe y a investi environ 800 millions de dollars pour une participation d’environ 36 %. Alibaba a ensuite participé à plusieurs tours ultérieurs dont les montants n’ont pas été divulgués. Moonshot reste par ailleurs un client significatif d’Alibaba Cloud pour ses besoins de calcul. Cela illustre bien la logique du dossier. La participation au capital et le chiffre d’affaires cloud se nourrissent mutuellement.

Ce qui est le mieux vérifiable, en revanche, c’est le pari sur les semi-conducteurs. Alibaba détenait près de 5 % de CXMT avant l’introduction en Bourse du géant chinois de la mémoire. Selon le prospectus, cela en faisait son premier actionnaire industriel, pour un investissement cumulé d’environ 7,6 milliards de RMB depuis 2021. Sur la base d’une capitalisation post-IPO d’environ 3 140 milliards de RMB, cette participation valait plus de 140 milliards de RMB. Soit près de 20 fois la mise initiale.

Le groupe possède aussi T-Head Semiconductor, sa division de conception de puces. On y trouve le processeur serveur Yitian 710 et la gamme d’inférence Zhenwu. Eddie Wu décrit Alibaba comme « l’une des seules » entreprises capables de déployer à grande échelle des puces propriétaires domestiques.

Vous avez maintenant une vision plus complète du dossier.
Alors, quand vous pensez à Alibaba, vous pensez encore e-commerce ?Aujourd’hui, la réponse est oui.
Mais demain, je ne le pense pas.

Je pense qu’Alibaba est en train de devenir une holding technologique. Et que ce basculement est déjà en cours.

Et le retour sur investissement ?
Alibaba reste, de loin, le plus explicite des trois géants tech de ce Top 5. Lors de la conférence de mai 2026, Eddie Wu a déclaré. « Nous voyons le ROI de cet investissement sur les 3 à 5 prochaines années comme extrêmement clair. » Il compare la démarche à la construction de deux usines, une usine d’entraînement IA et une usine d’inférence.
Le CFO Toby Xu a précisé le cadre comptable lors de la conférence d’août 2026. Les serveurs équipés de puces IA atteignent typiquement leur seuil de rentabilité en 3 ans, pour une durée de vie utile de 5 ans. Les deux années suivantes générant du free cash flow positif. C’est une hypothèse comptable qui repose sur des taux de marge et de substitution par puces propriétaires que personne à l’extérieur du groupe ne peut auditer, pas un résultat déjà constaté.

Sur la monétisation, le trimestre de juin 2026 montre une accélération nette. Le chiffre d’affaires lié à l’IA a atteint RMB 12,4 milliards sur le seul trimestre, portant le rythme annualisé à environ RMB 49,5 milliards, soit 7,3 milliards de dollars. La direction vise un rythme annualisé proche de 10 milliards de dollars au trimestre suivant. Eddie Wu a par ailleurs évoqué un objectif de RMB 100 milliards de revenus cloud externes à horizon 2030, un chiffre qui porte sur le cloud externe seul, et non sur un agrégat IA plus cloud.

Alibaba se paye 17,20 x le price-to-operating cash flow.
On s’attend, sur les futures années, à voir une croissance très importante.

Et concernant le free cash flow equity, on serait toujours négatif en 2026-2027 et 2028.

« J’ai lu les 250 pages de documents financiers. J’ai décortiqué le transcript de la conférence téléphonique mot par mot. J’ai confronté le discours enthousiaste du management aux chiffres froids du bilan. »

👉 Analyse complète Alibaba disponible sur Bourse 123

4. Tencent (0700.HK / TCEHY)

Tout commence en 1998 à Shenzhen. Ma Huateng, surnommé « Pony Ma », a 27 ans. Il lance avec quatre camarades d’université un clone chinois d’ICQ appelé OICQ. Le produit explose, mais aucun modèle économique ne suit. Tencent frôle la faillite.
Pony Ma tente de vendre l’entreprise pour 1 million de dollars.
Personne ne veut acheter. Ce refus deviendra l’une des anecdotes les plus célèbres de la tech mondiale.

Aujourd’hui, 1,43 milliard de personnes utilisent Weixin et WeChat combinés chaque mois (utilisateurs actifs mensuels, pas quotidiens).
Imaginez une seule entreprise qui serait à la fois Meta, Activision-Blizzard et Visa. C’est Tencent. Le groupe est le plus grand éditeur de jeux vidéo au monde (Honor of Kings, PUBG Mobile, Valorant, League of Legends).
Il détient Riot Games à 100 %, une majorité dans Supercell, et des participations dans Epic Games et Ubisoft.

L’IA chez Tencent, c’est Hunyuan. Le modèle Hy3, sorti le 6 juillet 2026 sous licence Apache 2.0, est un MoE de 295 milliards de paramètres avec 21 milliards actifs par token. Contexte de 256K tokens, raisonnement hybride rapide/profond. Depuis sa sortie, Hy3 se classe régulièrement parmi les trois modèles les plus utilisés sur OpenRouter, sans être systématiquement premier.

Le 28 août 2026, Tencent a lancé Hy4 preview, 770 milliards de paramètres (49 milliards actifs), contexte de 1 million de tokens, toujours en Apache 2.0. Selon les benchmarks internes de Tencent, Hy4 devance de peu Kimi K3 de Moonshot et GLM-5.3 de Zhipu.

Au-delà des modèles de langage, Tencent développe Hunyuan Video et Hunyuan 3D. Sur PC, WorkBuddy est décrit comme l’agent IA de productivité le plus utilisé de Chine par interactions mensuelles, parmi les agents bureautiques natifs IA, selon le cabinet Analysys. Une position forte, mais circonscrite à ce segment précis

Sur l’exercice 2025 complet, le chiffre d’affaires atteint RMB 751,8 milliards (+14 %). Le profit net non-IFRS progresse de +17 %. Le dividende par action a progressé de 2,40 à 5,30 HK$ entre 2022 et 2025, soit un TCAC d’environ 30 %, avec des hausses annuelles en décélération (+42 %, puis +32 %, puis +18 %).

Au T2 2026, le capex opérationnel a bondi de +190 % à RMB 51,8 milliards. Et c’est là que le dossier se tend. Le free cash flow du trimestre est devenu négatif, à -13,8 milliards de RMB (-37,6 milliards en excluant les préachats de compute). La trésorerie nette du groupe est passée de 146,9 à 58,2 milliards de RMB en un seul trimestre.

Et le retour sur investissement ? Lors de la conférence Q2 2026, le président Martin Lau a expliqué que les commandes de compute passées quelques mois plus tôt pouvaient déjà être revendues avec plus de 30 % de profit. C’est la protection baissière du dossier. Même si les modèles IA ne monétisent pas comme prévu, Tencent peut louer sa capacité de calcul à profit. Le directeur de la stratégie James Mitchell a de son côté détaillé la hiérarchie d’allocation du capital, entre entraînement des modèles, inférence pour WorkBuddy, puis location de capacité brute. L’allocation restera « dynamique », selon les mots de Mitchell, avec plus de capex si les opportunités IA le justifient, et potentiellement moins de rachats d’actions sinon.

« C’est le genre d’entreprise qu’on achète quand personne n’en veut. Et la Chine, en ce moment, personne n’en veut. »

Les chiffres clés PE 13,5×, Debt/EBITDA 1,6×, marge nette 27 %

La valeur des participations cotées de Tencent (Pinduoduo, Kuaishou, Spotify, Epic Games, etc.) s’élevait à RMB 487,2 milliards au 30 juin 2026, en baisse de 60 milliards par rapport aux RMB 547,1 milliards du trimestre précédent.

👉 Analyses complètes Tencent et Prosus disponibles sur Bourse 123

3. ANTA Sports (2020.HK) Le “LVMH du sportswear”

En 1987, un gamin de 17 ans qui venait de quitter le lycée emprunte 10 000 yuans à son père, un cordonnier du Fujian, pour acheter 600 paires de chaussures de sport. Aujourd’hui, Ding Shizhong pèse 8 milliards de dollars selon Forbes. Son groupe ANTA Sports est le 3ème acteur mondial du sportswear derrière Nike et Adidas.

Comme vous le savez, c’est un secteur qui se porte assez mal aujourd’hui, suite aux résultats notamment de Lululemon et de la sortie de Nike sur le S&P 500.

ANTA n’est pas une marque de sport. C’est un empire multi-marques.
ANTA, FILA (en exclusivité sur la Grande Chine), DESCENTE, KOLON SPORT, JACK WOLFSKIN, MAIA ACTIVE, et surtout une participation à ~52 % dans Amer Sports (Arc’teryx, Salomon, Wilson). Depuis janvier 2026, le groupe est en passe de devenir le plus gros actionnaire de PUMA avec 29 % du capital pour 1,8 milliard de dollars.

« Great acquisition. Great management. Great operation. » C’est la phrase que Ding Shizhong répète à chaque présentation aux investisseurs. Elle résume toute la doctrine.

Les chiffres clés P/OCF 8,97×, OCF CAGR 18,28 % sur 14 ans, marges brutes 61,78 %, marge opérationnelle 20,06 %, ROIC 16,86 %.

FILA, rachetée pour 80 millions de dollars en 2009 quand la marque perdait de l’argent en Chine, génère aujourd’hui RMB 7,4 milliards de profit opérationnel par an. Un multiple de 100× sur le capital initial.

👉 Analyse complète ANTA Sports disponible sur Bourse 123

🔒 La suite de ce Top 5, dont mes trois plus fortes convictions, est réservée aux abonnés payants.

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Première correction, et elle conditionne tout le reste.

Hong Kong, l’économie, c’est environ 7,5 millions d’habitants, un PIB d’environ 444 milliards de dollars.

Quatre piliers (finance, commerce et logistique, services professionnels, tourisme) et un régime monétaire singulier.
Le Linked Exchange Rate System arrime le HKD au dollar américain dans la bande 7,75–7,85 depuis 1983. Le HKMA n’a pas de politique monétaire. Il a une caisse d’émission.

Hong Kong, le marché boursier, c’est tout autre chose. Sur les 46 800 milliards de HKD de capitalisation (fin juillet 2026), l’écrasante majorité est constituée d’entreprises de Chine continentale.
Sur les cinquante premières pondérations de l’indice, une poignée seulement sont d’authentiques sociétés hongkongaises, notamment HSBC, AIA, HKEX, Techtronic, SHKP, CLP et CK Hutchison.

En termes opérationnels, Hong Kong est un véhicule de droit anglo-saxon, en devise arrimée au dollar, permettant d’acheter les meilleures entreprises chinoises. C’est la thèse. C’est aussi tout le risque. Celui qui n’accepte pas cette phrase ne devrait pas lire la suite.

Le fait que la plupart des allocataires européens ignorent est que cette place est en train de reconquérir son statut.

Hong Kong est redevenue la première place mondiale pour les introductions en bourse en 2026.

Sur les sept premiers mois, on compte 104 nouvelles cotations (+96 %) et 328,2 milliards de HKD levés en IPO, soit +154 % sur un an.
Les volumes d’échange suivent avec 286,8 milliards de HKD par jour en moyenne (+18 %), et 307,2 milliards en juillet seul.

En 2022, on écrivait des nécrologies sur cette place financière.
Quatre ans plus tard, elle domine le classement mondial des IPO.
Gardez ce décalage entre narratif et données en tête, car il structure tout l’article.

2. Les indicateurs et le tableau de bord de la décennie

Comme vous le savez, j’ai une stratégie bottom-up, mais dans cette série, je vais quand même analyser les principaux indicateurs pour qu’on puisse savoir quelques tendances sur ce marché.

Où en est-on

Le PIB réel affiche +4,3 % au T2 2026 en glissement annuel.

Après +5,9 % au T1, ce qui donne +5,1 % au premier semestre, soit le meilleur depuis près de cinq ans. Mais le chiffre que personne ne cite est le PIB séquentiel, en recul de −0,6 % au T2 par rapport au T1. La dynamique a calé.

L’inflation ressort à +1,9 % en juin 2026, marquant une sortie de quasi-déflation sans surchauffe.

Le chômage se maintient à 3,7 %, un plein emploi de fait. Le PIB par habitant atteint environ 57 000 USD, contre 42 000 en 2015, soit +34 % en dollars courants sur la décennie.

Côté monétaire, le HIBOR 1 mois tourne autour de 2,58 %, contre environ 5 % au pic de 2023. Le peg tient dans sa bande sans intervention majeure.
En revanche, les réserves budgétaires ont fondu à environ 665 milliards de HKD, contre 1 200 milliards en mars 2019, soit une chute de 43 % en sept ans. Le solde budgétaire est toutefois revenu à l’équilibre en 2025-26 après un déficit de 87 milliards l’exercice précédent.

Le tourisme constitue un moteur réel de la reprise des services avec 26,71 millions de visiteurs au premier semestre 2026, en hausse de 13 %.

L’immobilier résidentiel, en recul de 22,5% depuis son pic de 2021, enregistre désormais neuf mois consécutifs de hausse avec +4,7 % en 2025 et +1,4 % au T1 2026.

Les bureaux Grade A affichent une vacance d’environ 12.8% au global, mais Central est retombé à ~8.8 %, signe que le prime se reprend tandis que le secondaire reste sinistré.

Les trois séquences de la décennies

Le premier constat, c’est que c’est quand même un indice qui corrige avec plusieurs « Drowdown» assez importants.

2015-2019, la fin d’un modèle.

Guerre commerciale, puis 2019 et la rupture sociale. Le PIB par habitant progresse encore, l’immobilier atteint des sommets absurdes, mais une prime de risque politique permanente s’installe. Ce n’est pas un accident conjoncturel, c’est un changement de régime de valorisation, et il n’a pas été réversé

2020-2023, la double contraction.

Fermeture prolongée (Hong Kong a rouvert bien après le reste du monde), effondrement immobilier chinois, régulation de la tech, et surtout le mécanisme le plus important de tout cet article.
Le peg a importé la politique de la Fed dans une économie en déflation.
Le HIBOR est monté à 5 % au moment exact où la Chine avait besoin d’assouplissement. Un territoire qui ne peut ni dévaluer ni baisser ses taux, avec des prix immobiliers en chute de 30 %, ne traverse pas un cycle mais se retrouve dans un étau.
Résultat, trois années boursières consécutives de baisse (−14,1 %, −15,5 %, −13,8 %) et près de la moitié des réserves budgétaires consommée

2024-2026, le desserrement.

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Vous n’allez pas lire un top 5 renouvelé à 80 % pour faire joli.

Je préfère le dire tout de suite, parce que c’est le point le plus mal compris de cet exercice : en un mois, il est statistiquement très improbable qu’une entreprise de qualité se mette à décoter de 30 % de plus, ou qu’une thèse d’investissement change de nature.

Un mois, ce n’est rien. Un trimestre, c’est déjà mieux. Un cycle, c’est ce qui compte.

Donc oui, il est tout à fait possible qu’une édition ressemble beaucoup à la précédente. Ce n’est pas de la paresse, c’est la conséquence directe d’une méthode qui exige un écart entre le prix et la valeur, et qui refuse de fabriquer artificiellement de la nouveauté pour occuper l’espace.

Je ne suis pas là pour vous vendre un faux top 5.

Ce classement n’est pas un palmarès de performance passée. C’est la liste des dossiers où, aujourd’hui, je serais prêt à engager mon propre capital au prix affiché.

Le cadre : la stratégie Quality Contrarian

Pour les nouveaux lecteurs, un rappel rapide, parce que tout le reste de l’article en découle.

La stratégie Quality Contrarian repose sur une idée simple, mais inconfortable à appliquer :

Identifier des entreprises exceptionnelles moats larges, cash-flows récurrents, management aligné et refuser de les acheter tant que le marché ne les brade pas par excès de pessimisme.

Les deux jambes de la thèse sont indissociables.

La qualité seule ne suffit pas, payée 45× les bénéfices, la meilleure entreprise du monde reste un mauvais investissement pendant cinq ans.

Le contrarianisme seul ne suffit pas non plus, acheter ce qui a le plus baissé est la façon la plus élégante de collectionner des value traps.

C’est l’intersection qui produit le rendement asymétrique.
La qualité protège à la baisse, le timing contrarian libère le potentiel à la hausse.

Mon objectif est explicite : environ +15 % par an sur la durée.

Je ne cherche pas le x10 en dix-huit mois.
Je cherche des entreprises capables de croître, de défendre leurs marges, de composer leur capital, et que j’aurai achetées à un moment où la presse financière expliquait pourquoi elles étaient finies.

Si je fais 5 %, tant pis. Mais l’objectif est clair, et la méthode aussi.

Le point que personne ne veut entendre : il y a des mois où l’on ne fait rien

Voilà ce qu’on ne vous dit jamais dans les newsletters boursières.

Il y a des mois et parfois des trimestres entiers où la bonne décision est de ne rien acheter.

C’est mon cas actuellement. Le marché européen n’est pas bradé. Les multiples se sont largement reconstitués sur les dossiers de qualité, et une partie de mes convictions se rapproche désormais de sa valeur intrinsèque plutôt que de s’en éloigner.

Je préfère attendre une correction pour recharger, plutôt que de payer un prix qui détruit mécaniquement mon rendement futur.

L’exemple parfait, c’est Reply.

J’écrivais le mois dernier que le marché confondait une pression conjoncturelle avec une détérioration définitive du modèle.
Le cours évolue autour de 124 €, contre un plus bas à 12 mois de 76,65 €, soit environ +56% et un retour au contact de son plus haut annuel (129 €).

Les résultats ont validé la thèse.
Le S1 2026 affiche un chiffre d’affaires consolidé de 1 311,9 M€, en hausse de 7,4 %, avec un T2 à 667,0 M€ (+8,7 %), un EBITDA de 233,2 M€ (17,8 % du CA) et une position financière nette positive de 402 M€.

Le modèle en réseau a tenu. L’IA n’a pas commoditisé Reply elle a créé de la complexité d’intégration, ce qui est exactement l’inverse du scénario baissier.

Mais voici le problème, et il est structurel dans ma méthode :

Une thèse qui fonctionne n’est plus une thèse contrarian.

À environ 14x OCF, Reply n’est plus un dossier de rupture de prix. C’est un dossier de qualité correctement valorisée. Ce n’est pas la même chose, et je refuse de faire semblant de l’ignorer pour justifier une ligne.

C’est précisément ce genre de discipline qui fait la différence sur dix ans.

À l’inverse, le titre était intéressant lorsqu’on pouvait entrer à moins de 9 fois le price to operating cash flow, car cela correspondait à une entreprise ayant crû entre 15 et 20% par an depuis 2005.

C'est un titre qui a très bien performé, avec une performance annuelle de près de 18% sur 25 ans, 15% sur 15 ans et 16% sur 10 ans. Sur les 5 dernières années en revanche, le titre a corrigé à cause de l'intelligence artificielle.

N°1 : Prosus : le coffre-fort décoté qui reste, avant tout, un pari sur Tencent

Où en est la décote ?

Les chiffres, arrêtés au 28 août 2026 :

La valeur d’actif brute atteint 159,3 Md$, la dette nette 7,0 Md$, soit une NAV de 152,3 Md$, ou 62,3 € par action.

Le cours est à 38,69 €.

La décote ressort donc autour de 38 %.

Elle s’est même légèrement creusée par rapport au mois dernier, essentiellement parce que le cours a reculé plus vite que la NAV.

Le point structurant : la corrélation à Tencent reste écrasante

C’est le message le plus important de cette section, et je vais être direct.

Sur 159,3 Md$ d’actifs, Tencent en représente 119,0 Md$. Soit près de 75 % de la valeur d’actif brute.

Détenir Prosus, c’est détenir Tencent avec une décote et une couche de gouvernance, de fiscalité et d’allocation de capital par-dessus.

Toute personne qui achète Prosus en pensant acheter un conglomérat diversifié se raconte une histoire. Le portefeuille est diversifié en nombre de lignes, pas en exposition économique.

La composition actuelle est parlante :

• Tencent (119,0 Md$),

• l’Europe (15,9 Md$, dont OLX à 8,3 Md$ et Just Eat Takeaway à 4,2 Md$),

• l’Amérique latine (8,5 Md$, dont iFood à 6,4 Md$),

• l’Inde (8,0 Md$, dont PayU à 3,3 Md$) et un pôle « autres » à 7,9 Md$.

Une correction de 25 % sur Tencent efface environ 30 Md$ de NAV. Aucune amélioration opérationnelle chez iFood ou OLX ne compensera cela à court terme.

C’est le risque n°1. Il n’est pas diversifiable. Il faut l’accepter ou passer son chemin.

Ce qui reste solide

Le rachat d’actions continue de faire le travail. Prosus a repris 1 837 563 actions entre le 17 et le 21 août 2026, à un prix moyen de 37,57 €, soit environ 40 % sous la NAV publiée. Chaque euro dépensé à ce niveau crée mécaniquement de la valeur pour l’actionnaire restant. Le programme est déclaré ouvert, ce qui signifie que la mécanique ne s’arrête pas.

Le nombre d’actions en circulation est descendu à 2 102 millions au 21 août.

Et le fait marquant demeure : à 38,69 € pour 2 102 millions de titres, la capitalisation de Prosus reste inférieure à la valeur de sa seule participation dans Tencent.
Le portefeuille hors-Tencent environ 40 Md$ bruts est donc valorisé négativement par le marché, avant dette nette.

Ce que je surveille

L’allocation du capital reste le juge de paix. Just Eat Takeaway, Despegar et La Centrale doivent démontrer un rendement supérieur au coût du capital, sinon la décote est justifiée et non pas anormale.

La dette nette de 7,0 Md$ (pro-forma : 9,4 Md$ de cash contre 16,4 Md$ de dette) n’est pas alarmante, mais elle n’est plus un détail non plus.

Prosus reste ma première conviction PEA. Pas parce que c’est un dossier confortable, mais parce que le rapport entre la décote, le rythme du buyback et la qualité de l’actif sous-jacent reste le meilleur du classement.

N°2 : Vitec Software - le compounding continue pendant que le marché regarde ailleurs

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Cela fait maintenant un moment que je suis ce dossier, et je ne vais pas réécrire ici ce que j’ai déjà documenté en détail.

Pour ceux qui veulent la version complète, mes analyses précédentes couvrent l’essentiel : la radiographie exhaustive des business units, la structure du modèle décentralisé, et l’analyse du dernier trimestre.

La thèse en une phrase

Le marché a décidé que l’intelligence artificielle allait détruire le logiciel vertical. C’est une lecture qui fonctionne pour un logiciel générique, pas pour un système intégré dans le cœur opérationnel d’une pharmacie, d’une banque ou d’un gestionnaire immobilier.

L’IA sait produire du code. Elle ne recrée pas instantanément une décennie de conformité réglementaire locale, d’historique de données et d’intégration dans les processus métier.

Le scénario probable n’est pas la disparition du logiciel vertical. C’est la séparation entre les bons éditeurs, qui utiliseront l’IA pour améliorer leurs marges, et les mauvais, qui disparaîtront effectivement.

Points de vigilance

La croissance organique à 4 % reste le vrai sujet. C’est correct, ce n’est pas spectaculaire, et cela suppose que le moteur d’acquisition continue de tourner.

Or la dette n’est plus anecdotique. La dette nette portant intérêts a progressé de plus de 40 % sur un an, et la dette nette ajustée des compléments de prix approche les 3,6 MdSEK.

Le modèle reste excellent. Le bilan est désormais une variable à suivre trimestre après trimestre, pas une ligne qu’on survole.

N°3 : Novo Nordisk : le pari sur le retournement du secteur santé

Pourquoi je maintiens, et même pourquoi j’insiste

Le titre évolue autour de 292 DKK, après avoir perdu plus de 70 % depuis son sommet de 2024.

Mais ce qui a changé ce mois-ci n’est pas propre à Novo. C’est le contexte sectoriel.

Le dossier santé que j’ai signalé dans ma dernière alerte de renforcement s’est très fortement apprécié en quelques semaines.
Ce n’est pas un cas isolé.
Les publications récentes du secteur, Thermo Fisher, Medpace, Sartorius, Eurofins, dessinent un début de reprise réelle, pas cosmétique.

→ Sciences de la vie : la reprise devient enfin visible

Je pense qu’on est en train d’assister au début d’un retournement de perception sur le secteur santé européen, après trois ans de désaffection quasi totale des investisseurs. Les flux reviennent d’abord sur les outils et les services, puis sur les laboratoires.

Novo est le dossier le plus massacré du groupe. C’est aussi le plus asymétrique si la rotation se confirme.

L’état des lieux après le Q2

Le groupe a publié le 4 août et relevé sa guidance 2026.
La croissance ajustée du chiffre d’affaires et du résultat opérationnel est désormais attendue entre 0 % et -6 %, contre -4 % à -12 % précédemment.

Le marché a quand même sanctionné le titre d’environ 6 % le jour de la publication, avant un rebond au cours du mois d’août.

Le retour à l’actionnaire ne faiblit pas : un programme de rachat d’actions pouvant atteindre 11,2 MdDKK court jusqu’au 1er février 2027, et un dividende intérimaire de 3,75 DKK par action a été décidé.

Ce qui doit encore être prouvé

Rien n’a changé sur le fond depuis le mois dernier, et c’est bien le problème.

CagriSema a démontré une non-infériorité, pas une supériorité. ZEUS a échoué sur son critère cardiovasculaire principal. Le monlunabant a été déprécié. Eli Lilly continue de gagner des parts de marché aux États-Unis.

Le lancement du Wegovy oral est puissant en volume, mais la question n’est plus le volume. La question est le prix réalisé par dose.

À 11-12× les OCF, le marché ne valorise plus Novo comme un vainqueur. C’est légitime. La vraie question est de savoir si le pessimisme est allé trop loin et le comportement du reste du secteur commence à suggérer que oui.

N°4 : Exor : acheter Ferrari avec 56 % de décote, et le reste par-dessus

Le point de départ

Le titre cote 72,90 €, pour une capitalisation d’environ 15,1 Md€.

La NAV par action publiée à la clôture de l’exercice 2025 ressort à 164,4 €, pour une valeur d’actif nette de 33,2 Md€ chiffre audité, pas une estimation d’analyste.

La décote est donc d’environ 56 %.

Autrement dit, le marché vous vend chaque euro d’actifs autour de 44 centimes.

Je précise immédiatement ce qu’il faut en penser, parce que c’est l’erreur classique sur les holdings : une décote n’est pas une thèse d’investissement. Une décote de holding est normale, elle existe pour des raisons réelles frais de structure, fiscalité latente, absence totale de contrôle pour le minoritaire et elle peut parfaitement ne jamais se refermer.

Ce qui rend Exor intéressant, ce n’est pas la décote seule. C’est ce qu’il y a derrière.

Ce qu’il y a derrière : Ferrari, et c’est le point central

Exor détient environ 19,5 % du capital de Ferrari, et surtout plus de 32 % des droits de vote. Avec la famille Ferrari, avec laquelle l’accord d’actionnaires a été reconduit en janvier 2026 jusqu’en 2029, l’ensemble dépasse 48 % des droits de vote.

Cette participation représente à elle seule autour de 40 % de la valeur d’actif brute.

Il faut mesurer ce que cela signifie. Ferrari n’est pas un constructeur automobile. C’est l’une des marques les plus difficiles à répliquer au monde, avec un carnet de commandes fermé pour plusieurs années, un pricing power quasi absolu, une marge d’EBITDA supérieure à 38 % et une capacité de production volontairement contrainte.

C’est exactement le profil d’actif que je recherche dans une stratégie Quality Contrarian. Un moat structurel, une visibilité de revenus, et un management qui ne cherche pas la croissance en volume.

Le problème, c’est que Ferrari en direct se paie cher. Historiquement autour de 35-40× les bénéfices.

Exor permet d’y accéder avec plus de 50 % de décote, en acceptant de recevoir le reste du portefeuille dans le paquet.

Et c’est là qu’arrive le vrai débat.

Le reste du portefeuille : beaucoup de value, et beaucoup de problèmes

Le portefeuille comprend :

• Stellantis (environ 15,5 % du capital),

• CNH Industrial (près de 27 %),

• Philips (environ 19 %),

• l’Institut Mérieux,

• Christian Louboutin,

• The Economist,

• Via Transportation,

• Welltec,

• La Juventus,

• Clarivate, ainsi que la plateforme de gestion d’actifs Lingotto.

Objectivement, il y a là beaucoup de dossiers value au sens le plus littéral du terme. Des actifs cycliques, décotés, mal aimés, dont plusieurs traversent une période difficile.

Stellantis est le cas d’école. Le titre a été massacré, la crise des stocks américains, la transition électrique et le départ de Carlos Tavares ont détruit une part considérable de valeur.
CNH souffre du cycle agricole.
Philips sort à peine de son dossier réglementaire.

C’est précisément pour cela que la décote est aussi large. Le marché ne valorise pas Exor comme « Ferrari plus des options gratuites ». Il le valorise comme « un conglomérat auto-industriel européen avec une gouvernance familiale verrouillée ».

Ces deux lectures ne donnent pas du tout le même prix.

Ce qui me fait pencher du bon côté

Trois éléments.

Le track record d’allocation. Depuis 2009, la NAV par action a composé autour de 16 % par an, contre environ 11,5 % pour le MSCI World. Ce n’est pas un accident de parcours, c’est seize ans de surperformance.

La discipline sur les cessions.
Exor a vendu 3 Md€ de titres Ferrari en février 2025, quasiment au sommet, avant une correction de près de 30 % du titre. Vendre une partie du joyau familial au bon moment est exactement ce qui sépare un allocateur discipliné d’un actionnaire sentimental. La sortie d’Iveco vers Tata Motors, encaissée en 2026 après un rebond de près de 80 % du titre, relève de la même logique.

Le rachat d’actions. Le programme d’1 Md€ exécuté en 2025 l’a été à un prix très inférieur à la NAV. Racheter ses propres actions à 55 % sous leur valeur intrinsèque est mathématiquement le meilleur investissement disponible pour la holding. Environ 15 % du capital a été repris en quatre ans.

Le bilan reste par ailleurs très conservateur, avec un LTV largement sous l’objectif interne.

Points de vigilance et ils sont sérieux

La gouvernance. Giovanni Agnelli B.V. contrôle plus de 85 % des droits de vote pour environ 57 % du capital économique. En tant que minoritaire, vous n’avez aucun pouvoir. Aucun. Votre seule option en cas de désaccord est la vente. Il faut accepter cela comme un fait structurel, pas comme un détail de gouvernance.

La performance récente est mauvaise.

En 2025, la NAV par action a reculé de 8,1 %, passant de 178 € à 164 €, avec une sous-performance nette du MSCI World. 2024 avait déjà affiché +9 % contre +24,8 % pour l’indice. Deux années consécutives de sous-performance marquée, cela mérite qu’on cesse de se réfugier derrière le CAGR depuis 2009.

La décote peut rester large très longtemps.
Elle est passée de 2 % en 2021 à plus de 55 % aujourd’hui. Rien ne garantit un retour vers la moyenne historique de 25-30 %. Il ne faut pas acheter Exor pour la fermeture de la décote, il faut l’acheter parce qu’on veut les actifs, et considérer la décote comme une marge de sécurité, pas comme le moteur du rendement.

L’exposition cyclique. Stellantis, CNH et Iveco concentrent le portefeuille sur l’automobile et l’équipement industriel. C’est l’inverse d’un profil défensif. Exor n’est pas une ligne de stabilisation dans un portefeuille, c’est une ligne de conviction.

Enfin, le bruit de fond. Les contentieux fiscaux de la famille Elkann ne concernent pas directement la holding, mais ils entretiennent une méfiance qui pèse sur le multiple.

Ma lecture

Exor n’est pas un dossier confortable, et il n’a rien de défensif.

C’est un pari sur trois choses : que Ferrari continue de composer, que le cycle industriel européen finisse par se retourner, et que John Elkann continue d’allouer le capital comme il l’a fait sur Ferrari et Iveco plutôt que comme il l’a fait sur Clarivate.

Au prix actuel, je considère que le marché est allé trop loin. Une décote de 30-35 % serait défendable au vu de la gouvernance et de l’exposition cyclique. Une décote de 56 % suppose que la moitié du portefeuille ne vaut rien.

→ EXOR NV : la holding des Agnelli, une décote de 60 % sur Ferrari

N°5 : Eurofins Scientific : le leader mondial du testing qui sort enfin de son cycle d’investissement

La thèse

Eurofins est le numéro un mondial du testing bioanalytique : sécurité alimentaire, analyse environnementale, services BioPharma, diagnostic clinique.
Un réseau de laboratoires en hub and spoke, des revenus largement récurrents et réglementaires, et une position que personne ne réplique sans vingt ans et plusieurs milliards de capex.

Le marché a passé trois ans à punir le titre pour deux raisons : la normalisation post-Covid, et surtout un programme d’investissement quinquennal (2023-2027) qui a écrasé le free cash-flow. À cela s’est ajouté l’épisode Muddy Waters de 2024 sur la gouvernance et l’immobilier détenu par la famille Martin.

Le point de bascule est là : le pic de capex est passé, et le cash commence à sortir.

Ce que dit le S1 2026 (publié le 22 juillet)

Le chiffre d’affaires atteint 3 701 M€, en hausse de 2,5 % en publié, avec 2,7 % de croissance organique pénalisé par 2,9 % d’effet de change.

Mais la vraie information est ailleurs :

Marge d’EBITDA ajustée : 23,7 %, soit +130 points de base sur un an. L’objectif 2027 est de 24 %. Il est donc quasiment atteint avec dix-huit mois d’avance.

BPA de base : 1,55 €, en progression de 29,4 %.

Free cash-flow to the firm : 403 M€, +46 %.
Le taux de conversion du cash passe de 36 % à 47 %, l’objectif 2027 étant supérieur à 50 %. Le capex opérationnel net recule à 3,9 % du CA contre 4,8 %.

Levier stable à 2,2×, dans la fourchette cible de 1,5-2,5×.

Et le management rachète : 3 653 476 actions reprises au S1 pour 230 M€, à un prix moyen de 63,04 € Gilles Martin parlant explicitement d’une « valorisation encore historiquement basse ».

Pourquoi c’est un dossier Quality Contrarian

Parce que la thèse baissière repose entièrement sur la croissance organique, qui reste effectivement molle à 2,7 % contre un objectif long terme de 6,5 %.

Or le S1 démontre précisément l’inverse de ce que craint le marché : la création de valeur d’Eurofins ne dépend plus du timing de la reprise des marchés finaux. Les leviers maturation du réseau, montée en puissance des start-ups, digitalisation complète des laboratoires sont internes et exécutables indépendamment du cycle.

À environ 18× les bénéfices 2026 attendus pour une entreprise dont le BPA progresse de 29 % et dont le cash-flow accélère de 46 %, la valorisation n’intègre pas encore le changement de profil financier.

Le portefeuille se recentre par ailleurs avec discipline. La cession de MET Labs à UL Solutions pour 575 M€ de valeur d’entreprise, sortie de deux activités cliniques déficitaires aux Pays-Bas, et acquisition de l’activité Life Sciences nord-américaine d’Element pour 400 M$, attendue au T4.

Points de vigilance à lire avant d’acheter

Le prix n’est plus bradé.
À 72,54 €, le titre évolue dans le haut de sa fourchette annuelle (54,86 € – 74,62 €).
Je le dis clairement, Eurofins n’est plus un dossier massacré, c’est un dossier de retournement déjà partiellement reconnu par le marché. C’est la ligne du classement où la marge de sécurité est la plus mince, et le management lui-même rachetait à 63 €, soit 13 % sous le cours actuel.

La croissance organique reste le juge de paix. Passer de 2,7 % à 6,5 % suppose une reprise du BioPharma, qui n’est pas encore visible sur les activités annexes et le CDMO. Si le S2 ne montre pas l’accélération promise, la thèse se décale d’un an.

La qualité des retraitements. Eurofins vit d’indicateurs non-IFRS : mature scope, adjusted EBITDA, separately disclosed items. Le S1 inclut d’ailleurs 19 M€ de gains juridiques non récurrents dans les SDI nord-américains. Ce n’est pas de la manipulation, mais cela exige de lire les notes de bas de page plutôt que le communiqué.

La gouvernance familiale. Le contrôle des Martin et les transactions immobilières entre parties liées restent un facteur de décote structurel. L’achat de l’immobilier lié en septembre 2025 assainit la situation, mais le sujet ne disparaît pas.

La transformation financière est réelle et sous-estimée, mais je préfère un point d’entrée qui me paie pour le risque d’exécution sur la croissance organique. Une correction vers les 62-65 € le niveau où le management lui-même a racheté redeviendrait une vraie opportunité.

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Je vous propose un point sur mon portefeuille PEA, car cela fait un moment que je ne l’ai pas présenté. Même si je vous tiens informés de toutes mes transactions au fil de l’eau, il est utile de temps en temps de figer une photo du portefeuille et d’observer son évolution.

La dernière présentation de mon PEA date du mois de Juin:

Je ne vais pas refaire un rappel complet de ma stratégie, mais quelques points méritent d’être répétés.

J’applique une approche que je qualifie de qualité contrariante, c’est-à-dire que je rentre sur des titres après une forte correction, avec des drawdowns de l’ordre de 30 à 40% et plus.

L’objectif est de comprendre les raisons de cette baisse et de déterminer si elle est durable ou non. Si j’estime qu’elle l’est, je ne rentre pas sur le titre.
À l’inverse, cette méthodologie permet selon moi de belles performances, car on achète une entreprise bradée à un instant T.
Si le management et le business model résistent, s’adaptent et se consolident, la performance qui en découle peut être très intéressante, précisément parce que l’achat s’est fait après un drawdown important.

Je préfère toujours rappeler la stratégie initiale, d’autant plus que mes investissements s’inscrivent sur du très long terme, supérieur à 15 ans.
Je garde généralement mes positions sur la durée, sauf si une opportunité encore plus intéressante se présente.

La concentration du portefeuille ne me fait pas peur. Pour les membres fondateurs qui me suivent déjà, vous savez de quoi je parle ;)
Si j’ai une forte conviction, pourquoi m’en priver?
Je préfère renforcer mes convictions plutôt que me diluer dans des positions moins convaincantes.

L’ensemble de mes positions respecte ce schéma :

1. J’investis dans des entreprises de qualité disposant d’un moat important (Wide ou Narrow) mais jamais None, tel que défini par la notation Morningstar.

2. J’ai une préférence pour les serial acquirers, les holdings et les cannibals, car ce sont souvent des entreprises mal comprises par le marché, où il ne suffit pas de regarder le PER comme le fait la grande majorité des investisseurs.

3. Un drawdown de 25 à 50% et plus est idéalement ce que je recherche.

4. Je regarde surtout l’OCF et le P/OCF, et je rentre généralement à partir de 12 à 13x, selon les dossiers.

5. Je me positionne aussi sur des secteurs qui ne sont pas à la mode. Zéro semi-conducteurs, par exemple.

Gardons toutefois en tête que je n’ai absolument pas une stratégie quality pure, c’est-à-dire acheter des entreprises que j’estime chères simplement parce qu’elles sont qualitatives. Il est en effet compliqué, quand on achète cher sur du long terme, de battre les indices.

Voici un exemple qu’on m’a posé récemment :

Un des membres m’a demandé ce que je pensais de Rollins.

Très belle entreprise, mais beaucoup trop chère pour ma stratégie.
Je suis très sélectif et très vigilant à la valorisation.
Je préfère me positionner sur des secteurs que le marché ne valorise pas correctement, mais il faut rester prudent, car le marché ne price jamais une action sans raison. C’est pour cette raison que je réalise des analyses de plus de 100 pages, afin de réduire l’asymétrie d’information entre nous, petits investisseurs, et l’entreprise.

Tout ça pour revenir : acheter une Rollins qui croît de 12 % par an avec un price operating cash-flow de plus de 25 me semble excessivement cher.
À ce prix-là, l’entreprise n’a pas le droit et n’a pas de marge d’erreur.

Mais alors, qu’est-ce qui m’intéresse ?

A ce jour, j'apprécie particulièrement le secteur de la santé, peu investi depuis les corrections liées au Covid-19. Le récent envol de Moderna pourrait d'ailleurs marquer un tournant et ramener l'attention des investisseurs sur le secteur, mais ce n'est qu'une question de temps avant que le marché ne s'y intéresse à nouveau plus largement.

J’aime aussi les SaaS boudés par le marché, ainsi que les pays émergents, qui se paient peu cher actuellement.

Voici mes grands axes du moment, même si j’ai une watchlist avec d’autres valeurs que je suis de près.
Je rappelle aux membres fondateurs que vous avez accès à ma data room.

Je n’ai pas non plus une stratégie 100% small cap.
Même si le portefeuille contient quelques petites capitalisations, j’ai besoin de bien connaître le business, et je trouve l’exercice plus technique sur les small caps, où les erreurs coûtent plus cher.
Les entreprises que je suis restent globalement des mid caps ou des large caps, et ce n’est pas un hasard, leur business model s’est déjà bien développé reflétant leur capitalisation.

Après avoir mentionné ma stratégie, ce que je pense d’une action et les tendances de marché, je vous propose qu’on explore mon portefeuille, que je n’ai pas présenté depuis plus de trois mois, avec quelques changements notables.

Je vous propose qu’on commence par la géographie.
En effet, ce qui compte n’est pas forcément la place boursière où une action est cotée. Comme vous le savez, une action peut être très bien cotée en France tout en réalisant l’essentiel de son chiffre d’affaires ailleurs dans le monde.

Ce qui compte vraiment, c’est la devise. Son impact devient loin d’être négligeable dès qu’on sort de l’euro ou du dollar pour aller vers d’autres monnaies. Cette exposition peut se révéler volatile et peser lourdement sur nos performances.

Concernant mes performances actuelles, je suis principalement exposé aux Pays-Bas et à la Suède. Attention cependant, la couronne suédoise n’a rien à voir avec le franc suisse. Elle évolue dans un canal baissier depuis plusieurs dizaines d’années.

C’est peut-être le risque de mon portefeuille. La couronne suédoise, comme vous avez pu le constater, avec presque 33,5 % pour l’instant. Car, comme mentionné, il y a beaucoup de valeurs qui m’intéressent, qui sont cotées en Suède. Et les performances sur du long terme, dans ce pays, sont bien supérieures à la moyenne des autres pays.

En effet, je peux vous citer quelques valeurs que j’apprécie : nous avons, par exemple Lifco, Roko ab, ou Lagercrantz. Le problème, c’est que le marché valorise très cher les sociétés nordiques à ce jour.

La suite est réservée aux membres Fondateurs.

Vous y trouverez la composition complète de mon PEA, ligne par ligne, avec mes pondérations actuelles, ainsi que l’historique de mes arbitrages des trois derniers mois, achats comme ventes, prix d’entrée à l’appui.

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Pour une société qui a composé son chiffre d'affaires à 34 % par an pendant dix ans, ce n'est pas un trou d'air, c'est une rupture de trajectoire.
Le titre cote autour de 13,4 dollars, contre 141 dollars en décembre 2024.
La capitalisation est tombée à environ 6,3 milliards, pour 1,5 milliard de trésorerie nette et zéro dette financière

À ce prix, la question n'est plus « faut-il payer une prime de qualité ? » mais « le marché a-t-il raison d'anticiper un déclin structurel ? ».
Cette analyse tente d'y répondre en séparant ce qui est cyclique, ce qui est auto-infligé, et ce qui est irréversible.

Verdict à la fin comme d’habitude franc, chiffré, et pas confortable.

L’ESSENTIEL EN 60 SECONDES

Pour les membres premium et fondateurs, voici un récapitulatif sur cette entreprise avant d’entrer directement dans le détail. Pour les membres gratuits, vous ne verrez rien de cette section, et c’est normal.

PARTIE 1 :
L’HISTOIRE DE THE TRADE DESK

1.1 Un fondateur qui a déjà vendu la moitié de l’équation

The Trade Desk est fondée en novembre 2009 dans le Nevada, avec un siège à Ventura, en Californie.
Jeff T. Green, le cofondateur, vient de vendre AdECN à Microsoft.
Il y avait construit l’un des premiers échanges publicitaires en temps réel. Chez Microsoft, il observe une chose, l’échange, une fois racheté par un propriétaire de médias, cesse d’être neutre.

L’intuition de départ est donc moins technologique que structurelle : un acheteur ne peut pas faire confiance à un intermédiaire qui vend aussi son propre inventaire.
Toute l’histoire de l’entreprise découle de ce postulat, résumé dans le deck investisseurs par le mot « OBJECTIVE »
« We operate only on the buy-side and are not biased toward specific inventory or partners »

1.2 Chronologie des décisions réellement déterminantes

2009-2011 : Création.
Green s’associe à Dave Pickles (CTO).
Le pari initial ,construire un DSP côté acheteur, pas un ad network.
Décision fondatrice, et la seule qui explique la structure de marge actuelle.

2012-2016 : Construction du socle.
TTD choisit très tôt de ne pas être le moins cher, mais le plus expressif.
Le choix architectural déterminant est celui des « bid factors » plutôt que des « line items ».
Une granularité de décision supérieure d'un ordre de grandeur à la concurrence.
C'est un vrai différenciateur technique, longtemps sous-estimé par le marché.

Septembre 2016 : IPO au Nasdaq, à 18 $ (soit 1,80 $ après le split 10-pour-1 de juin 2021). Chiffre d’affaires 2016 : 202,9 M$.
L’entreprise est rentable dès son introduction, rareté absolue dans l’AdTech.

2017-2021 : Le pari CTV.
TTD investit massivement dans la télévision connectée avant que le marché ne bascule. C’est la meilleure décision d’allocation de la décennie, la CTV devient le premier canal du groupe.

La décennie dorée. Le chiffre d'affaires passe de 308 M$ à 1 196 M$, avec des taux de croissance de 52 %, 55 %, 39 %, 26 % puis 43 %.
La CTV devient le moteur.
TTD s'impose comme l'unique DSP indépendant à l'échelle !

2021: Solimar, refonte de la plateforme.

2023 : Kokai, deuxième refonte, avec IA intégrée.

Q3 2024 : Le premier accident. TTD manque sa guidance pour la première fois de son histoire cotée.
Le management invoque une migration Kokai mal exécutée. Le titre chute lourdement. Avec le recul, ce trimestre n’était pas un accident, c’était le premier signal.

2025 : OpenPath, OpenAds, Ventura, PubDesk : TTD commence à s’avancer vers l’infrastructure côté vendeur

Mars 2026 : Le conflit Publicis. Le groupe français cesse temporairement de recommander TTD à ses clients après un audit portant sur des frais, le consentement et des écarts de coûts. Le différend est réglé, mais il révèle un point structurel. Les agences et TTD se disputent la même marge

Mars 2026 : Jeff Green achète 6 millions d’actions pour 148 M$ à un prix moyen d’environ 24,7 $ (Form 4 déposé le 4 mars 2026). Geste fort !
À 13,14 $, cette position affiche -47 % aujourd’hui.

Généralement, le fait que le management prenne position est un bon indicateur, mais cela ne signifie pas qu’il n’y aura aucun souci à l’avenir, ni que le titre va bientôt revenir vers ses plus hauts.

Attention, cette interprétation est excessive. Certains investisseurs ont mal compris ce message, c’est pourquoi je préfère le préciser.

Juillet 2026 : Renouvellement massif de la direction : nouveau CFO (Nate Olmstead), nouveau COO (Vivek Kundra), nouvelle CMO, nouvelle Chief Commercial Officer, nouveau Chief Business Development Officer.
Cinq postes de direction en quelques mois.

C’est rarement bon signe de voir un changement aussi radical, avec un grand nombre de postes à responsabilités concernés.

6 août 2026 : Le point de bascule. 715 M$ de revenus (+3 %), guidance Q3 à −12 %.

1.3 Les décisions qui ont créé de la valeur

Trois seulement, mais massives : le refus de posséder de l’inventaire (qui garantit la neutralité et la marge), l’entrée précoce en CTV (qui a porté toute la croissance 2018-2024), et la rentabilité dès l’IPO (qui a évité toute dilution de financement).

1.4 Les décisions qui en ont détruit

Les rachats d’actions de 2025. Le groupe a racheté pour 1,38 Md$ d’actions en 2025 à un prix moyen de 52,60 $ (communiqué FY2025).
Au cours actuel de 13,14 $, ces rachats ont détruit environ 1 Md$ de valeur actionnariale. C’est l’échec d’allocation de capital le plus coûteux de l’histoire du groupe, et il est rarement mentionné.

Vous allez me dire qu’une telle baisse était difficile à anticiper. Rares sont les entreprises qui n’ont pas de visibilité sur moins d’un an : en général, nous savons comment notre entreprise navigue.

La sous-estimation d’Amazon.
Le lancement d’Amazon DSP à grande échelle, adossé aux données d’achat et à l’inventaire Prime Video, a été traité pendant deux ans comme une menace secondaire dans la communication du management. Les données terrain (dépenses agences en hausse de 12 % à 45 % sur Amazon DSP selon les sources sectorielles) racontent une autre histoire.

Les refontes de plateforme à répétition.
Solimar, puis Kokai, puis Zuma annoncé pour août 2026.
Trois refontes en cinq ans, dont au moins une (Kokai) a explicitement coûté un trimestre de croissance. Cela suggère un problème de conception produit, pas seulement d’exécution commerciale.

1.5 Ce que l’histoire de The Trade Desk nous apprend sur la qualité de l’entreprise

J’aime bien analyser l’histoire d’une entreprise pour comprendre d’où elle part et où elle arrive.
L’histoire de TTD nous raconte une entreprise techniquement excellente, dirigée par des fondateurs visionnaires qui ont anticipé des ruptures majeures (le RTB, puis la CTV) et qui a construit une position dominante parmi les DSP indépendants. Cette qualité est réelle.

Mais elle raconte aussi une entreprise dont le succès a reposé sur une fenêtre historique particulière. Celle où l’inventaire premium (télévision, streaming) arrivait en programmatique plus vite que les grandes plateformes ne construisaient leurs propres outils d’achat.
Cette fenêtre se referme. Et l’histoire montre que TTD a systématiquement réagi à ces changements avec un trimestre ou deux de retard Q3 2024, puis 2026.

Un fondateur brillant qui exécute avec retard reste un risque, pas une garantie.

PARTIE 2 : COMPRENDRE CE QUE FAIT RÉELLEMENT THE TRADE DESK

2.1 Le vocabulaire, sans jargon

Imaginez que vous vouliez acheter une publicité vidéo qui s’affichera devant un foyer précis, au moment précis où il regarde une série sur une plateforme de streaming.
Il existe environ 20 millions d’opportunités de ce type chaque seconde sur l’internet mondial.

• DSP (Demand-Side Platform) : le logiciel qui décide, pour l’acheteur, laquelle de ces opportunités acheter et à quel prix. C’est le métier de TTD.

• SSP (Supply-Side Platform) : le logiciel symétrique, qui travaille pour l’éditeur et cherche à maximiser le prix de vente. Magnite, PubMatic.

• RTB (Real-Time Bidding) : l’enchère qui se déroule en une centaine de millisecondes pendant le chargement de la page ou du flux vidéo.

• Walled garden : un écosystème fermé où l’acheteur ne peut acheter qu’avec les outils du propriétaire, sans mesure indépendante. Google, Meta, Amazon.

• Open internet : tout le reste, les sites d’information, les services de streaming indépendants, l’audio, l’affichage numérique.

• Take rate : la commission prélevée par TTD sur le budget qui transite par sa plateforme. Environ 21,6 % en 2025.

• UID2 : un identifiant chiffré dérivé de l’adresse e-mail ou du numéro de téléphone, alternative aux cookies tiers. TTD l’a créé puis en a cédé la gouvernance.

• OpenPath : la connexion directe de TTD aux éditeurs, court-circuitant les SSP.

• Kokai : la plateforme actuelle. Zuma : la mise à niveau annoncée pour août 2026.

• SPO (Supply Path Optimization) : le fait de choisir le chemin technique le plus court et le moins coûteux vers un même inventaire.

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2.2 Qui décide, qui paie, et pourquoi c’est le nœud du problème

C’est le point que la plupart des analyses ratent.

L’annonceur paie. L’agence décide. TTD facture.

Environ un 1/5 du budget qui transite par la plateforme est capté par The Trade Desk et son écosystème de données 20,3 % en 2024, 21,6 % en 2025.
TTD ne publiant pas cet indicateur et évoquant pour sa part « environ 20 % ». Ce taux agrégé mêle le fee de plateforme négocié avec l'agence et les frais de données et de fonctionnalités.

Le conflit Publicis de mars 2026 est exactement cela.
Il a été présenté comme un différend sur la transparence des frais.
C’est plus honnêtement un arbitrage sur la répartition de la marge dans la chaîne de valeur.
Jeff Green a dit sur le call du 6 août que « c’était essentiellement une négociation, mais c’est derrière nous ».
Cette formulation minimise un risque structurel.

Plus les agences construisent leurs propres capacités, moins le take rate de TTD est défendable.

2.3 Répartition par canal (Q2 2026, source : CFO, call du 6 août 2026)

• Vidéo (dont CTV) : environ 50-55 % du business.
  Croissance à deux chiffres.

• Mobile : environ 27-29 %.

• Display : environ 10-13 %.

• Audio : environ 7 %. Canal le plus dynamique, croissance la plus forte depuis quatre trimestres consécutifs.

• DOOH et retail media : non chiffrés séparément.

Point de vigilance :
Le management communique désormais en « vidéo » plutôt qu’en « CTV » stricte, et donne des fourchettes (« low 50s percent », « high 20s ») plutôt que des chiffres.
Cette dégradation de la granularité du reporting, à un moment où la croissance décroche, mérite d’être notée.

On préfère noyer les chiffres dans un plus grand volume d’eau plutôt que d’être précis et notifier aux investisseurs ce qui ne va pas.

2.4 Géographie

États-Unis : environ 83 % du CA au Q2 2026. International : 17 %. EMEA et APAC en croissance d’environ 30 % depuis le début de l’année, avec plus de 50 % de croissance CTV dans chaque région.
La Chine croît de plus de 100 %.

C’est la partie encourageante du dossier.
Elle signifie aussi que le marché domestique 83 % du business est probablement en décroissance nette au Q2 2026.

2.5 Rétention : le chiffre le plus cité et le plus trompeur

TTD répète depuis douze ans que sa rétention client dépasse 95 %.
C’est vrai et vérifiable. Mais c’est une rétention logo, pas une rétention revenus.

Un client peut rester sur la plateforme en réduisant son budget de 40 % et il compte toujours dans les 95 %.

En effet, e Q2 2026 en est la démonstration. Avec une rétention toujours supérieure à 95 %, la croissance est seulement à 3 %.
La rétention n’a jamais mesuré ce que les investisseurs croyaient qu’elle mesurait.

TTD ne publie pas de net revenue retention. C’est, à mon sens, l’omission de reporting la plus significative du dossier.

L’investisseur doit être vigilant et toujours conserver un sens critique. Ce n’est pas parce que la rétention est importante que cela signifie forcément des revenus en hausse.

2.6 The Trade Desk en une phrase

2.7 Le moteur économique en 5 points

1. Le budget des annonceurs transite par la plateforme (13,4 Md$ en 2025) ; TTD en conserve environ 20 %.

2. Aucun coût d’acquisition média n’est porté au bilan.
   Effectivement TTD est un intermédiaire, pas un principal, ce qui explique la marge brute très élevée.

3. Les coûts sont essentiellement fixes : R&D, force commerciale, infrastructure. D’où un levier opérationnel puissant… dans les deux sens.

4. Ce levier fonctionne à l’envers depuis deux trimestres : la marge d’EBITDA ajusté est passée de 47 % à 34 %, et devrait tomber à ~25 % au Q3.

5. Le cash est encaissé auprès des agences et reversé aux éditeurs : d’où un bilan gonflé (3,2 Md$ de créances contre 2,56 Md$ de dettes fournisseurs) et un OCF très sensible au BFR.

PARTIE 3 : MARCHÉ, CROISSANCE STRUCTURELLE ET CONCURRENCE

3.1 Le TAM, et pourquoi l’argument de Jeff Green est devenu suspect

Sur le call du 6 août, Jeff Green déclare : « nous estimons que le marché publicitaire mondial approche 1 000 Md$ par an. Même après tout ce que nous avons accompli, nous ne participons qu’à environ 1 % de cette opportunité. »

Ce raisonnement est mathématiquement exact et analytiquement faible.
1 % de part de marché après seize ans d’existence et dix ans de cotation n’est pas un signal d’opportunité c’est potentiellement un signal de plafond. Un TAM immense n’a de valeur que si l’entreprise démontre sa capacité à le pénétrer. TTD vient précisément de démontrer l’inverse.

Distinction nécessaire :

TAM, SAM, SOM : les bases

• Le TAM (Total Addressable Market) représente la taille totale d’un marché si une entreprise captait 100 % de la demande, sans aucune contrainte. C’est un chiffre théorique, souvent utilisé pour impressionner, mais qui a peu de valeur opérationnelle. En effet, personne ne capture un TAM.

• Le SAM (Serviceable Addressable Market) est la portion du TAM que l’entreprise peut réellement adresser compte tenu de son modèle économique, sa géographie et ses contraintes techniques ou réglementaires. C’est déjà plus pertinent, car cela exclut les segments hors de portée.

• Le SOM (Serviceable Obtainable Market) est la part du SAM que l’entreprise capte réellement aujourd’hui, ou peut raisonnablement capter à court/moyen terme compte tenu de la concurrence. C’est le chiffre le plus concret pour juger du positionnement réel d’une société.

• Application à TTD

• TAM : environ 1 000 Md$ de publicité mondiale. Chiffre sans pertinence opérationnelle.

• SAM : la publicité digitale hors walled gardens, achetable en programmatique, probablement 150 à 200 Md$.

• SOM : 13,4 Md$ de gross spend en 2025, soit environ 7 à 9 % du SAM. C’est là que se joue la partie.

Sur le SAM réel, TTD n’est pas un acteur à 1 % : c’est déjà un acteur dominant. Le potentiel de gain de parts est donc bien plus contraint que ne le suggère le narratif.

3.2 Les concurrents, avec un jugement franc

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Ma philosophie d’investissement, que j’appelle le Quality Contrarian, repose sur un principe simple mais difficile à appliquer : cibler des entreprises de haute qualité opérationnelle (moats, cash-flow récurrent, management aligné) pendant des phases de pessimisme excessif.
Autrement dit, acheter la qualité quand elle est détestée.

« Je suis prêt à détenir une position pendant plusieurs années si c’est nécessaire. Le marché finit toujours par reconnaître la valeur mais il le fait selon son propre calendrier, pas le mien. »

Pierre Winter, Ma stratégie d’investissement

Cette approche exige de la patience et une conviction fondée sur un travail d’analyse rigoureux.
J’attends des corrections significatives idéalement 30 à 40 % ou plus par rapport aux plus hauts avant de construire une position.
Sur Bourse 123, chaque société fait l’objet d’une analyse de 50 à 80 pages, chiffres à l’appui, sans complaisance.

Aujourd’hui, je vous propose une vue d’ensemble de 5 sociétés analysées ces pour ce mois
Cinq convictions fortes (Partie 1), puis mon avis sur le marché et ce que je compte faire (Partie 2).
Pour chacune, quelques lignes de contexte, les chiffres essentiels, et le lien vers l’analyse complète si je l’ai réalisée.

J’essaie de varier les entreprises chaque mois, en sélectionnant celles qui me semblent pertinentes.
Ceci étant, il est tout à fait possible que certaines entreprises reviennent.
Je ne suis pas là pour publier un faux top 5 simplement pour générer des vues et des likes.

Comme vous pourrez le constater, il y a un vrai raisonnement derrière chaque sélection.

Je tiens à vous mentionner que mes propos sont des conseils en investissement. Libre à vous d’analyser et d’assumer la sélection de vos actions dans votre portefeuille.

Je vous suggère également de consulter mon top 5 pour le mois juillet. Certaines valeurs ont très bien performé sur le dernier mois, comme Alibaba et Constellation Software, par exemple.

Encore une fois, j’investis sur un horizon très long terme, et non simplement « long terme ». Cela vous donne néanmoins des indications sur les tendances que je privilégie.

Mais aussi Constellation Software, avec plus de 25% de performance avant la baisse consécutive à la publication de ses résultats.

Évidemment, je rédigerai un article sur la famille Constellation Software, c’est-à-dire Topicus, Lumine et Constellation Software, à la lumière de leurs derniers résultats.

PARTIE 1 Cinq convictions fortes

5. META PLATFORMS (Nasdaq : META)

Meta Platforms, c’est le mastodonte derrière Facebook, Instagram, WhatsApp et Messenger, soit un écosystème de 3,6 milliards d’utilisateurs actifs par jour.

Le business model repose quasi exclusivement sur la publicité digitale ciblée, une machine à cash redoutablement efficace.
Depuis 2023, le groupe a opéré un virage stratégique massif vers l’intelligence artificielle, à la fois pour doper son moteur publicitaire et pour lancer de nouveaux produits.

La division Reality Labs (casques VR/AR) reste un gouffre financier, mais Zuckerberg y croit dur comme fer.

Résultats Q2 2026

Le chiffre d’affaires ressort à 60,8 Mds$, soit +28% sur un an, tiré par la hausse des impressions publicitaires (+14%) et du prix moyen par annonce (+12%).
La machine tourne !

En revanche, le résultat net recule de -14% à 15,85 Mds$, pénalisé par 2,4 Mds$ de charges juridiques et 1,18 Md$ de coûts de licenciements liés à la suppression de 8 000 postes en mai.
Hors exceptionnels, le résultat opérationnel aurait progressé de +9%.

Le vrai sujet, c’est le CAPEX, 31 Mds$ sur le seul trimestre, et une guidance annuelle resserrée à la hausse entre 130 et 145 Mds$.

Résultat direct, le free cash flow s’écroule à 784 M$ contre 8,55 Mds$ un an plus tôt. La trésorerie reste solide à 90,3 Mds$, mais la dette long terme a explosé à 83,7 Mds$ contre 58,7 Mds$ fin 2025.

La guidance Q3 entre 61 et 64 Mds$ est ressortie sous le consensus de 63,15 Mds$, ce qui a fait décrocher le titre en aftermarket.
Reality Labs continue de brûler environ 4,6 Mds$ par trimestre.

Mon regard :

La croissance du chiffre d’affaires est impressionnante, personne ne peut dire le contraire. Mais le marché commence à poser la bonne question.
Meta brûle la quasi-totalité de son cash opérationnel en CAPEX IA.
Le free cash flow quasi nul et l’endettement qui grimpe à toute vitesse, ce sont les deux voyants rouges à surveiller. La vraie question maintenant, ce n'est plus de savoir si Meta investit dans l'IA, c'est de savoir si le retour sur investissement suivra le rythme de la dépense.

Zuckerberg affirme recevoir des offres de revente de capacité de calcul "à un premium significatif", mais tant que ça ne se matérialise pas clairement dans les comptes, le doute reste permis. Meta a les reins solides pour tenir le coup, mais à 130-145 Mds$ de CAPEX annuel, la marge d'erreur se réduit sérieusement.

Mettez maintenant sa valorisation en perspective.
Je la trouve particulièrement attrayante.
Parmi les GAFAM, il s’agit souvent de la petite dernière que le marché ignore. Pour autant, sa valorisation reste relativement attractive, tandis que sa croissance est très importante.

Nous sommes sur un titre qui se paie moins de 12 fois le Price Operating Cash Flow, pour une croissance de plus de 30% depuis 2012.

Concernant les prévisions, nous évoluons à des niveaux de croissance à deux chiffres, entre 15% et 25%, ce qui est conséquent.

N’hésitez pas à mentionner dans les commentaires si vous connaissez un titre qui dispose d’un moat aussi important que Meta, qui se paie 12 fois le Price Operating Cash Flow et qui affiche une croissance de plus de 20%.

Pour l’instant, je n’ai pas réalisé d’analyse poussée sur Meta, car il s’agit d’une valeur largement suivie par de nombreux investisseurs et analystes. Je ne vois pas, à ce stade, ma valeur ajoutée sur ce titre, à moins que les personnes qui me soutiennent ne me le demandent explicitement.

4. FACTSET RESEARCH SYSTEMS (NYSE : FDS)

FactSet est un fournisseur mondial de données financières et de solutions analytiques destiné aux professionnels de la finance : asset managers, banques d’investissement, wealth managers, hedge funds et corporates.
La plateforme intègre des données propriétaires, des datasets tiers et des outils d’analyse avancés qui permettent aux utilisateurs de prendre des décisions d’investissement plus rapides et plus éclairées.

L’entreprise est membre du S&P 500, compte plus de 9 100 clients et 247 000 utilisateurs dans 19 pays, avec un modèle économique basé sur l’abonnement récurrent, ce qui lui confère une visibilité exceptionnelle sur ses revenus.
C’est une machine à croissance régulière, plus de 45 ans consécutifs de hausse du chiffre d’affaires et 29 ans consécutifs de hausse du BPA ajusté.

Résultats Q3 fiscal 2026 (trimestre clos le 31 mai 2026)

Le chiffre d’affaires ressort à 622,9 M$, en progression de +6,4% sur un an, avec une croissance organique de +7,0%.

L’ASV organique atteint 2,486 Mds$, en hausse de +7,1% YoY, une accélération notable. Le taux de rétention reste supérieur à 95%.
Le BPA ajusté progresse de +6,1% à 4,53$, porté par la croissance du CA et les rachats d’actions.
La marge opérationnelle ajustée recule à 34% contre 36,8% un an plus tôt, pénalisée par les investissements tech et des charges transitoires.
Le free cash flow trimestriel s’établit à 254 M$ (+11,1%) et la dette nette reste contenue à 1,2x l’EBITDA.

L’IA gagne du terrain ,plus de 90% des 50 plus gros clients utilisent 4 produits IA ou plus, avec de nouveaux partenariats signés (Google Cloud, Finster AI, TIFIN.AI).
La guidance fiscal 2026 est réaffirmée et le dividende vient d’être augmenté pour la 27ème année consécutive !

Mon regard

FactSet, c’est le profil anti-Meta par excellence.
Pas de dépenses folles, pas de paris à 130 Mds$ de CAPEX, juste une croissance régulière, récurrente et disciplinée.
L’accélération de l’ASV à +7,1% est encourageante et montre que l’IA ne cannibalise pas le modèle mais le renforce.
Le léger recul de marge est à surveiller, mais il s’explique par des éléments transitoires (nouveau CEO, restructuration).
Avec un endettement maîtrisé à 1,2x, un free cash flow en hausse et un modèle par abonnement à 95% de rétention, c’est une valeur de conviction pour ceux qui cherchent de la qualité sans volatilité excessive.

La vraie question pour la suite : est-ce que FactSet saura accélérer la monétisation de ses outils IA pour passer durablement au-dessus de 7% de croissance organique ?

3. KELLY PARTNERS GROUP (ASX : KPG)

Kelly Partners Group est un réseau de cabinets comptables fondé en 2006 par Brett Kelly, coté à la Bourse de Sydney.
La société cible exclusivement les propriétaires d’entreprises privées (PME) et les accompagne sur la comptabilité, la fiscalité, le conseil en structuration patrimoniale et la gestion de fortune.
Le modèle est celui d’un roll-up discipliné.
Kelly Partners acquiert des cabinets comptables, les intègre sous sa marque et son infrastructure, puis les fait monter en rentabilité grâce à des processus centralisés.

Depuis sa création, le groupe a réalisé plus de 90 acquisitions.
La particularité, c’est le modèle “Partner-Owner-Driver” ,chaque associé est co-investisseur dans son cabinet, ce qui aligne fortement les intérêts. Le groupe compte aujourd’hui 43 cabinets, 105 associés et 711 collaborateurs répartis entre l’Australie, les États-Unis, l’Irlande et les Philippines.

Plusieurs d’entre vous m’ont demandé un retour après mon analyse détaillée, car ce dossier comporte effectivement des éléments à surveiller.

À noter : je compte reprendre le dossier Kelly Partners dès que possible, d’autant qu’il m’intéresse aussi sur un plan personnel.

Résultats FY26 (exercice clos le 30 juin 2026, publiés le 12 août 2026)

Le chiffre d’affaires progresse de +18,2% à 159,2 M AUD, dont +15,3 points portés par les acquisitions (6 deals réalisés sur l’exercice, entre 18,7 et 22,2 M AUD de CA combiné) et +2,9 points de croissance organique (4,5% retraité des consolidations de bureaux et sorties de clients non rentables).

Le NPATA attribuable sous-jacent progresse de +18,9% à 10,8 M AUD et le BPA “owner earnings” grimpe de +18,0% à 23,8 cents.
L’EBITDA sous-jacent atteint 40,2 M AUD (+16,8%) avec une marge stable à 28,4%.
Côté marges régionales : Australie 31,9%, Irlande 40,5%, États-Unis 8,1% encore en montée en charge.
Le cash flow opérationnel bondit de +30,1% à 32,4 M AUD (conversion à 104,9%). La dette nette monte à 70,7 M AUD soit 1,52x l’EBITDA, un niveau qui reste maîtrisé. Les États-Unis pèsent désormais ~15% du CA groupe.

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Mon regard

Kelly Partners, c’est un Constellation Software appliqué à la comptabilité.
Le modèle est simple, répétable et ancré dans du revenu récurrent.
La croissance de +18% est solide, mais il faut être lucide, elle est très majoritairement portée par les acquisitions.
La croissance organique réelle à 2,9% (4,5% retraitée) reste modeste.
L’enjeu numéro un, c’est la montée en rentabilité des opérations US à 8,1% de marge EBITDA, très loin des 31,9% australiens.
Si Brett Kelly réussit à répliquer le playbook australien aux États-Unis, le potentiel de rerating est significatif. La dette à 1,52x l’EBITDA n’est pas un problème aujourd’hui, mais il faudra surveiller son évolution si le rythme d’acquisitions s’accélère. Le projet de dual listing internationale et de structure à double classe d’actions mérite aussi attention : c’est soit un signal de confiance, soit un verrouillage du contrôle par le fondateur.
Voici une version reformulée, plus fluide et percutante, tout en conservant le ton analytique et les éléments clés :

Mais le fondateur-CEO a mis en gage un tiers de sa participation pour des raisons personnelles, avant de se retrouver piégé dans une spirale de margin calls sur un small cap illiquide.
Résultat, sa part est passée de 49 % à 31 %.
Lui-même reconnaît que ce pari a mal tourné.

Pourtant, les faits sont implacables : tant que des actions restent entre les mains du prêteur, le risque de liquidation forcée persiste. Ajoutez à cela :

• un procès de 10 M AUD intenté par un ex-COO évoquant des “craintes pour sa sécurité”,

• le départ de Lawrence Cunningham du conseil d’administration,

• une gouvernance défaillante, où les margin loans des dirigeants n’exigent même pas l’aval du conseil.

Certes, l’activité tient la route, mais les risques homme-clé et de gouvernance atteignent ici des niveaux exceptionnels pour une société cotée. À réserver aux estomacs solides ;)

Vous avez maintenant les clés pour comprendre ma lecture du marché. Mais le plus intéressant arrive dans la partie 2, je dévoile 3 autres convictions, ma stratégie pour la fin d’année, l’évolution concrète de mon portefeuille, ainsi que les réponses aux questions soulevées lors de notre visioconférence de début août.

La suite est réservée aux abonnés parce que c’est là que se trouvent les vraies opportunités.

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Avant d’entrer dans le vif du sujet, je vous invite à consulter mes dernières analyses sur cette société. Nous nous concentrerons naturellement sur les points de vigilance, plutôt que sur les acquis de l’entreprise.
À ce jour, je suis toujours investie dans cette société et je le reste.

Encore une fois, mes propos ne constituent en aucun cas des conseils d’investissement. Je vous recommande vivement de réaliser votre propre analyse avant d’y investir.

Résultats publiés le 3 août 2026.

Le bénéfice immobilier (FFO) est conforme aux attentes à 1,73 dollar par action. Les prévisions annuelles sont maintenues. Le volume de locations repasse au-dessus du million de pieds carrés pour la première fois depuis un an.

Le titre a clôturé le 11 août à 48,12 dollars, contre une valeur comptable de 91 dollars.

Le marché a lu la ligne de FFO. Il n’a pas lu les deux lignes qui décideront de 2027 et 2028. La première concerne les loyers réellement encaissés. La seconde concerne le prix auquel Alexandria vend ses immeubles pour se désendetter. Ce sont ces deux lignes que je vais décortiquer.

Ma note globale du trimestre : ⭐⭐ (2/5)

Le premier trimestre méritait trois étoiles, un point bas annoncé et exécuté proprement. Ce trimestre mérite moins, rien de ce qui devait avancer au second semestre n’a avancé.

Pour comprendre la suite : Alexandria en 30 secondes

Alexandria Real Estate est un propriétaire coté en bourse (une REIT) spécialisé dans les immeubles de laboratoires aux États-Unis. Ses locataires sont des entreprises de biotechnologie et de recherche pharmaceutique, des sociétés comme Bristol Myers Squibb, Moderna ou des dizaines de biotechs plus petites.

Le modèle est simple.
Alexandria construit ou achète des campus de laboratoires, les loue à long terme, et reverse une grande partie des loyers à ses actionnaires sous forme de dividende.
Pendant quinze ans, la demande de labos explosait, les loyers montaient à chaque renouvellement de bail, et le titre grimpait.

Depuis 2022, le marché s’est retourné. Il y a beaucoup trop de laboratoires disponibles et pas assez de locataires. Les loyers baissent. Alexandria s’est retrouvée trop endettée par rapport à ce nouvel environnement, et elle est obligée de vendre une partie de ses immeubles pour alléger sa dette. Le titre a perdu la moitié de sa valeur.

La question que tout investisseur se pose : est-ce qu’on est au fond du trou, ou est-ce que ça continue de descendre ?

I. Les loyers : le chiffre officiel cache une réalité deux fois plus sévère

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : Quand Alexandria renouvelle un bail, elle affiche une baisse de loyer de 9,6 %. En réalité, une fois qu’on compte les mois de loyer gratuit et les travaux payés pour retenir le locataire, la baisse réelle est de l’ordre de 34 %. Et le management, sans le dire explicitement, prévoit que ça empire au second semestre.

La version officielle

Quand un bail arrive à échéance, le locataire renégocie. Le nouveau loyer comparé à l’ancien donne ce qu’on appelle la “réversion”. Au deuxième trimestre, cette réversion est de -4,3 % en cash. Sur le semestre, -9,6 %.

Ça a l’air gérable. Ça ne l’est pas.

Ce que le propriétaire encaisse vraiment

Un loyer affiché et un loyer encaissé sont deux choses très différentes. Pour garder ou attirer un locataire dans un marché où un quart des laboratoires sont vides, Alexandria offre des avantages considérables.

Prenons les chiffres du semestre. Le nouveau loyer affiché est de 46,04 dollars par pied carré et par an. Mais il faut retirer deux choses.

Premièrement, les travaux et commissions. Alexandria dépense 50,92 dollars par pied carré pour aménager les locaux du locataire.
Répartis sur la durée du bail d’environ 7,5 ans, ça coûte 6,79 dollars par an.

Deuxièmement, les mois de loyer gratuit. Environ 1,5 mois offert par année de bail, ce qui retire encore 5,76 dollars par an.

Le loyer réellement encaissé tombe à environ 33,50 dollars. La baisse réelle n’est pas de 9,6 %. Elle est de 34 %.

Et chaque dollar dépensé en travaux pour garder un locataire qui paiera moins cher qu’avant est un dollar qui ne rapporte rien.
Le rendement de ce capital est négatif.

Le piège caché dans les prévisions

Voici un point que personne n’a relevé. Le management maintient sa prévision annuelle d’une baisse de loyers cash de -11 %. Le premier semestre est déjà à -9,6 %. Faites le calcul : pour que la moyenne annuelle atteigne -11 %, il faut que le second semestre soit autour de -12 % à -13 %.

Le management prévoit donc, sans le dire, une accélération de la baisse au second semestre. Il laisse le marché retenir le -4,3 % du deuxième trimestre comme un signe d’amélioration. C’est de la communication habile, pas un mensonge, mais il faut le savoir.

Pourquoi ça ne va pas se retourner vite

Un chiffre lâché discrètement pendant la conférence téléphonique change tout. Les loyers actuels d’Alexandria sont désormais 6 % au-dessus du prix du marché. Pendant quinze ans, c’était l’inverse : les loyers en place étaient en dessous du marché, et chaque renouvellement était une hausse automatique.

Ce moteur est éteint. Il tourne désormais en sens inverse. Chaque bail qui arrive à échéance sera renouvelé à un loyer inférieur, structurellement, quelle que soit la qualité de la négociation.

Superposez les deux chiffres pour comprendre la vraie image. -6 % sur le loyer affiché, plus 30 % de concessions cachées. Un bail renouvelé en 2027 au “prix du marché”, donc réputé neutre, rapportera en réalité environ deux tiers de ce que rapportait le bail qu’il remplace.

Le dirigeant Peter Moglia a résumé la nouvelle doctrine sans détour : “Vous avez le choix. Vous pouvez tenir ferme sur vos conditions, ou vous pouvez être flexible. Nous avons choisi d’être flexibles.” Et il a ajouté la phrase qui résume tout : des loyers plus bas signifient aussi des besoins en capital plus faibles, et vu le coût du capital actuel, c’est un bon arbitrage.

C’est intellectuellement cohérent. C’est aussi l’aveu qu’Alexandria ne cherche plus à grandir, mais à survivre.

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La contradiction que personne n’a soulevée

Peter Moglia affirme que les mois de loyer gratuit commencent à baisser, passant de deux mois à un mois et demi par année de bail. C’est vrai et c’est positif.

Mais vingt minutes plus tôt, le directeur financier Marc Binda avait relevé la prévision de travaux à 1,15-1,65 milliard de dollars pour 2027, en hausse, en attribuant explicitement la hausse à des coûts de location plus élevés.

La franchise de loyer baisse, mais les travaux augmentent. Le propriétaire a simplement déplacé la concession d’une ligne à l’autre. Pour le locataire, c’est pareil. Pour Alexandria, c’est pire : un dollar de travaux sort de la caisse aujourd’hui, alors qu’un mois de loyer gratuit est simplement un revenu non perçu.

Quand un propriétaire vous dit que les concessions se normalisent, demandez toujours laquelle des deux concessions.

II. Le marché des laboratoires : un océan de surfaces vides

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : Près d’un quart des laboratoires américains sont vides, un record. Il faudrait trois fois le meilleur rythme de location jamais observé pour revenir à l’équilibre. La demande commence à remonter, mais elle ne se traduira pas en baux signés avant le printemps 2027.

Les deux plus grands courtiers du monde, CBRE et JLL, ont publié leurs chiffres fin juillet. Le constat est sans appel.

La vacance des laboratoires américains atteint 23,8 %, un record historique. Sur les trois principaux marchés d’Alexandria (Boston, San Diego et la baie de San Francisco), elle monte à 32 %. Pour chaque mètre carré demandé par un locataire, il y en a six de disponibles. Le loyer moyen recule de 8,1 % sur un an, sixième baisse trimestrielle consécutive.

Alexandria elle-même le reconnaît dans ses documents officiels : la disponibilité sur ses marchés est passée de 4 % en 2021 à 29 %, et la demande exprimée par les locataires a chuté de plus de 60 %.

Deux lueurs dans le brouillard

Il y a deux signaux positifs qu’il serait malhonnête d’ignorer.

L’emploi en recherche biotech croît à son rythme le plus rapide depuis mi-2023.
Et les demandes de locataires progressent pour la première fois en un an, de près de 500 000 pieds carrés, avec 64 % des demandes dans le segment 20 000-100 000 pieds carrés, exactement la taille des biotechs cotées qui manquaient depuis deux ans. Le financement venture privé est au plus haut depuis 2021.

Mais le management le dit lui-même : il faut 9 à 12 mois entre une hausse des demandes et la signature d’un bail. La reprise en cours ne produira du loyer qu’à l’été 2027, pas avant.

Ce que ça signifie concrètement

Alexandria reloue à -34 % en net effectif dans un marché où le loyer facial baisse de 8,1 % par an et où la vacance bat des records.
Sa performance de location est réellement supérieure à celle du marché : deux fois sa part de marché dans la baie de San Francisco, 1,7 fois à San Diego. Mais cette surperformance ne change pas la direction. Elle ralentit la descente.

Un détail mérite d’être relevé, parce qu’il est à l’honneur du management. Marc Binda a précisé que la performance de location à Boston était en ligne avec sa part de marché, et non au-dessus, une fois retiré un gros renouvellement exécuté par un tiers. Cette transparence est rare dans le secteur. Elle rend le reste du discours plus crédible.

Laissez un commentaire.

III. L’occupation : une stabilisation en trompe-l’œil

⭐⭐⭐ (3/5)

Ce qu’il faut retenir : L’occupation affichée baisse à 86,9 %, mais en comptant les baux déjà signés qui n’ont pas encore démarré, elle est à 90,9 %, stable depuis un an. Le problème : une partie de l’amélioration promise pour la fin d’année viendra du retrait des immeubles vides des statistiques, pas de nouveaux locataires.

Pourquoi le chiffre est trop pessimiste

Le taux d’occupation affiché, celui que tout le monde cite, est de 86,9 %. Il baisse de 80 points. C’est le titre de tous les articles.

Mais ce chiffre ignore 1,4 million de pieds carrés déjà loués à des locataires qui emménageront en moyenne en novembre 2026, pour 69 millions de dollars de loyer annuel. Ce sont des baux signés, pas des promesses. Avec ces baux, l’occupation est à 90,9 %, exactement le niveau de fin 2025.

Sur une base économique, Alexandria n’a pas perdu d’occupation depuis un an. Elle a perdu du calendrier.

De plus, la moitié de la baisse trimestrielle vient d’une bonne décision. La société a reclassé un immeuble qu’elle a réussi à louer à un locataire technologique, économisant 80 millions de dollars de travaux de conversion. Ce reclassement coûte 40 points d’occupation dans les statistiques alors que c’est une victoire.

Pourquoi le chiffre de fin d’année sera trop optimiste

C’est là que ça se complique. Le management a discrètement indiqué qu’une partie de l’amélioration attendue viendrait de la sortie des immeubles vides du périmètre de calcul, parce qu’ils seront mis en vente. Retirer un immeuble vide de vos statistiques améliore mécaniquement votre taux d’occupation sans qu’un seul locataire ait signé quoi que ce soit.

C’est légal et courant. Mais ça signifie qu’une occupation de fin d’année à 87 %, présentée comme une stabilisation, contient 100 à 200 points de base d’amélioration purement cosmétique. Sur une base réellement comparable, on atterrirait plutôt autour de 85 à 86 %.

Le vrai calendrier de reprise

Deux éléments fixent le calendrier réel.

La rétention est faible. Alexandria modélise 60 à 70 % de renouvellements, contre 70 à 80 % en temps normal. Plus de locataires partent qu’en régime de croisière.

La demande met du temps à se concrétiser. La hausse de 10 % des locataires en recherche constatée ce trimestre se traduira en baux signés au printemps ou à l’été 2027, pas avant. C’est la véritable date de retournement opérationnel, et elle est postérieure au mur d’échéances de mars 2027. Alexandria va traverser son pire trimestre d’expirations avant que sa reprise de demande ne produise le moindre loyer.

Le point faible du trimestre

Le leasing des immeubles en construction s’est effondré à 68 771 pieds carrés, contre 117 935 au trimestre précédent. Le pipeline en construction est loué à 71 %, en recul. Les 29 % restants représentent la partie la plus coûteuse à remplir.

IV. Le mur de 2027 : 100 millions de loyers en danger, et un double comptage

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : En 2027, 1,4 million de pieds carrés de baux arrivent à échéance, représentant 100,5 millions de loyer annuel. Le management a allongé le délai de relocation de 6-18 mois à 12-24 mois. Et la bonne nouvelle de la livraison Bristol Myers Squibb cache un double comptage.

La bonne nouvelle qui n’en est pas tout à fait une

Alexandria a livré au deuxième trimestre un immeuble de 426 927 pieds carrés loué à Bristol Myers Squibb, générant 57 millions de dollars de loyer annuel. Excellente nouvelle, largement mise en avant.

Sauf que Bristol Myers Squibb déménage. Il libère en 2027 quatre immeubles représentant 24 millions de loyer annuel, et Alexandria n’est qu’en “discussions préliminaires” sur la moitié de ces surfaces.

Le gain net n’est pas de 57 millions. Il est de l’ordre de 33 millions. Ce n’est pas un détail, c’est enfoui à la page 67 du document officiel.

Le mur dans sa totalité

1,4 million de pieds carrés, 100,5 millions de dollars de loyer annuel, expiration moyenne en mars 2027. Le management a allongé le délai prévu de relocation, de 6-18 mois à 12-24 mois. Joel Marcus parle de “prudence extrême”. C’est aussi un aveu.

Le directeur financier a précisé un point important : ces 100,5 millions sont du loyer de base, et il faut y ajouter les charges qui reviennent au propriétaire quand l’immeuble se vide (taxes foncières, assurance). L’impact réel au compte de résultat est supérieur au loyer perdu.

À cela s’ajoute la sortie d’Eikon Therapeutics de 232 902 pieds carrés, soit 27 millions de loyer, qu’Alexandria n’espère pas renouveler.

Le contrepoint : 85 % de prospects actifs ?

Peter Moglia affirme avoir fait sa propre analyse : “Nous avons en réalité 85 % de cet espace avec des prospects actifs, c’est-à-dire des gens à qui nous parlons spécifiquement de cet espace.”

Si c’est exact, c’est le meilleur chiffre du trimestre. C’est aussi le plus invérifiable. Dans un marché où il y a six mètres carrés disponibles pour chaque mètre carré demandé, un “prospect actif” et un bail signé sont deux réalités très différentes. Il faudra attendre octobre pour savoir.

V. L’arbitrage : Alexandria vend ses meilleurs immeubles pour rembourser sa dette

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : Alexandria vend pour 2,9 milliards de dollars d’actifs. Les terrains et les immeubles médiocres ne posent pas de problème. Le vrai sujet, ce sont les 1,7 milliard de participations dans ses meilleurs campus, qu’elle cède à un rendement de 6,75 % pour rembourser de la dette qui coûte 4,5 %. C’est mathématiquement destructeur de valeur. C’est aussi, dans sa situation, la moins mauvaise option.

L’analogie qui explique tout

Imaginez que vous possédez un appartement qui vous rapporte 6,75 % par an. Vous avez un crédit sur un autre bien qui vous coûte 4,5 %. Vous vendez l’appartement pour rembourser le crédit. Vous économisez 4,5 %, mais vous perdez 6,75 %. Vous êtes plus tranquille le soir, mais vous êtes plus pauvre le matin.

C’est exactement ce que fait Alexandria. La destruction de résultat est de l’ordre de 25 à 55 millions de dollars par an, soit environ 0,15 à 0,30 dollar par action, à peu près 3 % du bénéfice annuel.

Pourquoi c’est quand même rationnel

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Ma stratégie Quality Contrarian ne consiste pas à acheter n’importe quel titre massacré en espérant un rebond mécanique.

Le Cadre : Quality Contrarian

Identifier des entreprises exceptionnelles (moats larges, cash-flows récurrents, management aligné), les acheter uniquement quand le marché les brade par excès de pessimisme, et laisser le retour à la moyenne faire le travail.
La qualité protège à la baisse, le timing contrarian libère le potentiel à la hausse.

« Les périodes d’inconfort sont celles qui produisent les rendements asymétriques les plus intéressants. »

Le genre de moment où tout le monde regarde ailleurs, où la presse financière titre sur la catastrophe, et où les multiples de valorisation se compriment bien au-delà de ce que les fondamentaux justifient.

Ce n’est pas une approche faite pour tout le monde.
Elle exige de la patience, une tolérance élevée à la volatilité, et surtout la capacité de distinguer un problème temporaire d’une détérioration structurelle.

C’est inconfortable par nature. Mais historiquement, c’est dans ces zones d’inconfort que se nichent les rendements asymétriques les plus intéressants.

Ce mois-ci, 3 valeurs européennes éligibles au PEA retiennent mon attention.

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N°1 : Prosus

Euronext Amsterdam · PRX

Le coffre-fort avec 37 % de décote

Tencent est souvent présenté comme un mélange entre Meta, Amazon et PayPal.

La comparaison reste imparfaite.

Tencent a créé WeChat, la super-app utilisée par plus d’un milliard de personnes pour communiquer, payer, consommer du contenu et accéder à des services numériques.

C’est également le leader mondial du jeu vidéo, avec une exposition à League of Legends, Fortnite ou encore Call of Duty Mobile.

Prosus détient toujours l’essentiel de sa participation historique dans Tencent.

Mais Prosus ne se paie pas au prix de ses actifs.

Loin de là.

Au 4 août 2026, la valeur nette des actifs atteignait 66,60 € par action. Avec un cours proche de 41,70 €, la décote ressort désormais autour de 37 %.

La décote n’est donc plus exactement de 40 %.

Elle reste massive.

FAST GRAPHS

➡️ Tu peux bénéficier de -25 % avec le code : AFFILIATE25 (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr) AFFILIATE25

Une analyse complète sur cette société ici :

Pourquoi maintenant ?

1. Le buyback continue de faire le travail

Depuis 2022, Prosus vend régulièrement une petite partie de ses actions Tencent pour racheter ses propres titres.

Normalement, vendre son meilleur actif pour financer un rachat d’actions mérite un minimum de méfiance.

Ici, la mécanique fonctionne parce que Prosus rachète ses actions très en dessous de leur NAV.

Le programme aurait déjà généré environ 18 % d’accrétion supplémentaire de NAV par action par rapport à un scénario sans rachat.

Environ 30 % du flottant de Prosus a déjà été racheté.

Chaque action rachetée sous la NAV augmente mécaniquement la part des actifs revenant aux actionnaires restants.

La décote est donc à la fois le problème et le carburant.

2. Le portefeuille opérationnel devient enfin crédible

Pendant longtemps, Prosus était essentiellement composé de Tencent et d’une collection d’investissements déficitaires.

Ce n’est plus totalement le cas.

Sur l’exercice clos en mars 2026, Prosus a généré :

• 9,7 Md$ de chiffre d’affaires ;

• 1,3 Md$ d’EBITDA ajusté pour ses écosystèmes ;

• un EBITDA ajusté positif dans ses principaux pôles géographiques ;

• environ 2 Md$ de produits issus de cessions d’actifs non stratégiques.

Just Eat Takeaway et La Centrale ont également été intégrés aux comptes pendant l’exercice.

Avec Despegar, ces acquisitions ont contribué à hauteur d’environ :

• 2,8 Md$ de chiffre d’affaires ;

• 231 M$ d’EBITDA ajusté ;

• 108 M$ d’EBIT ajusté.

Le portefeuille hors-Tencent n’est donc plus simplement une succession de promesses.

Il commence à produire des résultats.

3. Just Eat Takeaway n’est plus un risque réglementaire

L’acquisition de Just Eat Takeaway a été autorisée par la Commission européenne en août 2025. Prosus s’est notamment engagé à ramener sa participation dans Delivery Hero sous le seuil des 10 %.

L’opération a ensuite été finalisée.

Le sujet n’est donc plus de savoir si Bruxelles autorisera le rachat.

Le vrai sujet est beaucoup plus simple :

Prosus peut-il redresser Just Eat Takeaway ?

Sur l’exercice 2026, les commandes de JET ont encore reculé de 7 %.

Mais Prosus indique avoir obtenu une croissance des commandes allant jusqu’à 25 % dans certaines villes prioritaires en mars 2026.

Les initiatives commerciales utilisant l’intelligence artificielle auraient également permis d’augmenter de 30 % le nombre quotidien de prospects sur certains marchés.

C’est encourageant.

Ce n’est pas encore une preuve de retournement.

4. Le portefeuille hors-Tencent n’est pas gratuit, mais presque oublié

Selon la NAV publiée par Prosus au 4 août 2026, les principales participations non cotées étaient valorisées ainsi :

L’ensemble des actifs non cotés était valorisé autour de 32,8 Md$.

En ajoutant les participations cotées hors-Tencent, le portefeuille brut hors-Tencent dépasse 40 Md$, avant prise en compte de la dette nette centrale.

Dire que le marché offre littéralement ce portefeuille gratuitement serait exagéré.

En revanche, la capitalisation de Prosus reste inférieure à la valeur de sa seule participation dans Tencent.

Le marché applique donc toujours une énorme pénalité au reste du groupe.

Cette pénalité ne disparaîtra pas avec une présentation PowerPoint.

Elle disparaîtra uniquement si Prosus démontre qu’il sait désormais allouer correctement son capital.

5. Un CEO financièrement aligné

Fabricio Bloisi bénéficie d’un plan de rémunération particulièrement agressif.

Son bonus « moonshot » pourrait atteindre environ 100 M$, mais uniquement s’il crée environ 100 Md$ de valeur supplémentaire pour les actionnaires et remplit les conditions de performance à long terme.

Ce n’est pas de la charité.

Si les actionnaires ne gagnent pas massivement, lui non plus.

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Points de vigilance

La thèse repose encore principalement sur Tencent.

Une correction importante du groupe chinois se répercuterait directement sur la NAV de Prosus.

Le buyback est également financé en partie par des cessions d’actions Tencent. Il augmente l’exposition à Tencent par action Prosus, mais ne maintient pas constant le nombre total d’actions Tencent détenues.

Deuxième risque : l’allocation du capital.

Prosus a consacré environ 8 Md$ aux acquisitions pendant l’exercice 2026.

Just Eat Takeaway, Despegar et La Centrale devront maintenant générer un rendement supérieur à leur coût du capital.

Une décote sur NAV n’est pas automatiquement une opportunité.

Parfois, c’est simplement le prix demandé par le marché pour oublier plusieurs années de mauvaises décisions.

Prosus progresse.

Mais Prosus n’a pas encore totalement récupéré la confiance du marché.

N°2 : Vitec Software

L’intelligence artificielle réduit le coût de développement des logiciels.

De nouveaux concurrents apparaissent.
Les prix baissent.
Les marges disparaissent.
Les multiples de valorisation s’effondrent.

Cette logique peut fonctionner pour un logiciel générique.

Elle fonctionne beaucoup moins bien pour un logiciel profondément intégré dans une pharmacie, une banque, un hôpital, une administration ou un système de gestion immobilière.

Un client ne remplace pas un logiciel critique simplement parce qu’une start-up propose une interface plus séduisante avec un agent conversationnel.

Il le remplace lorsque le logiciel existant ne remplit plus sa fonction.

Cette différence est essentielle.

Le mécanisme du compounding

1. Acheter des logiciels de niche

Vitec acquiert des éditeurs spécialisés bénéficiant de :

• revenus récurrents ;

• positions fortes sur des niches étroites ;

• faible rotation de clientèle ;

• produits essentiels au fonctionnement quotidien des clients.

La discipline sur le prix d’acquisition est déterminante.

Un excellent logiciel acheté trop cher reste un mauvais investissement.

2. Maintenir un modèle décentralisé

Vitec ne rachète pas des entreprises pour tout fusionner dans une plateforme gigantesque.

Les filiales conservent une grande autonomie opérationnelle.

Elles bénéficient cependant du capital, des méthodes et de l’expérience technologique du groupe.

Vitec compte désormais 49 unités opérationnelles, réparties dans 13 pays et servant environ 27 500 clients.

Aucune filiale ne représente plus de 8 % du chiffre d’affaires.

Les dix principaux clients logiciels représentent seulement environ 7 % du chiffre d’affaires.

Le risque de concentration est donc faible.

3. Réinvestir le cash dans de nouvelles acquisitions

Les revenus récurrents génèrent du cash.

Ce cash finance une nouvelle acquisition.

Puis une autre.

C’est le principe des intérêts composés appliqué à l’allocation de capital.

Le modèle fonctionne jusqu’au jour où :

• les acquisitions deviennent trop chères ;

• la dette devient trop lourde ;

• la croissance organique disparaît ;

• ou les sociétés rachetées sous-performent.

Le nombre d’acquisitions réalisées ne suffit donc pas.

Le prix payé compte davantage.

Le Q2 ne montre aucune disruption majeure

Les résultats du T2 2026 restent solides :

Je vous laisse lire mon analyse du Q2 pour en juger par vous même.

L’IA pourrait aussi réduire les coûts

Vitec utilise déjà l’intelligence artificielle pour améliorer ses processus de développement et ses opérations internes.

Cela ne supprime pas le risque de disruption.

Mais les logiciels verticaux disposent d’un avantage difficile à reproduire :

• historique des données ;

• connaissance réglementaire ;

• intégration dans les processus du client ;

• confiance accumulée ;

• coût élevé d’un changement de fournisseur.

L’IA sait produire du code.

Elle ne peut pas recréer instantanément des décennies de connaissance métier et d’intégration opérationnelle.

Le scénario le plus probable n’est donc pas la disparition du logiciel vertical.

Le scénario le plus probable est une séparation entre :

• les bons éditeurs, qui utiliseront l’IA pour améliorer leurs produits et leurs marges ;

• les mauvais éditeurs, qui finiront effectivement par disparaître.

Les acquisitions ne se sont pas arrêtées

C’est techniquement exact, mais incomplet.

Vitec a réalisé deux acquisitions au premier semestre 2026 :

• Autonet ;

• Infometric.

Entre leur date d’intégration et le 30 juin, elles ont contribué à hauteur de :

• 83,6 MSEK de chiffre d’affaires ;

• 23,8 MSEK d’EBITA.

Aucune nouvelle opération n’a été finalisée pendant le deuxième trimestre.

C’est un élément à surveiller.

Ce n’est pas encore la preuve que le moteur d’acquisition est cassé.

Points de vigilance

Le principal risque est désormais la dette.

La dette nette portant intérêts est passée d’environ 2,1 MdSEK à 3,0 MdSEK, soit une progression proche de 43 %.

En intégrant les compléments de prix et les engagements d’acquisition de participations minoritaires, la dette nette ajustée atteint environ 3,64 MdSEK.

Les dettes portant intérêts atteignent 3,6 MdSEK.

Vitec disposait encore de 582 MSEK de trésorerie et de plus de 1,2 MdSEK de lignes de crédit disponibles.

La situation reste gérable.

Mais le bilan n’est plus un détail.

Autre point : l’annulation ou le non-déclenchement de compléments de prix ne prouve pas automatiquement que Vitec a acheté au bon prix.

Cela peut protéger le groupe contre un paiement excessif.

Mais cela peut également indiquer que certaines sociétés rachetées n’ont pas atteint leurs objectifs.

Ce n’est pas la même chose.

Le modèle reste attractif.

La prochaine étape dépendra de trois éléments :

1. maintenir la croissance organique ;

2. éviter de surpayer les acquisitions ;

3. contrôler la dette.

N°3 : Novo Nordisk

L’ancien modèle pharmaceutique était simple.

Le médecin prescrivait.

La pharmacie distribuait.

Le laboratoire vendait.

La relation avec le patient restait indirecte.

Novo Nordisk se rapproche désormais du consommateur final grâce à :

• NovoCare Pharmacy ;

• des partenariats de télémédecine ;

• des abonnements de trois, six ou douze mois ;

• une distribution directe ;

• des prix mensuels plus lisibles.

Ce n’est évidemment pas du SaaS au sens strict.

Un patient n’est pas une licence logicielle.

Mais la logique économique devient similaire :

• revenus récurrents ;

• relation directe ;

• traitement chronique ;

• meilleure prévisibilité ;

• réduction des intermédiaires.

L’histoire ne se répète pas, mais elle rime

En 2016 et 2017, la guerre des prix sur l’insuline avait fait chuter Novo Nordisk d’environ 40 %.

Le marché considérait que la croissance était terminée.

Puis Ozempic et Wegovy sont arrivés.

L’action a été multipliée plusieurs fois.

Entre son sommet de 2024 et août 2026, Novo Nordisk a perdu plus de 70 % de sa valeur.

Cette fois, le problème ne vient plus de l’insuline.

Il vient de :

• la pression sur les prix des GLP-1 ;

• la concurrence d’Eli Lilly ;

• la perte de parts de marché aux États-Unis ;

• les doutes sur le pipeline.

Les prochains relais de croissance sont désormais :

• Wegovy pill ;

• Wegovy à dosage supérieur ;

• CagriSema ;

• amycretin ;

• la distribution directe au patient.

Certains fonctionnent.

D’autres déçoivent.

C’est précisément pour cela que l’action est bon marché.

T2 2026 : de meilleurs chiffres, mais une action en baisse

Novo Nordisk a publié :

• une croissance publiée du chiffre d’affaires de 3 % à taux constants ;

• une croissance ajustée de 7 % ;

• une progression de 11 % du résultat opérationnel ajusté ;

• une marge opérationnelle ajustée de 42,5 % ;

• un free cash-flow de 42,5 MdDKK ;

• un bénéfice net de 20,99 MdDKK, en baisse de 21 %.

Le groupe a également relevé sa guidance 2026.

La croissance ajustée du chiffre d’affaires et du résultat opérationnel est désormais attendue entre 0 % et -6 %, contre une baisse comprise entre 4 % et 12 % auparavant.

Oui, une guidance négative reste négative.

La bonne nouvelle est simplement que le recul devrait être moins violent que prévu.

Une analyse approfondies :

Wegovy pill fonctionne, mais le prix reste le problème

Wegovy pill a généré 3,22 MdDKK de chiffre d’affaires au T2.

Plus de cinq millions de prescriptions ont été enregistrées depuis le lancement américain de janvier.

À la semaine du 17 juillet :

• les prescriptions hebdomadaires de Wegovy pill dépassaient 265 000 ;

• l’ensemble de la franchise Wegovy atteignait environ 575 000 prescriptions hebdomadaires ;

• Wegovy restait leader aux États-Unis sur les nouveaux patients utilisant des traitements anti-obésité de marque.

Le comprimé a également été lancé aux Émirats arabes unis et au Royaume-Uni.

L’approbation européenne a été obtenue en juillet.

Le lancement est donc puissant.

Mais le volume n’est pas tout.

Aux États-Unis, les ventes de médicaments contre l’obésité n’ont augmenté que de 4 % à taux constants au deuxième trimestre.

La progression des volumes a été en partie neutralisée par la baisse des prix réalisés.

Le vrai débat n’est donc plus :

Novo peut-il vendre davantage de doses ?

Le vrai débat est :

Novo peut-il protéger la rentabilité de ces doses ?

Le pipeline reste compliqué

CagriSema : correct, mais pas dominant

Dans la nouvelle étude face au tirzepatide d’Eli Lilly, la perte de poids moyenne atteignait environ :

• 15,2 % avec CagriSema ;

• 15,8 % avec le tirzepatide.

CagriSema a démontré sa non-infériorité sur la perte de poids.

En revanche, il n’a pas atteint son objectif sur la réduction de l’HbA1c :

• 1,9 point avec CagriSema ;

• 2,2 points avec le tirzepatide.

Ce n’est pas une catastrophe.

Mais ce n’est pas non plus la supériorité clinique que le marché espérait autrefois.

ZEUS a échoué

L’étude de phase III ZEUS sur le ziltivekimab n’a pas atteint son critère principal cardiovasculaire.

Le traitement a bien réduit certains marqueurs inflammatoires.

Mais il n’a pas démontré la réduction attendue des infarctus, AVC ou décès cardiovasculaires.

Cela affaiblit la valeur du produit.

Cela soulève également des questions sur l’hypothèse scientifique derrière le programme.

6,3 MdDKK de dépréciations

Novo Nordisk a enregistré 6,3 MdDKK de dépréciations non cash sur plusieurs actifs du pipeline.

Ce montant comprend notamment :

• 4 MdDKK liés au monlunabant ;

• d’autres dépréciations d’actifs incorporels de recherche.

« Non cash » ne veut pas dire sans importance.

Cela signifie que Novo a payé ou investi dans des actifs qui valent désormais moins que prévu.

Points de vigilance

Le principal risque s’appelle Eli Lilly.

Novo a perdu des parts de marché aux États-Unis pendant que Lilly accélérait avec le tirzepatide.

La pression sur les prix augmente.

La distribution directe améliore l’accès au traitement, mais elle pourrait aussi accélérer la baisse des prix.

CagriSema n’a pas démontré la supériorité clinique espérée.

ZEUS a échoué.

Le monlunabant a été déprécié.

Et le marché sanctionne désormais chaque mauvaise nouvelle, même lorsque la guidance annuelle est relevée.

Novo se paie autour de 13 à 14 fois les bénéfices.

C’est faible par rapport à son historique.

Mais un multiple bas ne signifie pas automatiquement que l’action est sous-évaluée.

La thèse fonctionnera si au moins l’un de ces deux scénarios se réalise :

1. Wegovy pill et Wegovy haute dose stabilisent la croissance américaine ;

2. amycretin ou un autre actif démontre que Novo conserve un véritable avantage d’innovation.

Le marché ne valorise plus Novo comme un vainqueur incontestable.

C’est logique.

La vraie question est de savoir si le marché est allé trop loin dans le pessimisme.

L’action bonus

Pouvez-vous identifier cette entreprise ?

Une autre société européenne de logiciels a été lourdement sanctionnée.

Pourtant, ses derniers résultats ressemblent à cela :

Croissance du chiffre d'affaires total          +4 %   ████
Croissance des abonnements                      +8 %   ████████
Croissance de l'ARR (année sur année)           +6 %   ██████
Croissance plateforme centrale + cloud          +14%   ██████████████
Croissance du flux de trésorerie opérationnel   +11%   ███████████
Croissance du BNPA dilué ajusté (ch. constants) +8 %   ████████

Le premier abonné payant à identifier correctement l’entreprise remporte un mois d’abonnement gratuit.

Dans la description de ce post !

Laissez un commentaire.

Le gagnant sera annoncé dans la prochaine édition.

N°4 : Reply

Le réseau de niches que le marché paie comme un simple prestataire IT

Le marché a décidé de mettre Reply dans une case.
Celle du conseil IT.
Celle des sociétés exposées à la dépense technologique des entreprises, donc cycliques, donc compressibles.

C’est une lecture rapide.

Reply n’est pas une ESN classique.
Ce n’est pas un gros bloc de consultants vendu à la journée.

Reply fonctionne comme un réseau de sociétés spécialisées.
Des entités souvent petites, très pointues, proches de leurs clients, avec une forte culture entrepreneuriale.
C’est cette structure qui lui permet d’être plus réactive, plus fine, plus collante qu’un acteur généraliste.

Le vrai sujet n’est donc pas :
Reply est-il exposé à l’IT ?

Le vrai sujet est :
le marché comprend-il encore la valeur d’un modèle en réseau, capable de capter des niches à haute valeur ajoutée ?

Pourquoi maintenant ?

1. Le modèle est plus résilient qu’il n’y paraît

Quand les budgets IT se tendent, les clients coupent d’abord le superflu.
Ils conservent plus longtemps les partenaires qui connaissent leurs systèmes critiques, leurs contraintes métier, leurs dépendances internes.

C’est précisément là que Reply se distingue.

Le groupe n’essaie pas d’être un géant uniforme.
Il empile des expertises.
Il se développe par spécialisation.

Cette approche crée une forme de protection.
Pas totale, évidemment.
Mais plus solide que ce que beaucoup d’investisseurs retiennent.

2. La valorisation intègre déjà beaucoup de prudence

Le secteur IT a été puni.
Les investisseurs ont eu peur du ralentissement des dépenses.
Ils ont aussi intégré, parfois brutalement, l’idée que l’IA pourrait détruire une partie de la valeur du conseil.

Résultat :
plusieurs sociétés de qualité se paient aujourd’hui comme si la croissance était finie.

Reply entre dans cette zone.

Le dossier n’est pas intéressant parce qu’il est “cassé”.
Il est intéressant parce que le marché semble confondre une pression conjoncturelle avec une détérioration définitive du modèle.

Or, dans ce type de dossier, c’est souvent là que la surprise se crée.

3. L’IA peut devenir une opportunité, pas seulement une menace

La thèse baissière est simple :
l’IA code mieux, plus vite, moins cher.
Donc les entreprises auront besoin de moins de prestataires.

C’est possible sur certaines tâches standardisées.

Mais dans la vraie vie des organisations, l’IA ne remplace pas magiquement l’intégration, la gouvernance des données, la sécurité, la connaissance des systèmes hérités, la conformité et le déploiement opérationnel.

Au contraire :
plus les outils deviennent puissants, plus leur intégration devient stratégique.

Reply peut donc être concerné par la pression sur les prix, bien sûr.
Mais il peut aussi bénéficier de la complexité nouvelle créée par ces technologies.

L’IA ne détruit pas automatiquement les bons intégrateurs spécialisés.
Elle redistribue les cartes.

Et dans cette redistribution, les réseaux très spécialisés ne sont pas forcément les plus mal placés.

Points de vigilance

Le premier risque, c’est le cycle.
Si les clients continuent de différer leurs projets, la croissance organique peut rester molle plus longtemps que prévu.

Le deuxième risque, c’est la perception.
Reply peut rester longtemps “mal compris” par le marché.
Une bonne entreprise peut rester faiblement valorisée si les investisseurs refusent de voir la spécificité du modèle.

Le troisième risque, c’est l’exécution.
Le modèle en réseau est élégant sur le papier.
Mais il exige une discipline constante dans les acquisitions, l’intégration, la rétention des talents et la qualité des managers locaux.

Reply n’est donc pas une histoire de rebond immédiat.
C’est plutôt un pari sur la durée :
celui d’un modèle différenciant, mal pricé, et capable de surprendre lorsque la visibilité reviendra.

N°5 : Wolters Kluwer

L’abonnement réglementaire que le marché traite comme un éditeur mature

Wolters Kluwer n’est pas une action spectaculaire.
Ce n’est pas le genre de titre qui fait rêver en deux secondes.

Et c’est souvent pour cela qu’il peut être intéressant.

Le marché regarde Wolters Kluwer comme un éditeur professionnel solide, mais “lent”.
Un acteur de niche.
Un dossier de qualité, certes, mais sans explosion.

Cette lecture n’est pas fausse.
Mais elle peut être incomplète.

Wolters Kluwer évolue dans des secteurs où l’erreur coûte cher :
santé, fiscalité, comptabilité, droit, conformité, réglementation.

Ce ne sont pas des marchés où l’on change d’outil parce qu’une interface est plus jolie.
Ce sont des marchés où l’on reste parce que l’outil est intégré, fiable, conforme, et profondément ancré dans le quotidien professionnel.

Pourquoi maintenant ?

Mon analyse :

1. Des revenus presque obligatoires

Wolters Kluwer bénéficie d’un moteur que beaucoup d’entreprises aimeraient avoir :
la dépendance réglementaire.

Quand les règles changent, quand les normes évoluent, quand les obligations se complexifient, les professionnels ont besoin d’outils à jour.
Pas par plaisir.
Par nécessité.

Cela crée une base de revenus récurrents remarquablement solide.

Bien sûr, tout n’est pas parfaitement immunisé contre la conjoncture.
Mais la nature du produit change tout.

Wolters Kluwer ne vend pas seulement de l’information.
Il vend de la sécurité opérationnelle.

Et ça, les clients ont beaucoup de mal à le sacrifier.

2. L’IA peut renforcer le moat au lieu de le détruire

La crainte est toujours la même :
l’IA va rendre l’information gratuite, instantanée, universelle.
Donc les éditeurs professionnels vont disparaître.

C’est une vue très théorique.

Dans les secteurs critiques, la valeur n’est pas seulement dans la réponse brute.
Elle est dans la fiabilité, la contextualisation, la traçabilité, la conformité, l’intégration dans les workflows.

Un médecin, un avocat, un fiscaliste ou un comptable n’a pas seulement besoin d’une réponse.
Il a besoin d’une réponse exploitable, défendable, adaptée à son cadre réglementaire.

Wolters Kluwer est précisément positionné sur cette couche-là.

L’IA peut donc devenir un outil d’amélioration des produits, pas seulement une menace concurrentielle.
Elle peut augmenter la productivité, enrichir les plateformes, renforcer la pertinence des solutions.

Là encore, tout dépend de l’exécution.
Mais la position de départ n’est pas aussi fragile que certains le pensent.

3. La qualité défensive a une valeur quand le marché doute

Dans un portefeuille Quality Contrarian, toutes les lignes n’ont pas besoin d’être des paris ultra agressifs.
Certaines servent aussi à tenir.

Wolters Kluwer joue ce rôle.

Ce n’est pas forcément le titre le plus bradé du classement.
Ce n’est pas non plus le plus “massacré”.
Mais c’est un actif dont le marché peut sous-estimer la capacité à délivrer dans la durée.

Quand les investisseurs redoutent la disruption, ils oublient parfois que certaines entreprises ne gagnent pas parce qu’elles sont à la mode.
Elles gagnent parce qu’elles sont difficiles à remplacer.

Wolters Kluwer fait partie de cette famille.
Je vous suggère de regarder les derniers résultats de Wolters Kluwer, qui ont été plutôt bons. En revanche, il sera impératif de suivre le S2.

Points de vigilance

Le 1er risque, c’est la perception de croissance.
Si le marché estime que la croissance organique est structurellement trop faible, il peut refuser de payer le titre plus cher, même si les fondamentaux restent excellents.

Le deuxième point sera le taux de churn : savoir si l’ensemble des logiciels, avec l’implémentation de l’intelligence artificielle, parvient à conserver les clients actuels, et même à aller chercher de la croissance. Cela, dans un contexte où l’intelligence artificielle avance très vite, et où de nombreux concurrents implémentent également l’intelligence artificielle.

Le troisième risque, c’est l’exécution dans la transformation numérique.
Wolters Kluwer doit continuer à moderniser ses plateformes, intégrer l’IA de manière utile, et maintenir un pricing power suffisant.

Ce n’est pas un dossier “dramatique”.
C’est un dossier de précision.

La vraie question n’est pas :
Wolters Kluwer est-il une bonne entreprise ?
Il l’est très probablement.

La vraie question est :
le prix actuel laisse-t-il une marge de sécurité suffisante ?
Ou faut-il attendre une meilleure fenêtre ?

Conclusion mise à jour avec les 5 valeurs

Cinq entreprises, une même mécanique

Prosus, Vitec, Novo Nordisk, Reply et Wolters Kluwer n’ont presque rien en commun.

Sauf une chose.

Le marché résume désormais leur situation à une phrase.

Pour Prosus :

La décote de holding ne disparaîtra jamais.

Pour Vitec :

L’intelligence artificielle va tuer le logiciel vertical.

Pour Novo Nordisk :

Eli Lilly a déjà gagné.

Pour Reply :

Le conseil IT est devenu une commodity.

Pour Wolters Kluwer :

Un éditeur réglementaire ne peut plus surprendre.

Ces cinq affirmations pourraient finir par être correctes.

Mais aux prix actuels, le marché ne semble plus considérer qu’il existe un véritable débat.

C’est généralement à ce moment-là que le dossier devient intéressant.

Pas lorsque tout le monde est d’accord.

Lorsque le cours indique que le verdict est déjà tombé.

Comme toujours, ceci n’est pas un conseil en investissement.

Faites vos propres recherches. L’auteur peut détenir des positions sur les titres mentionnés.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

La reprise n’est toutefois pas uniforme.

• Thermo Fisher Scientific affiche une croissance organique de 5 % et une forte progression du cash-flow.

• Medpace continue de gagner des parts de marché dans la recherche clinique.

• Sartorius retrouve une croissance opérationnelle solide dans les consommables de bioproduction.

• Danaher améliore ses résultats, mais reste pénalisé par le calendrier de certains projets.

• Eurofins génère enfin les bénéfices de son long programme d’investissement.

• Enfin, MedCap confirme la pertinence de son modèle décentralisé d’acquisitions dans les niches médicales.

Le principal changement est donc moins spectaculaire qu’il n’y paraît : la demande ne s’envole pas encore partout, mais les volumes, les commandes et les marges recommencent à évoluer dans la bonne direction.

Dans les sciences de la vie, le point bas semble désormais dépassé.
La question n’est plus de savoir si la reprise arrivera, mais à quelle vitesse elle se traduira dans les commandes, les marges et le free cash-flow.

Thermo Fisher Scientific : la publication la plus complète

La publication de Thermo Fisher Scientific est probablement la plus solide de cette sélection.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre progresse de 10 % à 11,99 milliards de dollars. Cette croissance comprend environ 5 points provenant des acquisitions, 1 point lié aux devises et surtout 5 % de croissance organique

Cette accélération est importante. Au premier trimestre, la croissance organique n’était encore que de 1 %.
Thermo Fisher ne dépend donc plus uniquement de ses acquisitions pour soutenir sa progression.

Le redressement s’observe également dans les marges. Le résultat opérationnel ajusté augmente de 15 % à 2,74 milliards de dollars, tandis que la marge opérationnelle ajustée passe de 21,9 à 22,8 %.

Le BPA ajusté atteint 6,03 dollars, en hausse de 13 %.
Le BPA publié progresse de 9 % à 4,68 dollars.

La qualité de la publication apparaît surtout dans la génération de trésorerie. Le cash-flow opérationnel trimestriel passe de 1,40 à 2,13 milliards de dollars. Après investissements, le free cash-flow atteint 1,68 milliard, contre 1,11 milliard un an auparavant.

Sur l’ensemble du premier semestre, le free cash-flow progresse de près de 69 %, passant de 1,48 à 2,50 milliards de dollars.

Cette hausse est particulièrement importante pour un groupe qui repose en partie sur les acquisitions. Une croissance du BPA soutenue par les ajustements comptables ou les rachats d’actions est moins convaincante qu’une croissance accompagnée d’une nette amélioration du cash-flow.

Thermo Fisher bénéficie aussi d’une bonne diversification

L’activité Life Sciences Solutions réalise 2,82 milliards de dollars de chiffre d’affaires, avec une marge de segment de 37 %. Les instruments analytiques affichent une progression particulièrement forte de leur résultat : la marge passe de 18,8 à 23 %.

Les activités Laboratory Products and Biopharma Services, qui comprennent notamment PPD et les services de développement pharmaceutique, génèrent 6,69 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Leur marge reste plus basse, à 14 %, mais s’améliore légèrement.

Le groupe continue également d’investir dans l’innovation.
Thermo Fisher a présenté une nouvelle génération de spectromètres de masse Orbitrap intégrant des outils d’analyse assistés par intelligence artificielle. Le groupe a par ailleurs ouvert un nouveau centre de conception dédié aux procédés de bioproduction dans le Massachusetts

L’allocation du capital reste active. Thermo Fisher a racheté 1 milliard de dollars de ses propres actions au cours du trimestre et annoncé la cession de son activité de microbiologie.

Le principal point de vigilance concerne le bilan.
La dette financière à long terme atteint environ 39,2 milliards de dollars, contre 35,9 milliards à la fin de 2025. Dans le même temps, la trésorerie a diminué de 9,85 à 4,06 milliards, en grande partie sous l’effet des acquisitions réalisées au premier semestre.

La croissance est donc robuste, mais elle repose aussi sur un engagement important de capitaux.

Mon avis : Thermo Fisher présente la publication la plus complète. Croissance organique, expansion de marge, progression du BPA et forte amélioration du free cash-flow évoluent simultanément dans la bonne direction. C’est exactement ce que l’on attend d’un compounder de cette qualité.

Medpace : la meilleure croissance organique de la sélection

Medpace continue d’afficher une performance impressionnante dans la recherche clinique externalisée.

Le chiffre d’affaires progresse de 17,2 % à 707,3 millions de dollars au deuxième trimestre. Sur le premier semestre, la croissance atteint 21,7 %, pour un chiffre d’affaires de 1,41 milliard

Cette progression ne provient pas d’une acquisition importante.
Medpace gagne des contrats, recrute des équipes et convertit progressivement son carnet de commandes en revenus.

Les nouvelles commandes nettes atteignent 795,7 millions de dollars, en hausse de 28,2 %.
Le ratio book-to-bill ressort à 1,13 fois, ce qui signifie que les nouvelles affaires signées restent supérieures au chiffre d’affaires reconnu au cours du trimestre.

Le carnet de commandes atteint 3,01 milliards de dollars, en hausse de 4,9 %. Sa progression est moins rapide que celle du chiffre d’affaires, mais la dynamique des nouvelles commandes reste favorable.

Le taux de conversion du carnet de commandes s’établit à 24,1 %, contre 21 % au deuxième trimestre 2025. Cette accélération explique une partie de la forte croissance actuelle.

L’EBITDA progresse de 17,6 % à 153,4 millions de dollars. La marge reste pratiquement stable à 21,7 %, contre 21,6 % un an auparavant.

La croissance du résultat net est encore plus forte. Il augmente de 34,5 % à 121,4 millions de dollars, tandis que la marge nette passe de 15 à 17,2 %. Le BPA dilué atteint 4,25 dollars, contre 3,10 dollars

Medpace conserve également une structure financière inhabituelle pour une société de services de cette taille. Le groupe détient 502,7 millions de dollars de trésorerie et ne présente pas de dette financière significative dans son bilan publié.

Cette position lui permet de racheter ses actions sans fragiliser immédiatement sa structure financière. Au deuxième trimestre, Medpace a racheté 705 616 actions pour 294,7 millions de dollars.

La politique de rachats a un impact réel sur le BPA.
Le nombre moyen dilué d’actions est passé de 29,1 à 28,6 millions en un an. Une partie de la croissance du bénéfice par action provient donc de cette diminution

La direction relève sa prévision annuelle. Le chiffre d’affaires 2026 est désormais attendu entre 2,805 et 2,885 milliards de dollars, soit une croissance comprise entre 10,9 et 14 %.

L’EBITDA annuel devrait atteindre entre 618 et 642 millions de dollars, tandis que le BPA est attendu entre 17,25 et 17,95 dollars.

Le principal risque concerne la volatilité du carnet de commandes.
Les clients de Medpace sont souvent des entreprises de biotechnologie dont les programmes peuvent être retardés, redimensionnés ou annulés.
Le ratio book-to-bill et le niveau des annulations doivent donc être suivis aussi attentivement que le chiffre d’affaires.

Mon avis : Medpace réalise la meilleure croissance opérationnelle de la sélection. Le groupe combine croissance organique à deux chiffres, marge élevée, bilan net cash et rachats d’actions importants. Le seul point à surveiller est la croissance plus modérée du carnet de commandes, qui devra accélérer pour prolonger cette dynamique au-delà de 2026.

C’est une très belle entité : pas de dette, de la croissance, et des rachats d’actions. Mais évidemment, une valorisation très élevée, à plus de 25x le P/OCF.

Une entreprise que je préfère à Thermo Fisher, mais qui se paie trop chère au regard de ma stratégie d’investissement.

Sartorius : la reprise est là, mais elle reste plus forte dans les consommables

La publication de Sartorius confirme le redressement progressif de la bioproduction.

La lecture des chiffres est rendue plus complexe par les effets de change et par les remboursements liés aux droits de douane américains.
La donnée la plus représentative de l’activité est donc la croissance opérationnelle, calculée à taux de change constants et avant compensation des surcharges tarifaires.

Sur cette base, les ventes du groupe progressent de 7,7 % au premier semestre

La division Bioprocess Solutions affiche une croissance opérationnelle de 8,3 %, tandis que Lab Products & Services progresse de 5,3 %.

La dynamique reste principalement portée par les consommables.
Leurs ventes augmentent d’un peu plus de 9 %, alors que les équipements progressent d’environ 2 %.

Cette différence est logique. Les consommables sont directement liés au niveau de production des médicaments biologiques. Leur redressement indique que les clients utilisent davantage leurs capacités existantes. Les équipements dépendent, eux, de nouvelles décisions d’investissement, plus lentes à revenir.

Le chiffre d’affaires publié du groupe atteint 1,81 milliard d’euros, contre 1,77 milliard un an auparavant. La progression publiée n’est donc que de 2,5 %, bien inférieure à la croissance opérationnelle en raison des effets de change et de la compensation des surcharges tarifaires.

La rentabilité s’améliore. L’EBITDA sous-jacent atteint 548 millions d’euros, en hausse de 3,9 %, tandis que la marge passe de 29,8 à 30,3 %

Dans Bioprocess Solutions, la marge progresse de 31,6 à 32,3 %. En revanche, elle recule de 22,3 à 21,2 % dans Lab Products & Services, où Sartorius continue d’investir dans plusieurs initiatives de croissance.

Le principal point positif est la génération de trésorerie.

Le cash-flow opérationnel augmente de 25,9 % à 364 millions d’euros. Le free cash-flow progresse de 70,4 %, passant de 122 à 208 millions d’euros.

Cette amélioration permet au groupe de poursuivre son désendettement.
Le ratio de dette nette sur EBITDA sous-jacent passe de 3,55 à 3,51 fois. La progression reste modeste, mais elle va dans la bonne direction.

La dette nette s’élève toutefois encore à 3,76 milliards d’euros. Sartorius n’a donc pas retrouvé la flexibilité financière dont il disposait avant sa période de fortes acquisitions et d’investissements.

La direction confirme son objectif annuel : une croissance des ventes comprise entre 5 et 9 % à taux de change constants, accompagnée d’une marge d’EBITDA sous-jacent légèrement supérieure à 30 %.

Bioprocess Solutions devrait croître de 6 à 10 %, avec une marge légèrement supérieure à 32 %. Lab Products & Services devrait progresser de 2 à 6 %, avec une marge légèrement inférieure à 21 %.

Mon avis : Sartorius a clairement dépassé la phase la plus difficile du déstockage. La reprise des consommables, l’amélioration de la marge et la hausse du free cash-flow sont de bons signaux. En revanche, la demande d’équipements et le niveau d’endettement ne permettent pas encore de parler d’un retour complet à la normale.

En aucun cas mes propos ne sont des conseils en investissement, mais je pense qu’il est important de faire ces rappels, de prendre de la hauteur et d’avoir une vue panoramique à chaque fois.

Danaher : la qualité d’exécution est intacte, mais la bioproduction reste irrégulière

Danaher publie des résultats supérieurs aux attentes, mais sa croissance reste moins homogène que celle de Thermo Fisher.

Le chiffre d’affaires progresse de 5,5 % à 6,27 milliards de dollars. La croissance organique atteint 3 %, ou 4,5 % hors tests respiratoires.

Cette distinction est importante. Les revenus liés aux tests respiratoires avaient bénéficié de bases de comparaison élevées et restent plus volatils que les autres activités de diagnostic

Le groupe indique que ses activités de sciences de la vie ont réalisé leur meilleur trimestre depuis plusieurs années. En revanche, certains décalages de projets ont pesé sur les revenus de la bioproduction.

Les commandes liées à la bioproduction ont néanmoins augmenté de plus de 10 %, ce qui suggère que le problème relève davantage du calendrier de reconnaissance du chiffre d’affaires que d’une dégradation structurelle de la demande.

Le résultat net atteint 870 millions de dollars, contre 555 millions un an auparavant. Cette progression de 57 % bénéficie toutefois d’une base de comparaison affectée par des éléments exceptionnels.

Le BPA ajusté augmente de 8 % à 1,94 dollar.
Le free cash-flow atteint 1,3 milliard de dollars, pour un cash-flow opérationnel de 1,5 milliard.

La conversion de trésorerie reste donc l’un des principaux atouts de Danaher. Le Danaher Business System continue de soutenir la productivité, la gestion du besoin en fonds de roulement et l’intégration des acquisitions.

Le groupe a par ailleurs finalisé plus tôt que prévu l’acquisition de Masimo. Cette opération élargit l’exposition de Danaher aux technologies de surveillance médicale, mais augmente aussi les besoins d’intégration et la dette du groupe.

La direction relève son objectif annuel de BPA ajusté. La nouvelle fourchette se situe entre 8,45 et 8,60 dollars, contre 8,35 à 8,55 dollars précédemment.

La croissance organique annuelle reste attendue entre 3 et 4 %. Danaher prévoit une sortie d’année sur un rythme proche du milieu de la plage à un chiffre.

Le principal sujet de vigilance reste la faiblesse relative de la croissance dans la bioproduction. Les commandes sont encourageantes, mais elles doivent maintenant se convertir en chiffre d’affaires.

Mon avis : Danaher montre une très bonne discipline opérationnelle, mais sa publication est légèrement moins convaincante que celle de Thermo Fisher. Les commandes de bioproduction sont solides, mais le chiffre d’affaires ne reflète pas encore pleinement cette amélioration. L’intégration de Masimo devient par ailleurs un nouveau test pour le Danaher Business System.

Eurofins : l’amélioration du cash-flow devient plus importante que la croissance

La publication d’Eurofins Scientific est intéressante, car elle montre un changement dans la nature de la création de valeur.

Pendant plusieurs années, Eurofins a fortement investi dans ses laboratoires, ses systèmes informatiques et son réseau immobilier. Ces investissements ont pesé sur le cash-flow et rendu la lecture des résultats plus complexe.

Au premier semestre 2026, le chiffre d’affaires progresse de 2,5 % à 3,70 milliards d’euros. La croissance organique atteint 2,7 %, dont 3 % au deuxième trimestre.

Cette croissance reste inférieure à l’objectif de long terme. Mais les marges et la génération de trésorerie progressent beaucoup plus rapidement.

L’EBITDA ajusté augmente de 8,3 % à 877 millions d’euros. La marge correspondante progresse de 130 points de base, passant de 22,4 à 23,7 %.

L’EBITDA publié augmente de 11,4 % à 862 millions d’euros, avec une marge de 23,3 %. Le BPA publié progresse de 29 % à 1,55 euro.

Le free cash-flow avant investissements dans les sites détenus augmente de 32,6 % à 469 millions d’euros. Après ces investissements immobiliers, le free cash-flow atteint 403 millions, en hausse de 46 %.

Cette amélioration provient de plusieurs facteurs : diminution des dépenses d’investissement, amélioration du besoin en fonds de roulement, hausse des marges et réduction des coûts liés aux activités encore en phase de développement.

Le ratio de conversion de trésorerie passe de 36 à 47 %.
Le levier financier reste stable à 2,2 fois l’EBITDA ajusté pro forma, malgré 206 millions d’euros consacrés aux rachats d’actions et 128 millions de dividendes versés.

La croissance organique reste toutefois très contrastée.

Les activités liées à l’alimentation et à l’environnement progressent de 4,8 %, tandis que les tests de produits de consommation et de technologie augmentent de 7,4 %

En revanche, l’activité BioPharma recule légèrement de 0,1 %.
Les tests de produits pharmaceutiques résistent, mais plusieurs activités annexes restent sous pression, notamment certains services CDMO, la génomique et les laboratoires centraux.

Eurofins estime que cette activité devrait s’améliorer au second semestre, mais la reprise n’est pas encore visible dans les chiffres du premier semestre.

Le groupe poursuit également la rationalisation de son portefeuille.
Il prévoit de céder MET Labs à UL Solutions pour une valeur d’entreprise de 575 millions d’euros. Cette activité devrait générer plus de 180 millions de chiffre d’affaires en 2026.

Dans le même temps, Eurofins a conclu un accord pour acquérir les activités nord-américaines de tests en sciences de la vie d’Element Materials Technology.

La cible représente plus de 150 millions de dollars de revenus annuels, 27 laboratoires et environ 750 collaborateurs. Le prix d’entreprise est fixé à 400 millions de dollars.

Cette opération est stratégiquement cohérente : Eurofins cède une activité moins centrale et réinvestit une partie des capitaux dans les tests pharmaceutiques, alimentaires et environnementaux.

Mon avis : Eurofins n’affiche pas encore une croissance organique impressionnante, mais la transformation du modèle devient visible dans le cash-flow. Le vrai changement n’est pas le chiffre d’affaires : c’est la capacité à convertir une part croissante de l’EBITDA en trésorerie disponible.

MedCap : un serial acquirer de niches médicales qui monte en puissance

MedCap est le plus petit groupe de cette sélection, mais sa publication est particulièrement solide.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre progresse de 16 % à 606,3 millions de couronnes suédoises. La croissance organique atteint 7 %, le solde provenant essentiellement des acquisitions.

L’EBITA augmente de 38 % à 129,5 millions de couronnes. Hors éléments affectant la comparabilité, l’EBITA ajusté progresse de 28 % à 124,5 millions.

La marge d’EBITA ajustée passe de 18,7 à 20,5 %. Cette expansion montre que la croissance ne provient pas uniquement de la consolidation des acquisitions.

Le bénéfice par action atteint 4,6 couronnes, contre 3,6 couronnes. Le cash-flow opérationnel progresse de 73,9 à 122,7 millions de couronnes.

Sur l’ensemble du premier semestre, le chiffre d’affaires atteint 1,16 milliard de couronnes, en hausse de 15 %. L’EBITA ajusté progresse de 29 % et la marge atteint 20,1 %.

La croissance est répartie entre les trois divisions.

• Assistive Tech bénéficie d’un mix favorable chez Abilia et de l’intégration de LivAssured.

• MedTech profite d’une forte croissance organique, notamment dans les produits liés à la nutrition.

• Enfin, Specialty Pharma bénéficie principalement de l’acquisition de XGX Pharma.

Le principal point faible se situe dans cette dernière division.
La croissance organique reste faible en raison d’une proportion importante de produits matures. MedCap cherche à compenser cette situation en développant de nouveaux produits et en acquérant des droits de commercialisation.

Le groupe a également acquis Biopsafe, une société danoise spécialisée dans certaines solutions de manipulation et de traitement des déchets biologiques. Cette opération crée une nouvelle niche au sein de MedTech.

La stratégie reste classique pour un serial acquirer : acheter des entreprises rentables de petite ou moyenne taille, conserver leur autonomie opérationnelle et utiliser les ressources du groupe pour accélérer leur développement.

Le principal avantage de MedCap est son bilan. La direction indique disposer d’un levier faible et d’une capacité suffisante pour poursuivre les acquisitions.

Le risque se situe davantage dans l’intégration opérationnelle et dans la qualité des futurs achats. À mesure que la taille du groupe augmente, MedCap devra trouver des cibles plus nombreuses ou plus importantes pour maintenir son rythme de croissance.

Mon avis : MedCap réalise une publication très équilibrée. La croissance organique atteint 7 %, la marge progresse et le cash-flow opérationnel augmente fortement. C’est exactement le type de combinaison que l’on recherche chez un serial acquirer.

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Ce que ces résultats disent réellement du secteur

La reprise est plus avancée dans les consommables que dans les équipements

Les consommables de bioproduction de Sartorius progressent de plus de 9 %, tandis que les équipements n’augmentent que légèrement.

Cette différence est logique. Les laboratoires et les fabricants pharmaceutiques recommencent d’abord à utiliser leurs capacités existantes. Ils passent ensuite de nouvelles commandes d’équipements lorsqu’ils ont suffisamment de visibilité sur la demande.

Le redressement actuel peut donc être interprété comme la première phase d’un nouveau cycle. Les volumes repartent, mais les investissements lourds restent encore prudents.

La recherche clinique résiste mieux que certaines activités de laboratoire

Medpace affiche une croissance de 17,2 %, alors que l’activité BioPharma d’Eurofins reste stable.

Les deux entreprises ne sont pas directement comparables. Medpace est principalement exposée aux essais cliniques, tandis qu’Eurofins couvre une gamme beaucoup plus large de services : analyses, génomique, CDMO, bioanalyse et laboratoires centraux.

La divergence montre néanmoins que les budgets pharmaceutiques sont dirigés prioritairement vers les projets les plus proches d’une validation clinique ou d’une commercialisation.

Le cash-flow redevient central

Sartorius augmente son free cash-flow de 70 %. Eurofins le fait progresser de 46 %. Thermo Fisher génère 2,5 milliards de dollars de free cash-flow au premier semestre.

Après plusieurs années d’investissements élevés, les meilleures sociétés du secteur doivent maintenant démontrer leur capacité à convertir leurs bénéfices en trésorerie.

C’est particulièrement important pour les groupes qui ont réalisé de nombreuses acquisitions. Une croissance qui exige en permanence davantage de dette ou de capital est moins attractive qu’une croissance autofinancée.

Les acquisitions restent un moteur majeur

Thermo Fisher, Danaher, Eurofins et MedCap continuent d’utiliser les acquisitions pour renforcer leurs positions.

Mais toutes les acquisitions ne présentent pas le même profil.

MedCap acquiert de petites sociétés de niche et maintient leur autonomie. Eurofins cherche à compléter son réseau de laboratoires. Thermo Fisher acquiert des plateformes plus importantes. Danaher s’appuie sur son système opérationnel pour améliorer progressivement les entreprises achetées.

Dans chaque cas, la création de valeur dépend du même principe : le rendement futur de l’acquisition doit dépasser son coût de financement et son coût d’intégration.

Conclusion

Cette saison de résultats confirme que le secteur des sciences de la vie sort progressivement de sa phase de normalisation.

Le déstockage des clients n’est plus le sujet dominant. La demande en consommables repart, les nouvelles commandes augmentent et les marges commencent à bénéficier du retour des volumes.

La reprise reste cependant sélective.

Les entreprises les mieux positionnées sont celles qui combinent croissance organique, revenus récurrents, innovation, génération de trésorerie et discipline financière.

Sur ces critères, Thermo Fisher et Medpace ressortent comme les publications les plus fortes. Sartorius offre une exposition plus directe à la reprise de la bioproduction. Eurofins présente un profil d’amélioration du cash-flow. MedCap demeure un serial acquirer de niche à suivre attentivement.

Danaher reste probablement l’un des meilleurs modèles opérationnels du secteur, mais son prochain test sera double : convertir ses commandes de bioproduction en chiffre d’affaires et intégrer Masimo sans dégrader sa rentabilité financière.

Le nouveau cycle des sciences de la vie commence moins par une explosion des ventes que par une amélioration simultanée des commandes, des marges et du cash-flow. C’est précisément ce que plusieurs de ces publications commencent enfin à montrer.

Sources officielles

Danaher — Résultats du deuxième trimestre 2026

Thermo Fisher Scientific — Résultats du deuxième trimestre 2026

Sartorius — Présentation du premier semestre 2026

Eurofins Scientific — Présentation du premier semestre 2026

Medpace — Résultats du deuxième trimestre 2026

MedCap — Résultats du deuxième trimestre 2026

Les informations présentées proviennent des publications officielles des sociétés. Cet article constitue une analyse générale et non une recommandation personnalisée d’investissement.

Dans la logistique, Prologis bénéficie d’un net redressement de la demande locative tandis qu’ARGAN maintient un taux d’occupation exceptionnel.

Dans le résidentiel américain, AvalonBay continue d’afficher une grande stabilité opérationnelle, même si son projet de rapprochement avec Equity Residential change désormais la lecture du dossier.

Essential Properties poursuit, de son côté, une croissance soutenue grâce à un coût du capital encore compétitif.

Le contraste est beaucoup plus marqué dans les bureaux français.
Gecina profite de son exposition aux actifs les plus centraux de Paris, alors qu’Icade et Foncière INEA doivent encore composer avec une vacance élevée, des arbitrages et une pression sur leur résultat récurrent.
La dernière action c’est SURPRISE ;)

Le message central de cette saison est donc assez simple :

Le retour de la croissance immobilière ne sera pas uniforme.
La qualité des actifs, le niveau d’occupation et le coût de la dette font désormais beaucoup plus de différence que l’étiquette “foncière cotée”.

Prologis : le redémarrage devient visible

La publication de Prologis est probablement la plus convaincante de cette sélection.

Au deuxième trimestre 2026, le groupe a signé plus de 67 millions de pieds carrés de baux, un record. Le taux d’occupation du patrimoine détenu et géré atteint 95,5 % en fin de trimestre, en progression de 20 points de base par rapport à mars.

Surtout, la croissance du résultat opérationnel locatif reste élevée.
Le NOI à périmètre constant progresse de 6,4 % en net effectif et de 8,5 % en cash. La hausse des loyers en cash atteint 22,3 %, tandis que la variation nette effective des loyers s’établit à 36,9 %.

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Ces chiffres montrent que Prologis continue de bénéficier du décalage entre les loyers historiques de son portefeuille et les loyers de marché. Même si cette réserve de croissance finira progressivement par se normaliser, elle offre encore une forte visibilité sur les résultats futurs.

Le Core FFO par action ressort à 1,63 dollar, contre 1,46 dollar un an auparavant. Hors revenus liés aux commissions de surperformance, il atteint 1,60 dollar, contre 1,47 dollar.

La direction a relevé ses objectifs annuels pour la deuxième fois. Le Core FFO 2026 est désormais attendu entre 6,22 et 6,30 dollars par action, contre une précédente fourchette de 6,07 à 6,23 dollars.
La prévision de croissance du cash NOI à périmètre constant est également portée à 6,75-7,25 %.

La dynamique ne se limite plus à la logistique traditionnelle. Prologis a engagé 1,6 milliard de dollars de nouveaux développements au cours du trimestre, en incluant les entrepôts et les centres de données. Son pipeline électrique destiné aux data centers atteint désormais 5,8 GW.

Cette diversification représente une opportunité considérable, mais elle modifie aussi légèrement le profil de risque. Le développement de centres de données exige davantage de capital et dépend de la disponibilité de l’électricité, des délais de raccordement et de la sécurisation des futurs utilisateurs.

Le bilan reste néanmoins très solide. La dette nette représente environ 4,7 fois l’EBITDA ajusté, avec 7,6 milliards de dollars de liquidités disponibles. La maturité moyenne de la dette atteint 7,9 ans et son coût moyen s’établit à 3,3 %.

Mon avis : Prologis ne publie pas seulement de bons chiffres. Le groupe montre que le point bas du cycle logistique est probablement derrière lui. L’accélération des signatures, le relèvement des objectifs et la hausse des mises en chantier constituent des signaux plus importants que la seule progression trimestrielle du FFO.

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Prologis, c’est une magnifique foncière, mais à plus de 24 fois le price/FFO, je préfère attendre patiemment un repli. En effet, ma stratégie qualité contrariant nécessite d’attendre le bon moment.

Prologis veut changer de dimension en Europe

Une autre actualité majeure est le projet de rapprochement entre Prologis et SEGRO, l’un des leaders européens de l’immobilier logistique. Après plusieurs propositions refusées, Prologis a présenté une offre finale valorisant SEGRO à environ 14 milliards de livres sterling, soit 1 031,7 pence par action.

Le conseil d’administration de SEGRO s’est déclaré prêt à recommander cette proposition, qui associe principalement des actions Prologis à une option partielle en numéraire pouvant atteindre 3,5 milliards de livres.

L’opération renforcerait considérablement la présence de Prologis en Europe et lui donnerait accès au portefeuille logistique, au pipeline de développement et aux projets de data centers de SEGRO.

À ce stade, il s’agit toutefois encore d’un projet de rapprochement : Prologis doit déposer une offre ferme au plus tard le 12 août 2026.

Prologis gère 1,3 milliard de pieds carrés dans 20 pays et développe progressivement une nouvelle activité autour des infrastructures numériques et énergétiques.

ARGAN : la meilleure qualité locative de la sélection française

ARGAN conserve l’un des modèles les plus lisibles parmi les foncières françaises.

Au premier semestre 2026, les revenus locatifs progressent de 4 % à 109,7 millions d’euros. Cette croissance provient principalement de l’effet année pleine des livraisons réalisées en 2025, complété par une indexation de 0,6 % au début de l’exercice

Le principal point fort reste le taux d’occupation.
Le patrimoine est de nouveau occupé à 100 %, tandis que le taux de vacance EPRA est limité à 0,1 %. À titre de comparaison, ARGAN indique que le taux de vacance du marché logistique français atteignait 6,8 % à la fin juin.

Cette différence est fondamentale. Un entrepôt vacant peut rapidement devenir coûteux en raison des charges non récupérées, des travaux d’adaptation et des mesures d’accompagnement nécessaires pour attirer un nouveau locataire. Le maintien d’une occupation totale protège donc directement la rentabilité.

Le résultat net récurrent part du groupe ressort à 77,5 millions d’euros, soit 3 euros par action. Il recule légèrement de 1 %, malgré la progression des loyers. Cette évolution s’explique principalement par la hausse des frais financiers consécutive à l’émission obligataire de 500 millions d’euros réalisée en avril.

Cette obligation, d’une maturité allant jusqu’en octobre 2029, porte un coupon de 3,779 %. Elle servira notamment à refinancer une obligation arrivant à échéance en novembre 2026. Le surcoût financier est donc réel, mais il sécurise une échéance importante.

Le patrimoine atteint 4,27 milliards d’euros hors droits, en progression de 5 % depuis la fin de 2025. Le taux de capitalisation reste stable à 5,25 %. L’ANR EPRA NTA progresse de 91,5 à 93,8 euros par action.

La hausse de la valeur du patrimoine ne vient donc pas d’une compression artificielle des taux de capitalisation, mais principalement des investissements et de la croissance du portefeuille. C’est un point positif.

Le principal sujet de vigilance demeure l’endettement.
La LTV EPRA atteint 42,1 %, contre 41,1 % à la fin de l’année précédente. Le ratio dette nette sur EBITDA passe de 8,5 à 8,8 fois, tandis que le coût moyen de la dette augmente de 2,10 à 2,50 %.

Ces niveaux restent maîtrisables, mais ARGAN dispose de moins de marge de manœuvre financière qu’une foncière faiblement endettée. Les prochains investissements devront donc maintenir des rendements suffisamment supérieurs au coût de financement.

Le programme de développement 2026 représente désormais 200 millions d’euros, avec un rendement moyen annoncé supérieur à 6 %. Deux livraisons initialement prévues en 2027 ont été avancées au quatrième trimestre 2026.

Le groupe relève légèrement son objectif de revenus locatifs annuels à plus de 221 millions d’euros. Le résultat net récurrent demeure attendu autour de 6 euros par action, et le dividende visé est de 3,65 euros, en hausse de 6 %.

Mon avis : ARGAN affiche la meilleure qualité locative de la sélection française, mais la croissance du résultat par action est actuellement absorbée par le refinancement. La publication reste très solide, sans être parfaite : la croissance du patrimoine est bonne, mais elle doit désormais se traduire par une nouvelle progression du résultat récurrent par action.
Le seul bémol sur cette entreprise, c’est la forte dépendance à un seul locataire