Ma stratégie Quality Contrarian ne consiste pas à acheter n’importe quel titre massacré en espérant un rebond mécanique.
C’est tout l’inverse d’un pari spéculatif. Il s’agit d’identifier des entreprises d’une qualité opérationnelle exceptionnelle moats larges, cash-flows récurrents, management aligné qui traversent une phase de pessimisme excessif du marché.

Le genre de moment où tout le monde regarde ailleurs, où la presse financière titre sur la catastrophe, et où les multiples de valorisation se compriment bien au-delà de ce que les fondamentaux justifient.

Ce n’est pas une approche faite pour tout le monde. Elle exige de la patience, une tolérance élevée à la volatilité, et surtout la capacité de distinguer un problème temporaire d’une détérioration structurelle.

C’est inconfortable par nature. Mais historiquement, c’est dans ces zones d’inconfort que se nichent les rendements asymétriques les plus intéressants.

Ce mois-ci, cinq valeurs européennes éligibles au PEA retiennent mon attention. Cinq pays, cinq angles, cinq degrés de conviction.

N°1 : Prosus (PRX)

Le coffre-fort à 35 % de décote que le marché refuse d’ouvrir.

L’histoire

En 2001, un obscur conglomérat média sud-africain nommé Naspers fondé en 1915 comme éditeur de journaux en afrikaans a signé un chèque de 32 millions de dollars pour acquérir 46,5 % d’une jeune startup chinoise dont personne en Occident ne connaissait le nom : Tencent.

Vingt-cinq ans plus tard, cette participation vaut environ 135 milliards de dollars.

C’est un rendement de plus de 4 000x. Probablement le meilleur investissement de l’histoire de la finance. Pas un hedge fund, pas un fonds souverain : un éditeur de journaux en afrikaans.

L’homme derrière ce coup de génie ? Koos Bekker, qui avait étudié les médias aux États-Unis et compris le potentiel du numérique en Asie. Le monde entier avait passé son tour. Bekker, lui, avait vu ce que personne d’autre n’avait vu.

En septembre 2019, Naspers a créé Prosus en y logeant sa participation dans Tencent et son portefeuille e-commerce international, puis l’a cotée sur Euronext Amsterdam. Objectif : offrir aux investisseurs internationaux un accès simplifié à ces actifs, et réduire la décote structurelle qui pesait sur Naspers à Johannesburg.

L’actualité et les faits marquants

Aujourd’hui, Prosus c’est : ~95 milliards EUR de capitalisation, une NAV de 171,6 milliards USD, et donc une décote d’environ 35 %. Dit autrement : en achetant une action Prosus, vous obtenez 1 euro d’actifs pour environ 65 centimes.

La participation dans Tencent (22,8 % du capital, ~134,7 milliards USD) représente à elle seule 76 % de la valeur brute des actifs. Quand Tencent monte de 1 %, la NAV de Prosus augmente d’environ 1,35 milliard USD.

Mais Prosus, ce n’est pas que Tencent. C’est aussi :

• iFood au Brésil : leader absolu de la livraison de repas, 1,3 milliard USD de revenus, marge de 17 % en croissance fulgurante, 70 millions de clients, et un cœur de métier restaurant qui affiche déjà 28 % de marge.

• OLX global classifieds : 788 millions USD de revenus, 35 % de marge, en croissance organique de 18 %.

• Just Eat Takeaway, acquise pour 4,1 milliards EUR et délistée en novembre 2025 le pari de Bloisi sur la consolidation du food delivery européen.

• Despegar, l’agence de voyage leader en Amérique latine, acquise en mai 2025 pour 1,7 milliard USD.

Le nouveau CEO est Fabricio Bloisi, fondateur de Movile et ancien patron d’iFood, nommé en juillet 2024. Son package est presque intégralement variable : 97 % en incentives long terme.
Et il dispose d’un bonus “moonshot” de 100 millions de dollars qui ne sera versé QUE si la capitalisation combinée double ET que le TSR dépasse la médiane d’un peer group incluant Alphabet, Amazon, Meta, Mercado Libre et Booking.

Lors de la conférence de résultats H2 FY2025 du 23 juin 2025, Bloisi a déclaré : « J’avais promis 400 millions, j’en ai livré 443. C’est un bon début. Mais à mon avis, ce sont encore de petits chiffres. Ils vont beaucoup croître. »

« 443 millions, c’est petit. Ça va devenir beaucoup plus gros parce que j’ai maintenant 30 000 personnes qui croient que nous allons faire beaucoup mieux l’année prochaine, et nous le ferons. »

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L’angle smart

Ce que peu de monde mentionne : le programme de rachat d’actions massif lancé depuis juin 2022 a déjà retourné ~42 milliards USD aux actionnaires, racheté ~30 % du free float, et généré une accrétion de +18 % sur la NAV par action. En d’autres termes, chaque jour où la décote persiste, le buyback crée mécaniquement de la valeur pour les actionnaires restants. C’est une machine à réduire le nombre de parts sur un actif dont la valeur intrinsèque croît. La LTV est à seulement 3 % un niveau ultra-conservateur et le rating crédit est investment grade (BBB chez S&P, Baa2 chez Moody’s).

Le marché continue de traiter Prosus comme un simple véhicule passif sur Tencent. Mais sous Bloisi, l’écosystème food + travel + fintech + classifieds en Amérique latine prend forme. Et si iFood seul vaut 7,6 milliards USD (consensus de 12 analystes), l’ensemble du portefeuille hors-Tencent approche 42 milliards USD une valeur que le marché vous offre gratuitement au cours actuel.

Affaire en or ou piège à valeur ? Pour moi, la réponse est claire. Prosus est ma plus forte conviction à ce jour.

J’ai rédigé une analyse complète et entièrement gratuite de Prosus sur Bourse 123, à laquelle je vous invite à accéder ici :

J’ai également présenté les résultats de Prosus en détail. Tout est entièrement gratuit, accessible à tous, sans aucun mur de paiement.

Pour un avis en profondeur, je vous renvoie vers l’analyse fondamentale complète sur Bourse 123.

N°2 : Vitec Software Group

Le serial acquirer suédois à -57 % que le marché a jeté avec l’eau du bain IA.

L’histoire

1985, Umeå, Suède. Deux ingénieurs, Lars Stenlund et Olov Sandberg, créent un logiciel de gestion d’énergie pour les utilities nordiques. L’entreprise reste un éditeur classique pendant une douzaine d’années. Puis vient l’épiphanie : 70 à 80 % des défis opérationnels des entreprises de logiciels verticaux sont identiques. Seuls 20-30 % relèvent de la connaissance métier spécifique.

Vitec pouvait donc acquérir et opérer des éditeurs dans des niches très différentes. Le modèle du serial acquirer était né.

Aujourd’hui, Vitec c’est : 49 business units, 22 verticaux (énergie, immobilier, santé, finance, automobile, associations religieuses…), 13 pays, 26 500 clients B2B, 1 770 employés, et un chiffre d’affaires de 3 633 MSEK.
Le churn est inférieur à 1 % par an un niveau exceptionnel qui confirme le caractère mission-critical des logiciels.
Les revenus récurrents représentent 88 % du CA.

Comme l’a dit le CEO Olle Backman lors du earnings call : « We can count on these cash flows. We can make a fair assumption of the predictions. The risks or the fears that are out there, we can’t really see them yet. »

L’actualité et les faits marquants

L’action a perdu ~57 % par rapport à ses plus hauts. Le titre est passé de 590 SEK à environ 234 SEK. La panique sectorielle “SaaS + IA” a frappé de plein fouet : le marché craint que les agents IA (Claude Code, Cursor, etc.) ne rendent obsolètes les logiciels verticaux de niche. Forbes estime que les valeurs SaaS mondiales ont perdu plus de 1 000 milliards USD en 2025-2026.

Pourtant, les fondamentaux racontent une autre histoire. Le cash-flow opérationnel a progressé de +17 % pour atteindre 1 110 MSEK. Le FCF TTM dépasse 970 MSEK. La dilution s’est arrêtée net : pour la première fois en dix ans, le nombre d’actions est resté parfaitement stable. Et les 200 MSEK d’earnouts reversés sur 5 acquisitions prouvent que le modèle de pricing fonctionne : quand les vendeurs ne délivrent pas, Vitec ne paie pas.

Backman a été transparent : « I’m really pleased with the growth. But we have a tradition to grow our profits faster than our topline. And that has not been the case for 2025. So in terms of efficiency, there’s more to do for sure. »

Un CEO qui reconnaît publiquement qu’il n’a pas atteint son objectif c’est un bon signe de culture d’entreprise.

L’angle smart

À ~234 SEK, le marché valorise Vitec à ~9,5x le FCF son plus bas absolu, 75 % en dessous de sa médiane historique de 37,8x. C’est un multiple inférieur à celui de nombreuses utilities ou banques régionales, appliqué à un éditeur de logiciels verticaux à 88 % de revenus récurrents avec un churn quasi nul.

Ce que le marché ne price pas : les logiciels verticaux mission-critical sont précisément les derniers à être disruptés par l’IA généraliste.
Le logiciel de gestion de blanchisserie industrielle, de comptage d’énergie en immeuble, de gestion de pharmacie danoise aucun LLM ne remplace ça demain.
Comme l’a dit Backman : les clients veulent bénéficier de l’IA, mais « please don’t change anything » est souvent la phrase qui suit immédiatement leur enthousiasme.

Le fondateur Lars Stenlund reste au Conseil d’administration avec le contrôle des votes depuis 40 ans. Le management a refusé de surpayer les acquisitions en 2025, n’en faisant que 2 (contre 7 en 2024), parce que les prix étaient trop élevés. C’est exactement ce qu’on veut entendre d’un serial acquirer discipliné.

Backman : « We have looked at just as many companies (~300), but we have just lost more because we are still quite prudent when it comes to pricing. »

J’ai consacré à Vitec Software les analyses les plus complètes disponibles en français, toutes accessibles sur Bourse 123 :
👉 Vitec Software — L’Analyse Complète
👉 Vitec Software — Analyse VIT-B
👉 Vitec Software — Le Serial Acquirer
👉 Vitec Software à -62 % : Victime de l’IA ou Aubaine du Siècle ?

Pour un avis en profondeur, je vous renvoie vers les analyses fondamentales complètes sur Bourse 123.

N°3 : Novo Nordisk

Le roi déchu du GLP-1 à 10x les bénéfices quand le marché enterre une entreprise centenaire.

L’histoire

1922. August Krogh, prix Nobel de médecine, est en tournée aux États-Unis. Sa femme Marie, elle-même médecin et surtout diabétique le convainc de faire un détour par Toronto, où Banting et Best viennent d’isoler l’insuline. Krogh obtient la licence de fabrication pour les pays nordiques. Le 13 mars 1923, le premier patient danois est traité. Novo Nordisk est née d’un acte d’amour conjugal.

Un siècle plus tard, c’est le plus grand fabricant d’insuline et de traitements GLP-1 au monde. Ozempic, Wegovy, Rybelsus ces noms sont devenus des phénomènes culturels mondiaux. L’entreprise traite plus de 45 millions de patients à travers le monde, produit la moitié de l’insuline mondiale depuis son usine de Kalundborg, et génère des dizaines de milliards de DKK de profit chaque trimestre.

L’actualité et les faits marquants

Novo Nordisk a perdu plus de 300 milliards de dollars de capitalisation en 18 mois. Le titre est passé de DKK 1 050 au sommet de septembre 2024 à DKK 220 en mars 2026 une destruction de valeur de près de 80 %.
Eli Lilly a lancé Zepbound avec des résultats cliniques supérieurs (~22 % de perte de poids contre ~15 % pour le semaglutide).
Le CagriSema censé être la réponse a raté son primary endpoint. Le CEO historique est parti. L’accord MFN de l’administration Trump impose des prix réduits sur les GLP-1 aux États-Unis.

Puis le retournement. Le Wegovy pill, lancé le 5 janvier 2026, bat tous les records : plus de 2 millions de prescriptions en 16 semaines, plus de 1 million de patients traités. Wegovy HD (7,2 mg, 20,7 % de perte de poids) est approuvé. Le titre remonte à ~289 DKK.

Le CFO lors de l’earnings call Q1 : « We believe that we are hypercompetitive in terms of unit cost in producing sema and hypercompetitive in terms of scale. »

L’angle smart

Ce que presque personne ne mentionne : Novo a construit un réseau de distribution direct-to-patient via des partenariats avec Hims & Hers, Ro, LifeMD, WeightWatchers, Sesame et sa propre NovoCare Pharmacy.
Le 31 mars 2026, l’entreprise a lancé le premier programme d’abonnement multi-mois pour un traitement anti-obésité approuvé par la FDA un modèle calqué sur le SaaS de la tech, appliqué pour la première fois à un médicament chronique. De $329/mois sur 3 mois à $249/mois sur 12 mois.

« Around 20% of the growth sales is coming from telehealth channels » dans les plus grands marchés hors US, a confirmé Emil Kongshøj Larsen.

Ce n’est pas la première fois que Novo rebondit.
En 2016-2017, le pricing war sur l’insuline avait déjà fait chuter le titre de 40 %. La réponse avait été le pivot vers Ozempic et Wegovy. Le titre avait ensuite multiplié par 8. La capacité de Novo à rebondir par l’innovation après les crises de pricing est un pattern historique documenté.

Au cours actuel, le titre se traite à environ 10-11x les bénéfices un PER qu’on n’avait pas vu depuis une décennie et offre un rendement du dividende de ~4 %, historiquement élevé pour Novo (typiquement 1,5-2 %).

J’ai rédigé une analyse complète et gratuite de Novo Nordisk sur Bourse 123
👉 Novo Nordisk — De la chute de 50 % à l’opportunité contrariante

Pour un avis en profondeur, je vous renvoie vers l’analyse fondamentale complète sur Bourse 123.

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On vous parle des RMB 80 milliards de chiffre d’affaires. On vous parle d’Arc’teryx, de Salomon, de PUMA. On vous sort des multiples de valorisation et des marges opérationnelles. Mais personne ne vous raconte d’où ça vient vraiment.

En 1987, un gamin de 17 ans qui vient de quitter le lycée emprunte 10 000 yuans à son père un cordonnier de Chendai, un bourg poussiéreux de 40 km² dans le sud-est de la Chine où l’air sent le caoutchouc brûlé et la colle industrielle. Avec cet argent, il achète 600 paires de chaussures de sport fabriquées dans l’atelier d’un parent. Il les charge sur son dos. Et il prend le train pour Pékin un trajet de 24 heures, debout, au milieu des sacs de riz et des valises ficelées.

Son plan : vendre ces 600 paires une par une aux boutiques de la capitale. Il ne connaît personne à Pékin. Il n’a aucun réseau. Il a 17 ans.

Ce gamin s’appelle Ding Shizhong.

Aujourd’hui, il pèse $8 milliards selon Forbes.
Il contrôle un conglomérat qui possède des morceaux d’Arc’teryx, de Salomon, de Wilson, de PUMA, et qui fait tourner 13 000 magasins sur la planète. Son groupe ANTA Sports est le 3ème acteur mondial du sportswear derrière Nike et Adidas.

Et voilà ce que presque personne ne sait :

Les usines de Jinjiang qui fabriquaient les Nike et les Adidas dans les années 1990 ?
C’est le quartier où Ding Shizhong a grandi. Littéralement. Chendai, sa ville natale, compte encore aujourd’hui plus de 5 000 fabricants de chaussures dans un rayon de 40 km².
C’est là que Nike sous-traitait. C’est là qu’Adidas sous-traitait.
Le père de Ding Shizhong fabriquait des semelles pour les marques occidentales. Le fils a grandi en regardant les camions partir vers l’Occident chargés de chaussures portant les logos des autres.

Et un jour, il a décidé que les logos seraient les siens.

La suite de cette histoire est une succession de coups de poker spectaculaires, de crises surmontées au bord du gouffre, et de rachats culottés qui ont transformé un petit sous-traitant du Fujian en machine à acquérir les icônes du sport mondial.
C’est l’histoire d’un homme qui a parié l’intégralité du budget annuel de son entreprise sur une pub TV en 1999 (et qui a gagné), qui a racheté une marque italienne en faillite en 2009 pour la transformer en business à 30 milliards (FILA), qui a acheté le propriétaire d’Arc’teryx pour 5 milliards en 2019 quand personne n’y croyait, et qui vient de poser 1,8 milliard de dollars sur la table pour s’offrir 29% de PUMA.

C’est aussi l’histoire d’un secteur le sportswear chinois qui est passé en 35 ans de la sous-traitance anonyme à la domination de marché. Et c’est l’histoire d’une ville, Jinjiang, où une poignée de familles de cordonniers ont engendré plus de milliardaires que la plupart des métropoles occidentales.

Si vous investissez dans le sportswear, dans la consommation asiatique, ou simplement si vous aimez les histoires de conquête industrielle, celle-ci mérite que vous vous installiez confortablement.
Parce que ce qui s’est passé est déjà incroyable mais ce qui est en train de se passer pourrait redessiner la carte du sport mondial.

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Pour les nouveaux : Qu’est-ce qu’ANTA Sports ? Le “LVMH du sportswear” expliqué simplement

Quand vous pensez “marque de sport chinoise”, vous imaginez probablement un concurrent low-cost de Nike dans les centres commerciaux de Shenzhen. Un logo que vous ne reconnaîtriez pas. Des sneakers à prix cassé.

Oubliez tout ça !

ANTA Sports n’est pas une marque de sport.
C’est un empire.
Un conglomérat multi-marques qui possède, opère ou contrôle un portefeuille stupéfiant :

1. la marque ANTA (le Decathlon chinois du sport pro),

2. FILA en exclusivité sur toute la Grande Chine (le sportswear-chic premium),

3. DESCENTE (le ski et le golf japonais haut de gamme),

4. KOLON SPORT (l’outdoor coréen premium),

5. JACK WOLFSKIN (l’outdoor allemand grand public),

6. MAIA ACTIVE (le yoga féminin, concurrent de Lululemon),

7. Le principal actionnaire à ~52% d’Amer Sports, le groupe qui possède Arc’teryx, Salomon, Wilson, Peak Performance et Atomic.

Et depuis janvier 2026, ANTA est en train de devenir le plus gros actionnaire de PUMA la 3ème marque sportswear mondiale.

Relisez ce paragraphe. On parle d’un seul et même groupe

Pourquoi personne ne connaît ANTA en Occident ?

Parce que c’est exactement le modèle.
ANTA ne cherche pas (encore) à placarder son logo partout dans le monde. Son approche est celle d’un architecte invisible : vous portez une veste Arc’teryx à $900 à Paris, des chaussures Salomon à $200 à New York, vous jouez au tennis avec une raquette Wilson à Londres et sans le savoir, l’argent remonte vers un holding basé à Xiamen, dans le sud-est de la Chine.

C’est la différence fondamentale avec Nike ou Adidas.
Nike est un monobrand. Une seule marque, un seul logo, déclinée en sous-lignes (Jordan, Converse c’est à peu près tout).
Quand Nike va mal, tout Nike va mal. Adidas est aussi un monobrand depuis 2022, ils ont revendu Reebok pour EUR 2,1 milliards à Authentic Brands Group parce qu’ils n’arrivaient pas à gérer deux marques en même temps.

ANTA, elle, gère plus de dix marques simultanément.

Et chacune a son propre P&L (compte de résultat), sa propre équipe créative, son propre réseau de boutiques, son propre positionnement prix.
L’idée, c’est que quand un segment souffre, les autres compensent.
Quand la marque ANTA ralentit dans le mass-market (+3,7% en 2025), DESCENTE et KOLON explosent (+59% collectivement).
Quand le consommateur chinois trade-down, Arc’teryx cartonne chez les riches à New York et Tokyo.

C’est un modèle anti-fragile par construction.

Le parallèle LVMH : pertinent ou exagéré ?

On entend souvent “ANTA = le LVMH du sportswear.” Mettons les choses au clair.

Ce qui est similaire :

• L’approche multi-marques :
  LVMH possède Louis Vuitton, Dior, Givenchy, Fendi, Celine, Loewe, Tiffany… chacune avec son identité propre.
  ANTA possède ANTA, FILA, DESCENTE, KOLON, Arc’teryx (via Amer Sports), PUMA (bientôt).
  Même logique de portefeuille différencié couvrant plusieurs segments de prix.

• La stratégie d’acquisition + revitalisation :
  Bernard Arnault rachète des maisons en difficulté, installe un nouveau directeur artistique, injecte du capital, et relance la machine.
  Ding Shizhong fait exactement pareil : il a racheté FILA en 2009 quand la marque perdait de l’argent en Chine, l’a repositionnée, et en a fait un business à RMB 28,5 milliards de CA et 26% de marge opérationnelle.

• La plateforme mutualisée :
  Chez LVMH, les maisons partagent la logistique, l’immobilier, la data, les systèmes IT.
  Chez ANTA, les marques partagent la supply chain (21,8% de la production de chaussures est internalisée), la data consommateur, la finance, les RH et le digital via une plateforme de services partagés (le “Group Sharing Services”).

Ce qui est différent :

• L’échelle : LVMH fait EUR 85 milliards de CA. ANTA + Amer Sports fait ~$17,6 milliards. On n’est pas dans la même ligue. Pas encore.

• Le pricing power : Louis Vuitton peut augmenter ses prix de 10% par an sans perdre un client. ANTA la marque est dans le mass-market zéro pricing power, pression concurrentielle maximale.

• Le luxe vs le sport : Le luxe a des marges brutes de 65-70% et des barrières à l’entrée quasi-infranchissables (patrimoine, artisanat, siècles d’histoire). Le sportswear premium (hors Arc’teryx) est plus vulnérable aux cycles, aux modes, et à la compétition technologique

  

  

Mon verdict : La comparaison LVMH est directionnellement correcte c’est le même modèle mental, la même philosophie mais ANTA n’en est qu’au chapitre 3 sur 10 de ce parcours. LVMH a mis 40 ans (1984-2024) pour devenir ce qu’il est. ANTA a commencé sa stratégie multi-marques en 2009 avec FILA. Laissez-lui le temps.

Le mantra : “Great acquisition, great management, great operation”

C’est la phrase que Ding Shizhong répète à chaque présentation aux investisseurs. Elle résume toute la doctrine :

• “Great acquisition” = acheter la bonne marque, au bon prix, au bon moment. FILA à $80 millions en 2009 quand personne n’en voulait. Amer Sports à EUR 4,6 milliards en 2019 quand le marché doutait. PUMA à EUR 1,5 milliard (pour 29%) en 2026 après une chute de 55% du cours.

• “Great management” = ne PAS imposer une culture unique aux marques acquises. Laisser Arc’teryx être Arc’teryx. Laisser FILA être FILA. Chaque marque garde son ADN, son directeur créatif, son autonomie stratégique. Le corporate ne fait que fixer les objectifs financiers et fournir les outils.

• “Great operation” = la discipline retail. Le contrôle des stocks. La maîtrise des coûts. Les “centaines de modèles de gestion lean” que le groupe a développés en 35 ans d’opérations et qu’il déploie marque par marque. C’est le back-office invisible qui fait la différence entre une marque qui brûle du cash et une marque qui génère 26% de marge opérationnelle.

Est-ce que ça marche ?
Regardez les chiffres : FILA a été achetée en perte en 2009 et fait aujourd’hui RMB 7,4 milliards de profit opérationnel.
DESCENTE a été lancée en Chine en 2016 et vient de dépasser les RMB 10 milliards de ventes retail.
Amer Sports faisait ~$2,8 milliards de CA en 2019 à l’acquisition, il fait $6,6 milliards en 2025 (+135% en 6 ans). Le track record parle de lui-même

La question n’est pas “est-ce que le modèle fonctionne?” la preuve est faite. La question est : “est-ce qu’il peut continuer à fonctionner à cette échelle ?” Avec PUMA, JACK WOLFSKIN, Amer Sports, et 6+ marques propres à gérer simultanément, le risque de surextension est réel. Même LVMH a des marques qui sous-performent dans son portefeuille. C’est la loi des conglomérats.

En un schéma mental simple

Voici comment penser le portefeuille ANTA, du plus accessible au plus premium :

Le lien pour accéder à l’arbre est juste ici.

• ANTA (mass-market, RMB 200-800/paire) → le Decathlon du sport pro en Chine

• PUMA (mass-premium mondial, EUR 80-150/paire) → l’icône sportswear globale en convalescence (29%, en cours)

• FILA China (premium fashion-sport, RMB 800-2 500) → le sportswear-chic pour millennials urbains

• MAIA ACTIVE (athleisure femme, RMB 300-800) → le mini-Lululemon chinois

• DESCENTE (performance premium, RMB 1 500-5 000) → le ski et le golf ultra-technique

• KOLON SPORT (outdoor premium lifestyle, RMB 1 500-6 000) → la nature version luxe

• JACK WOLFSKIN (outdoor mass-premium, EUR 100-400) → le North Face à l’européenne

• Arc’teryx via Amer Sports (ultra-premium outdoor, $400-$1 200) → le Hermès de la veste technique

• Salomon via Amer Sports (performance trail/running, $120-$300) → la nouvelle star du running mondial

• Wilson via Amer Sports (équipement sportif, $30-$400) → le ballon de la NBA, la raquette de Federe

  

Du sneaker a RMB 299 jusqu’a la veste Arc’teryx a $900 le meme groupe capture le consommateur sur l’integralite du spectre. Aucun concurrent mondial ni Nike, ni Adidas, ni Kering, ni VF Corp n’offre cette couverture simultanement. C’est unique.

Mais cette diversification a un prix : la complexite de gestion.
Operer simultanement une marque mass-market chinoise, un brand de sport-fashion premium, des marques outdoor ultra-premium, un conglomerat cote a New York (Amer Sports), et bientot une marque europeenne cotee (PUMA) c’est un exercice d’une difficulte organisationnelle immense.
Le groupe emploie +69 100 personnes (hors Amer Sports).
Les Co-CEOs gerent des P&L de cultures, de prix, et de marches radicalement differents.

Le Chairman Ding Shizhong parie que sa plateforme de “shared services” et ses “centaines de modeles de gestion lean” sont transferables et scalables. C’est le pari fondamental. S’il a raison, la creation de valeur sera colossale. S’il a tort, l’empire sera un conglomerat inefficient qui merite son discount de marche.

L’histoire recente FILA, DESCENTE, Amer Sports dit qu’il a raison. Mais l’histoire plus large des conglomerats GE, VF Corp, Callaway rappelle que la surextension est le peche mortel de ce modele.

Le portefeuille de marques en détail Les 3 piliers + les satellites stratégiques

Commençons par poser les choses clairement.
ANTA Sports opère trois segments reportables dans ses comptes ANTA, FILA, et “All Other Brands” auxquels s’ajoutent deux participations stratégiques majeures qui ne sont PAS dans le chiffre d’affaires consolidé mais pèsent lourd dans la valorisation.
Chaque segment a son profil de croissance, sa marge, ses forces et ses faiblesses. Les regarder séparément est indispensable pour comprendre ce que vous achetez vraiment.

PILIER 1 : La marque ANTA : le cash cow qui n’avance plus

Les chiffres bruts :

• Chiffre d’affaires 2025 : RMB 34,8 milliards, c’est 43,3% du CA groupe

• Croissance : +3,7% sur l’année. C’était +4,3% en 2024. La tendance est à la décélération

• Profit opérationnel : RMB 7,2 milliards (+2,5% seulement)

• Marge opérationnelle : 20,7% en baisse de 0,3 point. La marge brute a chuté encore plus fort : 53,6%, soit –0,9 point en un an

• Réseau : 7 203 magasins en Chine et à l’international (net +68 ouvertures en 2025)

• Part de marché en Chine : le groupe dans son ensemble détient 21,8% du marché sportswear chinois. La marque ANTA seule en représente environ 12-13%, loin devant Nike China (~15%) et Li-Ning (~10%)

• Distribution : modèle DTC hybride. Environ 50% des magasins sont opérés directement ou sous contrôle quasi-DTC (le franchisé applique les prix, les merchandising et les standards fixés par ANTA)

Ce que ça veut dire concrètement :

La marque ANTA est le Decathlon du sport professionnel en Chine.
Vous y trouvez des chaussures de running entre RMB 200 et 800 (~EUR 25 à 100), du sportswear fonctionnel, de l’équipement d’entrainement.
Le positionnement est clair : le meilleur rapport qualité-prix pour le sportif chinois.

La marque sponsorise les Jeux Olympiques chinois depuis 2009, a équipé 13 équipes nationales aux JO d’hiver de Milan 2026, et s’est attaché des ambassadeurs NBA (Kyrie Irving, Klay Thompson).

Mais voilà le problème que je ne peux pas vous cacher :

+3,7% de croissance, c’est à peine au-dessus de l’inflation chinoise (+3,7% aussi la croissance des ventes retail d’apparel/chaussures en Chine).
La marque ANTA ne surperforme plus le marché. Elle fait du sur-place.
La marge brute se comprime (–0,9 pt), ce qui signifie soit des promotions plus agressives, soit un mix produit qui se dégrade, soit les deux.
Et cette marque, je le rappelle, représente encore 43% des revenus du groupe

Pour un investisseur, c’est la question centrale : est-ce que votre premier moteur est en panne ? J’y consacre une section entière plus bas.

PILIER 2 : FILA : RMB 600 millions investis en 2009, RMB 28,5 milliards de CA aujourd’hui

Les chiffres bruts :

• Chiffre d’affaires 2025 : RMB 28,5 milliards c’est 35,5% du CA groupe

• Croissance : +6,9%. C’est mieux que 2024 (+6,1%), mais ça reste loin des +50% annuels de la période 2017-2020

• Profit opérationnel : RMB 7,4 milliards (+10,1%). C’est le segment le plus profitable du groupe en valeur absolue

• Marge opérationnelle : 26,1% en hausse de +0,8 point. Excellente discipline

• Marge brute : 66,4% en baisse de 1,4 point (la plus forte chute des trois segments)

• Réseau : 2 652 magasins en réduction de 132 par rapport à 2024 (2 784). C’est un choix délibéré : rationaliser pour augmenter le CA par mètre carré

• Distribution : 100% DTC. Chaque boutique FILA est opérée directement par le groupe. Zéro franchisé. Contrôle total.

L’histoire derrière les chiffres et pourquoi c’est important :

En 2009, ANTA rachète les droits de marque FILA pour la Chine continentale, Hong Kong et Macao auprès de Belle International pour environ RMB 600 millions (~$80 millions de l’époque).

À ce moment-là, FILA Chine, c’est un cadavre : environ 50-60 magasins déficitaires, $4,7 millions de pertes sur l’exercice 2008, une image de marque floue (ni vraiment sport, ni vraiment fashion), et des analystes qui qualifient l’acquisition de “douteuse” dans la presse. China Economic Review titrait à l’époque : “Fila acquisition raises doubts for Anta.”

Quinze ans plus tard, cette acquisition à $80 millions génère RMB 7,4 milliards de profit opérationnel par an. Le retour sur investissement est incalculable littéralement un multiple de 100x+ sur le capital déployé initialement. C’est probablement la meilleure acquisition de l’histoire du retail asiatique, point final.

Mais la phase d’hypercroissance est terminée.
FILA Chine est passée de ~RMB 1-2 milliards de CA en 2014 à RMB 17,4 milliards en 2020 (un CAGR de plus de 50% annuel), puis le ralentissement s’est installé : +25% en 2021, +0% en 2022 (COVID), +16% en 2023, +6,1% en 2024, +6,9% en 2025.
La marque est entrée en phase de maturité. La base est trop grosse (RMB 28,5 milliards) pour croître à +20% mathématiquement, il faudrait trouver RMB 5-6 milliards de ventes additionnelles par an.

Ce que le management promet pour 2026 :
La stratégie “ONE FILA” une intégration de toutes les sous-lignes (FILA Classic, FILA FUSION, FILA KIDS) sous une vision stratégique unifiée est censée “fully unleash growth potential in 2026.”
Au Q1 2026, FILA affiche une croissance “low-teens” (~+12-14%), son meilleur trimestre depuis un an. C’est encourageant. Mais dans le contexte d’un Spring Festival concentré en janvier-février qui a tiré toutes les marques vers le haut, et d’un mars en ralentissement, il faut rester prudent.

PILIER 3 : All Other Brands : la fusée de croissance (avec un astérisque)

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Décryptage franc et sans complaisance.

📖 Pour lire mon analyse complète et approfondie sur Prosus (thèse d’investissement, historique, valorisation détaillée), c’est ici sur mon Substack

1. Les chiffres clés :Ce qu’il faut retenir

Commençons par les faits bruts, exercice clos au 31 mars 2026 vs 31 mars 2025 :

• Revenus consolidés (écosystème) : US$9,7 milliards, en hausse de 57% en headline (+12% en organique, hors acquisitions et devises). La croissance headline est largement dopée par les acquisitions de Just Eat Takeaway (JET) et Despegar

• aEBITDA écosystème : US$1,3 milliard, +84% (+44% en organique). Tous les écosystèmes régionaux sont désormais profitables.

• aEBIT écosystème : US$913 millions, +87% (+56% organique).

• Core Headline Earnings (résultat opérationnel après impôt) : US$8,3 milliards, +13%. Ce chiffre inclut la contribution massive de Tencent

• Free Cash-Flow total : US$1,5 milliard (vs US$1,0 milliard en FY25), soit +48%. Hors dividende Tencent, le FCF passe de US$18m à US$275m — un saut qualitatif majeur

• NAV (valeur d’actif net) : US$146,3 milliards, soit 60,5 EUR par action

  

Décote sur NAV : ~37%.

• Cash central : US$9,5 milliards.

• Dette centrale : US$15,9 milliards.

• Dette nette : US$6,6 milliards.

Buyback cumulé : US$46 milliards retournés aux actionnaires depuis juin 2022, réduisant le flottant de 32% et générant 16% d’accrétion sur la NAV par action.

Dividende : 28 centimes d’euro par action, en hausse de 40%.

2. Ce qui va bien

La machine à profitabilité s’accélère

Le narratif central de Prosus depuis deux ans “nous allons devenir profitables” est désormais un fait accompli.
L’aEBITDA écosystème a triplé en trois ans (de ~US$430m à US$1,3 milliard). Le free cash-flow hors Tencent est passé de -US$600m à +US$275m en trois ans. Ce n’est plus une promesse, c’est une trajectoire.

OLX, la pépite cachée

OLX est le joyau opérationnel du groupe :
US$992m de revenus (+28%), US$481m d’aEBITDA (+53%), marge de 48%.
Le segment Motors affiche une marge EBITDA de 59%.
C’est une machine à cash comparable aux meilleurs classifieds mondiaux (Scout24, REA Group). La valorisation implicite d’OLX dans la NAV (US$8,8 milliards) semble encore conservatrice

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iFood reste un leader résilient

Malgré une compétition “agressive” (le management le dit clairement), iFood maintient le cap : +40% de revenus, US$400m d’aEBITDA, marge de 28%. L’écosystème iFood (fintech, loyalty Clube, épicerie, pharmacie) se diversifie sérieusement : la livraison alimentaire pure ne représente plus que 67% du chiffre d’affaires (vs 83% un an avant)

PayU atteint enfin la rentabilité

Après des années de pertes, PayU India affiche un aEBITDA positif de US$18m. Le segment crédit passe de -US$28m à +US$6m. C’est modeste, mais le signal est net

Le buyback continue de créer de la valeur

US$5 milliards prévus en FY27. À 37% de décote sur NAV, chaque rachat détruit de la décote et enrichit les actionnaires restants.
Depuis 2022, le programme a généré US$35 milliards de création de valeur selon le management. Le free-float a été réduit d’un tiers

Despegar : la preuve de l’écosystème

21% des revenus B2C de Despegar au Brésil proviennent déjà de clients iFood. Gross bookings à US$5,9 milliards, +29%.
La synergie écosystème n’est plus un PowerPoint, c’est un P&L

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3. Ce qui inquiète ⚠️

JET : le pari à 4,9 milliards qui reste à prouver

Prosus a racheté Just Eat Takeaway pour environ US$4,9 milliards (€4,2 milliards). En six mois d’intégration : US$1,9 milliard de revenus, mais seulement US$83m d’aEBITDA et US$8m d’aEBIT. Les commandes sont en baisse de 7% sur un an. Le management reconnaît que “la performance reste inégale en dehors des villes pilotes” et que “le déclin des commandes continue aux taux antérieurs” dans les marchés non-prioritaires

Le management guide un objectif de +US$3,6 milliards de revenus et +US$100m d’aEBITDA pour FY27.
Autrement dit : après un an complet, JET devrait être un breakeven glorifié sur un actif payé 5 milliards. Les 25% de croissance dans “certaines villes” sont encourageants, mais extrapoler un pilote local à une plateforme paneuropéenne est un exercice périlleux.

JET est aujourd’hui le plus gros risque d’exécution du groupe. L’histoire de la food delivery européenne est jonchée d’acteurs qui n’ont jamais trouvé la rentabilité durable.

iFood FY27 : le management prévient d’un recul brutal

Le passage le plus important du rapport, que le marché risque de sous-estimer : “L’investissement réduira l’aEBITDA FY27 d’iFood à entre US$100m et US$150m” (vs US$400m en FY26).
C’est une chute de 60 à 75% de la profitabilité du premier actif opérationnel du groupe.
La raison : investissement massif face à la compétition agressive (vraisemblablement Mercado Libre et les acteurs de quick commerce)

Ce n’est pas anodin. Le management parie que ces investissements préserveront le leadership à long terme, mais à court terme, cela va mécaniquement comprimer le FCF hors Tencent et rendre le narratif “profitabilité croissante” beaucoup plus nuancé en FY27.

Impairments : Stack Overflow et GoodHabitz en difficulté

Le groupe a passé US$482m de dépréciations principalement sur Stack Overflow et GoodHabitz, acquis il y a quelques années.
Le rapport est explicite : “Ces businesses ne performent pas en ligne avec les attentes au moment de l’acquisition suite à la disruption causée par l’IA générative.”
Quand votre propre stratégie IA détruit la valeur d’un actif que vous avez acheté, c’est un signal d’humilité bienvenu, mais aussi un rappel que le track record M&A de Prosus reste imparfait.

eMAG : flat dans un monde qui bouge

Le géant roumain de l’e-tail affiche un revenu stable à US$2,5 milliards avec un aEBITDA de US$100m. Dans un environnement concurrentiel (Temu, Shein, Amazon), la stagnation n’est pas un succès. Le groupe ne masque pas les “pressions macroéconomiques et la concurrence croissante.

Le IFRS operating result est négatif

Derrière les métriques ajustées (aEBITDA, aEBIT), la réalité IFRS est moins flatteuse : perte opérationnelle IFRS de -US$173m (vs +US$173m l’année précédente), due aux amortissements d’intangibles des acquisitions et aux impairments. Cela ne remet pas en cause la trajectoire opérationnelle, mais rappelle que les chiffres “ajustés” qu’utilise le management sont choisis pour raconter la meilleure histoire possible.

4. La participation Tencent : L’éléphant dans la pièce

Les faits

Prosus détient 22,66% de Tencent au 31 mars 2026. Au cours actuel de Tencent (423 HKD), cette participation vaut US$110,9 milliards soit 76% de la NAV totale de Prosus

Tencent a délivré en 2025 : revenus de RMB 751,8 milliards (+14%), profit non-IFRS de RMB 259,6 milliards (+17%), et des retours massifs aux actionnaires (HKD 41 milliards de dividendes + HKD 80 milliards de rachats d’actions).

Le dividende reçu par Prosus : US$1,2 milliard en FY26, et un versement additionnel de US$1,4 milliard en juin 2026.

La stratégie de monétisation

Prosus vend chaque année un peu de Tencent pour financer son buyback (passage de 23,5% à 22,66% sur l’exercice, gain de US$4,7 milliards sur la vente). Le management affirme que “la participation significative dans Tencent sera maintenue pour le futur prévisible.”

Le problème structurel

Avec Tencent à 76% de la NAV et l’écosystème propre (LatAm + Europe + Inde) à environ US$35 milliards, Prosus reste fondamentalement un véhicule d’accès à Tencent avec des activités annexes.
Le ratio “Prosus Plus” vanté par le management (6,5x le dividende Tencent en valeur écosystème) est un artifice marketing.
La réalité : si Tencent baisse de 20%, la NAV de Prosus s’effondre de 15%, quoi que fassent iFood ou OLX.

La diversification est réelle sur le plan opérationnel (US$9,7 milliards de revenus propres), mais elle reste marginale en termes de valorisation. Acheter Prosus, c’est d’abord acheter Tencent avec une décote et accessoirement une collection d’actifs opérationnels en plein redressement.

Comme le disait Charlie Munger : “All intelligent investing is value investing acquiring more than you are paying for.”
La question est : payez-vous pour Tencent à prix cassé, ou financez-vous les aventures opérationnelles du management avec votre décote ?

5. Mon verdict :Ce que je dis à mes abonnés

L’analyse en une phrase

Prosus est aujourd’hui un véhicule structurellement sous-évalué qui exécute mieux qu’il y a trois ans, mais dont le profil risque/rendement dépend presque entièrement de votre conviction sur Tencent et de votre patience face au holding discount.

Ce qui plaide pour l’achat

À 38,5 EUR, vous achetez environ 60,8 EUR de NAV (décote 37%). Même en appliquant une décote “légitime” de 20-25% (complexité, gouvernance, holding structure), l’action est sous-évaluée de 15 à 20%.
Le buyback à ce niveau est massivement relutif. Le free cash-flow hors Tencent passe enfin en positif. L’écosystème opérationnel gagne en crédibilité.

Ce qui me retient d’être euphorique

L’avertissement sur iFood FY27 (aEBITDA qui passe de 400m à 100-150m) va peser sur le sentiment. JET est un pari à 5 milliards dont le ROI reste incertain. Le management a historiquement sur-payé certaines acquisitions (OLX Autos, Stack Overflow).
La décote pourrait rester persistante si le marché ne croit pas à la transformation.

Niveau de conviction : MODÉRÉ À FORT

Le cas d’investissement repose sur trois piliers :

• Tencent comme actif de qualité mondiale acheté à prix réduit,

• un buyback relutif qui réduit mécaniquement la décote,

• un écosystème opérationnel qui progresse vers l’auto-suffisance.

Deux de ces trois piliers fonctionnent clairement.
Le troisième (l’écosystème) avance, mais FY27 sera un test sérieux.

Ce qu’il faudrait pour changer d’avis

Trois signaux d’alerte qui me feraient sortir :

• un arrêt ou ralentissement significatif du buyback,

• une détérioration durable de la position d’iFood face à la concurrence (perte de parts de marché >5pp),

• une correction de Tencent de plus de 30% sans réaction du management.

Conclusion : La phrase qui reste

“Price is what you pay, value is what you get.” Warren Buffett

Prosus vous offre aujourd’hui 60,8 EUR d’actifs pour 38,5 EUR, un management qui exécute mieux qu’avant, un buyback qui travaille pour vous, et une exposition de premier plan au digital émergent.

Mais ne vous y trompez pas : vous achetez d’abord Tencent, ensuite un turnaround opérationnel, et enfin une promesse que la décote se réduira.
Si vous êtes patient et que vous croyez à ces trois composantes, Prosus est l’un des dossiers les plus asymétriques du marché. Si vous cherchez de la visibilité à 12 mois, passez votre chemin FY27 va être turbulent.

La patience est le meilleur rendement composé. Mais elle n’est rentable que si le management mérite votre confiance. Sur ce point, le jury délibère encore.

📖 Cet article est un résumé de mes conclusions. Pour lire mon analyse complète sur Prosus historique du groupe, thèse d'investissement détaillée, valorisation segment par segment et scénarios de sortie retrouvez l'article intégral ici sur mon Substack

Sources : Prosus FY2026 Media Release, Summary Financial Information Booklet, FY2026 Results Video Transcript, NAV Consensus (29 juin 2026). Cours PRX.AS au 29/06/2026.

C’est officiel. J’ai ouvert deux nouvelles positions cette semaine.
Pas des positions satellites. Pas des paris tactiques.
Deux piliers destinés à rester longtemps dans le portefeuille.

Mais avant d’entrer dans le détail, un rappel important : notre entretien mensuel sur zoom arrive dès demain pour les membres fondateurs.
N’oubliez pas de prendre les screeners que je vous ai envoyés. Si vous n’avez pas d’idée d’action, donc d’entreprise.

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L’occasion d’échanger tous ensemble, de discuter de ces nouvelles positions, de répondre à vos questions et de partager nos convictions. Ne le manquez pas.

Ma vision pour le portefeuille coté

Je construis un portefeuille concentré autour de 5 à 7 convictions fortes, détenues sur le long terme, renforcées dans les creux.

C’est notamment ma stratégie de qualité contrariante, comme je vous l’ai déjà énoncé à de nombreuses reprises. Je vous joins le lien de ma philosophie d’investissement pour ceux qui souhaitent la (re)découvrir.

Autour de ce noyau dur, des positions satellites (inférieures à 5%) feront l’objet d’allègements et de renforcements tactiques en fonction des opportunités.

Je suis transparent : le portefeuille est encore petit. Chaque apport de capital en modifie significativement les pondérations. Mais vous me connaissez ma vision est résolument long terme.
On construit brique par brique, avec discipline et patience. Les fondations comptent plus que la vitesse.

Vous voulez savoir lesquelles ?

Les noms exacts des deux valeurs, mes niveaux d’entrée, ma thèse détaillée sur chacune, mes objectifs de cours et ma stratégie de renforcement sont réservés aux abonnés payants.

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Et pourtant, lors de la conférence investisseurs du 13 mai 2026, Eddie Wu, le CEO, a livré l’un des discours les plus triomphalistes de l’histoire de l’entreprise.

Il a parlé d’“inflexion historique”, de “commercialisation à grande échelle”, de “full-stack AI leadership”.
Le directeur financier Toby Xu a comparé la période actuelle à la construction de deux usines une usine d’entraînement IA et une usine d’inférence avant de conclure que le retour sur investissement serait “extrêmement clair dans les 3 à 5 prochaines années”.

J’ai lu les 250 pages de documents financiers. J’ai décortiqué le transcript de la conférence téléphonique mot par mot. J’ai confronté le discours enthousiaste du management aux chiffres froids du bilan. Et ce que j’ai trouvé est fascinant, inquiétant, et potentiellement très lucratif selon le côté du trade où vous vous trouvez.

Aujourd’hui, je vais vous partager les sept éléments “game changer” que le consensus de marché n’a, selon mon analyse, pas pleinement intégrés.
Before, nous allons commencer par retracer l’histoire de l’entreprise. Cela nous permettra de comprendre son point de départ, son évolution au fil des années et le chemin qu’elle a parcouru jusqu’à aujourd’hui.

L’histoire d’Alibaba
De l’appartement de Hangzhou à l’empire technologique à 266 milliards de dollars

Il y a des histoires d’entreprises qui commencent dans un garage. Celle d’Alibaba commence dans un appartement délabré de Hangzhou, en février 1999, avec 18 personnes assises par terre autour d’un homme qui venait d’échouer deux fois dans l’entrepreneuriat. Cet homme, c’est Jack Ma un ancien professeur d’anglais qui ne savait pas coder, qui avait été recalé à l’université deux fois, refusé par Harvard dix fois, et même refusé par KFC quand la chaîne est arrivée en Chine (24 candidats, 23 embauchés, il était le seul recalé).

Vingt-sept ans plus tard, l’entreprise qu’il a fondée dans cet appartement emploie 131 462 personnes, opère le plus grand écosystème de commerce en ligne au monde par volume de transactions, possède le leader du cloud computing en Chine, développe des modèles d’intelligence artificielle utilisés par des centaines de millions de personnes, et pèse 266 milliards de dollars en Bourse.

Mais cette trajectoire n’a rien d’une ligne droite. L’histoire d’Alibaba, c’est une succession de paris audacieux, de crises existentielles, de guerres commerciales, d’interventions gouvernementales et de réinventions stratégiques. Pour comprendre où va Alibaba demain, il faut comprendre d’où il vient et surtout comment cette entreprise a survécu à chaque crise qui aurait dû la tuer.

1999-2003 : Les débuts : connecter les usines chinoises au monde

Jack Ma découvre Internet en 1995 lors d’un voyage aux États-Unis. Il cherche le mot “beer” sur un moteur de recherche et ne trouve aucun résultat provenant de Chine. C’est le déclic. Il rentre en Chine avec une conviction : Internet va transformer le commerce, et la Chine doit y être.

Ses deux premières tentatives échouent. China Pages (1995), une sorte de pages jaunes en ligne pour les entreprises chinoises, ne décolle pas. Un poste au ministère du Commerce extérieur (1998) le frustre par la bureaucratie.

En février 1999, dans son appartement de Hangzhou, il réunit 17 amis et cofondateurs dont Joe Tsai, un diplômé de Yale Law qui quitte un job confortable chez un fonds d’investissement à Hong Kong pour rejoindre l’aventure. Joe Tsai est aujourd’hui Chairman d’Alibaba. Ce choix improbableun avocat d’élite qui rejoint un professeur d’anglais sans le sou illustre le pouvoir de conviction de Jack Ma.

Ils lancent Alibaba.com, une plateforme de commerce B2B (business-to-business) dont l’idée est simple mais révolutionnaire pour l’époque : permettre aux petites usines chinoises de trouver des acheteurs étrangers directement sur Internet, sans passer par les intermédiaires des foires commerciales de Canton. Le nom “Alibaba” est choisi parce qu’il est reconnaissable dans toutes les langues et évoque l’image de “Sésame, ouvre-toi” une porte vers un trésor caché.

Le timing est à la fois génial et terrible. La bulle Internet éclate en 2000-2001. Les financements se tarissent. Alibaba survit grâce à un investissement de 20 millions de dollars de SoftBank en 2000 un pari que Masayoshi Son, le fondateur de SoftBank, fait après une rencontre de six minutes avec Jack Ma. Cet investissement vaudra des dizaines de milliards à son pic.

Les premières années sont un combat pour la survie.
L’entreprise n’a pas de modèle économique clair, elle ne gagne pas d’argent, et la Chine de 1999-2003 n’est pas encore la puissance e-commerce qu’elle deviendra. Mais l’équipe fondatrice partage une culture d’entreprise qui deviendra légendaire : mission first, profit later. La mission, c’est “make it easy to do business anywhere” rendre le commerce facile, partout dans le monde.

2003-2007 : Taobao et la guerre contre eBay : le moment fondateur

En mai 2003, Alibaba lance Taobao une marketplace C2C (consumer-to-consumer), l’équivalent d’un eBay chinois. Ce lancement est un acte de défi stratégique pur : à cette époque, eBay domine le marché chinois du e-commerce C2C avec environ 80% de part de marché, après avoir racheté EachNet, le leader local.

Jack Ma lance Taobao avec trois décisions qui défient toute la logique business de l’époque :

Gratuité totale. Là où eBay facture des commissions aux vendeurs, Taobao est 100% gratuit. Jack Ma annonce : “On sera gratuit pendant trois ans.” Les analystes de Wall Street appellent ça du suicide commercial. Jack Ma les ignore.

Localisation obsessionnelle. eBay gère la Chine depuis ses bureaux de San Jose. Taobao embauche des équipes chinoises qui comprennent les habitudes locales. Par exemple, là où eBay refuse tout contact direct entre acheteur et vendeur (pour éviter les transactions hors-plateforme), Taobao lance AliWangWang, un outil de messagerie instantanée intégrée qui permet aux acheteurs de négocier directement avec les vendeurs. En Chine, la relation personnelle et la négociation font partie de l’ADN commercial. Taobao l’a compris, eBay non.

Alipay. En décembre 2004, Alibaba lance Alipay, un système de paiement avec séquestre (escrow) qui résout le problème fondamental du e-commerce en Chine : l’absence de confiance. L’acheteur paie, l’argent est bloqué sur un compte Alipay, le vendeur expédie, et l’argent n’est libéré qu’une fois l’acheteur satisfait. Cela semble basique aujourd’hui, mais en 2004 en Chine, c’est une révolution. Les cartes de crédit sont quasi inexistantes et la fraude en ligne est endémique.

Le résultat est spectaculaire. En 2006, Taobao détient plus de 60% du marché C2C chinois. eBay se retire de Chine en 2006. C’est la première grande victoire d’une entreprise tech chinoise contre un géant américain sur son propre sol. Et elle s’est construite non pas sur une supériorité technologique, mais sur une compréhension plus profonde du marché local et une volonté de sacrifier les profits à court terme pour gagner le long terme.

2008-2013 : Tmall, l’écosystème et la préparation de l’IPO

Taobao est un succès phénoménal en termes d’utilisateurs, mais un problème émerge : la plateforme est inondée de contrefaçons et de produits de mauvaise qualité. Les marques internationales hésitent à y venir. Et sans revenus de commissions (puisque c’est gratuit), la monétisation repose uniquement sur la publicité.

En 2008, Alibaba lance Tmall (initialement appelé Taobao Mall), une plateforme B2C (business-to-consumer) séparée de Taobao, dédiée aux marques officielles et aux retailers autorisés. Tmall impose des critères de qualité stricts, demande des dépôts de garantie, et facture des commissions sur les ventes (typiquement 0,5% à 5% selon la catégorie). C’est un tournant stratégique majeur : Alibaba crée un écosystème à deux niveaux, Taobao pour le marché de masse et les petits vendeurs, Tmall pour les marques premium.

Parallèlement, Alibaba développe Alimama (sa plateforme de monétisation publicitaire, l’équivalent du Google Ads pour l’e-commerce chinois), Cainiao (un réseau logistique smart lancé en 2013), et investit massivement dans le cloud computing avec la création d’Alibaba Cloud en 2009. Ce dernier investissement est visionnaire : à cette époque, même Amazon Web Services (lancé en 2006) est encore un petit business. Jack Ma comprend que le cloud sera l’infrastructure de base de l’économie numérique chinoise.

Le 11 novembre 2009 le 11.11, la “Journée des Célibataires” (Singles’ Day) — Alibaba organise sa première grande opération promotionnelle. C’est un test modeste avec 27 marchands. En quelques années, le 11.11 Global Shopping Festival deviendra le plus grand événement commercial au monde, dépassant largement le Black Friday et le Cyber Monday américains combinés. Au pic, les ventes d’un seul jour dépasseront 80 milliards de dollars de GMV.

Jack Ma restructure également le groupe : en 2011, il sépare Alipay d’Alibaba Group (dans des circonstances controversées qui créent des tensions avec Yahoo! et SoftBank, alors actionnaires majeurs) pour se conformer aux réglementations chinoises sur les licences de paiement. Alipay devient une entité indépendante qui deviendra plus tard Ant Group aujourd’hui valorisé à environ 70-80 milliards de dollars, et dans lequel Alibaba détient toujours une participation d’environ 33%.

2014 : L’IPO record : Alibaba débarque à Wall Street

Le 19 septembre 2014, Alibaba entre en Bourse au NYSE (New York Stock Exchange) dans ce qui est alors la plus grosse IPO de l’histoire mondiale : 25 milliards de dollars levés, valorisant l’entreprise à environ 231 milliards de dollars dès le premier jour. Le titre ouvre à 92,70 dollars par ADS, bien au-dessus du prix d’introduction de 68 dollars.

C’est un moment symbolique pour la Chine tech : pour la première fois, une entreprise chinoise est valorisée parmi les plus grandes du monde. Jack Ma sonne la cloche d’ouverture du NYSE, pas seul, mais accompagné de huit clients et employés d’Alibaba un choix délibéré pour rappeler que l’entreprise existe pour servir ses utilisateurs, pas ses banquiers.

L’IPO a été précédée d’une tentative à Hong Kong, avortée parce que le Hong Kong Stock Exchange refusait la structure de gouvernance d’Alibaba (le “Alibaba Partnership”, qui donne au management le pouvoir de nommer la majorité du conseil d’administration). Le NYSE accepte cette structure. Alibaba ne listera ses actions à Hong Kong qu’en novembre 2019, dans un listing secondaire qui deviendra primaire en août 2024.

2015-2019 : L’âge d’or : expansion tous azimuts et domination de l’écosystème

Après l’IPO, Alibaba entre dans une phase d’expansion agressive qui touche tous les domaines de la vie numérique chinoise.

Cloud. Alibaba Cloud croît à des rythmes de 50 à 100% par an et devient le leader incontesté du cloud public en Chine. Le groupe investit massivement dans les data centers et la R&D, avec une vision long terme inspirée d’AWS.

New Retail. En 2016, Jack Ma invente le concept de “New Retail” la fusion du commerce en ligne et hors ligne. Alibaba lance Freshippo (Hema), une chaîne de supermarchés high-tech où les clients scannent les produits avec leur téléphone, se font livrer en 30 minutes, et où des poissons vivants sont préparés sur place. Il acquiert des participations dans des chaînes de distribution physique (Sun Art, Intime), marquant son entrée dans le retail brick-and-mortar.

Divertissement et médias. Alibaba rachète Youku Tudou (le YouTube chinois) en 2016, développe Alibaba Pictures (production cinématographique), et investit dans Damai (billetterie de spectacles).

Logistique. Cainiao évolue d’un simple réseau de données logistiques à une véritable plateforme logistique opérant des entrepôts, des centres de tri et des lignes de transport international.

International. Lazada (Asie du Sud-Est, acquis en 2016) et AliExpress (global, lancé en 2010) deviennent les têtes de pont de l’expansion internationale. Alibaba investit également dans Trendyol (Turquie) et dans divers acteurs du e-commerce en Inde, Asie du Sud-Est et au-delà.

Ant Group. Pendant ce temps, Alipay se transforme en Ant Group, un conglomérat fintech qui gère Alipay (1 milliard d’utilisateurs), propose des micro-crédits, de la gestion de patrimoine (Yu’e Bao, un temps le plus gros fonds monétaire au monde), et de l’assurance. Ant Group prépare ce qui devait être l’IPO la plus importante de tous les temps : 37 milliards de dollars, prévue pour novembre 2020.

Le cours de l’action Alibaba atteint son plus haut historique en octobre 2020, aux alentours de 319 dollars par ADS. À ce moment-là, la capitalisation boursière dépasse 850 milliards de dollars, faisant d’Alibaba l’une des dix entreprises les plus valorisées au monde

2020-2022 : La chute : l’intervention du gouvernement chinois et la “winter season”

Tout bascule le 24 octobre 2020. Jack Ma prononce un discours au Bund Finance Summit à Shanghai, dans lequel il critique ouvertement les régulateurs financiers chinois et les banques d’État, qualifiant le système bancaire chinois de “mentalité de prêteur sur gages”. C’est un moment d’hubris qui va coûter extrêmement cher.

Le 3 novembre 2020, deux jours avant l’IPO d’Ant Group les régulateurs chinois suspendent l’introduction en Bourse. C’est un séisme. Ant Group est forcé de se restructurer, de réduire ses activités de crédit, et de se transformer en holding financière régulée. Jack Ma disparaît de la scène publique pendant plusieurs mois.

En avril 2021, le SAMR (l’autorité de la concurrence chinoise) inflige à Alibaba une amende de 18,2 milliards de RMB (environ 2,8 milliards de dollars) la plus grosse amende antitrust de l’histoire chinoise pour abus de position dominante.

L’accusation : forcer les marchands à choisir exclusivement Taobao/Tmall et ne pas vendre sur des plateformes concurrentes.

Mais ce n’est pas seulement Alibaba. Le gouvernement chinois lance une vaste campagne de régulation visant l’ensemble du secteur tech : Tencent, Didi, Meituan, ByteDance sont tous touchés.
Les autorités imposent des règles sur l’antitrust, la protection des données, les conditions de travail des livreurs, la protection des mineurs en ligne, et limitent drastiquement le secteur du soutien scolaire privé et du gaming. C’est ce que les marchés appellent la “tech crackdown” chinoise

Le cours d’Alibaba s’effondre. De 319 dollars en octobre 2020, il tombe à un plus bas d’environ 58 dollars fin 2022. C’est une chute de plus de 80%.
Des centaines de milliards de dollars de capitalisation sont évaporés. Les investisseurs internationaux fuient les actions chinoises.

Jack Ma se retire officiellement de la direction.
Daniel Zhang lui succède comme CEO et Chairman, avant de céder les deux postes à Joe Tsai (Chairman, septembre 2023) et Eddie Wu (CEO, septembre 2023).

2023-2024 : La restructuration et le virage stratégique

En mars 2023, Daniel Zhang annonce une restructuration majeure :
Alibaba est scindé en six entités opérationnelles distinctes (Cloud Intelligence Group, Taobao Tmall Commerce Group, Local Services Group, Cainiao Smart Logistics, International Digital Commerce Group, et Digital Media & Entertainment), chacune avec son propre CEO, son propre conseil d’administration, et la possibilité théorique de lever des fonds ou de s’introduire en Bourse indépendamment.
L’objectif est de rendre le conglomérat plus agile et plus responsable.

Mais cette restructuration est partiellement abandonnée en 2024.
L’IPO prévue de Cainiao est annulée.
L’IPO du Cloud est abandonnée.
Le groupe revient à une logique plus intégrée, en fusionnant des entités et en simplifiant la structure de reporting.
C’est un aveu partiel que la décentralisation totale n’était pas la bonne réponse.

En parallèle, Alibaba lance un programme massif de rachat d’actions environ 25 milliards de dollars autorisés et commence à distribuer des dividendes pour la première fois de son histoire (fiscal year 2024).

L’objectif est clair : reconquérir la confiance des investisseurs après trois ans de carnage boursier.

Alibaba procède aussi à des cessions d’actifs non-stratégiques : la vente de Sun Art (hypermarchés), d’Intime (grands magasins), et de la branche services locaux de Trendyol en Turquie.
Le message est : recentrage sur le cœur de métier e-commerce et cloud.

2025-2026 : Le grand pari sur l’intelligence artificielle

Sous la direction d’Eddie Wu et Joe Tsai, Alibaba opère un virage stratégique radical vers l’intelligence artificielle. Ce n’est plus simplement du cloud computing traditionnel : c’est un pari de 380 milliards de RMB (55 milliards de dollars) sur trois ans pour construire une infrastructure IA full-stack des puces propriétaires (T-Head) aux data centers, des modèles de fondation (Qwen) aux applications grand public et entreprise.

En fiscal year 2026, les dépenses d’investissement atteignent 126 milliards de RMB quatre fois le niveau de deux ans plus tôt. Le free cash flow devient négatif pour la première fois de l’histoire d’Alibaba. C’est un choix délibéré et assumé

Simultanément, Alibaba lance une offensive sur le quick commerce la livraison en 30 minutes en rebaptisant Ele.me en “Taobao Instant Commerce” et en intégrant cette activité au cœur de l’app Taobao.
C’est une guerre frontale contre Meituan, le leader du secteur, qui coûte des dizaines de milliards de RMB par an mais que le management considère comme existentielle pour l’avenir de la plateforme

Eddie Wu résume la philosophie dans sa lettre aux actionnaires de mai 2026, cosignée avec Joe Tsai : “Faced with unprecedented industry transformation and strategic opportunities of this magnitude, Alibaba Group enters a new phase of entrepreneurial innovation and critical investments for the future.”
Et plus loin : “Growth is the constant theme at Alibaba. […] To prevail in an intensely competitive environment, Alibaba must maintain our growth mindset embracing change, investing patiently in our capabilities, and securing our future through long-term thinking. This is who we are.”

Ce que cette histoire nous enseigne pour l’investisseur

L’histoire d’Alibaba révèle trois constantes qui façonnent le dossier d’investissement :

La capacité de réinvention est dans l’ADN. De la marketplace B2B (1999) à Taobao C2C (2003) à Tmall B2C (2008) au Cloud (2009) au New Retail (2016) à l’IA (2025), Alibaba a su pivoter à chaque grande vague technologique.
Chaque pivot a été coûteux à court terme (Taobao gratuit pendant des années, Cloud déficitaire pendant une décennie) mais créateur de valeur à long terme.

Le risque politique est permanent et imprévisible.
L’amende de 2021, la suspension de l’IPO d’Ant Group, la disparition de Jack Ma ce ne sont pas des accidents. C’est la réalité de faire du business dans un pays où l’État peut changer les règles du jeu du jour au lendemain. Il faut l’accepter et le pricer ou ne pas investir.

Le management sacrifie le court terme pour le long terme, parfois au détriment des actionnaires. La gratuité de Taobao, l’investissement dans le Cloud pendant 10 ans avant la rentabilité, et aujourd’hui les 380 milliards de capex IA c’est le même schéma. La question n’est pas de savoir si le management est audacieux (il l’est clairement), mais si cette audace sera récompensée ou punie par le marché et par les réalités géopolitiques.

C’est quoi Alibaba en 2026 ?
(Pas ce que vous croyez)

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Et pourtant.

Derrière le bruit médiatique, trois entreprises dominent chacune leur secteur, génèrent du cash, et se négocient à des niveaux de valorisation qu’on n’avait pas vus depuis des années. Mais avant de parler de ratios, je veux vous raconter qui elles sont, d’où elles viennent, et pourquoi elles sont si difficiles à déloger.

Parce qu’un PE ratio ne vous dira jamais pourquoi 1,3 milliard de Chinois ne peuvent pas se passer de WeChat. Ni pourquoi Arc’teryx est devenu le Hermès de la montagne.

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1. TENCENT : La forteresse numérique que personne ne peut contourner

Ticker : TCEHY (ADR) / 700.HK

L’histoire

Tout commence en 1998 à Shenzhen. Ma Huateng surnommé “Pony Ma” a 27 ans. Il travaille comme ingénieur logiciel dans une entreprise de télécoms. Avec quatre camarades d’université, il fonde Tencent et lance OICQ en février 1999 un clone chinois d’ICQ, le service de messagerie instantanée israélien.

Le produit explose. En quelques mois, des millions de Chinois adoptent cette messagerie gratuite. Le problème : aucun modèle économique.
Tencent frôle la faillite. Pony Ma tente même de vendre l’entreprise pour 1 million de dollars. Personne ne veut acheter. Ce refus deviendra l’une des anecdotes les plus célèbres de la tech mondiale.

OICQ est renommé QQ (après un procès avec ICQ), et Tencent découvre progressivement comment monétiser son audience colossale d’abord par les avatars virtuels, puis par les jeux en ligne, et enfin par la publicité.

Le tournant arrive en janvier 2011. Allen Zhang, un ingénieur discret au sein de Tencent, lance WeChat (Weixin en chinois). L’application de messagerie mobile atteint 100 millions d’utilisateurs en un an. En 2013, WeChat intègre les paiements. En 2017, les Mini Programs transforment WeChat en super-app un système d’exploitation dans le téléphone où l’on peut commander un taxi, réserver un hôtel, payer ses factures, investir en bourse, sans jamais quitter l’application.

Aujourd’hui, 1,3 milliard de personnes utilisent WeChat au quotidien. Un Chinois moyen y passe plus d’une heure par jour.

Ce qu’ils font concrètement

Imaginez une seule entreprise qui serait à la fois Meta, Activision-Blizzard et PayPal. C’est Tencent.

Jeux vidéo : Tencent est le plus grand éditeur de jeux vidéo au monde.
Pas un des plus grands, le plus grand.
Honor of Kings, PUBG Mobile, Valorant, League of Legends.
Le groupe détient Riot Games (100%), Supercell (majorité), des participations dans Epic Games (Fortnite) et Ubisoft.
En 2025, les revenus internationaux du gaming ont dépassé les 10 milliards de dollars pour la première fois.

WeChat : Messagerie, paiements (WeChat Pay), e-commerce (Weixin Shops), vidéos courtes (Channels, en croissance de +20% en 2025), Mini Programs (des millions de mini-applications intégrées). C’est l’infrastructure invisible de la vie quotidienne en Chine.

Cloud & IA : Tencent Cloud a atteint la rentabilité à grande échelle en 2025. L’IA (modèle Hunyuan) est intégrée au ciblage pub, aux jeux et aux services aux entreprises. Les produits IA comme Yuanbao et QClaw sont déjà en production.

Portefeuille d’investissements : Tencent détient des participations dans PDD (Pinduoduo), Kuaishou, Xiaohongshu, Spotify, Epic Games, et des dizaines d’autres. La valeur des participations cotées dépasse 672 milliards de RMB.

Le MOAT : Pourquoi Tencent est si difficile à attaquer

Le moat de Tencent tient en un mot : WeChat.

1. Quand 1,3 milliard de personnes utilisent la même app pour communiquer, payer, travailler et se divertir, le coût de changement est astronomique. Vous ne quittez pas WeChat comme vous quittez Instagram parce que votre banque, votre patron, votre médecin et votre boulanger y sont aussi.

2. Le gaming ajoute un deuxième fossé : Tencent possède les franchises les plus jouées au monde ET investit dans les studios les plus prometteurs. C’est à la fois l’éditeur et le capital-risqueur du gaming mondial.

Ce que dit le CEO

“We sustained healthy growth rates in 2025, as AI capabilities improved our ad targeting and supported more engagement with our games, and as our cloud business delivered improving revenue growth and profit at scale. People enjoy consuming and being entertained, and derive satisfaction from creating and being productive, and it is Tencent’s privilege to provide AI services that can enhance our users’ capabilities across these dimensions.”
Ma Huateng, CEO de Tencent, résultats annuels 2025

Les 5 ratios clés

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PE Ratio : 15,3x : Je paie 15 euros pour chaque euro de bénéfice annuel. C’est peu cher pour une boîte qui croît de +33% par an.

P/FCF : 11,2x : Encore plus parlant : je paie seulement 11 euros pour chaque euro de cash réellement généré. Historiquement, Tencent se payait plutôt 20x sur ce ratio.

Debt/EBITDA : 1,14x :La dette représente à peine un an de profits opérationnels. Ultra-conservateur.

ROIC : 13,0% : Chaque euro investi dans le business rapporte 13 centimes de rendement. Bien au-dessus du coût du capital.

Croissance EPS 3 ans : +32,6%/an : Les bénéfices par action ont progressé d’un tiers par an pendant trois ans. Croissance rapide à prix value.

Mon analyse

Tencent coche toutes les cases. Score de solidité financière parfait (Piotroski 9/9). Marge nette de 30%. Free cash flow de 183 milliards de RMB en 2025. Rachats d’actions massifs (80 milliards HK$ sur l’année). Dividende en croissance de +44% par an sur 3 ans.

C’est le genre d’entreprise qu’on achète quand personne n’en veut. Et la Chine, en ce moment, personne n’en veut.

2. ALIBABA : Le géant blessé qui parie tout sur l’IA

Ticker : BABA (NYSE) / 9988.HK

L’histoire

1999, Hangzhou. Un ancien professeur d’anglais nommé Jack Ma réunit 17 amis dans son petit appartement. Il leur fait un discours de 2 heures sur sa vision : créer un marché en ligne qui connecterait les petites entreprises chinoises au monde entier. Personne dans la pièce n’a d’expérience en technologie. Ensemble, ils investissent 60 000 dollars. Alibaba est né.

Le premier produit, Alibaba.com, est un annuaire B2B. Puis vient Taobao en 2003, lancé pour contrer eBay qui tentait de conquérir la Chine. La stratégie de Jack Ma est radicale : zéro commission pour les vendeurs, là où eBay facture chaque transaction. En trois ans, Taobao détruit eBay en Chine. eBay se retire du marché en 2006.

En 2008, Tmall est lancé comme marketplace premium (B2C). En 2009, Alibaba invente le Singles’ Day (le 11 novembre 11.11), qui deviendra le plus grand événement e-commerce au monde, dépassant le Black Friday et le Cyber Monday combinés.

En 2014, Alibaba entre en bourse à New York. C’est la plus grande IPO de l’histoire à l’époque : 25 milliards de dollars levés en un jour.

Puis vient la crise. En 2020, Jack Ma critique publiquement les régulateurs financiers chinois. L’IPO de Ant Group (la branche fintech d’Alibaba) est annulée 48 heures avant sa cotation. S’ensuit une campagne réglementaire sans précédent contre les géants tech chinois. Le cours d’Alibaba perd plus de 75% entre son sommet de 2020 et son point bas.

Depuis 2023, Alibaba se restructure sous la direction du nouveau CEO Eddie Wu. La stratégie tient en deux mots : “User first, AI-driven”.

Ce qu’ils font concrètement

E-commerce Chine : Taobao et Tmall restent le n°1 incontesté avec plus de 900 millions de consommateurs. Le programme 88VIP dépasse les 50 millions de membres. Les revenus de gestion client (CMR) réaccélèrent à +12%.

E-commerce international : AliExpress (Europe, Amérique latine), Lazada (Asie du Sud-Est), Trendyol (Turquie). Croissance de +22%. Alibaba veut devenir le Amazon mondial pas seulement chinois.

Alibaba Cloud : N°1 du cloud en Chine, n°1 en Asie-Pacifique.
Croissance de +18% à +34% selon les trimestres, tirée par l’explosion de la demande en IA. Le modèle open-source Qwen3 (235 milliards de paramètres) rivalise avec GPT-4 et est devenu la plus grande famille de modèles open-source au monde plus de 300 millions de téléchargements et 100 000 modèles dérivés.

Logistique : Cainiao, un réseau logistique smart capable de livrer partout en Chine en 24-72h.

Services locaux : Ele.me (livraison, le Uber Eats chinois), Amap (navigation/GPS, équivalent de Google Maps).

Le MOAT : Plus fragile qu’il n’y paraît

Le moat s’est fissuré sur le e-commerce. PDD (Temu/Pinduoduo) a capté les consommateurs sensibles au prix. Douyin (TikTok chinois) a inventé le live-commerce et grignote les parts de marché. JD.com reste agressif sur la logistique.

En revanche, le cloud est un moat en construction. Plus Alibaba Cloud s’intègre dans les infrastructures IA des entreprises chinoises, plus le coût de changement augmente. C’est le pari.

Ce que disent le Chairman et le CEO

“Fiscal year 2025 marked a year of solid progress as Alibaba Group advanced our ‘user first, AI-driven’ strategy. Over the next decade, AI will be the primary driver of incremental value and transformation. We announced that our planned investment in cloud and AI infrastructure over the next three years will exceed the total investment made in the past decade.”
Joe Tsai (Chairman) et Eddie Wu (CEO), lettre aux actionnaires, rapport annuel FY2025

“Creation, not preservation, is in Alibaba’s DNA. Today, Alibaba is embarking on a new chapter in the AI era with the heart of an entrepreneur and the ambition to lead.”
Joe Tsai et Eddie Wu, même lettre

Les 5 ratios clés

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PE Ratio : 16,4x : Raisonnable en apparence, mais le PE hors éléments non-récurrents monte à 26,5x. Les résultats récents sont impactés par des plus-values et des write-offs.

P/FCF : 22,3x : Élevé car Alibaba investit massivement dans les data centers IA. Le FCF est temporairement comprimé c’est un choix stratégique, pas un problème de business model.

Debt/EBITDA : 2,0x : Correct, sans être exceptionnel. Plus élevé que Tencent ou Anta.

ROIC : 3,36% : Le point faible. Chaque euro investi ne rapporte que 3,4 centimes. En clair, Alibaba détruit de la valeur à court terme. Le pari est que le cloud IA inversera cette tendance.

Croissance EPS 3 ans : -21,1%/an : Les bénéfices par action ont reculé d’un cinquième chaque année sur trois ans. Write-offs, restructurations, investissements massifs.

Mon analyse

Alibaba, c’est le dossier le plus clivant des trois.

D’un côté : un Price/Book de seulement 1,51x on paie à peine plus que la valeur comptable du plus grand e-commerçant et cloud provider de Chine. Des rachats d’actions agressifs (11,9 milliards de dollars en FY2025, soit -5,1% des actions). Un cloud IA en hypercroissance avec un modèle open-source qui domine le marché.

De l’autre : un Piotroski F-Score de 3/9 (inquiétant), un ROIC famélique, et une concurrence féroce sur le e-commerce.

Alibaba, c’est un entrepreneur qui brûle du cash pour construire la prochaine usine. Si l’usine tourne, le cours explose. Si elle ne tourne pas, la destruction de valeur continue. Ce n’est pas une action pour dormir tranquille.

3. ANTA SPORTS : Du vendeur de chaussures de Jinjiang au propriétaire d’Arc’teryx

Ticker : ANPDY (ADR) / 2020.HK

L’histoire

Celle-ci est peut-être la plus incroyable des trois.

1991, Jinjiang, province du Fujian. Ding Shizhong a 21 ans. Son père fabrique des chaussures dans un petit atelier. Jinjiang est alors la capitale chinoise de la chaussure bas de gamme des centaines de fabricants anonymes qui produisent pour d’autres. Le jeune Ding commence par vendre les chaussures de son père dans les rues de Pékin, porte à porte.

“It was not easy to sell shoes at that time as Jinjiang was full of shoe manufacturers.”
Ding Shizhong

En 1994, il fonde officiellement ANTA. Pendant cinq ans, la marque reste anonyme. Le tournant vient en 1999 : Ding signe le champion olympique de ping-pong Kong Linghui comme ambassadeur et investit massivement dans le marketing autour des Jeux Olympiques de Sydney 2000. ANTA devient un nom connu en Chine.

En 2007, Anta entre en bourse à Hong Kong et lève 3,5 milliards HK$ un record pour une entreprise sportswear chinoise.

Première décision : transformer le modèle de vente grossiste en modèle retail direct. Anta prend le contrôle de sa chaîne, de la R&D à la distribution. C’est ce que Ding appelle le modèle “Brand + Retail” là où Li-Ning et d’autres restaient dépendants de tiers.

Deuxième décision : acquérir FILA Chine en 2009 pour une bouchée de pain. La marque italienne perdait de l’argent en Chine. Ding Shizhong la repositionne sur le segment sport-fashion premium.

Aujourd’hui, FILA Chine génère 28,5 milliards de RMB de revenus c’est devenu l’un des plus grands succès d’acquisition de l’industrie du sport mondial.

“Although FILA was losing money at the time, we developed it into a high-profile brand. FILA paved the way for Anta to develop its multi-brand business model.”
Ding Shizhong

En 2019, Ding fait le pari de sa vie : un consortium mené par Anta rachète le finlandais Amer Sports pour 4,6 milliards d’euros. Amer Sports possède Arc’teryx (le Hermès de l’outdoor), Salomon (trail/ski), Wilson (tennis/baseball) et Atomic (ski).

Amer Sports est depuis coté au NYSE (ticker : AS)

En 2025, Anta annonce l’acquisition de Jack Wolfskin et une prise de participation de 29% dans Puma pour devenir son premier actionnaire.

Le message est clair : Anta veut devenir le leader mondial du sportswear.

Ce qu’ils font concrètement

ANTA (43% du CA) : La marque historique. Entrée et milieu de gamme.
Le “Nike chinois” accessible. Base immense, croissance plus modérée (+3,7%)

FILA Chine (36% du CA) : Sport-fashion premium. Marge opérationnelle supérieure à la marque ANTA elle-même. 28,5 milliards de RMB de revenus, +6,9%.

Autres marques premium (21% du CA) : DESCENTE (ski/outdoor japonais premium, a franchi les 10 milliards RMB de ventes retail en 2025), KOLON SPORT (outdoor coréen, en approche des 10 milliards), MAIA ACTIVE (athleisure féminin). Ce segment a explosé de +59% en 2025.

Amer Sports (NYSE: AS) : Arc’teryx, Salomon, Wilson, Peak Performance, Atomic. C’est le vecteur de croissance mondiale. Arc’teryx seul est devenu un phénomène culturel porté aussi bien sur les pistes que dans les rues de New York, Shanghai et Paris.

Le MOAT : Le “LVMH du sport”

Le moat d’Anta ne réside pas dans une seule marque il réside dans le système. C’est ce que Ding Shizhong appelle les trois compétences clés :

1. gestion multi-marques

2. opérations retail multi-marques

3. déploiement des ressources à l’échelle mondiale.

Chaque marque conserve son autonomie créative (Arc’teryx reste Arc’teryx), mais bénéficie de la plateforme opérationnelle commune d’Anta : supply chain, data, finance, RH. C’est exactement le modèle LVMH l’indépendance artistique des maisons, la puissance industrielle du groupe.

Le résultat : une marge brute de 62% supérieure à Nike. Un portefeuille qui couvre tous les segments, du mass-market au luxe outdoor, en passant par la mode sport. Et une part de marché de 21,8% en Chine devant Nike, devant Adidas, devant tout le monde.

Ce que dit le Chairman

“Growth is not simply expansion in scale, but the advancement of product strength, organizational capability and operational efficiency. Our priority is to ensure that every brand within the Group rallies around building great products, running operations with discipline and competing to win.”
Ding Shizhong, Chairman, lettre aux actionnaires, rapport annuel 2025

“Over the next ten, twenty, and thirty years, our ambition is not to chase short-term rankings, but to build ANTA Sports into a world-class enterprise, one defined by genuine global influence and the capacity to create lasting value.”
Ding Shizhong, même lettre

Les 5 ratios clés

PE Ratio : 12,8x : On paie moins de 13 euros pour chaque euro de bénéfice. Pour une entreprise qui croît de +20% par an, c’est donné.

P/FCF : 9,8x : Le plus bas des trois. Un rendement implicite de 10,7% sur mon investissement, juste via le free cash flow. C’est exceptionnel.

Debt/EBITDA : 1,43x : Maîtrisé. Trésorerie nette positive de 31,7 milliards de RMB.

ROIC : 16,1% : Le meilleur des trois. Bien au-dessus du WACC de 9,4%. Anta crée de la valeur à chaque euro réinvesti.

Croissance EPS 3 ans : +19,9%/an : Solide, régulière, sans volatilité. La définition d’un compounder.

Mon analyse

Anta Sports est l’action que personne ne regarde et c’est précisément ce qui la rend intéressante.

Un dividende de 3,63% en croissance de +27%/an. Une marge brute supérieure à Nike. Un portefeuille de marques qui va d’Arc’teryx à la chaussure de running à 50 euros. Et un cours en baisse de 27% sur un an, ce qui offre un point d’entrée historiquement bas.

Le risque principal reste la Chine : si la consommation ralentit, Anta sera touchée. Mais avec une trésorerie nette positive, DESCENTE et Kolon en hypercroissance, et Arc’teryx/Salomon comme relais mondiaux, le dossier a une marge de sécurité confortable.

C’est le type d’entreprise qui compose en silence pendant que le marché regarde ailleurs.

En résumé : 3 profils, 3 convictions

TENCENT :

La forteresse. WeChat est irremplaçable, le gaming est n°1 mondial, le cloud devient rentable. Score de solidité parfait 9/9, croissance +33%/an, PE de 15x. Pour ceux qui veulent une entreprise exceptionnelle à prix raisonnable.

ALIBABA : Le phoenix blessé. Le plus grand e-commerçant et cloud provider de Chine à P/Book 1,5x. Mais ROIC faible, EPS en recul, et CAPEX massifs. Pour ceux qui croient au comeback de l’IA cloud chinoise et acceptent de traverser la tempête.

ANTA SPORTS : Le compounder invisible. Du vendeur de chaussures de Jinjiang au propriétaire d’Arc’teryx en 30 ans. ROIC de 16%, P/FCF de 9,8x, dividende de 3,6%, marge brute de 62%. Pour ceux qui cherchent du rendement, de la croissance et de la régularité loin du bruit tech.

Un mot sur le risque commun

Ces trois entreprises partagent un risque structurel : elles sont chinoises. Cela implique un risque réglementaire (le gouvernement peut changer les règles du jour au lendemain), un risque géopolitique (tensions avec les États-Unis), et un risque de gouvernance (transparence moindre).

Ce “discount chinois” explique en grande partie pourquoi ces entreprises se paient si peu cher. À vous de décider si ce discount est justifié ou excessif.

Toutes les données financières proviennent de Fastgraph et GuruFocus.com, consultées le 25 juin 2026. Les citations proviennent des rapports annuels et communiqués de résultats officiels des entreprises. Ceci n’est pas un conseil en investissement.

Si cette analyse vous a été utile, partagez-la et abonnez-vous pour ne pas rater les prochaines.

À bientôt,

Pierre

Cet acteur, c’est FactSet Research Systems.

Mais voilà la question que tout le monde se pose en 2026 : est-ce qu’une entreprise qui vend des données financières et des terminaux d’analyse peut survivre à l’intelligence artificielle ?
Est-ce que les agents IA ne vont pas tout simplement rendre obsolète le modèle de FactSet ?

Je vais être direct et cash avec vous : c’est la question qui a motivé cette analyse en profondeur. Pas pour faire peur.
Pas pour faire du sensationnalisme. Mais parce que mon travail, c’est de protéger vos intérêts en tant qu’investisseurs.
Et ça commence par poser les bonnes questions, même quand elles dérangent.

Plongeons !

Pour les nouveaux : c’est quoi FactSet, et pourquoi on n’utilise PAS le PER classique ?

FactSet n’est pas un serial acquirer au sens classique du terme (type Constellation Software qui fait 100 acquisitions par an).

Mais c’est un compounder une entreprise qui fait croître ses bénéfices de manière régulière et prévisible année après année, avec un modèle de revenus récurrents par abonnement et des acquisitions ciblées qui viennent renforcer l’offre

Le PER (Price-to-Earnings Ratio) est trompeur pour FactSet pour une raison simple : l’entreprise a réalisé des acquisitions significatives (notamment CUSIP Global Services pour 1,9 milliard en 2022, puis LiquidityBook et Irwin en 2024-2025) qui génèrent des amortissements d’actifs incorporels massifs environ 75 millions de dollars par an rien que pour les intangibles.

Ces charges réduisent artificiellement le résultat net GAAP sans affecter la trésorerie réelle que l’entreprise génère.

C’est pour ça qu’on se concentre sur le Free Cash Flow (FCF) l’argent réel qui rentre dans les caisses après toutes les dépenses, y compris les investissements. C’est le seul chiffre qui ne ment pas.

Fiche d’identité

• Ticker : FDS (NYSE & NASDAQ)

• Siège : Norwalk, Connecticut, États-Unis

• Capitalisation boursière : ~8,3 milliards de dollars

• Valeur d’entreprise (TEV) : ~9,67 milliards de dollars

• Secteur : Financial Data & Analytics — sous-industrie GICS : Financial Exchanges & Data

• CEO : Sanoke Viswanathan

• CFO : Helen Shan

• Employés : 12 840

• Présence : 20 pays, bureaux dans les principaux centres financiers mondiaux

• Revenus TTM (estimés FY2026) : ~2,45-2,47 milliards de dollars

• FCF Q2 FY2026 (trimestriel) : 185,7 millions de dollars

• Adjusted Diluted EPS guidance FY2026 : $17,25 — $17,75

• Dividende trimestriel : $1,10/action (rendement ~2%)

• ASV Retention : >95%

• Membre du S&P 500 : Oui

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L’histoire, le modèle économique et la philosophie de FactSet

Une entreprise née dans un garage... de Wall Street

FactSet a été fondée en 1978 par Howard Wille et Charles Snyder. À l’époque, l’idée était simple mais révolutionnaire : regrouper des données financières provenant de multiples sources sur un seul terminal informatique, pour que les professionnels de la finance cessent de jongler entre des piles de rapports papier.

47 ans plus tard, l’ADN n’a pas changé. FactSet reste un agrégateur et enrichisseur de données financières qui les livre à travers une plateforme intégrée (le Workstation), des flux de données (data feeds), des APIs et, plus récemment, des serveurs MCP (Model Context Protocol) pour les agents IA.

Le modèle économique : la beauté de l’abonnement récurrent

Le modèle de FactSet est un rêve d’investisseur sur le papier :

• Plus de 95% des revenus sont récurrents par abonnement

  

• La métrique clé est l’ASV (Annual Subscription Value) : elle représente les revenus des 12 prochains mois provenant de tous les abonnements en cours. Au 28 février 2026, l’ASV organique était de 2 449,1 millions de dollars, en hausse de 6,7% sur un an

  

• Le taux de rétention ASV est supérieur à 95% : ce qui signifie que FactSet perd moins de 5% de ses revenus annuels par attrition. C’est exceptionnel

• Le taux de rétention client est de 91% plus bas car il inclut les petits clients du « long tail »

• La durée moyenne de relation client est de 16 ans selon la présentation investisseurs

Helen Shan, la CFO, résume bien la situation lors du conference call Q2 2026 : “These results reflect the mission-critical nature of our business as the world’s leading financial institutions continue to trust FactSet.”

La philosophie d’acquisition : ciblée, pas compulsive

FactSet n’est pas un serial acquirer frénétique. L’entreprise fait des acquisitions stratégiques et ciblées pour combler des lacunes dans son offre :

• CUSIP Global Services (CGS) acquis en 2022 pour ~1,9 milliard (le joyau de la couronne : le monopole mondial sur les identifiants de titres financiers CUSIP)

  

• Irwin en novembre 2024 pour 120,2 millions (plateforme de relations investisseurs)

  

• LiquidityBook en février 2025 pour 247 millions (solutions de trading cloud-native, OMS)

  

L’acquisition de CUSIP est particulièrement intéressante : c’est un monopole naturel. Chaque titre financier dans le monde a besoin d’un identifiant CUSIP. C’est l’équivalent d’un péage sur l’autoroute de la finance mondiale.

Le monopole silencieux : qu’est-ce que CUSIP ?

Imaginez que chaque être humain sur Terre ait besoin d’un numéro de sécurité sociale pour exister administrativement. Pas de numéro, pas d’identité, pas de droits vous n’existez tout simplement pas dans le système.

CUSIP, c’est exactement la même chose, mais pour les titres financiers.

CUSIP signifie Committee on Uniform Security Identification Procedures. C’est un système d’identifiants alphanumériques à 9 caractères attribué à chaque titre financier émis aux États-Unis et au Canada actions, obligations, fonds, produits dérivés, bons du Trésor… Tout. Sans identifiant CUSIP, un titre financier ne peut tout simplement pas être échangé, compensé ou réglé sur les marchés nord-américains. Il n’existe pas aux yeux du système financier.

À l’international, le système équivalent s’appelle CINS (CUSIP International Numbering System), et c’est le même opérateur qui le gère.

Et cet opérateur unique, c’est CUSIP Global Services (CGS) — qui appartient désormais à FactSet depuis mars 2022.

Concrètement, chaque fois qu’une entreprise émet une nouvelle action, chaque fois qu’un État ou une municipalité émet une obligation, chaque fois qu’un nouveau fonds est créé, il faut un identifiant CUSIP. Et il n’y a qu’un seul guichet pour l’obtenir. C’est un monopole pur, encadré historiquement par l’American Bankers Association et désormais exploité commercialement par FactSet.

Pour vous donner une analogie dans l’immobilier que vous connaissez bien : c’est comme si une seule entreprise au monde détenait le droit exclusif d’attribuer les numéros cadastraux à chaque parcelle de terrain. Pas de numéro cadastral, pas de transaction possible. Le propriétaire de ce système encaisse à chaque transaction, à chaque émission, à chaque nouvelle parcelle créée sans jamais avoir besoin de prospecter un seul client.

C’est pour cette raison que CUSIP est souvent qualifié de “péage permanent sur les marchés financiers”. Les revenus sont récurrents par nature, la croissance est structurelle (car de nouveaux titres sont émis en permanence), et la concurrence est inexistante par définition. L’IA ne peut pas “disrupter” un monopole réglementaire il n’y a rien à remplacer, rien à optimiser. Le numéro est le numéro.

FactSet a payé environ 1,9 milliard de dollars pour acquérir cet actif. Au moment de l’achat, CUSIP générait environ 175 millions de dollars de revenus annuels. Aujourd’hui, le segment Market Infrastructure (qui inclut CUSIP) affiche un ASV de 410 millions de dollars avec une croissance de +8%. C’est probablement l’actif le plus précieux et le plus défensif de tout le portefeuille FactSet.

Qualité du management et gouvernance

Un changement de CEO en pleine transformation

Le point le plus important ici : FactSet a un nouveau CEO depuis mai 2025. Sanoke Viswanathan a remplacé Phil Snow après plus de 10 ans à la tête de l’entreprise. Viswanathan vient de JPMorgan Chase, était CEO of International Consumer and Wealth et membre de l'Operating Committee de JPMorgan

C’est un profil tech et transformation, pas un profil « finance pure ». Et à l’écoute du transcript du Q2 2026, c’est palpable. Viswanathan parle d’agents IA, de serveurs MCP, de coding assistants qui automatisent 1/5 des commits de code, de réduction de 90% de l’effort sur les tâches de maintenance logicielle. Il ne parle pas comme un banquier il parle comme un CTO.

Mon avis : c’est probablement exactement ce dont FactSet avait besoin. L’industrie est en pleine mutation technologique, et avoir un CEO qui comprend profondément la tech (plutôt qu’un commercial pur) est un avantage structurel. Cependant, les CEO de transformation ont aussi un risque : ils peuvent surinvestir, sous-estimer la complexité opérationnelle, ou perdre de vue la rentabilité à court terme.

Skin in the game : un point d’attention

Le nouveau CEO a reçu des packages de compensation importants dans le cadre de son recrutement :

• Des stock-options avec condition de performance (PSOs) : elles ne vestent que si le cours de l’action atteint 150% du prix de référence sur un VWAP de 30 jours, dans les 5 ans suivant l’octroi. C’est aligné avec les actionnaires si le cours ne monte pas significativement, il ne touche rien

  

• Des RSUs (58 332 unités) et des PSUs (22 436 unités) : les PSUs dépendent de l’atteinte d’objectifs de performance

  

• Des cash awards one-time (make-whole) qui ont impacté les marges GAAP d’environ ~25 millions sur FY2026

La rémunération du CEO représente un impact d’environ 150 bps sur la marge GAAP en FY2026. Ce n’est pas négligeable, mais c’est largement un effet one-time lié au recrutement.

En termes d’alignement : les PSOs à 150% du prix de référence sont un bon signal. Le CEO ne gagne gros que si les actionnaires gagnent gros. C’est nettement mieux que des stock-options at-the-money qui récompensent la médiocrité. ⭐⭐⭐⭐

La transparence de la communication financière

FactSet publie :

• Une réconciliation GAAP / Non-GAAP complète avec chaque earning release

• La décomposition croissance organique vs. acquise (c’est une best practice que beaucoup de compounders ne font pas)

• Les détails des acquisitions avec prix, goodwill, intangibles identifiés

• Un ASV par segment géographique ET par type de firme (Institutional Buy-Side, Dealmakers, Wealth, Market Infrastructure)

Ce qui manque : le ROIC réalisé sur les acquisitions passées n’est pas communiqué individuellement. C’est dommage mais c’est la norme du secteur. On ne connaît pas non plus les multiples exacts payés au-delà de ce qui est divulgué dans les notes aux états financiers.

Note communication financière : ⭐⭐⭐⭐
Au-dessus de la moyenne. La décomposition organique/acquise et la métrique ASV sont des best practices. Mais le management pourrait aller plus loin sur le ROIC des acquisitions.

Le matériel faiblesse sur les contrôles internes : un red flag ?

🚨 ALERTE : MATERIAL WEAKNESS SUR LES CONTRÔLES INTERNES IT

Le 10-Q du Q2 FY2026 révèle que FactSet a une material weakness non résolue dans ses contrôles internes IT (ITGC) initialement identifiée en août 2024 et toujours pas entièrement remédiée au 28 février 2026.

Le problème concerne les contrôles de gestion des changements de programmes et le contrôle d’accès/ségrégation des fonctions dans les systèmes qui supportent les processus de revenus, comptes clients et revenus différés.

Ce que ça veut dire concrètement : il existe un risque théorique qu’une erreur matérielle dans la reconnaissance des revenus ne soit pas détectée à temps. L’entreprise a engagé des cabinets d’audit tiers, embauché un responsable mondial de l’audit interne, et implémenté des contrôles renforcés mais la remédiation n’est pas terminée.

Impact pour l’actionnaire : le risque est plus réputationnel et opérationnel que financier à court terme. Aucune erreur matérielle n’a été identifiée dans les états financiers. Mais une material weakness persistant depuis plus de 18 mois, c’est inhabituel pour une entreprise du S&P 500 et cela signale des faiblesses dans l’infrastructure IT interne.

Note contrôles internes : ⭐⭐⭐
En cours de remédiation, pas de fraude identifiée, mais le temps de résolution est trop long.

Performance financière : les chiffres qui comptent

Revenus et croissance organique

Les revenus GAAP Q2 FY2026 se sont établis à 611 millions de dollars, en hausse de 7,1% sur un an. La croissance organique (hors acquisitions, cessions et devises) était de 6,8%.

Sur le premier semestre FY2026 : revenus de 1 218,6 millions, en hausse de 7,0%, avec une croissance organique de 6,4%.

La croissance s’est accélérée pour le quatrième trimestre consécutif depuis l’arrivée de Viswanathan. L’ASV organique a progressé de 38 millions de dollars sur les trois derniers mois (Q2 FY2026), contre un rythme trimestriel plus modeste auparavant.

Décomposition par géographie (croissance organique ASV au 28/02/2026) :

• Americas (66% de l’ASV) : +7,0%
  Le moteur principal, tiré par les workstations, les data solutions et le trading

• EMEA (24% de l’ASV) : +4,3%
  Plus modeste, avec une certaine faiblesse chez les asset owners (réforme des pensions aux Pays-Bas)

• Asia Pacific (10% de l’ASV) : +10,0%
  Le segment le plus dynamique, porté par les hedge funds et les solutions de middle office

  

Décomposition par type de firme :

• Institutional Buy-Side ($1 193M, 49% de l’ASV) : +5%
  Accélération par rapport aux +4% du Q1

• Dealmakers ($461M, 19%) : +8%
  Forte accélération vs +6% au Q1, portée par des displacements compétitifs en banking

• Wealth ($385M, 16%) : +10%
  Performance remarquable, malgré une base de comparaison élevée (win UBS l’année précédente)

• Market Infrastructure ($410M, 17%) : +8%
  Solide, tiré par le real-time data et CUSIP

  

Mon analyse : la croissance organique de 6,7% est bonne mais pas exceptionnelle pour un fournisseur de données financières dans le cycle actuel. S&P Global affiche une croissance organique similaire ou légèrement supérieure.
Ce qui est encourageant, c’est l’accélération quatre trimestres consécutifs de progression du taux de croissance. Ce qui est moins encourageant, c’est que cette accélération est en partie portée par des effets de pricing (hausse annuelle des prix en Amérique du Nord) plutôt que par du pur volume organique.

Note croissance : ⭐⭐⭐⭐
Accélération bienvenue, diversification géographique et par type de client, mais dépendance significative au pricing.

Free Cash Flow : le nerf de la guerre

Le FCF trimestriel Q2 FY2026 s’est établi à 185,7 millions de dollars, en hausse de 23,6% sur un an. C’est un excellent chiffre.

Sur le premier semestre FY2026 : le FCF était de 276,1 millions, contre 210,7 millions un an plus tôt, soit une hausse de 31%.

Le cash flow opérationnel Q2 était de 211,7 millions (+21,7%), avec des capex de 26 millions (environ 4,3% des revenus).
Les capex sont principalement constitués de capitalisation de coûts de développement logiciel interne ce qui est typique pour une entreprise SaaS/data

FCF Conversion (FCF / Net Income GAAP) : Sur le Q2, le FCF de 185,7M se compare à un résultat net de 133,1M, soit un ratio de 139%. C’est excellent et s’explique par les charges non-cash (amortissements d’intangibles, dépréciation d’investissement). Le FCF est substantiellement supérieur au résultat net GAAP, confirmant que le PER est trompeur

Estimations FCF annuel FY2026 : en annualisant le H1 et en tenant compte de la saisonnalité, on peut estimer un FCF annuel dans la fourchette $550-580 millions, ce qui donnerait un FCF Yield d’environ 6,6-7,0% sur la capitalisation actuelle de 8,3 milliards. C’est très correct pour une entreprise de cette qualité.

Il convient néanmoins d’apporter une nuance concernant les stock-options : bien qu’ils soient présents, leur volume stagne, voire décline sur les deux derniers exercices, contrastant ainsi avec la progression constante du flux de trésorerie disponible (free cash flow).

Note FCF : ⭐⭐⭐⭐⭐
Excellente conversion, FCF en forte croissance, supérieur au résultat net. C’est le signe d’une machine à cash bien huilée.

Marges : le débat investissement vs. rentabilité

C’est ici que les choses se compliquent.

La marge opérationnelle GAAP du Q2 FY2026 était de 30,3%, en baisse de 220 bps par rapport au Q2 FY2025 (32,5%).
La marge opérationnelle ajustée était de 35,0%, en baisse de 230 bps (vs 37,3%).

Les causes de la compression de marge sont clairement identifiées :

• Hausse de la rémunération : mérites annuels, coûts liés au nouveau CEO, India Labor Codes Reform, bonus plus élevés

• Dépenses technologiques accrues : infrastructure cloud, outils IA

• Amortissement des intangibles : en hausse à cause de la capitalisation croissante du développement logiciel interne

Le management a été transparent sur ce point lors du conference call.
Helen Shan explique : “In line with our plan, this reflects the timing of strategic investments driven by three main factors. First, higher people expense. Second, accelerated technology spend on cloud infrastructure and AI tools. Third, higher professional fees.”

Le CEO précise le cadre d’investissement : environ 250 bps d’investissement brut, dont ~2/3 pour la croissance (expansion data, deepening workflows) et ~1/3 pour le structurel (infrastructure, cybersécurité). Compensé par environ 100 bps de gains de productivité, pour un impact net de ~150 bps sur la marge FY2026.

Mon analyse : la compression de marge est intentionnelle et expliquée, pas subie. C’est un point crucial. Le management investit pour accélérer la croissance et moderniser la plateforme. La question est : ces investissements vont-ils générer un ROIC suffisant ?

Les premiers signaux sont encourageants : l’accélération de la croissance ASV (de ~4% début FY2025 à ~6,7% au Q2 FY2026) coïncide avec cette phase d’investissement. Plus de 50% des 100 bps de gains de productivité ciblés ont déjà été capturés au H1.

Mais attention : le management maintient sa guidance de marge ajustée à 34,0%-35,5% pour FY2026, tout en reconnaissant que la performance-based compensation pourrait être plus élevée si le momentum commercial continue. C’est un risque de compression additionnelle au H2 si les bonus explosent.

Note marges : ⭐⭐⭐
Compression intentionnelle mais réelle. Les investissements semblent judicieux, mais la preuve du ROIC ne viendra qu’en FY2027-2028. Il faut surveiller le rebond.

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L’ensemble du secteur technologique vient de subir une nouvelle correction correction significative ces dernières semaines. Que ce soit SAP, Dassault Systèmes, Nemetschek ou Wolter Kluwer. : la baisse a été marquée. J’en profite pour renforcer une fois de plus.
Ma conviction de long terme sur cette valeur est intacte

Bonne nouvelle : les corrections sectorielles généralisées sont précisément les moments où l’on construit les positions qui feront la performance de demain. Quand tout le monde vend la tech, j’accumule les meilleurs business.

Mauvaise nouvelle : le marché ne fait toujours aucune distinction entre les éditeurs de logiciels verticaux à moat profond et les valeurs tech spéculatives. Tout est vendu en bloc !

Concernant les 4 premières valeurs, j’ai déjà réalisé 2 articles sur Dassault Systèmes et sur Wolters Kluwer.
N’hésitez pas à les lire.

Mon approche, vous la connaissez : quality contrarian.

Ma stratégie d’investissement “Quality Contrarian”

Je ne cherche pas le prochain titre à la mode.
Je cherche des business exceptionnels que le marché déteste temporairement.
Des entreprises avec des fondamentaux en béton que le consensus sous-estime parce qu’il est trop occupé à courir après le momentum.

Cette fois encore, j’en reprends. Et je le fais avec conviction.

Ce que je peux vous dire

C’est l’un des serial acquirers.

Une entreprise qui a composé de la valeur en silence pendant des années, acquisition après acquisition.
Un modèle décentralisé, discipliné, avec des business units autonomes qui génèrent du cash flow récurrent trimestre après trimestre.
Le management opère avec une rigueur et une discrétion qui forcent le respect : pas de communication tapageuse, pas de promesses grandiloquentes, juste une exécution méthodique et des résultats.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

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Le titre a corrigé ces dernières semaines dans le sillage de l’ensemble du secteur tech.
Le narratif dominant affirme que l’intelligence artificielle va disrupter les éditeurs de logiciels verticaux.
Mon analyse est diamétralement opposée.
Les business units continuent de tourner, le cash flow est résilient, et la machine d’acquisition reste opérationnelle.

Le marché vend la conjoncture. Moi, j’achète la structure.

Ce que je ne peux pas vous dire ici

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Quatre renforcements majeurs, deux sorties nettes, une position qui double de taille, une autre qui triple. Des résultats trimestriels publiés pour quasiment toutes les lignes. Et un environnement de marché qui oscille entre euphorie IA et panique géopolitique.

Ce mois-ci n’est pas un simple résumé de transactions. C’est une photographie complète de la manière dont je construis, ajuste et protège un portefeuille concentré d’entreprises exceptionnelles, achetées à des prix que le marché refuse temporairement de reconnaître.

« Le marché est un mécanisme de transfert d’argent des impatients vers les patients. » Warren Buffett

Entre mars et juin, j’ai réalloué une part significative du capital depuis ma première ligne historique vers trois entreprises en zone de valorisation basse.

• L’une d’elles se paie à peine 9x les bénéfices.

• Une autre se négocie à moitié prix de sa valeur nette d’actif.

• La troisième a vu son cours chuter de plus de 11% en trois mois alors que son activité sous-jacente progresse de 20%.

Des mouvements comme ceux-ci ne sont pas le fruit du hasard. Ils sont le produit direct d’une philosophie d’investissement que j’applique avec rigueur depuis plusieurs années.

Ma stratégie : Quality Contrarian

Mon approche repose sur un principe simple mais exigeant : acheter des entreprises de qualité exceptionnelle quand le marché les abandonne temporairement.

Concrètement, cela signifie trois choses.

• Premièrement, je concentre plus de 75% de mon portefeuille sur trois classes d’actifs que le marché comprend mal : les serial acquirers (ces machines à compounder le capital par acquisitions successives de PME rentables), les holdings décotées (acheter un euro pour cinquante centimes), et les REITs (des revenus récurrents adossés à des actifs réels). Ces trois modèles partagent un point commun : ils sont souvent mal analysés, ce qui crée des opportunités structurelles pour l’investisseur patient.

• Deuxièmement, je ne surpaie jamais, même pour de la qualité. J’attends des corrections significatives, idéalement 30 à 40% ou plus par rapport aux plus hauts, avant de construire une position. Toutes les belles entreprises corrigent tôt ou tard. Même celles qu’on pensait intouchables. Le marché offre toujours des opportunités à ceux qui savent attendre.

• Troisièmement, une fois investi, je ne panique pas. Un moins 50% ne me fait pas vendre. Si la thèse reste intacte, si les fondamentaux ne se sont pas détériorés, une baisse de cours n’est qu’une fluctuation temporaire, pas une perte réelle. Mon rôle n’est pas de prédire quand le marché va se réveiller. Mon rôle est d’être là, positionné, quand il le fera.

C’est cette discipline qui explique les mouvements de ce mois-ci.

• Quand une fintech européenne sans dette, avec 53% de marge EBITDA et des clients verrouillés sur des décennies, se paie au plus bas depuis son introduction en bourse, j’achète.

• Quand un véhicule coté donne accès à l’un des meilleurs business au monde avec 48% de décote, je triple la position.

• Quand un serial acquirer nordique à 88% de revenus récurrents affiche une marge en expansion et un BPA en hausse de 19%, je renforce.

C’est inconfortable à court terme. C’est exactement ce qui crée de la valeur à long terme.

Pour découvrir la stratégie complète en détail, ses origines, mes erreurs passées et la manière dont je combine ces trois classes d’actifs, c’est ici :

Dans cette édition réservée aux abonnés premium, vous trouverez le détail complet des 14 positions, chaque arbitrage documenté et argumenté, l’analyse des résultats Q1 2026 de l’ensemble du portefeuille, les métriques agrégées, et ma watchlist pour les semaines à venir.

Si vous êtes ici, c’est que vous comprenez qu’investir sérieusement exige de la rigueur, de la patience et un accès à une réflexion structurée loin du bruit ambiant.

Mes publications et analyses du mois

Le mois d’avril a été particulièrement productif en termes de publications sur les Serial Acquirers et le secteur Software. Voici les analyses que j’ai partagées avec vous :

Ces analyses alimentent directement ma réflexion et mes décisions d’allocation. Elles constituent le socle intellectuel sur lequel reposent les arbitrages que je vais vous détailler ci-dessous.

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Depuis son introduction en bourse le 17 mars 1994, Copart a délivré un rendement total de 20 143,8%, soit un CAGR de 17,9% sur 32 ans.

Un dollar investi dans Copart il y a trente-deux ans vaut aujourd'hui environ 202 dollars.
C'est l'un des track records les plus spectaculaires de l'histoire boursière américaine et ce graphique le montre mieux que n'importe quel discours.

Et pourtant, au moment où j’écris ces lignes l’action se traite à 30,77 $, soit une chute de plus de 52% depuis son plus haut historique de 63,84 $ atteint le 16 mai 2025.

Le titre flirte avec son plus bas sur 52 semaines (29,97 $).

Les avis divergent radicalement :

• Morningstar voit une fair value à environ 48 $ (Wide Moat)

  

• Le consensus analystes tourne autour de 40-42 $

Alors, est-ce l’opportunité de la décennie sur un compounder indestructible ? Ou le marché a-t-il raison de sanctionner une croissance organique qui cale ?

C’est exactement la question que je vais décortiquer dans cette analyse, chiffre par chiffre, sans complaisance.

C’est quoi Copart ? L’histoire d’un junkyard devenu empire mondial

L’homme derrière tout : Willis Johnson : Du Vietnam aux milliards

L’histoire de Copart, c’est d’abord l’histoire d’un homme. Et quelle histoire.

Willis J. Johnson grandit dans les années 1950-1960 en Californie, dans les pattes de son père un entrepreneur touche-à-tout qui enchaîne les métiers : laitier, restaurateur, constructeur de maisons, et finalement propriétaire de casse automobile. Le jeune Willis n’ira pas à l’université. Son éducation, il la reçoit dans le junkyard familial, les mains dans la graisse, à démonter des moteurs et à apprendre le business.

Son père lui inculque une maxime qu’il ne quittera jamais :

“Take care of your pennies and the dollars will take care of themselves.”

Puis le Vietnam. Johnson est enrôlé dans l’armée américaine et effectue un tour de service au Vietnam où la moitié de son unité ne survivra pas.

Il en revient avec un Purple Heart et une discipline militaire qu’il appliquera plus tard à la gestion de ses yards avec une rigueur presque obsessionnelle.

Dans son autobiographie Junk to Gold (2014), il explique :

“The military teaches you order, timing and discipline. It teaches you how to work as a team. It was the best education I could get.”

De retour en Californie, il reprend la casse automobile familiale. Et c’est là que son génie entrepreneurial va se déployer.

Les années fondatrices (1972-1993) : L’innovateur du junkyard

Dès le début, Willis Johnson fait tout différemment. Là où les autres casses automobiles sont des terrains vagues chaotiques remplis de carcasses rouillées, Johnson crée des yards propres et organisés, qui ressemblent davantage à un magasin de pièces détachées qu’à un dépotoir. Il aligne les voitures en rangées parfaites un réflexe militaire

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Trois innovations le distinguent de toute la concurrence :

Première innovation : la spécialisation. Plutôt que de stocker n’importe quel véhicule, il se spécialise dans des modèles précis que les autres ne veulent pas. Il identifie des niches.

Deuxième innovation : le démontage des pièces. Avant Johnson, les casses vendaient les moteurs entiers pour 400 $. Willis démonte les moteurs pièce par pièce et vend chacune séparément pour un total de 700 $. Le client est plus content (il n’achète que ce dont il a besoin), les retours diminuent, et la marge explose.

“I was the first in the industry to dismantle parts, not just cars.”

Troisième innovation : la technologie. À une époque où tous les casses tiennent leurs registres sur papier, Johnson investit 110 000 $ dans un ordinateur à bandes magnétiques plus que le prix d’une maison à l’époque. Ses concurrents le prennent pour un fou. Mais cette informatisation lui donne un avantage décisif : une vision complète de son inventaire, de ses coûts, de sa rentabilité.

“I was never afraid to spend money on technology if it could help us be more efficient.”

C’est aussi pendant cette période que Johnson développe son modèle mental fondamental une analogie qu’il utilisera pendant 40 ans :

“Think of us like the local sewer system. We’re a utility. Nothing can get rid of us. Two of the biggest businesses in the world are car manufacturers and insurance companies. They’re always gonna make cars, and they’re always gonna insure them. We’re the guy in between. As long as we’ve got the land in the right place, we can’t fail.”

En 1982, Johnson fonde officiellement Copart avec un premier site à Vallejo, Californie.

Entre 1982 et 1993, il ouvre 11 sites en Californie du Nord, au Texas et dans le Pacifique Nord-Ouest, consolidant le secteur par de petites acquisitions locales.

Le pivot décisif : du dismantler à l’enchériste (années 1980-1990)

Le tournant stratégique de Copart ne vient pas d’une étude de marché McKinsey. Il vient de l’instinct de Willis Johnson.

Au départ, Copart est un dismantler un recycleur qui achète des épaves, les démonte et revend les pièces. Mais Johnson voit une opportunité beaucoup plus grande : devenir l’intermédiaire entre les compagnies d’assurance qui récupèrent les véhicules accidentés et les acheteurs prêts à les reprendre.

L’innovation qui va tout changer s’appelle le PIP : Percentage Incentive Program.

Avant Copart, les enchéristes de salvage facturaient des frais fixes aux assureurs pour stocker et vendre leurs véhicules. L’enchériste n’avait aucune incitation à obtenir le meilleur prix ses revenus étaient les mêmes que la voiture se vende 500 $ ou 5 000 $.

Johnson propose un deal révolutionnaire à son premier client, Fireman’s Fund Insurance : au lieu de frais fixes, Copart prendra un pourcentage du prix de vente. Plus le véhicule se vend cher, plus Copart gagne. L’assureur est ravi : ses retours montent. Copart est ravi : ses marges montent aussi.

“PIP represented a significant shift in the industry. Now the salvage auction was a partner with the insurance company, with the goal of getting the best possible price for each car, eliminating any arguments over fees.”

Dès 1990, 70% des transactions de Copart sont réalisées via le PIP. L’alignement d’intérêts entre Copart et ses clients assureurs est total. C’est la fondation économique de tout ce qui suivra et c’est un avantage que les concurrents mettront des années à copier.

L’IPO et l’expansion nationale (1994-2002)

En 1994, Copart s’introduit en bourse au NASDAQ sous le ticker CPRT. L’argent levé permet une expansion massive à travers les États-Unis. Johnson a un objectif clair :

“I didn’t want just to be able to handle some of Allstate’s cars; I wanted all of them.”

Il veut pouvoir offrir aux grands assureurs nationaux (Allstate, State Farm, GEICO, Progressive) un réseau de yards couvrant tout le territoire US.
Plus Copart a de sites, plus il est attractif pour un assureur qui veut un seul partenaire national.
C’est un cercle vertueux : plus de sites → plus de contrats nationaux → plus de véhicules → plus de revenus pour acheter d’autres sites.

Le choix stratégique fondamental de Johnson : acheter les terrains au lieu de les louer.
C’est une décision qui coûte cher à court terme (CapEx élevé) mais qui s’avère géniale à long terme. Les terrains IOS sont rares, protégés par le NIMBY, et leur valeur ne fait que monter. Chaque terrain acheté est un terrain qu’aucun concurrent ne pourra jamais obtenir.

C’est aussi pendant cette période que Jay Adair le gendre de Willis Johnson prend une place de plus en plus centrale. Entré chez Copart en 1989, il devient CEO en 1996 à seulement 26 ans. Adair hérite de la philosophie Johnson (frugalité, innovation, technologie, propriété foncière) et l’amplifie. Son salaire de CEO ? 1 dollar par an. Pendant 28 ans.

La révolution en ligne (2003-2013)
De l’enchère physique au géant digital

2003 est l’année charnière. Copart devient la première société d’enchères automobiles à basculer entièrement en ligne. Plus de salle de vente physique, plus de marteau qui tombe devant une assemblée de recycleurs locaux. Tout passe par internet.

C’est le lancement de VB2 (Virtual Bidding 2nd Generation), qui introduit un système d’enchères préliminaires en ligne suivi d’enchères en direct. Ce passage au digital a un effet explosif sur la liquidité : au lieu de 20 acheteurs locaux dans une salle, Copart peut désormais attirer des milliers d’acheteurs du monde entier sur chaque véhicule

.

En 2013, Copart lance VB3 (Virtual Bidding 3rd Generation), la plateforme actuelle, avec enchères multi-lots simultanées, applications mobile et tablette, et une interface accessible dans des dizaines de langues.
C’est le moment où Copart cesse définitivement d’être “une entreprise de casse auto avec un site web” et devient une plateforme technologique de place de marché qui se trouve traiter des véhicules accidentés.

L’impact sur les résultats est spectaculaire.
Le CA passe de 924 millions $ (FY2012) à 2,042 milliards $ (FY2019) il double en sept ans.

L’expansion internationale (2007-2026)

2007 marque l’entrée au Royaume-Uni, le plus grand marché hors US pour le salvage. Suivent le Canada, les Émirats Arabes Unis (2013), le Brésil et l’Allemagne (2013), Bahreïn et Oman (2015), l’Irlande et l’Inde (2016), la Finlande (2018), l’Espagne (2024). Aujourd’hui, Copart opère dans 11 pays avec plus de 275 sites.

L’international représente environ 19% du chiffre d’affaires et croît à +14% par an (Q3 FY2026). L’Allemagne est le cas d’école le plus intéressant : c’est un marché où, historiquement, les assureurs ne pratiquaient pas la perte totale comme aux US. Copart y importe progressivement son modèle avec succès.

Les quelques erreurs et défis

Copart n’a pas un parcours sans tache. Soyons honnêtes.

L’accumulation excessive de cash (2020-2024).
Pendant quatre ans, le management a accumulé des milliards de dollars de trésorerie sans racheter d’actions significativement, alors que le ROIC du business dépassait 30%.
Chaque milliard non redéployé coûtait ~240 millions $/an de valeur aux actionnaires. Cette inertie du capital est le principal reproche qu’on peut faire au management sur la dernière décennie. Ils ont commencé à corriger avec 1,6 milliard $ de rachats en FY2026, mais le retard est réel.

L’investigation du DOJ.

En octobre 2023, le Département de la Justice américain a notifié Copart d’une enquête sur de potentielles violations de lois anti-blanchiment liées aux pratiques de prévention et détection du blanchiment d’argent par les membres de la plateforme d’enchères. L’issue est incertaine, le management ne peut pas quantifier l’impact potentiel. C’est un risque juridique qui pèse au bilan de la transparence.

La transition managériale.
Le passage de Jay Adair (28 ans de CEO, opérateur de terrain, salaire de 1 $) à Jeff Liaw (ancien McKinsey et Goldman Sachs) en avril 2024 est une rupture culturelle. Liaw est brillant ses earnings calls sont d’une densité analytique remarquable mais il n’est pas Willis Johnson. La question de savoir si la culture “junkyard” peut survivre à la “corporatisation” est ouverte.

Et aujourd’hui ? Ce que fait Copart en 2026

En juin 2026, Copart est un colosse de 29 milliards $ de capitalisation qui :

Vend plus de 4 millions de véhicules par an aux enchères en ligne via VB3, à environ 1 million de membres dans 185+ pays

Génère 4,6 milliards $ de CA dont 85% en commissions de service et 15% en revente directe

Dégage 1,26 milliard $ de FCF annuel avec une marge FCF de 27%

Détient ~19 000 acres de terrain (90% en propriété), un portefeuille immobilier dont la valeur de marché dépasse probablement 4,5 milliards $

Opère avec zéro dette et 4,2 milliards $ de trésorerie

Rachète massivement ses propres actions (43,4 millions d’actions en 9 mois, à 37,63 $ en moyenne)

Se diversifie au-delà du salvage assurance : véhicules de flottes, de concessionnaires (Blue Car), de sociétés financières, et équipement lourd via Purple Wave

Déploie l’intelligence artificielle pour aider les assureurs à prendre des décisions de perte totale plus rapidement et plus précisément, et lance Copart Delivered, un service de livraison longue distance pour les acheteurs

Pour résumer Copart en une phrase, je reprendrais celle de Willis Johnson parce qu’après 44 ans, elle est toujours aussi juste :

“We’re like the septic tanks of the sewer system. You can’t have the system without us.”

C’est un business que personne ne veut faire et c’est précisément pour ça que personne ne peut le déloger.

⚠️ Pourquoi on n’utilise PAS le PER pour analyser Copart

Le PER est trompeur ici. Le piège vient de la stratégie de propriété foncière. Copart possède environ 90% de ses terrains au lieu de les louer.

Conséquence comptable : pas de charge de loyer dans le P&L, ce qui gonfle artificiellement les marges opérationnelles d’environ 750 points de base par rapport à un concurrent qui loue ses sites. En contrepartie, le CapEx est élevé (les achats de terrains transitent par le tableau des flux d’investissement, pas par les charges d’exploitation).

On préfère donc analyser Copart par le FCF (Free Cash Flow), le FCF par action, le FCF Yield, le ROIC et le ROCE. J’explique tous ces termes dans le glossaire en fin d’article.

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Le Moat en 4 couches

Le moat de Copart est multi-couches, et c’est ce qui le rend si difficile à attaquer.

“More than 19,000 acres of real estate” et 281 facilities.

Couche 1 : L’Effet NIMBY et la Propriété Foncière ⭐⭐⭐⭐⭐

C’est la couche fondamentale du moat. Celle qui rend Copart presque impossible à répliquer.

Le problème foncier, en termes simples

Pour stocker un véhicule accidenté avant de le revendre aux enchères, il faut de la terre. Beaucoup de terre. Chaque véhicule reste en moyenne 45 à 60 jours sur un yard, le temps que l’assureur obtienne le titre, que Copart le convertisse en titre salvage auprès du DMV (Department of Motor Vehicles), et que la vente soit finalisée (10-K FY2025, p. 5 : “which is generally received within 45 to 60 days of vehicle pick-up”).

Multipliez cette durée par les plus de 4 millions de véhicules vendus par an (Q3 FY2026, “sold more than 4 million units in the last year”), et vous comprenez l’ampleur du besoin foncier.

Il faut des milliers d’acres de terrain industriel, zonés pour du stockage extérieur de véhicules endommagés.

Le problème ? Personne ne veut de ça à côté de chez soi.

C’est l’effet NIMBY (Not In My Back Yard).

Les municipalités américaines imposent des réglementations draconiennes sur les salvage yards : permis conditionnels, limitations du nombre de yards par ville, études environnementales, audiences publiques.
Le marché plus large de l’IOS (Industrial Outdoor Storage) confirme cette réalité : 30 à 50 % des terrains industriels zonés interdisent le stockage extérieur en droit, et les délais d’obtention des autorisations varient de 9 à 24 mois selon les juridictions.

Le portefeuille foncier de Copart en chiffres

La Proxy Statement FY2025 (DEF 14A, déposée octobre 2025) donne le chiffre le plus récent : Copart détient plus de 19 000 acres de foncier (“Copart’s extensive inventory is housed on more than 19,000 acres of real estate”).
Le 10-K FY2025 précise que l’entreprise opère depuis 281 sites dans 11 pays. Environ 90 % de ce foncier est détenu en pleine propriété et seulement 10 % est loué.

Pour visualiser : 19 000 acres, c’est environ 7 700 hectares, soit la surface de plus de 10 000 terrains de football. Un parc foncier industriel plus grand que celui de beaucoup de REITs cotés en bourse.

L’évolution du portefeuille, telle qu’elle ressort des rapports annuels :

2019 (Annual Report FY2019, couverture) : 8 500+ acres en propriété, plus de 200 sites

FY2023 (10-K, earnings calls) : ouverture de 10 nouveaux sites opérationnels (1 au Brésil, 1 en Allemagne, 1 au Canada, 8 aux États-Unis). CapEx FY2023 : 517 M$, dont plus de 80 % pour l’expansion de capacité (Q4 FY2023 earnings call, Leah Stearns, CFO)

FY2024 (10-K FY2024) : ouverture de 9 nouveaux sites (3 au Royaume-Uni, 1 en Espagne, 1 au Canada, 4 aux États-Unis). Plus de 1 100 acres acquis dans l’année + 370 actifs de transport (Q4 FY2024 earnings call)

FY2025 (10-K FY2025, p. 3) : ouverture de 6 nouveaux sites (1 au Royaume-Uni, 2 en Espagne, 3 aux États-Unis). Total : 281 sites, plus de 19 000 acres

Q3 FY2026 : PP&E net au bilan = 3,716 Md$ (10-Q Q3 FY2026, Consolidated Balance Sheet : “Property and equipment, net $3,715,922”). CapEx sur 9 mois : 258,6 M$ (Cash Flow Statement : “Purchases of property and equipment $(258,553)”)

La progression du PP&E net au bilan, issue des 10-K successifs, raconte l’histoire de l’accumulation foncière :

FY2016 : 817 M$ · FY2018 : 1 163 M$ · FY2020 : 1 942 M$ · FY2022 : 2 486 M$ · FY2024 : 3 176 M$ · FY2025 : 3 598 M$ · Q3 FY2026 : 3 716 M$

En neuf ans, le PP&E a été multiplié par 4,5×.
C’est un investissement massif et continu.

Pourquoi la valeur au bilan est profondément trompeuse

Copart inscrit ses terrains au coût historique d’acquisition, conformément aux normes GAAP. Un terrain de 100 acres acheté en banlieue d’Atlanta en 1995 figure toujours au bilan au prix de 1995. Or, ce terrain est devenu suburbain ou urbain. Sa valeur réelle a été multipliée.

De plus, un point comptable essentiel : le terrain ne se déprécie pas en norme GAAP. Contrairement aux bâtiments (amortis sur 39 ans) ou aux équipements (15 ans), la composante “land” du PP&E reste inscrite au coût d’origine, sans amortissement. Cela signifie que la plus-value latente s’accumule silencieusement chaque année.

En appliquant un multiple conservateur de 2,5× la valeur comptable au portefeuille foncier, on obtient une Fair Market Value estimée entre 4,5 et 5,0 Md$. L’écart avec les 3,7 Md$ de PP&E net inscrits au bilan représente une plus-value latente de 1,0 à 1,5 Md$, soit environ 1,00 à 1,60 $ par action de valeur cachée.

L’avantage comptable : comment la propriété foncière gonfle la marge de ~750 points de base

Voici le mécanisme central, souvent mal compris par les investisseurs qui comparent Copart à ses concurrents.

Un concurrent qui loue ses terrains (comme le faisait IAA avant son rachat) inscrit le loyer en charge opérationnelle sur le compte de résultat. Ce loyer réduit directement le résultat opérationnel et la marge.

Copart, qui possède ses terrains, n’a aucune charge de loyer. Le coût d’acquisition est capitalisé au bilan, et le terrain ne se déprécie pas. Le seul coût qui transite par le compte de résultat est l’amortissement des bâtiments et des aménagements, étalé sur 15 à 39 ans (10-K FY2025, Note sur les méthodes comptables : “Property and equipment is stated at cost, less accumulated depreciation and amortization”).

Pour mesurer cet avantage, on peut réaliser un ajustement par imputation de loyer. Imaginons que Copart soit scindé en deux entités : une foncière (PropCo) qui détient les terrains et les loue, et une activité opérationnelle (OpCo) qui paie un loyer de marché.

En appliquant un cap rate de 6,5 à 7,0 % (fourchette des cap rates IOS institutionnels en marchés primaires US en 2026) à une FMV estimée de 4,5 Md$ :

Loyer imputé annuel ≈ 4,5 Md$ × 6,75 % ≈ 300 à 315 M$

Retranché du résultat opérationnel FY2025 de 1,697 Md$ (10-K FY2025), ce loyer fictif ferait tomber la marge opérationnelle ajustée d’environ 40,8 % à environ 29-30 %, soit un écart de ~750 points de base.

Mais attention : même ajustée à 29-30 %, cette marge reste exceptionnelle pour un business industriel. Le concurrent IAA, avant son acquisition par Ritchie Bros., affichait des marges opérationnelles dans les 20-23 %.
Copart est un meilleur opérateur d’enchères en plus de posséder ses terrains.

La preuve par les cash-flows

L’avantage foncier ne se limite pas au compte de résultat. Il irrigue aussi les cash-flows.

Operating Cash Flow (OCF) sur 9 mois Q3 FY2026 : 1,247 Md$
(10-Q : “Net cash provided by operating activities $1,246,951”).
L’OCF est élevé précisément parce qu’aucun loyer ne le diminue.

CapEx sur la même période : 258,6 M$, dont la majorité pour l’acquisition de terrains et l’expansion de capacité.
Les earnings calls historiques confirment que 75 à 90 % du CapEx est consacré à la croissance et non à la maintenance (Q4 FY2020 earnings call, Jeff Liaw : “90% of which was attributable to capacity expansion alone” ; Q4 FY2023, Leah Stearns : “over 80% of this amount attributable to… capacity expansion”).

Free Cash Flow (OCF moins CapEx) sur 9 mois : ~988 M$.
Si Copart décidait demain d’arrêter d’acheter de nouveaux terrains, son CapEx de maintenance serait d’environ 10-25 % du CapEx total (soit ~26 à 65 M$ sur 9 mois), et le FCF bondirait à ~1,2 Md$ sur 9 mois. Un concurrent locataire n’a pas cette flexibilité : il paie son loyer à perpétuité, sans option de réduction.

La différence fondamentale tient dans la nature du cash dépensé.
Quand un concurrent paie 300 M$ de loyer annuel, ce cash est détruit : il a acheté un service temporaire (l’occupation du terrain pour un an). Quand Copart dépense 300 M$ en CapEx foncier, il échange un actif dépréciant (le cash) contre un actif appréciant (le terrain).

Le cash est sorti, mais il s’est transformé en foncier qui prend de la valeur chaque année.

La capacité de réserve : l’arme anti-catastrophe

Morningstar estime que 20 à 25 % des acres détenus par Copart sont inactifs à tout moment (Morningstar, Wide Moat Report : “Around 20%-25% of Copart’s owned acreage is likely sitting idle at any given time”). C’est une réserve stratégique délibérée.

Lorsqu’un ouragan frappe comme Helene et Milton en automne 2024 Copart active ces terrains de réserve en quelques jours pour absorber les dizaines de milliers de véhicules inondés.
Le 10-K FY2025 le confirme : “we mobilized our people, and engaged with a multitude of service providers to timely retrieve, store, and remarket tens of thousands of flood-damaged vehicles in South Florida in the wake of Hurricanes Helene and Milton” (p. 2).

Pour un nouvel entrant, cette capacité de réserve crée une double barrière : le coût initial d’acquisition du terrain, plus le coût fixe permanent de détenir 20-25 % de capacité inutilisée en temps normal. Sans l’échelle de Copart, ce coût est insupportable.

Coût de réplication : l’exercice de pensée

Combien coûterait la reproduction du réseau foncier de Copart à partir de zéro ?

Le 10-K FY2025 confirme 281 sites dans 11 pays. La Proxy FY2025 confirme 19 000+ acres. Les earnings calls successives confirment un CapEx cumulé de plusieurs milliards de dollars sur les dix dernières années (PP&E passé de 817 M$ en FY2016 à 3 716 M$ au Q3 FY2026, soit ~2,9 Md$ d’investissements nets en 10 ans).

Mais le coût financier n’est même pas la barrière principale. C’est le temps et le zonage. Le 10-K FY2025 (section “Operating and Growth Strategy”) décrit la stratégie comme “acquiring and developing additional vehicle storage facilities in key markets”. Copart a mis plus de 40 ans pour assembler ce portefeuille. Les terrains achetés il y a 20 ou 30 ans en zone rurale sont désormais en zone suburbaine ou urbaine, où il serait aujourd’hui impossible d’obtenir les permis nécessaires pour ouvrir une cour de véhicules accidentés. Copart bénéficie d’un droit acquis (grandfathering) que personne ne peut reproduire.

Jeff Liaw, CEO, lors du Q2 FY2024 earnings call, résume cette philosophie avec une clarté remarquable : “Our insurance clients have a long memory. They know that when land is available for us to acquire, so that we can preserve it for the industry’s use for the next 50 years, we’ll do so gladly and proudly.”

La comparaison IAA : la preuve par l’inverse

Le cas d’IAA illustre par contraste la supériorité du modèle propriétaire. Avant son acquisition par Ritchie Bros. (mars 2023), IAA suivait une stratégie Capital Light : ~90 % de ses 12 000 acres étaient loués, l’exact inverse de Copart (Morningstar : “IAA operates about 12,000 acres (10% owned, 90% leased)”). Les conséquences ont été mesurables.

• Premièrement, des marges structurellement inférieures (20-23 % vs. 40 %+ pour Copart).

• Deuxièmement, une vulnérabilité à l’inflation des loyers : les loyers IOS ont bondi de +123 % entre 2020 et 2024, comprimant mécaniquement les marges d’IAA.

• Troisièmement, une perte de parts de marché significative : selon les données citées par Luxor Capital (lors de son opposition à la fusion Ritchie Bros./IAA), IAA a cédé plusieurs points de part de marché à Copart entre 2016 et 2022.

• Quatrièmement, une valorisation de sortie déprimée : IAA a été acquise pour 12,80 $/action, une valorisation bien inférieure à ce qu’aurait justifié un portefeuille foncier en propriété.

La leçon est claire : dans ce secteur, le modèle capital-light n’est pas un avantage compétitif, c’est un handicap structurel.

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Mon point de vue : le « REIT industriel déguisé »

Copart est, en réalité, deux entreprises fusionnées en une seule ligne de cotation :

La foncière (PropCo) détient un portefeuille irréplicable de 19 000+ acres, valorisé entre 4,5 et 5,0 Md$ en valeur de marché, bénéficiant de l’inflation des loyers IOS, protégé par des barrières réglementaires NIMBY quasiment infranchissables, et adossé à un droit acquis accumulé sur 40 ans.

La plateforme d’enchères (OpCo) génère un ROIC de 28-30 %, connecte ~1 million de membres dans 185+ pays via VB3, traite 81 % de ses véhicules pour le compte d’assureurs (10-K FY2025 : “We obtained 81%… from insurance company sellers”), et affiche des marges opérationnelles ajustées de ~30 % supérieures à celles de tout concurrent

La combinaison des deux crée un cercle vertueux :
les terrains en propriété réduisent les coûts → le service aux assureurs s’améliore → plus de volume → plus de cash → financement de nouveaux terrains.
C’est un flywheel foncier que le marché sous-évalue structurellement, parce que les investisseurs regardent la marge opérationnelle affichée de 40 %+ sans réaliser qu’elle contient ~750 points de base de rendement foncier implicite un rendement durable, défensif et en croissance.

En termes de valorisation, si l’on attribue à la PropCo sa FMV de ~4,5 Md$, le marché paie l’OpCo environ 24,5 à 25 Md$ (capitalisation actuelle ~29 Md$ moins la PropCo).
Rapporté au FCF ajusté de l’OpCo, cela représente un multiple de ~19 à 20× le FCF, très raisonnable pour un business de cette qualité, avec zéro dette, 3,35 Md$ de cash au bilan (10-Q Q3 FY2026 : “Cash, cash equivalents, and restricted cash $3,354,142”), et un historique de croissance du FCF supérieur à 15 %/an sur 10 ans.

C’est un hidden asset que le marché sous-évalue structurellement.

Couche 2 : L’Effet de Réseau Bilatéral via VB3
⭐⭐⭐⭐⭐

Si le foncier est le corps du moat, le réseau VB3 en est le système nerveux. C’est lui qui transforme des acres de béton et de gravier en une machine à générer de la liquidité mondiale.

Le flywheel, expliqué simplement

Le principe est celui d’une place de marché bilatérale (two-sided marketplace). D’un côté, les vendeurs : principalement des assureurs, mais aussi des concessionnaires, des sociétés de location, des institutions financières. De l’autre, les acheteurs : démonteurs, reconstructeurs, concessionnaires de véhicules d’occasion, exportateurs, et le grand public, répartis dans le monde entier.

La dynamique est autoalimentée.
Plus Copart a de véhicules à vendre → plus il attire d’acheteurs → plus la concurrence entre acheteurs fait monter les prix de vente (ASP, Average Selling Price) → plus les assureurs constatent un rendement élevé sur leurs véhicules déclarés en perte totale → plus ils confient de volume à Copart → plus Copart a de véhicules.
C’est un flywheel classique de marketplace, mais appliqué à un marché physique et lourd, ce qui le rend d’autant plus difficile à reproduire.

Les chiffres du réseau dans les documents officiels

Le 10-K FY2025 (Section “Overview”) décrit la plateforme en ces termes : “Through our VB3 auction platform, our sales process is open to registered buyers (whom we refer to as ‘members’) anywhere in the world with access to the internet”. Le communiqué de résultats du Q3 FY2026 (Exhibit 99.1, 21 mai 2026) précise les ordres de grandeur : environ 1 million de membres inscrits, dans plus de 185 pays, avec plus de 4 millions de véhicules vendus au cours des 12 derniers mois, depuis plus de 250 sites opérationnels dans 11 pays.

Le 10-K FY2025 fournit aussi une donnée structurante sur la géographie des acheteurs. Pour l’exercice fiscal 2025, les ventes de véhicules US à des membres enregistrés en dehors de l’État où le véhicule était situé ont représenté 69,8 % du total des unités vendues

Ce chiffre se décompose ainsi : 31,0 % vendus à des acheteurs dans un autre État américain, et 38,8 % vendus à des acheteurs internationaux, identifiés par l’adresse IP utilisée lors de l’enchère.

Reformulé : près de 4 véhicules américains sur 10 vendus chez Copart partent à l’international. C’est un niveau d’internationalisation qu’aucun concurrent ne peut approcher.

Le transcript Q3 FY2026 : les données clés sur la liquidité

Le CEO Jeff Liaw, lors du Q3 FY2026 earnings call (21 mai 2026), a livré des données encore plus frappantes sur la progression du réseau international.

Première donnée, sur le poids des acheteurs internationaux dans les enchères US :

“International buyers today represent more than 1/3 of the volumes sold at U.S. Copart auctions and nearly 1/2 of our auction proceeds.”

Autrement dit, les acheteurs internationaux achètent un tiers des véhicules, mais génèrent près de la moitié des recettes d’enchères. La raison est logique : les acheteurs étrangers, notamment en Europe de l’Est, en Afrique de l’Ouest et en Amérique centrale, achètent souvent des véhicules de valeur plus élevée qu’ils restaurent entièrement pour les revendre sur leurs marchés locaux. Ils sont prêts à payer davantage parce que le véhicule, une fois réparé, vaut bien plus dans leur pays d’origine qu’aux États-Unis.

Deuxième donnée, sur la diversification géographique du réseau acheteur. Liaw explique que malgré les perturbations géopolitiques (conflits au Moyen-Orient), la demande globale s’est maintenue grâce à la profondeur du réseau :

“As certain corridors moderated, others expanded to fill the gap, including parts of Central Europe, West Africa, Central America and the Caribbean. The virtue of robust auction liquidity is that no single seller or buyer and, in fact, no single region, country or currency unduly influences the auction outcomes we deliver to our sellers. The resilience of our marketplace comes from the depth and diversity of a buyer network we have spent decades cultivating, now spanning more than 160 countries worldwide.”

Le réseau couvre plus de 160 pays. Lorsqu’un corridor géographique se contracte (par exemple le Moyen-Orient en raison de conflits), d’autres corridors prennent le relais. C’est la définition même d’un réseau antifragile : il ne dépend d’aucun pays, d’aucune devise, d’aucun acheteur individuel.

Les ASP en hausse : la preuve par le prix

Si le réseau d’acheteurs n’apportait pas de liquidité réelle, les prix n’augmenteraient pas. Or, le transcript Q3 FY2026 confirme une hausse continue des ASP :

ASP assurance US : +4,1 % YoY, atteignant un record historique saisonnier pour un troisième trimestre (Liaw : “U.S. insurance ASPs increased 4.1% year-over-year for the quarter, reaching a seasonally adjusted all-time record high”)

ASP assurance international : +8,4 % YoY (Stearns, CFO)

ASP non-assurance international : +16,7 % YoY (Stearns)

ASP global : +4,6 % YoY (Stearns : “average selling prices rose 4.6% and more than offset a modest decline in unit volumes of 2.4%”)

Ces hausses de prix ne sont pas le fruit du hasard. Elles sont le résultat direct de la compétition entre acheteurs sur la plateforme VB3. Plus il y a d’acheteurs pour un même véhicule, plus le prix final monte. C’est la mécanique fondamentale d’une enchère. Et Liaw le dit clairement : “we view it as our ongoing responsibility to drive ever better auction returns, which then increases the attractiveness of the total loss pathway to insurance carriers.”

Le concept de “crossover buyer” : le flywheel dans le flywheel

C’est peut-être la donnée la plus puissante du transcript Q3 FY2026 pour comprendre la dynamique d’auto-renforcement du réseau. Liaw décrit le phénomène des crossover buyers : des acheteurs qui entrent dans l’écosystème Copart pour la première fois en cherchant un véhicule non-assurance (voiture de location, de flotte, de concessionnaire), puis découvrent l’inventaire de véhicules d’assurance et commencent à enchérir dessus.

“Looking back over the past 3 years, of the more than 30,000 buyers who first entered the Copart ecosystem by virtue of those non-insurance vehicles, a strong majority would bid on an insurance vehicle within the first 90 days of their engagement.”

30 000 nouveaux acheteurs entrés via le non-assurance.
Une forte majorité enchérit sur un véhicule assurance dans les 90 premiers jours. C’est un pipeline de conversion remarquable : le non-assurance alimente l’assurance. Le flywheel est encore plus puissant qu’on ne le pense au premier abord, parce qu’il ne tourne pas dans un seul sens il y a un flywheel secondaire à l’intérieur du flywheel principal.

Liaw décrit le parcours type d’un crossover buyer avec une précision saisissante (Q3 FY2026 earnings call) : l’acheteur découvre Copart via une recherche Google, les réseaux sociaux, ou le contenu YouTube/TikTok créé par des tiers montrant des véhicules transformés.
Il commence par chercher un véhicule en bon état, presque roulant. Puis il découvre un véhicule d’assurance en vol récupéré (theft recovery), jamais endommagé. Ensuite, un véhicule avec des dommages légers de grêle. Puis un véhicule avec un dommage arrière mineur. En termes de Liaw :

“A given buyer comes for one type of car. And then once he or she realizes the breadth of inventory available, they migrate outward in concentric circles.”

L’expansion en cercles concentriques. Du véhicule clean au véhicule légèrement endommagé, puis au véhicule de plus en plus endommagé. Chaque cercle supplémentaire ajoute de la liquidité au système.

Le “pure sale” comme preuve ultime de la liquidité

Si les assureurs ne faisaient pas confiance à la liquidité de Copart, ils imposeraient des prix de réserve élevés sur leurs véhicules pour se protéger contre des ventes à prix trop bas. Or, c’est l’inverse qui se produit. Liaw révèle dans le transcript Q3 FY2026 :

“Today, for U.S. insurance sellers at Copart, the mix of pure sale units is at all-time highs. We estimate that our pure sale insurance volume is literally an order of magnitude higher than what is available at other similar platforms.”

Le terme pure sale signifie que le véhicule est vendu sans prix de réserve : la vente est finale au plus offrant, quel que soit le prix. C’est l’expression maximale de la confiance du vendeur dans la liquidité de la plateforme. Et le volume de pure sale chez Copart est, selon l’estimation de Liaw, un ordre de grandeur supérieur (environ 10×) à celui des plateformes concurrentes.

Plus loin dans le call, Liaw ajoute : “Nobody has increased their portion of managed sale auctions at Copart. […] They recognize that there is no real way to escape the liquidity at Copart.” Les assureurs ne reviennent pas en arrière une fois qu’ils ont constaté la profondeur de la liquidité. C’est un changement comportemental irréversible, ou très difficilement réversible.

Les services complémentaires qui épaississent le réseau

Le réseau VB3 ne fonctionne pas isolément. Copart empile des couches de services qui augmentent les coûts de sortie (switching costs) pour les vendeurs et réduisent la friction pour les acheteurs.

Lors du Q4 FY2024 earnings call, Liaw a révélé que Copart approchait un rythme de 1 million de titres obtenus par an pour le compte de ses clients assureurs (Q4 FY2024 earnings call : “we are approaching a run rate of 1 million titles obtained per year on behalf of our insurance clients”).

C’est un service de traitement de titres de propriété automobiles obtention du titre original auprès des assurés ou des prêteurs, conversion en titre salvage auprès du DMV de chaque État. Chaque État a ses propres exigences documentaires, et chaque prêteur ses propres procédures.

La complexité est considérable, et l’échelle de Copart lui confère un avantage massif. Le 10-K FY2025 décrit le service : “We also facilitate the title transfer from the original owner or financial institutions on behalf of some of our sellers to streamline the documentation and vehicle auction process.” Liaw estime au Q3 FY2026 que Copart traite un volume de titres 6 à 8 fois supérieur à celui de tout autre acteur du secteur.

Co.ai, IntelliSeller et Title Express : la couche technologique de Copart

Ces trois outils propriétaires sont au cœur de la stratégie d’intelligence artificielle de Copart. Ils sont décrits dans les rapports annuels (Form 10‑K) déposés auprès de la SEC et régulièrement évoqués par Jeff Liaw lors des earnings calls. Chacun intervient à une étape différente du cycle de vie d’un véhicule sinistré.

Co.ai : la décision de perte totale par vision artificielle

Co.ai est une suite propriétaire d’outils de détermination de perte totale et de valorisation de véhicules. La description exacte du 10‑K FY2025 est la suivante :

“We offer Co.ai, a proprietary suite of total loss determination and valuation tools that leverage machine learning and computer vision to assist sellers in the vehicle claims evaluation process by providing online salvage value estimates which helps sellers determine whether to repair a vehicle or deem it a total loss.”

Concrètement, l’outil fonctionne ainsi. Un assureur reçoit un sinistre. Plutôt que d’envoyer un expert physique examiner le véhicule, Co.ai analyse les photos du véhicule endommagé à l’aide de modèles de vision par ordinateur. Le système compare les dommages visibles à des millions de véhicules similaires déjà vendus par Copart et produit, en temps quasi réel, une estimation de la valeur de récupération (salvage value) et du coût de réparation probable. L’assureur peut alors décider immédiatement si le véhicule doit être réparé ou classé en perte totale.

L’intérêt stratégique est double.

• Premièrement, l’outil comprime le délai de décision, qui pouvait prendre plusieurs jours voire semaines (inspection physique, allers‑retours entre l’assureur et l’atelier de réparation), à quelques minutes.

• Deuxièmement, et c’est le point clé pour l’investisseur, chaque véhicule classé en perte totale devient un lot supplémentaire entrant dans le système d’enchères VB3.

Co.ai est donc un outil d’alimentation du flywheel : plus les assureurs l’utilisent, plus le volume de véhicules dans le système augmente, plus la liquidité des enchères s’améliore.

Ce mécanisme est renforcé par un outil complémentaire, le Preliminary ProQuote, lancé en 2026 dans le cadre de la suite Copart Max.

ProQuote permet aux assureurs de disposer d’une estimation de la valeur pré‑accident et post‑accident dès le premier avis de sinistre (first notice of loss), avant même que le véhicule n’ait quitté le lieu de l’accident. C’est l’extension naturelle de Co.ai vers l’amont du processus.

IntelliSeller : l’optimisation des enchères par apprentissage automatique

IntelliSeller intervient à l’autre extrémité du processus, au moment de la vente.

“We offer IntelliSeller, an automated tool leveraging our vast and detailed vehicle and sales data to assist our sellers in making vital auction decisions. Using machine learning, IntelliSeller optimizes the utilization of our vehicle and sales data to determine when to establish minimum bid values and suggest when to re‑auction a unit to ensure optimal returns while minimizing cycle time.”

Le site canadien de Copart (copart.ca) ajoute un détail utile : IntelliSeller s’appuie sur les données de « millions de lots et de ventes historiques » pour déterminer les niveaux de mise à prix minimum et les montants de contre‑offre (counterbid amounts).

Le fonctionnement est le suivant. Lorsqu’un véhicule entre dans le système, IntelliSeller analyse ses caractéristiques (marque, modèle, année, kilométrage, localisation géographique, type et gravité des dommages) et les compare à l’historique de ventes de véhicules similaires sur VB3.
Il recommande alors un prix minimum (minimum bid) optimal. Si le véhicule ne se vend pas lors de la première enchère, l’outil recommande de le remettre en vente à un prix ajusté et à un moment spécifique, en fonction de la demande saisonnière et de la profondeur du carnet d’acheteurs actifs.

Pour l’investisseur, le point important est celui‑ci : IntelliSeller maximise le prix de vente moyen (ASP, Average Selling Price) tout en réduisant le temps de séjour des véhicules sur les terrains (cycle time). C’est une optimisation simultanée du revenu par lot et de la rotation du capital foncier. Plus le cycle est court, plus Copart peut traiter de véhicules sur la même surface de terrain, ce qui amplifie le rendement de son portefeuille immobilier (la « Couche 1 »).

Title Express : le traitement des titres de propriété par LLM

Title Express n’est pas un outil de valorisation, mais un service de traitement documentaire. Copart prend en charge, pour le compte de ses assureurs clients, l’intégralité du processus d’obtention du titre de propriété du véhicule (salvage title) auprès des services de chaque État (DMV). Aux États‑Unis, un véhicule accidenté ne peut être vendu tant que le titre n’a pas été transféré de l’assuré à l’assureur, puis brandé « salvage » par le DMV. Ce processus, variable selon les États, prend en moyenne 45 à 60 jours (10‑K FY2025).

Ce que Jeff Liaw a expliqué lors de l’earnings call Q4 FY2025 est que Title Express utilise des modèles de type LLM (large language models) pour accélérer le traitement des documents, automatiser la lecture et la vérification des formulaires, et réduire les erreurs humaines.
Résultat : Copart comprime les délais de traitement par rapport à ce que les assureurs obtenaient en gérant eux‑mêmes leurs titres.

Les chiffres de montée en puissance sont frappants. Lors de l’earnings call Q4 FY2024, le management a déclaré approcher un rythme de 1 million de titres traités par an. Lors de l’earnings call Q2 FY2025, Liaw a confirmé que Copart traitait désormais « well over 1 million titles per year » et ajoutait :

“No carrier who has experienced the Title Express service has asked us to reverse course.”

Lors de l’earnings call Q3 FY2026, il a précisé que Copart traitait un volume « 6, 7, 8 fois supérieur à celui de n’importe quel autre acteur du secteur ».

L’effet de réseau est direct. Plus Copart traite de titres, plus il accumule de données sur les particularités réglementaires de chaque État, plus ses modèles deviennent précis, et plus il devient difficile pour un assureur de reprendre le processus en interne ou de le confier à un concurrent. C’est un coût de changement (switching cost) invisible mais puissant.

La logique d’ensemble : accélération du flywheel à chaque étape

Ce qu’il faut retenir, c’est que ces trois outils ne sont pas des gadgets technologiques isolés. Ils forment une chaîne intégrée qui accélère le flywheel de Copart à chaque maillon du processus.

Co.ai agit en amont : il augmente le nombre de véhicules classés en perte totale, et donc le volume de lots entrant dans VB3. La total loss frequency au Q1 2026 a atteint 23,6 %, en hausse de près de 5 points en quatre ans (earnings call Q3 FY2026). Co.ai n’est pas le seul facteur (la hausse des coûts de réparation y contribue), mais il accélère la tendance en rendant la décision de perte totale plus rapide et plus attractive pour l’assureur.

IntelliSeller agit au moment de la vente : il maximise l’ASP et réduit le cycle time, ce qui améliore le rendement par lot et par acre de terrain. Au Q3 FY2026, l’ASP global était en hausse de 4,6 % alors même que les volumes unitaires reculaient de 2,4 % (Exhibit 99.1, Q3 FY2026).

Title Express agit entre les deux : il comprime le délai de traitement des titres, qui est le principal goulot d’étranglement entre l’arrivée d’un véhicule sur le terrain et sa mise en vente. Plus le titre arrive vite, plus le véhicule est vendu rapidement, plus la rotation des actifs s’accélère.

Le résultat combiné est une augmentation du rendement de chaque acre de terrain, de chaque contrat assureur, et de chaque enchère VB3. C’est la couche technologique qui transforme un simple parc à casses en plateforme à forte marge et à rendement croissant.

Ces outils aident les assureurs à prendre la décision de perte totale plus rapidement et plus précisément, ce qui accélère le flux de véhicules vers Copart.

Livraison longue distance.
Lancée il y a environ 12 mois, cette offre logistique permet aux acheteurs de se faire livrer un véhicule directement. La CFO Leah Stearns a révélé au Q3 FY2026 que ce produit a généré environ 15 M$ de coûts supplémentaires YoY dans les opérations, mais avec une marge positive (Stearns : “about $15 million of year-over-year increase in cost on the facility ops line related to our long-haul delivery product. And that product is generating a nice margin”). En réduisant la friction logistique pour les acheteurs, Copart élargit le bassin d’acheteurs potentiels pour chaque véhicule.

Purple Wave.

La filiale d’enchères d’équipements lourds et industriels (construction, agriculture).
La CFO confirme au Q3 FY2026 que le GTV (Gross Transaction Value) a progressé de plus de 25 % sur 12 mois (Stearns : “GTV has grown over 25% year-over-year”), principalement grâce à l’expansion territoriale.

L’équipe est désormais 2,5 à 3× plus grande qu’au moment de l’acquisition. Purple Wave ouvre un nouveau canal d’acquisition d’acheteurs qui, à terme, pourrait alimenter le même mécanisme de crossover vers les véhicules.

Pourquoi aucun concurrent ne peut reproduire cette liquidité à court ou moyen terme

La question est : pourquoi RB Global (IAA), ACV Auctions, ou tout autre acteur ne peut-il pas simplement construire un réseau d’acheteurs équivalent ?

Premièrement, l’effet de masse critique. Un réseau d’enchères ne fonctionne que si la liquidité atteint un seuil critique. En dessous, les vendeurs n’obtiennent pas de prix satisfaisants et partent.
Copart a mis plus de 20 ans à construire sa base de 1 million de membres dans 185+ pays. Le transcript Q3 FY2026 montre que cette base est dynamique des dizaines de milliers de nouveaux membres chaque année mais c’est justement cette profondeur accumulée qui rend le réseau irréplicable à court terme. Liaw le dit sans détour : “The resilience of our marketplace comes from the depth and diversity of a buyer network we have spent decades cultivating.”

Deuxièmement, l’effet de boucle vertueuse sur les prix. Plus d’acheteurs → prix plus élevés → vendeurs satisfaits → plus de véhicules confiés → inventaire plus attractif → plus d’acheteurs. Un concurrent qui démarre avec peu de liquidité acheteur obtient des prix bas, ce qui décourage les vendeurs, ce qui réduit l’inventaire, ce qui décourage encore plus les acheteurs. C’est un cercle vicieux pour le nouvel entrant, exactement symétrique du cercle vertueux de Copart.

Troisièmement, le passage au pure sale comme verrou. Le fait que les assureurs aient massivement migré vers le pure sale chez Copart signifie qu’ils ont intégré la liquidité Copart dans leur processus décisionnel. Un retour en arrière vers des enchères avec prix de réserve, ou vers un concurrent moins liquide, signifierait accepter des rendements inférieurs sur les pertes totales une dégradation directe du P&L de l’assureur.

Mon point de vue : le réseau comme multiplicateur du foncier

La Couche 1 (le foncier) et la Couche 2 (le réseau VB3) ne sont pas indépendantes. Elles se renforcent mutuellement. Le foncier garantit la capacité physique de recevoir et stocker des millions de véhicules. Le réseau VB3 garantit la capacité économique de les vendre au prix le plus élevé possible, en mettant en compétition des acheteurs de 160+ pays en temps réel.

Séparément, chaque couche est impressionnante. Ensemble, elles créent un avantage quasiment inexpugnable. Un concurrent qui posséderait le foncier mais pas la liquidité acheteur ne pourrait pas offrir des rendements compétitifs aux assureurs. Un concurrent qui aurait la liquidité acheteur mais pas le foncier ne pourrait pas stocker les véhicules. Copart possède les deux, et chaque investissement dans l’un renforce l’autre.

Le chiffre à retenir : 69,8 % des véhicules US vendus chez Copart partent vers un acheteur situé hors de l’État d’origine du véhicule, dont 38,8 % vers un acheteur international (10-K FY2025). C’est la preuve quantitative que le réseau VB3 a transformé un marché local (le salvage yard du comté) en un marché global. Et c’est cette globalisation qui permet à Copart de délivrer des ASP en hausse continue, trimestre après trimestre, même lorsque les volumes baissent.

Couche 3 :

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Après des mois sous mon PRU, le titre remonte. Ma conviction n’a jamais été aussi forte. Je renforce !

Bonne nouvelle : le cours est enfin repassé au-dessus de mon PRU après plusieurs mois de patience. J’ai profité de ce momentum pour augmenter encore ma position.

Mauvaise nouvelle : on est encore loin des plus hauts. Le titre reste en chute de plus de 40 % depuis son sommet historique. Le marché ne veut toujours pas de cette boîte. Et tant mieux pour nous.

Pendant que tout le monde se rue sur les mêmes noms, les mêmes narratifs, la même hype, j’ai fait ce que je fais toujours : j’ai regardé là où personne ne regarde. Un titre en disgrâce que le consensus abandonne. Un titre que les algorithmes vendent et que les particuliers liquident dans la panique.

Mon approche, vous la connaissez : quality contrarian.

Je ne cherche pas le prochain titre à la mode. Je cherche des business exceptionnels que le marché déteste temporairement. Des entreprises avec des fondamentaux en béton que le consensus sous-estime parce qu’il est trop occupé à courir après le momentum.

Cette fois encore, j’ai trouvé exactement ça. Et j’en reprends.

Ce que je peux vous dire

C’est l’une des plus belles machines à composer du capital jamais créées.

Une entreprise qui a généré un rendement à cinq chiffres depuis son introduction en bourse. Un modèle économique si unique, si difficilement réplicable, que même les plus grands fonds au monde peinent à le copier. Le fondateur a construit un empire en silence pendant trois décennies, sans jamais accorder une seule interview, sans jamais apparaître sur un plateau, sans jamais publier le moindre post sur les réseaux sociaux. Ses seules communications publiques sont devenues des textes cultes dans la communauté de l’investissement, étudiés au même titre que les lettres de Buffett.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Le titre a été massacré ces derniers mois. Le narratif dominant affirme que son industrie entière va être disruptée par l’intelligence artificielle.
Mon analyse est diamétralement opposée. Le business n’a jamais aussi bien tourné : la croissance accélère, le cash flow explose, et la machine continue de déployer des milliards à un rythme record.

Le marché vend la conjoncture. Moi, j’achète la structure.

Ce que je ne peux pas vous dire ici

Le nom du titre, mon prix d’entrée, mon nouveau PRU, ma taille de position et mon analyse complète sont réservés aux membres fondateurs. C’est la contrepartie de votre confiance et de votre soutien : vous avez accès à mes convictions en temps réel, avant tout le monde, en toute transparence.

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Ce n’est pas un signal Telegram. Ce n’est pas un copier-coller de screener. C’est ma peau dans le jeu, partagée en temps réel, avec un accès direct à moi chaque mois.

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Pendant que le marché entier se rue sur les mêmes noms, les mêmes narratifs, la même hype, j’ai fait ce que je fais toujours : j’ai regardé là où personne ne regarde. Un titre en chute libre que tout le monde fuit. Un titre que les algorithmes vendent et que les particuliers paniquent à liquider.

Mon approche, vous la connaissez : quality contrarian.

Je ne cherche pas le prochain titre à la mode.
Je cherche des business exceptionnels que le marché déteste temporairement.
Des entreprises avec des fondamentaux en béton que le consensus sous-estime parce qu’il est trop occupé à courir après le momentum.

Cette fois, j’ai trouvé exactement ça !

Ce que je peux vous dire

C’est un monopole de fait dans son industrie.
Une entreprise dont le moat est si profond qu’aucun concurrent n’a réussi à l’entamer en trente ans. Le titre a été massacré ces derniers mois alors que le business, lui, continue de tourner comme une horloge.

Et surtout, c’est une entreprise qui est en train d’opérer un pivot massif vers l’intelligence artificielle, en silence, sans faire de bruit, sans publier de communiqué tape-à-l’œil.
Pendant que le marché valorise des boîtes AI à 100× les earnings sur la base de promesses, celle-ci déploie déjà sa technologie propriétaire en production, à grande échelle, avec un impact direct sur ses marges.

Le fondateur est toujours aux commandes. Il a la peau dans le jeu. Et moi aussi, maintenant.

Le marché vend la conjoncture. Moi, j’achète la structure.

Ce que je ne peux pas vous dire ici

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Brookfield Corporation consolide $519,6 milliards d’actifs dans son bilan. Mais l’entreprise ne possède qu’une fraction de ces actifs 26% de son infrastructure, 48% de son énergie, 43% de son private equity.
Le reste appartient à des actionnaires minoritaires, des fonds de pension et des assureurs qui ont investi dans les fonds de Brookfield.
Cette structure est à la fois le génie et le talon d’Achille de l’entreprise.
Comprendre Brookfield, c’est comprendre cette distinction fondamentale entre ce que BN consolide et ce que BN possède réellement.

Aujourd’hui, je décortique cette machine à cash ses forces considérables, ses faiblesses cachées, et surtout, si le prix actuel de $45 représente une opportunité ou un piège. Attachez vos ceintures.

Pour les Nouveaux : C’est Quoi Brookfield Corporation ?

Imaginez un conglomérat financier qui combine trois métiers distincts sous un même toit :

Métier n°1 :

Asset Management (le moteur le plus valorisé) :
Brookfield gère plus de $1 000 milliards d’actifs (AUM) pour des investisseurs institutionnels et particuliers à travers le monde. C’est le même métier que Blackstone ou Apollo.
Brookfield lève des fonds, investit dans des actifs réels (infrastructure, énergie, immobilier, private equity), et facture des frais de gestion (~1,25% par an) plus des commissions de performance (carried interest = une part des profits quand les fonds surperforment). Ce métier génère des revenus récurrents et prévisibles et c’est pour cela que le marché le valorise le plus cher.

Métier n°2 :

Wealth Solutions (l’assurance) : Via sa filiale BWS (Brookfield Wealth Solutions), BN opère un business d’assurance-vie et de rentes (annuities) aux États-Unis, et désormais au Royaume-Uni avec l’acquisition de Just Group.
Le principe : collecter des primes d’assurance, les investir dans les actifs gérés par Brookfield, et empocher la différence entre le rendement des investissements et le coût des polices.
Le coût des polices, c’est le prix que Brookfield (via BWS) doit payer à ses assurés en échange des primes qu’ils versent.

Concrètement, quand un retraité américain achète une rente viagère (annuity) chez American Equity ou American National (les filiales de BWS), il verse une somme importante disons $500 000. En échange, BWS s’engage à lui verser un revenu garanti chaque mois pendant 10, 20, ou 30 ans, parfois jusqu’à la fin de sa vie. Ce revenu garanti promis au client, c’est le coût de la police ou ce que Brookfield appelle le “cost of funds” dans ses résultats ($1,028 milliard au T1 2026).C’est le même modèle qu’Apollo avec Athene. Total des actifs d’assurance : $180 milliards.

Métier n°3

Operating Businesses (les actifs réels) : BN détient des participations directes dans des entités cotées qui possèdent et opèrent des actifs physiques

• BIP (infrastructure : pipelines, tours de télécommunication, data centers, réseaux de fibre)

• BEP (énergie renouvelable : éolien, solaire, hydroélectrique, nucléaire)

• BBUC (private equity : services aux entreprises, industrie)

• BPG (immobilier : tours de bureaux, centres commerciaux, résidentiel)

Pourquoi le PER et le FCF IFRS ne fonctionnent pas pour BN :
Le bénéfice net IFRS de BN au T1 2026 n’est que de $102 millions attribuables aux actionnaires (soit $0,03 par action).
Ce chiffre est déprimé par $2,6 milliards de dépréciation et amortissement, $958 millions d’ajustements de juste valeur dans les participations mises en équivalence, et -$3,3 milliards de résultat attribuable aux intérêts minoritaires.
Le net income IFRS sous-estime massivement la capacité bénéficiaire récurrente de BN. C’est pour cela que le management utilise les Distributable Earnings (DE) une mesure non-IFRS qui reflète les flux de trésorerie réellement disponibles pour les actionnaires de BN.
Au T1 2026, les DE sont de $1,55 milliard ($0,66/action), soit 15 fois le bénéfice net IFRS.

Mais attention : les DE sont une métrique non-auditée, définie par le management, et potentiellement flatteuse. L’écart entre DE et cash flow opérationnel IFRS ($225 millions au T1 2026, contre $1,7 milliard au T1 2025) doit être surveillé de près. J’y reviens en détail plus bas.

Notation section : ⭐⭐⭐⭐
Modèle d’affaires puissant et différencié, mais d’une complexité qui nuit à la lisibilité et crée un “trust premium” que le management doit mériter chaque trimestre.

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Fiche d’Identité

• Ticker : BN (NYSE / TSX)

• Capitalisation boursière : ~$101 milliards

• CEO : Bruce Flatt (CEO de Brookfield Corporation), Connor Teskey (CEO de BAM depuis février 2026)

• Tenure de Flatt : 24+ ans comme CEO

• DE TTM (12 derniers mois) : $6,0 milliards / $2,54 par action

• DE before realizations TTM : $5,5 milliards / $2,32 par action

• DE Yield : 5,6% ($2,54 / $45,37)

• Fee-bearing capital : $614 milliards

• AUM total : >$1 000 milliards

• Deployable capital : $188 milliards

La Galaxie Brookfield : Comprendre la Structure (ou Comment Se Perdre dans un Organigramme)

C’est ici que 90% des investisseurs particuliers décrochent. Et c’est exactement pour ça que je dois vous l’expliquer clairement.

Brookfield Corporation (BN) est le vaisseau-mère. C’est l’entité cotée dans laquelle vous investissez quand vous achetez une action BN. Mais BN ne fait rien directement il détient des participations dans d’autres entités :

• 70% de Brookfield Asset Management (BAM) :
  Brookfield Corporation's 73% interest in Brookfield Asset Management as of June 30, 2025 is a combined interest, held 69% directly and 4% through BWS.
  L’asset manager coté séparément au NYSE.
  BAM gère les fonds, lève le capital, et facture les frais. Sa capitalisation boursière est de ~$77 milliards.
  BN détient 70% directement et BWS détient 4% additionnel, soit 74% combiné. Depuis février 2026, Connor Teskey est CEO de BAM, Bruce Flatt restant Président du conseil d’administration et CEO de BN Corporation.

• 100% des Class C shares de BWS (Brookfield Wealth Solutions)
  BWS est structuré comme une “paired entity” de BN. Les actionnaires de BWS Class A ont des actions échangeables contre des actions BN.

  BN possède le résiduel (les Class C), ce qui lui donne droit à tout le profit au-delà des distributions aux Class A et B. C’est un mécanisme complexe mais efficace : BN capte l’upside disproportionné de la croissance de BWS.

• 26% de BIP (Brookfield Infrastructure Partners) :

  Via des unités d’échange et des parts LP. BIP possède des pipelines, des tours de télécommunication, des data centers, des réseaux de fibre. Market cap de BIP : ~$27 milliards.

• 48% de BEP (Brookfield Renewable Partners) :
  Éolien, solaire, hydro, nucléaire (via Westinghouse).
  Market cap de BEP : ~$23 milliards.

• 43% de BBUC (Brookfield Business Corporation) :

  Reconstitué en mars 2026 par la fusion de BBU et BBHC. Private equity opérationnel : fabrication de batteries, services aux entreprises, industrie.

• 100% de BPG (Brookfield Property Group) :
  Le portefeuille immobilier non coté : tours de bureaux à Manhattan, Londres, Toronto ; centres commerciaux ; résidentiel nord-américain.

Pourquoi c’est un problème pour l’investisseur : Le bilan consolidé de BN inclut 100% des actifs, des revenus et des dettes de toutes ces entités même celles dont BN ne possède qu’un quart.

Les $519,6 milliards d’actifs au bilan incluent $168 milliards de PP&E, $85,7 milliards d’investment properties, et $249,5 milliards de dette non-recourse. Mais le capital propre de BN n’est que de $42,7 milliards ($18,06/action diluée). Et les seules dettes ayant recours à BN Corporation sont les $14,3 milliards de corporate borrowings soit 5% de la dette consolidée totale.

Le management adore rappeler ce chiffre de 5%. C’est techniquement exact. Mais si les entités non-recourse connaissent des défauts massifs, c’est la réputation de BN qui brûle, ce sont les fee revenues qui s’effondrent, c’est le carried interest qui disparaît. La dette non-recourse n’est pas “sans risque pour BN” elle est “sans recours juridique direct.” Nuance cruciale que tout investisseur doit comprendre.

Simplification en cours : BBUC a été unifié en mars 2026 (fusion de BBU et BBHC en une seule entité cotée).
La prochaine étape majeure est la combinaison de BN et BNT (Brookfield Wealth Solutions), prévue pour un vote des actionnaires le 16 juillet 2026.
Si approuvée, l’assureur sera entièrement intégré dans BN, créant ce que le management appelle “a fully-integrated insurance and investment organization.” Le management évalue également des simplifications similaires pour BIP et BEP, mais sans timeline précise.

Mon avis sur la simplification : La fusion BN/BNT fait sens stratégiquement elle donne à l’assureur accès à $145 milliards de capital permanent supplémentaire pour soutenir sa croissance. Mais elle ajoute aussi $180 milliards d’actifs d’assurance au bilan déjà gargantuesque de BN, rendant l’analyse encore plus opaque. Le passage annoncé aux US GAAP à partir du T1 2027 aidera à la comparabilité avec les peers américains (BX, APO, KKR) mais cassera les séries historiques IFRS.

Notation section : ⭐⭐
La complexité structurelle est le principal défaut de BN. Chaque couche de filiales, chaque paired entity, chaque classe d’actions différente est une barrière à l’analyse indépendante. La simplification va dans le bon sens mais reste inachevée. Un investisseur ne devrait jamais acheter ce qu’il ne comprend pas et BN est l’une des entreprises les plus difficiles à comprendre au monde.

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Histoire et Philosophie : Watch, Learn, Invest, Perfect, Scale

Brookfield a plus de 100 ans d’histoire en tant que propriétaire et opérateur d’actifs réels, avec des racines dans l’hydro-électricité brésilienne (anciennement Brascan). Sous la direction de Bruce Flatt depuis 2002, l’entreprise s’est transformée d’un conglomérat canadien d’actifs physiques en une plateforme mondiale de gestion d’actifs alternatifs et d’assurance.

Dans sa lettre aux actionnaires du T1 2026, Flatt codifie l’approche de Brookfield en cinq étapes : Watch, Learn, Invest, Perfect, Scale.
L’idée : observer une industrie pendant des années, comprendre ses mécanismes, investir prudemment, perfectionner le modèle opérationnel, puis passer à l’échelle seulement quand le modèle est prouvé.
C’est cette approche qui a permis à Brookfield de devenir l’un des plus grands constructeurs/propriétaires mondiaux de centrales solaires, de batteries, de tours de télécommunication, de data centers, et de pipelines.

Les trois mégatendances structurelles selon Flatt :

1. Digitalization (IA, data centers, “AI factories”), D

2. Decarbonization (rebaptisée “energy addition” on ne remplace plus les fossiles, on ajoute massivement de la capacité),

3. Deglobalization (souveraineté des données, relocalisation des chaînes d’approvisionnement).

Flatt ajoute un nouveau concept marketing lors de l'earnings call du T1 2026 : le "HALO effect" : Hard/Heavy Assets, Low Obsolescence.

L'idée est simple : quand l'incertitude monte guerre au Moyen-Orient, tensions commerciales, panique sur le software les investisseurs institutionnels retirent leur argent des actifs "légers" (SaaS, tech) et le redirigent vers des actifs physiques et difficilement remplaçables : pipelines, centrales électriques, data centers, tours de bureaux de classe mondiale.
Des actifs qu'on ne peut pas disrupter du jour au lendemain avec un nouveau logiciel. L'acronyme est clairement un exercice de branding Flatt sait qu'un slogan accrocheur circule mieux qu'un rapport de 100 pages. Mais les flux sont réels : $67 milliards de fundraising au T1 2026 en témoignent.

Ma lecture critique : Le framework intellectuel de Flatt est séduisant et a fait ses preuves sur 30 ans (19% de rendement annualisé composé).
Mais la lettre aux actionnaires reste pauvre en métriques granulaires comparée, par exemple, à celle de Mark Leonard chez Constellation Software. On n’y trouve pas le ROIC par segment, ni les multiples payés sur les acquisitions récentes, ni d’admission d’erreurs passées.
Les dépréciations sur les actifs healthcare dans le private equity (goodwill impairment sur l’opération de services de santé) sont mentionnées dans le MD&A technique mais absentes de la lettre.
Flatt est un excellent storyteller mais un storyteller qui sélectionne ses histoires.

Notation section : ⭐⭐⭐⭐
Track record exceptionnel de 19% annualisé sur 30+ ans, positionnement stratégique pertinent sur les mégatendances, mais communication financière orientée et insuffisamment granulaire.

Qualité du Management et Gouvernance

Bruce Flatt : Le Pilote

60 ans, CEO de Brookfield Corporation depuis 2002, Chairman du board de BAM depuis le spin-off de 2022. Il a rejoint Brookfield en 1990 soit 36 ans dans la maison. Souvent surnommé le “Warren Buffett canadien” pour son style value investing et sa longévité à la tête du groupe.

Sa rémunération est quasi-intégralement en actions. D’après le proxy circular 2026 de BAM, Flatt a reçu en 2025 un salaire de base de $375 000 et $3 221 160 d’Escrowed Shares soit une rémunération totale de $3 596 160, composée à 90% en equity long terme et 10% en salaire cash. Pas de bonus cash, pas de stock options, pas de restricted shares.
Uniquement du salaire fixe modeste et des Escrowed Shares qui ne se débloquent qu’après 5 ans minimum. C’est l’un des profils de rémunération les plus alignés avec les actionnaires qu’on puisse trouver dans le secteur.

Son patrimoine en actions Brookfield est considérable. Le proxy circular 2026 de BAM indique que Flatt détient directement 15 103 260 Class A Shares de BAM (soit environ $723 millions au cours actuel de BAM à ~$48).

Côté Escrowed Shares, il possède 1 901 357 escrowed shares non acquises d’une valeur de marché de $28,8 millions (non acquises) plus $33,6 millions (acquises), ainsi que $22,7 millions de DSUs acquis. Mais ce n’est que sa détention directe et déclarée chez BAM.
Selon Wikipedia et Forbes, Flatt et un groupe de partenaires (le “Partnership”) possèdent collectivement environ 20% de Brookfield via Partners Limited et Partners Value Investments LP. Divers articles de presse estiment sa détention combinée BN + BAM à plus de $3 milliards. Le chiffre exact est difficile à reconstituer à cause des structures indirectes, mais l’ordre de grandeur est fiable : Flatt a une fraction significative de sa fortune personnelle investie dans Brookfield.

Quand un CEO a des milliards de skin in the game, les intérêts sont alignés. Mais cet alignement a aussi un revers : il incite le management à maintenir l’estimation de fair value la plus haute possible d’où le $66/action auto-déclaré par le management, dans un exercice qui n’est ni audité ni validé par un tiers indépendant.

La succession est en cours

Connor Teskey, 38 ans (né le 8 octobre 1987), a été nommé CEO de BAM le 3 février 2026, Flatt devenant Chairman du board de BAM tout en restant CEO de BN Corporation.

Teskey a rejoint Brookfield en 2012 à 24 ans, a dirigé la division énergie renouvelable, puis a été nommé President de BAM en 2022 dans le cadre explicite du plan de succession.
Sa rémunération 2025 chez BAM : $1 000 000 de salaire, $1 000 000 de cash incentive, et $4 026 450 d’Escrowed Shares, pour un total de $6 200 513 la plus élevée de tous les Named Executive Officers, signalant clairement son statut de numéro un opérationnel.

Nick Goodman (President de BN) et Sachin Shah (CEO de BWS) complètent le triumvirat de la nouvelle génération. Le transcript du T1 2026 montre Goodman et Shah porter la conversation technique avec les analystes avec aisance et précision un signal rassurant.

Mon évaluation

Le key man risk est en train de diminuer concrètement, pas seulement en paroles. Teskey est en poste comme CEO de BAM depuis février 2026 et le management a mis en place une transition graduelle plutôt qu’un départ brutal. Mais Flatt reste le visage public de l’entreprise et la figure qui rassure les LPs institutionnels quand il faut lever $100+ milliards par an. Un désengagement complet prendrait encore 2-3 ans minimum.

La gouvernance reste cependant opaque sur un point crucial : les transactions inter-entités (frais de gestion payés par BIP/BEP/BBUC à BAM, investissements croisés entre BN et les fonds de BAM) créent des conflits d’intérêts structurels que le proxy circular ne détaille pas suffisamment.

Notation section : ⭐⭐⭐⭐
Équipe de classe mondiale, succession amorcée concrètement, alignement financier exceptionnel du CEO. Mais la gouvernance sur les transactions inter-entités manque de transparence, et l’estimation de fair value auto-déclarée reste un exercice d’auto-évaluation non audité.

Référez un ami

L’univers Brookfield : cartographie complète

La logique d’ensemble

Brookfield fonctionne comme un écosystème en étoile. Au centre se trouve la société mère, et autour gravitent des entités spécialisées, certaines cotées en bourse, d’autres privé chacune ayant un mandat précis. Le principe fondateur est que chaque branche bénéficie de l’échelle, du capital et de l’expertise de l’ensemble. On parle officiellement du « Brookfield Ecosystem».

Pour comprendre pourquoi certaines entités sont cotées et d’autres non, il faut saisir un point essentiel :
Brookfield gère à la fois son propre capital (via le bilan de la société mère) et le capital de tiers (via des fonds, des véhicules cotés et des produits destinés aux investisseurs institutionnels ou particuliers).
Les entités cotées servent à lever du capital public dans des niches spécifiques ; les entités privées sont soit des fonds institutionnels fermés, soit des sociétés opérationnelles détenues directement.

1. LE SOMMET : Brookfield Corporation (BN)

Ticker : NYSE/TSX : BN
Rôle : C’est la maison mère, le centre névralgique de tout l’écosystème.
BN détient des participations directes dans les entités opérationnelles, contrôle la direction stratégique, et récolte des frais de gestion et du « carried interest » via sa participation dans BAM. Son bilan consolidé dépasse 490 milliards USD d’actifs totaux et l’ensemble gère plus de 1 000 milliards USD d’actifs sous gestion (AUM).

Ce que BN possède directement : des participations importantes dans chacune des entités cotées ci-dessous, environ 75 % de BAM, et un portefeuille d’investissements directs en immobilier, infrastructure, énergie et private equity.

Acheter BN, c’est parier sur l’ensemble de la machine Brookfield.

2. LE GESTIONNAIRE D’ACTIFS : Brookfield Asset Management (BAM)

Ticker : NYSE/TSX : BAM
Rôle : C’est le bras de gestion d’actifs un modèle « asset-light » (léger en capital). BAM ne détient pas directement les actifs réels. Il lève des fonds auprès d’institutions (caisses de retraite, fonds souverains, family offices) et les déploie dans les stratégies Brookfield. En retour, BAM perçoit des frais de gestion récurrents et des commissions de performance.

BAM a été séparée (spin-off) de BN en décembre 2022. BN a distribué 25 % de BAM aux actionnaires et conserve environ 75 %.

BAM se comporte davantage comme une société de services financiers qu’un conglomérat d’actifs réels.

3. LE BRAS ASSURANCE/PATRIMOINE : Brookfield Wealth Solutions (BNT / BWS)

Ticker : NYSE/TSX : BNT
Rôle : C’est la division assurance et solutions patrimoniales, anciennement connue sous le nom de Brookfield Reinsurance. BWS acquiert des passifs d’assurance à longue durée (rentes, retraites, protection patrimoniale) et les investit via l’écosystème Brookfield pour générer des rendements supérieurs au coût de gestion de ces passifs.

BWS a accumulé près de 200 milliards USD d’actifs depuis sa création en 2021, notamment grâce à l’acquisition de Just Group plc au Royaume-Uni (3,18 milliards USD en 2025).

Développement en cours (mai 2026) : Le 26 mai 2026, les conseils d’administration de BN et BWS ont approuvé la fusion de BWS dans BN pour créer une entité unifiée « Brookfield Corporation Ltd. ». Le vote des actionnaires est prévu le 16 juillet 2026, avec une clôture visée avant fin 2026. Après cette fusion, BNT en tant que ticker séparé devrait disparaître.

4. LES QUATRE « OPERATING BUSINESSES » (activités opérationnelles)

Ce sont les véhicules qui détiennent et exploitent les actifs réels. Historiquement structurés en limited partnerships (sociétés en commandite), Brookfield a progressivement simplifié leur structure.

4a. Brookfield Infrastructure Partners (BIP) / Brookfield Infrastructure Corporation (BIPC)

Tickers : NYSE : BIP, BIPC / TSX : BIP.UN, BIPC
Secteur : Infrastructures mondiales transport (ports, chemins de fer, autoroutes à péage), services aux collectivités (réseaux de distribution de gaz, tours de télécommunication), midstream (gazoducs, oléoducs), et data (centres de données, fibre optique).

Pourquoi deux tickers ? BIP est une limited partnership basée aux Bermudes es distributions sont fiscalement traitées comme du retour de capital. BIPC est une corporation canadienne créée en 2020 pour offrir une alternative avec un traitement fiscal plus conventionnel (dividendes).
Les deux sont économiquement équivalentes : une part de BIPC = une part de BIP. Le choix dépend de la situation fiscale de l’investisseur.

4b. Brookfield Renewable Partners (BEP) / Brookfield Renewable Corporation (BEPC)

Tickers : NYSE : BEP, BEPC / TSX : BEP.UN, BEPC
Secteur : Énergie renouvelable : hydroélectricité, éolien, solaire, stockage par batterie, transition énergétique. C’est l’un des plus grands producteurs d’énergie renouvelable cotés au monde.

Même logique de double structure : BEP = limited partnership, BEPC = corporation. Économiquement équivalentes, différence purement fiscale et juridique.

4c. Brookfield Business Corporation (BBUC) — anciennement BBU + BBUC

Ticker : NYSE/TSX : BBUC
Secteur : Private equity opérationnel : services industriels, services aux entreprises, et participations stratégiques. C’est via cette branche que Brookfield détient notamment Westinghouse Electric (nucléaire, acquis pour 4,6 milliards USD en 2018) et d’autres entreprises industrielles.

Simplification effectuée en mars 2026 : L’ancienne structure en double véhicule (BBU en limited partnership + BBUC en corporation) a été fusionnée en une seule corporation canadienne sous le ticker BBUC, effective depuis le 27 mars 2026. BBU n’existe plus en tant qu’entité cotée.

4d. Brookfield Property Partners (BPY) : PRIVATISÉ, PLUS COTÉ

Statut : Délisté en juillet 2021.
Secteur : Immobilier commercial mondial : bureaux, centres commerciaux, logistique, multifamily.

BPY a été privatisé par Brookfield en 2021. Les actifs immobiliers restent détenus et gérés au sein de l’écosystème, mais il n’y a plus de véhicule public séparé pour l’immobilier direct. Les investisseurs qui veulent une exposition à l’immobilier Brookfield doivent passer par BN (qui contient l’immobilier dans son bilan) ou par les produits de patrimoine privé (voir section 6).

Pourquoi elle a été privatisée suite au Covid ? La décote était trop importante en bourse ?

C’est pour cette raison que Brookfield a décidé de la privatiser, car il y avait une décorrélation entre les fondamentaux et la réalité.

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5. LES ENTITÉS INTERNATIONALES COTÉES

5a. Brookfield India Real Estate Trust (BIRET)

Ticker : NSE/BSE (Inde) : BIRET
Rôle : C’est un REIT coté en Inde, sponsorisé par Brookfield, qui possède et exploite un portefeuille d’immeubles de bureaux de type campus dans les grandes villes indiennes (Mumbai, Gurugram, Noida, Kolkata). C’est le seul REIT 100 % institutionnellement géré en Inde.

Au-delà de ce REIT, Brookfield est très actif en Inde : il a acquis les hôtels de luxe The Leela (530 millions USD en 2019), a détenu des actifs routiers (revendus au CPPIB pour 1,2 milliard USD en 2022), et investit dans l’infrastructure et l’immobilier via ses fonds privés.

6. LES VÉHICULES NON COTÉS (PRIVÉS)

C’est ici que Brookfield se déploie massivement mais de façon invisible pour le grand public.

6a. Fonds institutionnels privés

BAM lève des méga-fonds fermés destinés aux investisseurs institutionnels dans chaque classe d’actifs : Brookfield Infrastructure Fund, Brookfield Real Estate Partners Fund, Brookfield Private Equity Partners Fund, Brookfield Transition Fund (énergie), etc. Ces fonds sont à durée déterminée, avec des engagements minimums de dizaines ou centaines de millions de dollars.

6b. Brookfield Real Estate Income Trust (Brookfield REIT) non coté

C’est un REIT non coté (non-traded REIT) destiné aux investisseurs particuliers via des conseillers financiers, offrant une exposition à l’immobilier privé institutionnel (bureaux, logistique, résidentiel).

C’est en quelque sorte une SCPI, comme on a en France.

6c. Brookfield Oaktree Wealth Solutions

Plateforme de distribution de produits d’investissement alternatifs (crédit privé, immobilier privé, infrastructure) à destination des conseillers en patrimoine et clients fortunés (wealth management). Lancée en 2021, elle commercialise des fonds semi-liquides et des BDC (Business Development Companies).

6d. Oaktree Capital Management

Acquis par Brookfield en 2019 pour 4,7 milliards USD. Oaktree est un des plus grands gestionnaires de crédit distressed et alternatif au monde (fondé par Howard Marks). Il opère comme une filiale distincte au sein de l’écosystème, avec sa propre marque et sa propre philosophie d’investissement, mais ses fonds sont distribués via la plateforme Brookfield.

7. RÉSUMÉ VISUEL DE L’ARCHITECTURE

8. POURQUOI C’EST « PARTOUT » ?

La raison est structurelle. Brookfield est à la fois un propriétaire-exploitant d’actifs réels et un gestionnaire de fonds pour le compte de tiers.
Il opère dans quatre grandes classes d’actifs (immobilier, infrastructure, énergie, private equity) sur tous les continents. Pour chaque classe d’actifs, il peut exister simultanément un véhicule coté pour les investisseurs publics, des fonds privés pour les institutionnels, des produits semi-liquides pour les particuliers fortunés, et des REIT cotés localement (comme en Inde).

La tendance récente est clairement à la simplification : privatisation de BPY (2021), fusion de BBU/BBUC en une seule entité (mars 2026), et maintenant la fusion de BWS dans BN (prévue fin 2026). Brookfield consolide progressivement pour rendre la structure plus lisible.

Les Trois Moteurs de Distributable Earnings (DE)

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L’assurance est l’un des rares secteurs où l’on vous paie d’abord et où vous réglez la facture ensuite. Un assureur encaisse les primes aujourd’hui, les investit immédiatement, et ne paie les sinistres que des mois ou des années plus tard. Ce décalage temporel, que Warren Buffett appelle le “float”, transforme chaque compagnie bien gérée en une machine à capitaliser silencieusement.

L’autre vertu majeure du secteur, c’est sa résilience en période de crise. Quand les marchés s’effondrent, les assureurs bien capitalisés continuent d’encaisser des primes.

Mieux encore : après une catastrophe ou un retournement économique, les tarifs augmentent mécaniquement (ce que le marché appelle le “hard market”), et la rentabilité des assureurs disciplinés explose.
Détenir un panier d’assureurs solides à faible beta, c’est disposer d’une réserve de capital défensive que l’on peut réallouer vers des actifs décotés en cas de panique.

Mais toutes les compagnies ne se valent pas.
Entre un réassureur bermudien, un assureur hypothécaire lié au marché du logement et un spécialiste de la Floride exposé aux ouragans, les profils de risque n’ont rien en commun. Cet article passe en revue 11 sociétés, classées par tiers de conviction, avec pour chacune son histoire, ses fondamentaux et un prix d’achat cible.

Comment valoriser un assureur : les bons et les mauvais ratios

Avant de plonger dans les dossiers, une mise au point essentielle. On ne valorise pas un assureur comme une entreprise classique.

1. Le Price-to-Book Value (P/B) est le ratio roi du secteur.
   La book value d’un assureur reflète directement ses fonds propres, c’est-à-dire sa capacité à souscrire des risques et à absorber des chocs.
   La règle de base est simple : un assureur devrait se payer à P/B ≈ ROE / coût du capital.
   Un ROE de 15 % avec un coût du capital de 10 % justifie un P/B d’environ 1,5x. En dessous, vous avez une marge de sécurité.
   Au-dessus de 3x, vous pariez sur la perfection.

2. Le P/E (Price-to-Earnings) fonctionne en complément, à condition de le normaliser sur plusieurs années. Les bénéfices d’un assureur peuvent varier du simple au triple d’un trimestre à l’autre selon les catastrophes naturelles. Le Price-to-Operating Cash Flow est un bon outil de vérification, car il capture les flux réels, moins manipulables que le résultat net.

En revanche, le Price-to-Sales et le Price-to-EBITDA sont inutiles en assurance. Les primes ne sont pas du chiffre d’affaires classique puisqu’une part massive est reversée en sinistres. L’EBITDA n’a aucun sens dans un modèle où la dette, les provisions et les revenus d’investissement constituent le cœur de l’activité.
Seule exception : les courtiers comme Brown & Brown, dont le modèle est celui d’un prestataire de services, pas d’un porteur de risque.

Enfin, le combined ratio n’est pas un ratio de valorisation mais c’est l’indicateur opérationnel le plus important. Il mesure le coût total (sinistres + frais) rapporté aux primes encaissées.
En dessous de 100 %, l’assureur gagne de l’argent sur son métier de base avant même de compter les revenus d’investissement. En dessous de 80 %, c’est exceptionnel.

TIER 1 : Les franchises d’exception

Kinsale Capital (KNSL)

Fondée en 2009 à Richmond, en Virginie, par Michael P. Kehoe, un vétéran du marché de l’assurance spécialisée qui avait auparavant dirigé James River Insurance et occupé des postes de direction chez Colony Insurance. Kehoe a lancé Kinsale en pleine crise financière, avec une vision précise : bâtir un assureur spécialisé dans le marché Excess & Surplus (E&S), c’est-à-dire les risques que les assureurs classiques refusent de couvrir (chantiers de construction complexes, responsabilité environnementale, risques atypiques), le tout adossé à une plateforme technologique propriétaire capable de traiter les polices à une fraction du coût de la concurrence.

Dix-sept ans plus tard, le résultat est spectaculaire. Au Q1 2026, Kinsale affiche un combined ratio de 77,4 %, ce qui signifie que pour 100 $ de primes encaissées, la société ne dépense que 77,40 $ en sinistres et frais. Il reste 22,60 $ de marge technique pure, avant même de compter les revenus d’investissement.
Le ROE opérationnel atteint 24 %, porté par un expense ratio de seulement 21 %, reflet direct de cette infrastructure technologique qui constitue un avantage concurrentiel structurel et durable. Le portefeuille d’investissement, géré de manière conservatrice avec une qualité moyenne AA- et une duration de 4 ans, génère des revenus en hausse de 26,5 % sur un an. La book value par action s’établit à 85,31 $.
La société rachète régulièrement ses propres actions (62,5 M$ au seul Q1 2026) et affiche un favorable reserve development constant de 4,5 points, preuve que le management provisionne avec prudence.

Le point de vigilance concerne la croissance. Les primes brutes ont reculé de 0,5 % au Q1 2026, avec une chute de 28 % dans la division Commercial Property sous l’effet d’une compétition accrue. Le marché E&S traverse une phase de softening tarifaire dans certaines lignes. La valorisation actuelle, avec un P/E d’environ 14x et un P/B d’environ 3,7x pour un cours de ~312 $, intègre déjà une exécution quasi-parfaite. Le titre a d’ailleurs perdu 39 % depuis son plus haut à 512 $, signe que le marché sanctionne ce ralentissement

Mon prix d’achat cible se situe entre 250 $ et 300 $, soit environ 3x à 3,5x la book value. En dessous de 250 $, c’est un cadeau rare.

⭐⭐⭐⭐⭐ La meilleure franchise du secteur. Un fondateur-opérateur exceptionnel, un avantage technologique durable, une discipline de souscription irréprochable. Le seul problème, c’est le prix. Ne courez jamais après ce titre, laissez-le venir à vous sur faiblesse du cycle E&S.

Palomar Holdings (PLMR)

Fondée en 2014 en Californie par une équipe d’anciens dirigeants de l’industrie de l’assurance et de la réassurance, Palomar s’est construit une niche dans l’assurance catastrophe : tremblements de terre, ouragans, risques climatiques. La société a été introduite en Bourse en 2019 et s’est rapidement imposée comme l’un des assureurs spécialisés à la croissance la plus rapide du marché américain, avec un modèle “asset-light” qui utilise massivement la réassurance pour limiter son exposition nette aux sinistres catastrophe.

Au Q1 2026, Palomar affiche un combined ratio ajusté de 76 % et un ROE ajusté de 27 %, le plus élevé de l’ensemble du panel étudié. Les primes brutes souscrites ont bondi à 629,8 M$ au Q1 2026, preuve d’une dynamique de croissance encore très forte. La société a battu les attentes des analystes pendant 14 trimestres consécutifs, un record partagé uniquement avec Kinsale. La book value par action s’établit à environ 35,55 $ fin 2025.

Le revers de la médaille est double. D’abord, la valorisation : avec un P/E d’environ 18x et un P/B d’environ 3,2x pour un cours de ~114 $, Palomar est le titre le plus cher du panel. Ensuite, le risque de concentration : l’activité reste très exposée aux événements catastrophe. Un seul séisme majeur en Californie ou un ouragan dévastateur peut faire exploser le loss ratio d’un trimestre. Le combined ratio GAAP (non ajusté) du Q1 2026 est d’ailleurs ressorti à 84,5 %, nettement au-dessus du chiffre ajusté, ce qui montre la sensibilité aux événements. Le titre a perdu 35 % depuis son plus haut à 175 $.

Mon prix d’achat cible se situe entre 90 $ et 100 $. En dessous de 80 $, le profil rendement/risque devient très attractif.

⭐⭐⭐⭐ Le concurrent le plus dangereux de Kinsale, avec une croissance explosive et un ROE remarquable. Mais la jeunesse de la franchise (IPO 2019), l’absence de dividende et l’exposition aux catastrophes justifient une décote par rapport à KNSL. À acheter uniquement sur correction significative.

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RenaissanceRe (RNR)

Fondée en 1993 aux Bermudes, dans la foulée de l’ouragan Andrew qui avait dévasté la Floride et provoqué la faillite de plusieurs assureurs. RenaissanceRe a été lancée avec 140 millions de dollars de capital apportés par Warburg Pincus, avec pour mission de combler le vide laissé par les acteurs disparus du marché de la réassurance catastrophe. Depuis, la société est devenue l’un des réassureurs les plus puissants au monde, couvrant à la fois les risques Property et Casualty à l’échelle mondiale.

Les chiffres du Q1 2026 sont impressionnants. Le combined ratio de 73 % est le meilleur du panel en absolu. Le ROE opérationnel annualisé atteint 21,8 %. La book value par action s’établit à 250,48 $, en hausse de 26 % en variation annuelle. Les revenus d’investissement atteignent 420,5 M$ par trimestre, portés par un portefeuille d’investissement massif. La société rachète ses propres actions de manière très agressive, avec 352,5 M$ de rachats au seul Q1 2026. Le beta de 0,53 en fait l’un des titres les plus défensifs du panel.

La complexité du bilan constitue le principal frein pour l’investisseur non spécialisé. L’activité de réassurance implique des engagements hors bilan, des structures de rétrocession et des traités complexes qui rendent l’analyse plus technique que pour un assureur direct. La dette s’élève à 2,3 Mds $, soit un Debt-to-Equity d’environ 12,6 %. Par ailleurs, les résultats restent par nature exposés à la volatilité des catastrophes naturelles, même si RenaissanceRe a historiquement démontré une capacité supérieure à gérer ces événements. Le cours actuel d’environ 296 $ correspond à un P/B d’environ 1,2x et un P/E d’environ 5 à 8x selon la méthode de calcul

Mon prix d’achat cible se situe entre 250 $ et 275 $, soit légèrement au-dessus de la book value. En dessous de 220 $, c’est une opportunité exceptionnelle.

⭐⭐⭐⭐⭐ Le meilleur rapport qualité-prix du Tier 1. Un combined ratio imbattable, un P/B de seulement 1,2x pour un ROE supérieur à 20 %, et le beta le plus faible des trois. Si je ne devais garder qu’un seul assureur en portefeuille pour traverser une crise, ce serait probablement celui-ci.

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TIER 2 : Des profils attractifs avec des risques spécifiques

HCI Group (HCI)

Fondée en 2006 à Tampa, en Floride, sous le nom d’Homeowners Choice, la société a été créée pour répondre à la crise de capacité assurantielle qui frappait la Floride après les ouragans dévastateurs des années 2004-2005. Le modèle repose sur la reprise de polices auprès de Citizens Property Insurance, l’assureur de dernier recours de l’État, qui était submergé par les demandes. HCI a changé de nom en 2013 et a progressivement élargi son périmètre, tout en restant massivement concentré sur l’assurance habitation en Floride.

Les chiffres actuels sont tout simplement spectaculaires. Le combined ratio de 57 % au Q1 2026 est le plus bas de l’ensemble du panel, très en dessous de la cible de management fixée à 60 % ±5 %. Le ROE atteint 33 %, lui aussi le plus élevé en absolu. La book value par action a bondi à environ 84-85 $, en hausse de 74 % sur un an. L’EPS a explosé de +119 %. Le cours d’environ 158 $ correspond à un P/E de seulement ~7x et un P/B d’environ 1,8x, ce qui reste très raisonnable au regard de la rentabilité affichée. La société verse un dividende d’environ 2,5 %.

Le risque est aussi clair qu’un ciel de Floride avant un ouragan : la concentration géographique. Un seul ouragan de catégorie 5 sur Miami ou Tampa peut anéantir plusieurs années de profits, voire mettre en péril la solvabilité de la société. Ce n’est pas un risque théorique. C’est un risque binaire, et il faut le comprendre avant d’investir un seul dollar. Les résultats exceptionnels des dernières années reflètent en partie une période anormalement calme en termes de catastrophes majeures en Floride. Quand le prochain ouragan majeur frappera, et il finira par frapper, les chiffres ne ressembleront plus du tout à ceux d’aujourd’hui.

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Mon prix d’achat cible se situe entre 120 $ et 140 $. En dessous de 100 $, le rendement compense le risque catastrophe. Au-dessus de 160 $, je m’abstiens.

⭐⭐⭐ Des chiffres éblouissants qui masquent un risque de ruine. Ce dossier ne convient qu’aux investisseurs qui comprennent parfaitement le risque ouragan et qui dimensionnent leur position en conséquence. Ne jamais en faire une position majeure du portefeuille.

NMI Holdings (NMIH)

Fondée en 2011 à Emeryville, en Californie, dans le sillage direct de la crise des subprimes. NMI Holdings a été créée avec 500 millions de dollars de capital pour reconstruire un acteur d’assurance hypothécaire avec une discipline de souscription que les acteurs pré-crise avaient manifestement perdue.
La société a obtenu l’agrément de Fannie Mae et Freddie Mac en janvier 2013 et a commencé à souscrire ses premières polices cette même année. Son métier consiste à assurer les prêteurs contre le défaut de paiement des emprunteurs qui versent un apport inférieur à 20 % du prix du bien.

NMIH affiche la valorisation la plus basse des assureurs hypothécaires du panel. Le cours d’environ 38 $ correspond à un P/E de ~7,6x et un P/B d’environ 1,1x pour une book value ajustée de 34,58 $ par action (hors plus-values latentes).
Le ROE de 16,2 % en 2025 (14,8 % au Q4) est nettement supérieur à celui d’Essent. Le combined ratio de 29,5 % en 2025 confirme la rentabilité extraordinaire du métier en période de stabilité immobilière. Les revenus ont atteint un record au Q1 2026 avec 183,5 M$, en hausse de 5,9 %. L’EPS 2025 a progressé de 11 % à 4,92 $. La qualité du portefeuille est excellente, avec un FICO moyen pondéré de 759 et un LTV moyen de 91,6 %.
La société rachète régulièrement ses actions.

Le point de vigilance principal concerne la trajectoire du loss ratio, qui est passé de 5,6 % en 2024 à 9,6 % en 2025 et déjà 13,9 % au Q4 2025.
Le taux de défaut monte à 1,12 % contre 1,01 % un an plus tôt. Ces niveaux restent historiquement bas, mais la tendance est défavorable. La société ne verse aucun dividende, ne dispose d’aucune diversification hors de l’assurance hypothécaire, et n’a jamais été testée par une véritable crise immobilière depuis son lancement. Sa capitalisation modeste de 2,8 Mds $ la rend plus volatile que ses concurrents.

Mon prix d’achat cible se situe entre 30 $ et 35 $, soit environ 0,9x à 1,0x la book value. En dessous de 28 $, c’est un point d’entrée exceptionnel.

⭐⭐⭐⭐ Le meilleur rapport qualité-prix parmi les assureurs hypothécaires. Un ROE de 16 % pour un P/E de 7,6x, c’est très attractif. Mais ce dossier est un pari directionnel sur la bonne santé du marché immobilier résidentiel américain. Si vous êtes convaincu de la résilience du logement US, c’est probablement le titre le plus intéressant du Tier 2.

Référez un ami

Beazley (BEZ.L)

Fondée en 1986 à Londres par Andrew Beazley et Nick Furlonge, à une époque où le marché américain de l’assurance responsabilité civile traversait une crise profonde. Beazley a d’abord opéré sous le nom de Beazley, Furlonge & Hiscox avant que les deux fondateurs rachètent l’activité en 1992 pour créer la structure actuelle. La société est un syndicat du Lloyd’s de Londres, spécialisé dans les lignes spéciales : cyber-assurance (l’un des leaders mondiaux), responsabilité professionnelle, risques politiques, assurance marine et aviation.

En 2025, Beazley affiche un combined ratio de 77,3 %, une discipline technique solide bien qu’en légère hausse par rapport aux 74,8 % de 2024.
Le ROE a atteint 26,6 % en 2024 et s’est normalisé autour de 18-21 % en 2025, ce qui reste excellent.
Le beta de 0,40 en fait le titre le plus défensif du panel. La book value tangible par action s’établit à environ 5,89 £, et le cours d’environ 1 283 pence correspond à un P/E de ~12x et un P/B tangible d’environ 2,2x. Le dividende offre un rendement d’environ 2 %. Le positionnement fort en cyber-assurance est un atout stratégique majeur, car ce segment est en croissance structurelle forte à mesure que les entreprises prennent conscience de leurs vulnérabilités numériques.

Le ROE en déclin (de 30 % à 18 %) traduit la normalisation post-hard market plutôt qu’un problème fondamental. La cotation à Londres implique un risque de change GBP/USD pour les investisseurs non britanniques. Le Debt-to-Equity de 13 % est raisonnable. La complexité de la structure Lloyd’s peut constituer un frein pour les investisseurs non familiers du marché londonien.

Mon prix d’achat cible se situe entre 1 050 et 1 150 pence. En dessous de 900 pence, c’est une opportunité rare.

⭐⭐⭐⭐ Le spécialiste cyber le plus pur du marché public, avec un beta exceptionnel de 0,40 et une discipline technique éprouvée. Excellent candidat pour un bucket défensif, à condition d’accepter l’exposition au change et la complexité Lloyd’s.

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TIER 3 : Des profils défensifs ou value, solides mais sans catalyseur fort

Essent Group (ESNT)

Fondée en 2008 par Mark A. Casale avec 500 millions de dollars de capital, au moment même où le marché de l’assurance hypothécaire américain était en ruines après les subprimes. Basée aux Bermudes pour des raisons fiscales, Essent est aujourd’hui l’un des plus gros assureurs hypothécaires privés des États-Unis, approuvé par Fannie Mae et Freddie Mac. Depuis fin 2025, la société a ouvert un segment Reinsurance via le Lloyd’s de Londres pour diversifier ses sources de revenus vers le P&C (Property & Casualty).

Le titre se paie aujourd’hui quasiment à sa book value : le cours d’environ 61 $ correspond à un P/B d’environ 1,0x pour une book value de 60,31 $ par action. Le P/E d’environ 8,7x est attractif.
Le combined ratio du segment Mortgage Insurance est de 32,9 % en 2025, confirmant la rentabilité exceptionnelle du métier.
Le bilan est solide avec un Debt-to-Capital de seulement 8 % et un portefeuille d’investissement de 6,5 Mds $.
La société a racheté 9,9 millions d’actions en 2025, soit près de 10 % du flottant, et a relevé son dividende à 0,35 $ par trimestre, offrant un rendement d’environ 2,3 %. Au total, 700 M$ ont été rendus aux actionnaires en 2025.

Le ROE de 12 % est toutefois le plus faible des trois assureurs hypothécaires du panel, en déclin par rapport aux 13,6 % de 2024.
Les provisions pour sinistres ont quasi-doublé, passant de 81 M$ en 2024 à 149 M$ en 2025. Le loss ratio du segment MI a bondi à 25,9 % au Q4 2025 contre 17,6 % un an plus tôt. Cette tendance mérite une surveillance étroite.

Mon prix d’achat cible se situe entre 50 $ et 55 $, soit environ 0,85x la book value. En dessous de 45 $, c’est un point d’achat fort.

⭐⭐⭐ Le profil le plus “value” du panel, protégé par une valorisation à la book value qui offre un plancher naturel. Mais le ROE en déclin et la hausse des provisions tempèrent l’enthousiasme. À privilégier si vous cherchez du rendement (dividende + rachats) avec une exposition immobilière défensive.

Lancashire Holdings (LRE.L)

Fondée en 2005 aux Bermudes par Richard Brindle, ancien CEO d’Ascot Underwriting. Lancashire a été créée comme un réassureur de niche spécialisé dans les lignes à forte marge et à faible fréquence : énergie offshore, aviation, marine et risques politiques. Brindle a dirigé la société jusqu’à sa retraite en 2014, après avoir bâti une réputation de discipline de souscription et de gestion du capital exemplaires, incluant des special dividends réguliers.

Le ROE de 19 % en 2025 reste excellent. Le P/E d’environ 7x et le P/B d’environ 1,4x pour un cours d’environ 658 pence offrent une valorisation attractive. La book value diluée par action s’établit à 6,01 $ fin 2025. Le dividende offre un rendement d’environ 2,8 %, auquel s’ajoutent historiquement des special dividends

Le combined ratio undiscounted de 93,1 % en 2025 est toutefois le plus élevé du panel parmi les porteurs de risque. Il était de 82,6 % deux ans plus tôt, ce qui traduit une érosion significative de la marge technique. L’EPS est en baisse de 8 % sur un an. Le Debt-to-Equity de 31,6 % est plus élevé que chez les concurrents. La capitalisation modeste de 1,5 Mds $ réduit la liquidité du titre.

Mon prix d’achat cible se situe entre 550 et 600 pence. En dessous de 480 pence, le rendement total devient très attractif.

⭐⭐⭐ Un réassureur de niche bien géré, mais dont la marge technique se comprime. Le combined ratio en hausse rapide est un signal d’alerte. À surveiller, pas à acheter les yeux fermés. Intéressant uniquement pour les amateurs de rendement (dividende + special dividends) qui acceptent le risque de change GBP/USD.

RLI Corp (RLI)

Fondée en 1965 à Peoria, dans l’Illinois, par Gerald D. Stephens, un jeune diplômé qui travaillait dans l’agence d’assurance familiale et avait identifié un manque de couverture spécialisée pour certains risques. Soixante ans plus tard, RLI est devenu un assureur spécialisé diversifié (casualty, property, surety) avec un palmarès inégalé : 30 années consécutives de bénéfice technique et 50 années consécutives de dividende en hausse. La note de solidité financière a été relevée à A++ (Superior) par AM Best au Q1 2026, la note la plus élevée possible.

Le combined ratio de 86 % au Q1 2026 est correct sans être exceptionnel.
La book value par action s’établit à 19,54 $ en progression de 2 % sur le trimestre. Le beta de 0,27 (voire 0,13 selon les sources) en fait le titre le plus défensif du panel, quasiment décorrélé du marché.
Les revenus d’investissement progressent de 15 %. Le favorable reserve development est régulier (31,3 M$ au Q1 2026). Au-delà du dividende ordinaire de 0,16 $ par trimestre, RLI verse régulièrement des special dividends : plus de 1,1 milliard de dollars de dividendes cumulés versés sur les cinq dernières années.