Pour une société qui a composé son chiffre d'affaires à 34 % par an pendant dix ans, ce n'est pas un trou d'air, c'est une rupture de trajectoire.
Le titre cote autour de 13,4 dollars, contre 141 dollars en décembre 2024.
La capitalisation est tombée à environ 6,3 milliards, pour 1,5 milliard de trésorerie nette et zéro dette financière

À ce prix, la question n'est plus « faut-il payer une prime de qualité ? » mais « le marché a-t-il raison d'anticiper un déclin structurel ? ».
Cette analyse tente d'y répondre en séparant ce qui est cyclique, ce qui est auto-infligé, et ce qui est irréversible.

Verdict à la fin comme d’habitude franc, chiffré, et pas confortable.

L’ESSENTIEL EN 60 SECONDES

Pour les membres premium et fondateurs, voici un récapitulatif sur cette entreprise avant d’entrer directement dans le détail. Pour les membres gratuits, vous ne verrez rien de cette section, et c’est normal.

PARTIE 1 :
L’HISTOIRE DE THE TRADE DESK

1.1 Un fondateur qui a déjà vendu la moitié de l’équation

The Trade Desk est fondée en novembre 2009 dans le Nevada, avec un siège à Ventura, en Californie.
Jeff T. Green, le cofondateur, vient de vendre AdECN à Microsoft.
Il y avait construit l’un des premiers échanges publicitaires en temps réel. Chez Microsoft, il observe une chose, l’échange, une fois racheté par un propriétaire de médias, cesse d’être neutre.

L’intuition de départ est donc moins technologique que structurelle : un acheteur ne peut pas faire confiance à un intermédiaire qui vend aussi son propre inventaire.
Toute l’histoire de l’entreprise découle de ce postulat, résumé dans le deck investisseurs par le mot « OBJECTIVE »
« We operate only on the buy-side and are not biased toward specific inventory or partners »

1.2 Chronologie des décisions réellement déterminantes

2009-2011 : Création.
Green s’associe à Dave Pickles (CTO).
Le pari initial ,construire un DSP côté acheteur, pas un ad network.
Décision fondatrice, et la seule qui explique la structure de marge actuelle.

2012-2016 : Construction du socle.
TTD choisit très tôt de ne pas être le moins cher, mais le plus expressif.
Le choix architectural déterminant est celui des « bid factors » plutôt que des « line items ».
Une granularité de décision supérieure d'un ordre de grandeur à la concurrence.
C'est un vrai différenciateur technique, longtemps sous-estimé par le marché.

Septembre 2016 : IPO au Nasdaq, à 18 $ (soit 1,80 $ après le split 10-pour-1 de juin 2021). Chiffre d’affaires 2016 : 202,9 M$.
L’entreprise est rentable dès son introduction, rareté absolue dans l’AdTech.

2017-2021 : Le pari CTV.
TTD investit massivement dans la télévision connectée avant que le marché ne bascule. C’est la meilleure décision d’allocation de la décennie, la CTV devient le premier canal du groupe.

La décennie dorée. Le chiffre d'affaires passe de 308 M$ à 1 196 M$, avec des taux de croissance de 52 %, 55 %, 39 %, 26 % puis 43 %.
La CTV devient le moteur.
TTD s'impose comme l'unique DSP indépendant à l'échelle !

2021: Solimar, refonte de la plateforme.

2023 : Kokai, deuxième refonte, avec IA intégrée.

Q3 2024 : Le premier accident. TTD manque sa guidance pour la première fois de son histoire cotée.
Le management invoque une migration Kokai mal exécutée. Le titre chute lourdement. Avec le recul, ce trimestre n’était pas un accident, c’était le premier signal.

2025 : OpenPath, OpenAds, Ventura, PubDesk : TTD commence à s’avancer vers l’infrastructure côté vendeur

Mars 2026 : Le conflit Publicis. Le groupe français cesse temporairement de recommander TTD à ses clients après un audit portant sur des frais, le consentement et des écarts de coûts. Le différend est réglé, mais il révèle un point structurel. Les agences et TTD se disputent la même marge

Mars 2026 : Jeff Green achète 6 millions d’actions pour 148 M$ à un prix moyen d’environ 24,7 $ (Form 4 déposé le 4 mars 2026). Geste fort !
À 13,14 $, cette position affiche -47 % aujourd’hui.

Généralement, le fait que le management prenne position est un bon indicateur, mais cela ne signifie pas qu’il n’y aura aucun souci à l’avenir, ni que le titre va bientôt revenir vers ses plus hauts.

Attention, cette interprétation est excessive. Certains investisseurs ont mal compris ce message, c’est pourquoi je préfère le préciser.

Juillet 2026 : Renouvellement massif de la direction : nouveau CFO (Nate Olmstead), nouveau COO (Vivek Kundra), nouvelle CMO, nouvelle Chief Commercial Officer, nouveau Chief Business Development Officer.
Cinq postes de direction en quelques mois.

C’est rarement bon signe de voir un changement aussi radical, avec un grand nombre de postes à responsabilités concernés.

6 août 2026 : Le point de bascule. 715 M$ de revenus (+3 %), guidance Q3 à −12 %.

1.3 Les décisions qui ont créé de la valeur

Trois seulement, mais massives : le refus de posséder de l’inventaire (qui garantit la neutralité et la marge), l’entrée précoce en CTV (qui a porté toute la croissance 2018-2024), et la rentabilité dès l’IPO (qui a évité toute dilution de financement).

1.4 Les décisions qui en ont détruit

Les rachats d’actions de 2025. Le groupe a racheté pour 1,38 Md$ d’actions en 2025 à un prix moyen de 52,60 $ (communiqué FY2025).
Au cours actuel de 13,14 $, ces rachats ont détruit environ 1 Md$ de valeur actionnariale. C’est l’échec d’allocation de capital le plus coûteux de l’histoire du groupe, et il est rarement mentionné.

Vous allez me dire qu’une telle baisse était difficile à anticiper. Rares sont les entreprises qui n’ont pas de visibilité sur moins d’un an : en général, nous savons comment notre entreprise navigue.

La sous-estimation d’Amazon.
Le lancement d’Amazon DSP à grande échelle, adossé aux données d’achat et à l’inventaire Prime Video, a été traité pendant deux ans comme une menace secondaire dans la communication du management. Les données terrain (dépenses agences en hausse de 12 % à 45 % sur Amazon DSP selon les sources sectorielles) racontent une autre histoire.

Les refontes de plateforme à répétition.
Solimar, puis Kokai, puis Zuma annoncé pour août 2026.
Trois refontes en cinq ans, dont au moins une (Kokai) a explicitement coûté un trimestre de croissance. Cela suggère un problème de conception produit, pas seulement d’exécution commerciale.

1.5 Ce que l’histoire de The Trade Desk nous apprend sur la qualité de l’entreprise

J’aime bien analyser l’histoire d’une entreprise pour comprendre d’où elle part et où elle arrive.
L’histoire de TTD nous raconte une entreprise techniquement excellente, dirigée par des fondateurs visionnaires qui ont anticipé des ruptures majeures (le RTB, puis la CTV) et qui a construit une position dominante parmi les DSP indépendants. Cette qualité est réelle.

Mais elle raconte aussi une entreprise dont le succès a reposé sur une fenêtre historique particulière. Celle où l’inventaire premium (télévision, streaming) arrivait en programmatique plus vite que les grandes plateformes ne construisaient leurs propres outils d’achat.
Cette fenêtre se referme. Et l’histoire montre que TTD a systématiquement réagi à ces changements avec un trimestre ou deux de retard Q3 2024, puis 2026.

Un fondateur brillant qui exécute avec retard reste un risque, pas une garantie.

PARTIE 2 : COMPRENDRE CE QUE FAIT RÉELLEMENT THE TRADE DESK

2.1 Le vocabulaire, sans jargon

Imaginez que vous vouliez acheter une publicité vidéo qui s’affichera devant un foyer précis, au moment précis où il regarde une série sur une plateforme de streaming.
Il existe environ 20 millions d’opportunités de ce type chaque seconde sur l’internet mondial.

• DSP (Demand-Side Platform) : le logiciel qui décide, pour l’acheteur, laquelle de ces opportunités acheter et à quel prix. C’est le métier de TTD.

• SSP (Supply-Side Platform) : le logiciel symétrique, qui travaille pour l’éditeur et cherche à maximiser le prix de vente. Magnite, PubMatic.

• RTB (Real-Time Bidding) : l’enchère qui se déroule en une centaine de millisecondes pendant le chargement de la page ou du flux vidéo.

• Walled garden : un écosystème fermé où l’acheteur ne peut acheter qu’avec les outils du propriétaire, sans mesure indépendante. Google, Meta, Amazon.

• Open internet : tout le reste, les sites d’information, les services de streaming indépendants, l’audio, l’affichage numérique.

• Take rate : la commission prélevée par TTD sur le budget qui transite par sa plateforme. Environ 21,6 % en 2025.

• UID2 : un identifiant chiffré dérivé de l’adresse e-mail ou du numéro de téléphone, alternative aux cookies tiers. TTD l’a créé puis en a cédé la gouvernance.

• OpenPath : la connexion directe de TTD aux éditeurs, court-circuitant les SSP.

• Kokai : la plateforme actuelle. Zuma : la mise à niveau annoncée pour août 2026.

• SPO (Supply Path Optimization) : le fait de choisir le chemin technique le plus court et le moins coûteux vers un même inventaire.

  ---

2.2 Qui décide, qui paie, et pourquoi c’est le nœud du problème

C’est le point que la plupart des analyses ratent.

L’annonceur paie. L’agence décide. TTD facture.

Environ un 1/5 du budget qui transite par la plateforme est capté par The Trade Desk et son écosystème de données 20,3 % en 2024, 21,6 % en 2025.
TTD ne publiant pas cet indicateur et évoquant pour sa part « environ 20 % ». Ce taux agrégé mêle le fee de plateforme négocié avec l'agence et les frais de données et de fonctionnalités.

Le conflit Publicis de mars 2026 est exactement cela.
Il a été présenté comme un différend sur la transparence des frais.
C’est plus honnêtement un arbitrage sur la répartition de la marge dans la chaîne de valeur.
Jeff Green a dit sur le call du 6 août que « c’était essentiellement une négociation, mais c’est derrière nous ».
Cette formulation minimise un risque structurel.

Plus les agences construisent leurs propres capacités, moins le take rate de TTD est défendable.

2.3 Répartition par canal (Q2 2026, source : CFO, call du 6 août 2026)

• Vidéo (dont CTV) : environ 50-55 % du business.
  Croissance à deux chiffres.

• Mobile : environ 27-29 %.

• Display : environ 10-13 %.

• Audio : environ 7 %. Canal le plus dynamique, croissance la plus forte depuis quatre trimestres consécutifs.

• DOOH et retail media : non chiffrés séparément.

Point de vigilance :
Le management communique désormais en « vidéo » plutôt qu’en « CTV » stricte, et donne des fourchettes (« low 50s percent », « high 20s ») plutôt que des chiffres.
Cette dégradation de la granularité du reporting, à un moment où la croissance décroche, mérite d’être notée.

On préfère noyer les chiffres dans un plus grand volume d’eau plutôt que d’être précis et notifier aux investisseurs ce qui ne va pas.

2.4 Géographie

États-Unis : environ 83 % du CA au Q2 2026. International : 17 %. EMEA et APAC en croissance d’environ 30 % depuis le début de l’année, avec plus de 50 % de croissance CTV dans chaque région.
La Chine croît de plus de 100 %.

C’est la partie encourageante du dossier.
Elle signifie aussi que le marché domestique 83 % du business est probablement en décroissance nette au Q2 2026.

2.5 Rétention : le chiffre le plus cité et le plus trompeur

TTD répète depuis douze ans que sa rétention client dépasse 95 %.
C’est vrai et vérifiable. Mais c’est une rétention logo, pas une rétention revenus.

Un client peut rester sur la plateforme en réduisant son budget de 40 % et il compte toujours dans les 95 %.

En effet, e Q2 2026 en est la démonstration. Avec une rétention toujours supérieure à 95 %, la croissance est seulement à 3 %.
La rétention n’a jamais mesuré ce que les investisseurs croyaient qu’elle mesurait.

TTD ne publie pas de net revenue retention. C’est, à mon sens, l’omission de reporting la plus significative du dossier.

L’investisseur doit être vigilant et toujours conserver un sens critique. Ce n’est pas parce que la rétention est importante que cela signifie forcément des revenus en hausse.

2.6 The Trade Desk en une phrase

2.7 Le moteur économique en 5 points

1. Le budget des annonceurs transite par la plateforme (13,4 Md$ en 2025) ; TTD en conserve environ 20 %.

2. Aucun coût d’acquisition média n’est porté au bilan.
   Effectivement TTD est un intermédiaire, pas un principal, ce qui explique la marge brute très élevée.

3. Les coûts sont essentiellement fixes : R&D, force commerciale, infrastructure. D’où un levier opérationnel puissant… dans les deux sens.

4. Ce levier fonctionne à l’envers depuis deux trimestres : la marge d’EBITDA ajusté est passée de 47 % à 34 %, et devrait tomber à ~25 % au Q3.

5. Le cash est encaissé auprès des agences et reversé aux éditeurs : d’où un bilan gonflé (3,2 Md$ de créances contre 2,56 Md$ de dettes fournisseurs) et un OCF très sensible au BFR.

PARTIE 3 : MARCHÉ, CROISSANCE STRUCTURELLE ET CONCURRENCE

3.1 Le TAM, et pourquoi l’argument de Jeff Green est devenu suspect

Sur le call du 6 août, Jeff Green déclare : « nous estimons que le marché publicitaire mondial approche 1 000 Md$ par an. Même après tout ce que nous avons accompli, nous ne participons qu’à environ 1 % de cette opportunité. »

Ce raisonnement est mathématiquement exact et analytiquement faible.
1 % de part de marché après seize ans d’existence et dix ans de cotation n’est pas un signal d’opportunité c’est potentiellement un signal de plafond. Un TAM immense n’a de valeur que si l’entreprise démontre sa capacité à le pénétrer. TTD vient précisément de démontrer l’inverse.

Distinction nécessaire :

TAM, SAM, SOM : les bases

• Le TAM (Total Addressable Market) représente la taille totale d’un marché si une entreprise captait 100 % de la demande, sans aucune contrainte. C’est un chiffre théorique, souvent utilisé pour impressionner, mais qui a peu de valeur opérationnelle. En effet, personne ne capture un TAM.

• Le SAM (Serviceable Addressable Market) est la portion du TAM que l’entreprise peut réellement adresser compte tenu de son modèle économique, sa géographie et ses contraintes techniques ou réglementaires. C’est déjà plus pertinent, car cela exclut les segments hors de portée.

• Le SOM (Serviceable Obtainable Market) est la part du SAM que l’entreprise capte réellement aujourd’hui, ou peut raisonnablement capter à court/moyen terme compte tenu de la concurrence. C’est le chiffre le plus concret pour juger du positionnement réel d’une société.

• Application à TTD

• TAM : environ 1 000 Md$ de publicité mondiale. Chiffre sans pertinence opérationnelle.

• SAM : la publicité digitale hors walled gardens, achetable en programmatique, probablement 150 à 200 Md$.

• SOM : 13,4 Md$ de gross spend en 2025, soit environ 7 à 9 % du SAM. C’est là que se joue la partie.

Sur le SAM réel, TTD n’est pas un acteur à 1 % : c’est déjà un acteur dominant. Le potentiel de gain de parts est donc bien plus contraint que ne le suggère le narratif.

3.2 Les concurrents, avec un jugement franc

Read more

Ma philosophie d’investissement, que j’appelle le Quality Contrarian, repose sur un principe simple mais difficile à appliquer : cibler des entreprises de haute qualité opérationnelle (moats, cash-flow récurrent, management aligné) pendant des phases de pessimisme excessif.
Autrement dit, acheter la qualité quand elle est détestée.

« Je suis prêt à détenir une position pendant plusieurs années si c’est nécessaire. Le marché finit toujours par reconnaître la valeur mais il le fait selon son propre calendrier, pas le mien. »

Pierre Winter, Ma stratégie d’investissement

Cette approche exige de la patience et une conviction fondée sur un travail d’analyse rigoureux.
J’attends des corrections significatives idéalement 30 à 40 % ou plus par rapport aux plus hauts avant de construire une position.
Sur Bourse 123, chaque société fait l’objet d’une analyse de 50 à 80 pages, chiffres à l’appui, sans complaisance.

Aujourd’hui, je vous propose une vue d’ensemble de 5 sociétés analysées ces pour ce mois
Cinq convictions fortes (Partie 1), puis mon avis sur le marché et ce que je compte faire (Partie 2).
Pour chacune, quelques lignes de contexte, les chiffres essentiels, et le lien vers l’analyse complète si je l’ai réalisée.

J’essaie de varier les entreprises chaque mois, en sélectionnant celles qui me semblent pertinentes.
Ceci étant, il est tout à fait possible que certaines entreprises reviennent.
Je ne suis pas là pour publier un faux top 5 simplement pour générer des vues et des likes.

Comme vous pourrez le constater, il y a un vrai raisonnement derrière chaque sélection.

Je tiens à vous mentionner que mes propos sont des conseils en investissement. Libre à vous d’analyser et d’assumer la sélection de vos actions dans votre portefeuille.

Je vous suggère également de consulter mon top 5 pour le mois juillet. Certaines valeurs ont très bien performé sur le dernier mois, comme Alibaba et Constellation Software, par exemple.

Encore une fois, j’investis sur un horizon très long terme, et non simplement « long terme ». Cela vous donne néanmoins des indications sur les tendances que je privilégie.

Mais aussi Constellation Software, avec plus de 25% de performance avant la baisse consécutive à la publication de ses résultats.

Évidemment, je rédigerai un article sur la famille Constellation Software, c’est-à-dire Topicus, Lumine et Constellation Software, à la lumière de leurs derniers résultats.

PARTIE 1 Cinq convictions fortes

5. META PLATFORMS (Nasdaq : META)

Meta Platforms, c’est le mastodonte derrière Facebook, Instagram, WhatsApp et Messenger, soit un écosystème de 3,6 milliards d’utilisateurs actifs par jour.

Le business model repose quasi exclusivement sur la publicité digitale ciblée, une machine à cash redoutablement efficace.
Depuis 2023, le groupe a opéré un virage stratégique massif vers l’intelligence artificielle, à la fois pour doper son moteur publicitaire et pour lancer de nouveaux produits.

La division Reality Labs (casques VR/AR) reste un gouffre financier, mais Zuckerberg y croit dur comme fer.

Résultats Q2 2026

Le chiffre d’affaires ressort à 60,8 Mds$, soit +28% sur un an, tiré par la hausse des impressions publicitaires (+14%) et du prix moyen par annonce (+12%).
La machine tourne !

En revanche, le résultat net recule de -14% à 15,85 Mds$, pénalisé par 2,4 Mds$ de charges juridiques et 1,18 Md$ de coûts de licenciements liés à la suppression de 8 000 postes en mai.
Hors exceptionnels, le résultat opérationnel aurait progressé de +9%.

Le vrai sujet, c’est le CAPEX, 31 Mds$ sur le seul trimestre, et une guidance annuelle resserrée à la hausse entre 130 et 145 Mds$.

Résultat direct, le free cash flow s’écroule à 784 M$ contre 8,55 Mds$ un an plus tôt. La trésorerie reste solide à 90,3 Mds$, mais la dette long terme a explosé à 83,7 Mds$ contre 58,7 Mds$ fin 2025.

La guidance Q3 entre 61 et 64 Mds$ est ressortie sous le consensus de 63,15 Mds$, ce qui a fait décrocher le titre en aftermarket.
Reality Labs continue de brûler environ 4,6 Mds$ par trimestre.

Mon regard :

La croissance du chiffre d’affaires est impressionnante, personne ne peut dire le contraire. Mais le marché commence à poser la bonne question.
Meta brûle la quasi-totalité de son cash opérationnel en CAPEX IA.
Le free cash flow quasi nul et l’endettement qui grimpe à toute vitesse, ce sont les deux voyants rouges à surveiller. La vraie question maintenant, ce n'est plus de savoir si Meta investit dans l'IA, c'est de savoir si le retour sur investissement suivra le rythme de la dépense.

Zuckerberg affirme recevoir des offres de revente de capacité de calcul "à un premium significatif", mais tant que ça ne se matérialise pas clairement dans les comptes, le doute reste permis. Meta a les reins solides pour tenir le coup, mais à 130-145 Mds$ de CAPEX annuel, la marge d'erreur se réduit sérieusement.

Mettez maintenant sa valorisation en perspective.
Je la trouve particulièrement attrayante.
Parmi les GAFAM, il s’agit souvent de la petite dernière que le marché ignore. Pour autant, sa valorisation reste relativement attractive, tandis que sa croissance est très importante.

Nous sommes sur un titre qui se paie moins de 12 fois le Price Operating Cash Flow, pour une croissance de plus de 30% depuis 2012.

Concernant les prévisions, nous évoluons à des niveaux de croissance à deux chiffres, entre 15% et 25%, ce qui est conséquent.

N’hésitez pas à mentionner dans les commentaires si vous connaissez un titre qui dispose d’un moat aussi important que Meta, qui se paie 12 fois le Price Operating Cash Flow et qui affiche une croissance de plus de 20%.

Pour l’instant, je n’ai pas réalisé d’analyse poussée sur Meta, car il s’agit d’une valeur largement suivie par de nombreux investisseurs et analystes. Je ne vois pas, à ce stade, ma valeur ajoutée sur ce titre, à moins que les personnes qui me soutiennent ne me le demandent explicitement.

4. FACTSET RESEARCH SYSTEMS (NYSE : FDS)

FactSet est un fournisseur mondial de données financières et de solutions analytiques destiné aux professionnels de la finance : asset managers, banques d’investissement, wealth managers, hedge funds et corporates.
La plateforme intègre des données propriétaires, des datasets tiers et des outils d’analyse avancés qui permettent aux utilisateurs de prendre des décisions d’investissement plus rapides et plus éclairées.

L’entreprise est membre du S&P 500, compte plus de 9 100 clients et 247 000 utilisateurs dans 19 pays, avec un modèle économique basé sur l’abonnement récurrent, ce qui lui confère une visibilité exceptionnelle sur ses revenus.
C’est une machine à croissance régulière, plus de 45 ans consécutifs de hausse du chiffre d’affaires et 29 ans consécutifs de hausse du BPA ajusté.

Résultats Q3 fiscal 2026 (trimestre clos le 31 mai 2026)

Le chiffre d’affaires ressort à 622,9 M$, en progression de +6,4% sur un an, avec une croissance organique de +7,0%.

L’ASV organique atteint 2,486 Mds$, en hausse de +7,1% YoY, une accélération notable. Le taux de rétention reste supérieur à 95%.
Le BPA ajusté progresse de +6,1% à 4,53$, porté par la croissance du CA et les rachats d’actions.
La marge opérationnelle ajustée recule à 34% contre 36,8% un an plus tôt, pénalisée par les investissements tech et des charges transitoires.
Le free cash flow trimestriel s’établit à 254 M$ (+11,1%) et la dette nette reste contenue à 1,2x l’EBITDA.

L’IA gagne du terrain ,plus de 90% des 50 plus gros clients utilisent 4 produits IA ou plus, avec de nouveaux partenariats signés (Google Cloud, Finster AI, TIFIN.AI).
La guidance fiscal 2026 est réaffirmée et le dividende vient d’être augmenté pour la 27ème année consécutive !

Mon regard

FactSet, c’est le profil anti-Meta par excellence.
Pas de dépenses folles, pas de paris à 130 Mds$ de CAPEX, juste une croissance régulière, récurrente et disciplinée.
L’accélération de l’ASV à +7,1% est encourageante et montre que l’IA ne cannibalise pas le modèle mais le renforce.
Le léger recul de marge est à surveiller, mais il s’explique par des éléments transitoires (nouveau CEO, restructuration).
Avec un endettement maîtrisé à 1,2x, un free cash flow en hausse et un modèle par abonnement à 95% de rétention, c’est une valeur de conviction pour ceux qui cherchent de la qualité sans volatilité excessive.

La vraie question pour la suite : est-ce que FactSet saura accélérer la monétisation de ses outils IA pour passer durablement au-dessus de 7% de croissance organique ?

3. KELLY PARTNERS GROUP (ASX : KPG)

Kelly Partners Group est un réseau de cabinets comptables fondé en 2006 par Brett Kelly, coté à la Bourse de Sydney.
La société cible exclusivement les propriétaires d’entreprises privées (PME) et les accompagne sur la comptabilité, la fiscalité, le conseil en structuration patrimoniale et la gestion de fortune.
Le modèle est celui d’un roll-up discipliné.
Kelly Partners acquiert des cabinets comptables, les intègre sous sa marque et son infrastructure, puis les fait monter en rentabilité grâce à des processus centralisés.

Depuis sa création, le groupe a réalisé plus de 90 acquisitions.
La particularité, c’est le modèle “Partner-Owner-Driver” ,chaque associé est co-investisseur dans son cabinet, ce qui aligne fortement les intérêts. Le groupe compte aujourd’hui 43 cabinets, 105 associés et 711 collaborateurs répartis entre l’Australie, les États-Unis, l’Irlande et les Philippines.

Plusieurs d’entre vous m’ont demandé un retour après mon analyse détaillée, car ce dossier comporte effectivement des éléments à surveiller.

À noter : je compte reprendre le dossier Kelly Partners dès que possible, d’autant qu’il m’intéresse aussi sur un plan personnel.

Résultats FY26 (exercice clos le 30 juin 2026, publiés le 12 août 2026)

Le chiffre d’affaires progresse de +18,2% à 159,2 M AUD, dont +15,3 points portés par les acquisitions (6 deals réalisés sur l’exercice, entre 18,7 et 22,2 M AUD de CA combiné) et +2,9 points de croissance organique (4,5% retraité des consolidations de bureaux et sorties de clients non rentables).

Le NPATA attribuable sous-jacent progresse de +18,9% à 10,8 M AUD et le BPA “owner earnings” grimpe de +18,0% à 23,8 cents.
L’EBITDA sous-jacent atteint 40,2 M AUD (+16,8%) avec une marge stable à 28,4%.
Côté marges régionales : Australie 31,9%, Irlande 40,5%, États-Unis 8,1% encore en montée en charge.
Le cash flow opérationnel bondit de +30,1% à 32,4 M AUD (conversion à 104,9%). La dette nette monte à 70,7 M AUD soit 1,52x l’EBITDA, un niveau qui reste maîtrisé. Les États-Unis pèsent désormais ~15% du CA groupe.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Mon regard

Kelly Partners, c’est un Constellation Software appliqué à la comptabilité.
Le modèle est simple, répétable et ancré dans du revenu récurrent.
La croissance de +18% est solide, mais il faut être lucide, elle est très majoritairement portée par les acquisitions.
La croissance organique réelle à 2,9% (4,5% retraitée) reste modeste.
L’enjeu numéro un, c’est la montée en rentabilité des opérations US à 8,1% de marge EBITDA, très loin des 31,9% australiens.
Si Brett Kelly réussit à répliquer le playbook australien aux États-Unis, le potentiel de rerating est significatif. La dette à 1,52x l’EBITDA n’est pas un problème aujourd’hui, mais il faudra surveiller son évolution si le rythme d’acquisitions s’accélère. Le projet de dual listing internationale et de structure à double classe d’actions mérite aussi attention : c’est soit un signal de confiance, soit un verrouillage du contrôle par le fondateur.
Voici une version reformulée, plus fluide et percutante, tout en conservant le ton analytique et les éléments clés :

Mais le fondateur-CEO a mis en gage un tiers de sa participation pour des raisons personnelles, avant de se retrouver piégé dans une spirale de margin calls sur un small cap illiquide.
Résultat, sa part est passée de 49 % à 31 %.
Lui-même reconnaît que ce pari a mal tourné.

Pourtant, les faits sont implacables : tant que des actions restent entre les mains du prêteur, le risque de liquidation forcée persiste. Ajoutez à cela :

• un procès de 10 M AUD intenté par un ex-COO évoquant des “craintes pour sa sécurité”,

• le départ de Lawrence Cunningham du conseil d’administration,

• une gouvernance défaillante, où les margin loans des dirigeants n’exigent même pas l’aval du conseil.

Certes, l’activité tient la route, mais les risques homme-clé et de gouvernance atteignent ici des niveaux exceptionnels pour une société cotée. À réserver aux estomacs solides ;)

Vous avez maintenant les clés pour comprendre ma lecture du marché. Mais le plus intéressant arrive dans la partie 2, je dévoile 3 autres convictions, ma stratégie pour la fin d’année, l’évolution concrète de mon portefeuille, ainsi que les réponses aux questions soulevées lors de notre visioconférence de début août.

La suite est réservée aux abonnés parce que c’est là que se trouvent les vraies opportunités.

Read more

Avant d’entrer dans le vif du sujet, je vous invite à consulter mes dernières analyses sur cette société. Nous nous concentrerons naturellement sur les points de vigilance, plutôt que sur les acquis de l’entreprise.
À ce jour, je suis toujours investie dans cette société et je le reste.

Encore une fois, mes propos ne constituent en aucun cas des conseils d’investissement. Je vous recommande vivement de réaliser votre propre analyse avant d’y investir.

Résultats publiés le 3 août 2026.

Le bénéfice immobilier (FFO) est conforme aux attentes à 1,73 dollar par action. Les prévisions annuelles sont maintenues. Le volume de locations repasse au-dessus du million de pieds carrés pour la première fois depuis un an.

Le titre a clôturé le 11 août à 48,12 dollars, contre une valeur comptable de 91 dollars.

Le marché a lu la ligne de FFO. Il n’a pas lu les deux lignes qui décideront de 2027 et 2028. La première concerne les loyers réellement encaissés. La seconde concerne le prix auquel Alexandria vend ses immeubles pour se désendetter. Ce sont ces deux lignes que je vais décortiquer.

Ma note globale du trimestre : ⭐⭐ (2/5)

Le premier trimestre méritait trois étoiles, un point bas annoncé et exécuté proprement. Ce trimestre mérite moins, rien de ce qui devait avancer au second semestre n’a avancé.

Pour comprendre la suite : Alexandria en 30 secondes

Alexandria Real Estate est un propriétaire coté en bourse (une REIT) spécialisé dans les immeubles de laboratoires aux États-Unis. Ses locataires sont des entreprises de biotechnologie et de recherche pharmaceutique, des sociétés comme Bristol Myers Squibb, Moderna ou des dizaines de biotechs plus petites.

Le modèle est simple.
Alexandria construit ou achète des campus de laboratoires, les loue à long terme, et reverse une grande partie des loyers à ses actionnaires sous forme de dividende.
Pendant quinze ans, la demande de labos explosait, les loyers montaient à chaque renouvellement de bail, et le titre grimpait.

Depuis 2022, le marché s’est retourné. Il y a beaucoup trop de laboratoires disponibles et pas assez de locataires. Les loyers baissent. Alexandria s’est retrouvée trop endettée par rapport à ce nouvel environnement, et elle est obligée de vendre une partie de ses immeubles pour alléger sa dette. Le titre a perdu la moitié de sa valeur.

La question que tout investisseur se pose : est-ce qu’on est au fond du trou, ou est-ce que ça continue de descendre ?

I. Les loyers : le chiffre officiel cache une réalité deux fois plus sévère

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : Quand Alexandria renouvelle un bail, elle affiche une baisse de loyer de 9,6 %. En réalité, une fois qu’on compte les mois de loyer gratuit et les travaux payés pour retenir le locataire, la baisse réelle est de l’ordre de 34 %. Et le management, sans le dire explicitement, prévoit que ça empire au second semestre.

La version officielle

Quand un bail arrive à échéance, le locataire renégocie. Le nouveau loyer comparé à l’ancien donne ce qu’on appelle la “réversion”. Au deuxième trimestre, cette réversion est de -4,3 % en cash. Sur le semestre, -9,6 %.

Ça a l’air gérable. Ça ne l’est pas.

Ce que le propriétaire encaisse vraiment

Un loyer affiché et un loyer encaissé sont deux choses très différentes. Pour garder ou attirer un locataire dans un marché où un quart des laboratoires sont vides, Alexandria offre des avantages considérables.

Prenons les chiffres du semestre. Le nouveau loyer affiché est de 46,04 dollars par pied carré et par an. Mais il faut retirer deux choses.

Premièrement, les travaux et commissions. Alexandria dépense 50,92 dollars par pied carré pour aménager les locaux du locataire.
Répartis sur la durée du bail d’environ 7,5 ans, ça coûte 6,79 dollars par an.

Deuxièmement, les mois de loyer gratuit. Environ 1,5 mois offert par année de bail, ce qui retire encore 5,76 dollars par an.

Le loyer réellement encaissé tombe à environ 33,50 dollars. La baisse réelle n’est pas de 9,6 %. Elle est de 34 %.

Et chaque dollar dépensé en travaux pour garder un locataire qui paiera moins cher qu’avant est un dollar qui ne rapporte rien.
Le rendement de ce capital est négatif.

Le piège caché dans les prévisions

Voici un point que personne n’a relevé. Le management maintient sa prévision annuelle d’une baisse de loyers cash de -11 %. Le premier semestre est déjà à -9,6 %. Faites le calcul : pour que la moyenne annuelle atteigne -11 %, il faut que le second semestre soit autour de -12 % à -13 %.

Le management prévoit donc, sans le dire, une accélération de la baisse au second semestre. Il laisse le marché retenir le -4,3 % du deuxième trimestre comme un signe d’amélioration. C’est de la communication habile, pas un mensonge, mais il faut le savoir.

Pourquoi ça ne va pas se retourner vite

Un chiffre lâché discrètement pendant la conférence téléphonique change tout. Les loyers actuels d’Alexandria sont désormais 6 % au-dessus du prix du marché. Pendant quinze ans, c’était l’inverse : les loyers en place étaient en dessous du marché, et chaque renouvellement était une hausse automatique.

Ce moteur est éteint. Il tourne désormais en sens inverse. Chaque bail qui arrive à échéance sera renouvelé à un loyer inférieur, structurellement, quelle que soit la qualité de la négociation.

Superposez les deux chiffres pour comprendre la vraie image. -6 % sur le loyer affiché, plus 30 % de concessions cachées. Un bail renouvelé en 2027 au “prix du marché”, donc réputé neutre, rapportera en réalité environ deux tiers de ce que rapportait le bail qu’il remplace.

Le dirigeant Peter Moglia a résumé la nouvelle doctrine sans détour : “Vous avez le choix. Vous pouvez tenir ferme sur vos conditions, ou vous pouvez être flexible. Nous avons choisi d’être flexibles.” Et il a ajouté la phrase qui résume tout : des loyers plus bas signifient aussi des besoins en capital plus faibles, et vu le coût du capital actuel, c’est un bon arbitrage.

C’est intellectuellement cohérent. C’est aussi l’aveu qu’Alexandria ne cherche plus à grandir, mais à survivre.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

La contradiction que personne n’a soulevée

Peter Moglia affirme que les mois de loyer gratuit commencent à baisser, passant de deux mois à un mois et demi par année de bail. C’est vrai et c’est positif.

Mais vingt minutes plus tôt, le directeur financier Marc Binda avait relevé la prévision de travaux à 1,15-1,65 milliard de dollars pour 2027, en hausse, en attribuant explicitement la hausse à des coûts de location plus élevés.

La franchise de loyer baisse, mais les travaux augmentent. Le propriétaire a simplement déplacé la concession d’une ligne à l’autre. Pour le locataire, c’est pareil. Pour Alexandria, c’est pire : un dollar de travaux sort de la caisse aujourd’hui, alors qu’un mois de loyer gratuit est simplement un revenu non perçu.

Quand un propriétaire vous dit que les concessions se normalisent, demandez toujours laquelle des deux concessions.

II. Le marché des laboratoires : un océan de surfaces vides

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : Près d’un quart des laboratoires américains sont vides, un record. Il faudrait trois fois le meilleur rythme de location jamais observé pour revenir à l’équilibre. La demande commence à remonter, mais elle ne se traduira pas en baux signés avant le printemps 2027.

Les deux plus grands courtiers du monde, CBRE et JLL, ont publié leurs chiffres fin juillet. Le constat est sans appel.

La vacance des laboratoires américains atteint 23,8 %, un record historique. Sur les trois principaux marchés d’Alexandria (Boston, San Diego et la baie de San Francisco), elle monte à 32 %. Pour chaque mètre carré demandé par un locataire, il y en a six de disponibles. Le loyer moyen recule de 8,1 % sur un an, sixième baisse trimestrielle consécutive.

Alexandria elle-même le reconnaît dans ses documents officiels : la disponibilité sur ses marchés est passée de 4 % en 2021 à 29 %, et la demande exprimée par les locataires a chuté de plus de 60 %.

Deux lueurs dans le brouillard

Il y a deux signaux positifs qu’il serait malhonnête d’ignorer.

L’emploi en recherche biotech croît à son rythme le plus rapide depuis mi-2023.
Et les demandes de locataires progressent pour la première fois en un an, de près de 500 000 pieds carrés, avec 64 % des demandes dans le segment 20 000-100 000 pieds carrés, exactement la taille des biotechs cotées qui manquaient depuis deux ans. Le financement venture privé est au plus haut depuis 2021.

Mais le management le dit lui-même : il faut 9 à 12 mois entre une hausse des demandes et la signature d’un bail. La reprise en cours ne produira du loyer qu’à l’été 2027, pas avant.

Ce que ça signifie concrètement

Alexandria reloue à -34 % en net effectif dans un marché où le loyer facial baisse de 8,1 % par an et où la vacance bat des records.
Sa performance de location est réellement supérieure à celle du marché : deux fois sa part de marché dans la baie de San Francisco, 1,7 fois à San Diego. Mais cette surperformance ne change pas la direction. Elle ralentit la descente.

Un détail mérite d’être relevé, parce qu’il est à l’honneur du management. Marc Binda a précisé que la performance de location à Boston était en ligne avec sa part de marché, et non au-dessus, une fois retiré un gros renouvellement exécuté par un tiers. Cette transparence est rare dans le secteur. Elle rend le reste du discours plus crédible.

Laissez un commentaire.

III. L’occupation : une stabilisation en trompe-l’œil

⭐⭐⭐ (3/5)

Ce qu’il faut retenir : L’occupation affichée baisse à 86,9 %, mais en comptant les baux déjà signés qui n’ont pas encore démarré, elle est à 90,9 %, stable depuis un an. Le problème : une partie de l’amélioration promise pour la fin d’année viendra du retrait des immeubles vides des statistiques, pas de nouveaux locataires.

Pourquoi le chiffre est trop pessimiste

Le taux d’occupation affiché, celui que tout le monde cite, est de 86,9 %. Il baisse de 80 points. C’est le titre de tous les articles.

Mais ce chiffre ignore 1,4 million de pieds carrés déjà loués à des locataires qui emménageront en moyenne en novembre 2026, pour 69 millions de dollars de loyer annuel. Ce sont des baux signés, pas des promesses. Avec ces baux, l’occupation est à 90,9 %, exactement le niveau de fin 2025.

Sur une base économique, Alexandria n’a pas perdu d’occupation depuis un an. Elle a perdu du calendrier.

De plus, la moitié de la baisse trimestrielle vient d’une bonne décision. La société a reclassé un immeuble qu’elle a réussi à louer à un locataire technologique, économisant 80 millions de dollars de travaux de conversion. Ce reclassement coûte 40 points d’occupation dans les statistiques alors que c’est une victoire.

Pourquoi le chiffre de fin d’année sera trop optimiste

C’est là que ça se complique. Le management a discrètement indiqué qu’une partie de l’amélioration attendue viendrait de la sortie des immeubles vides du périmètre de calcul, parce qu’ils seront mis en vente. Retirer un immeuble vide de vos statistiques améliore mécaniquement votre taux d’occupation sans qu’un seul locataire ait signé quoi que ce soit.

C’est légal et courant. Mais ça signifie qu’une occupation de fin d’année à 87 %, présentée comme une stabilisation, contient 100 à 200 points de base d’amélioration purement cosmétique. Sur une base réellement comparable, on atterrirait plutôt autour de 85 à 86 %.

Le vrai calendrier de reprise

Deux éléments fixent le calendrier réel.

La rétention est faible. Alexandria modélise 60 à 70 % de renouvellements, contre 70 à 80 % en temps normal. Plus de locataires partent qu’en régime de croisière.

La demande met du temps à se concrétiser. La hausse de 10 % des locataires en recherche constatée ce trimestre se traduira en baux signés au printemps ou à l’été 2027, pas avant. C’est la véritable date de retournement opérationnel, et elle est postérieure au mur d’échéances de mars 2027. Alexandria va traverser son pire trimestre d’expirations avant que sa reprise de demande ne produise le moindre loyer.

Le point faible du trimestre

Le leasing des immeubles en construction s’est effondré à 68 771 pieds carrés, contre 117 935 au trimestre précédent. Le pipeline en construction est loué à 71 %, en recul. Les 29 % restants représentent la partie la plus coûteuse à remplir.

IV. Le mur de 2027 : 100 millions de loyers en danger, et un double comptage

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : En 2027, 1,4 million de pieds carrés de baux arrivent à échéance, représentant 100,5 millions de loyer annuel. Le management a allongé le délai de relocation de 6-18 mois à 12-24 mois. Et la bonne nouvelle de la livraison Bristol Myers Squibb cache un double comptage.

La bonne nouvelle qui n’en est pas tout à fait une

Alexandria a livré au deuxième trimestre un immeuble de 426 927 pieds carrés loué à Bristol Myers Squibb, générant 57 millions de dollars de loyer annuel. Excellente nouvelle, largement mise en avant.

Sauf que Bristol Myers Squibb déménage. Il libère en 2027 quatre immeubles représentant 24 millions de loyer annuel, et Alexandria n’est qu’en “discussions préliminaires” sur la moitié de ces surfaces.

Le gain net n’est pas de 57 millions. Il est de l’ordre de 33 millions. Ce n’est pas un détail, c’est enfoui à la page 67 du document officiel.

Le mur dans sa totalité

1,4 million de pieds carrés, 100,5 millions de dollars de loyer annuel, expiration moyenne en mars 2027. Le management a allongé le délai prévu de relocation, de 6-18 mois à 12-24 mois. Joel Marcus parle de “prudence extrême”. C’est aussi un aveu.

Le directeur financier a précisé un point important : ces 100,5 millions sont du loyer de base, et il faut y ajouter les charges qui reviennent au propriétaire quand l’immeuble se vide (taxes foncières, assurance). L’impact réel au compte de résultat est supérieur au loyer perdu.

À cela s’ajoute la sortie d’Eikon Therapeutics de 232 902 pieds carrés, soit 27 millions de loyer, qu’Alexandria n’espère pas renouveler.

Le contrepoint : 85 % de prospects actifs ?

Peter Moglia affirme avoir fait sa propre analyse : “Nous avons en réalité 85 % de cet espace avec des prospects actifs, c’est-à-dire des gens à qui nous parlons spécifiquement de cet espace.”

Si c’est exact, c’est le meilleur chiffre du trimestre. C’est aussi le plus invérifiable. Dans un marché où il y a six mètres carrés disponibles pour chaque mètre carré demandé, un “prospect actif” et un bail signé sont deux réalités très différentes. Il faudra attendre octobre pour savoir.

V. L’arbitrage : Alexandria vend ses meilleurs immeubles pour rembourser sa dette

⭐⭐ (2/5)

Ce qu’il faut retenir : Alexandria vend pour 2,9 milliards de dollars d’actifs. Les terrains et les immeubles médiocres ne posent pas de problème. Le vrai sujet, ce sont les 1,7 milliard de participations dans ses meilleurs campus, qu’elle cède à un rendement de 6,75 % pour rembourser de la dette qui coûte 4,5 %. C’est mathématiquement destructeur de valeur. C’est aussi, dans sa situation, la moins mauvaise option.

L’analogie qui explique tout

Imaginez que vous possédez un appartement qui vous rapporte 6,75 % par an. Vous avez un crédit sur un autre bien qui vous coûte 4,5 %. Vous vendez l’appartement pour rembourser le crédit. Vous économisez 4,5 %, mais vous perdez 6,75 %. Vous êtes plus tranquille le soir, mais vous êtes plus pauvre le matin.

C’est exactement ce que fait Alexandria. La destruction de résultat est de l’ordre de 25 à 55 millions de dollars par an, soit environ 0,15 à 0,30 dollar par action, à peu près 3 % du bénéfice annuel.

Pourquoi c’est quand même rationnel

Read more

Ma stratégie Quality Contrarian ne consiste pas à acheter n’importe quel titre massacré en espérant un rebond mécanique.

Le Cadre : Quality Contrarian

Identifier des entreprises exceptionnelles (moats larges, cash-flows récurrents, management aligné), les acheter uniquement quand le marché les brade par excès de pessimisme, et laisser le retour à la moyenne faire le travail.
La qualité protège à la baisse, le timing contrarian libère le potentiel à la hausse.

« Les périodes d’inconfort sont celles qui produisent les rendements asymétriques les plus intéressants. »

Le genre de moment où tout le monde regarde ailleurs, où la presse financière titre sur la catastrophe, et où les multiples de valorisation se compriment bien au-delà de ce que les fondamentaux justifient.

Ce n’est pas une approche faite pour tout le monde.
Elle exige de la patience, une tolérance élevée à la volatilité, et surtout la capacité de distinguer un problème temporaire d’une détérioration structurelle.

C’est inconfortable par nature. Mais historiquement, c’est dans ces zones d’inconfort que se nichent les rendements asymétriques les plus intéressants.

Ce mois-ci, 3 valeurs européennes éligibles au PEA retiennent mon attention.

Partager

N°1 : Prosus

Euronext Amsterdam · PRX

Le coffre-fort avec 37 % de décote

Tencent est souvent présenté comme un mélange entre Meta, Amazon et PayPal.

La comparaison reste imparfaite.

Tencent a créé WeChat, la super-app utilisée par plus d’un milliard de personnes pour communiquer, payer, consommer du contenu et accéder à des services numériques.

C’est également le leader mondial du jeu vidéo, avec une exposition à League of Legends, Fortnite ou encore Call of Duty Mobile.

Prosus détient toujours l’essentiel de sa participation historique dans Tencent.

Mais Prosus ne se paie pas au prix de ses actifs.

Loin de là.

Au 4 août 2026, la valeur nette des actifs atteignait 66,60 € par action. Avec un cours proche de 41,70 €, la décote ressort désormais autour de 37 %.

La décote n’est donc plus exactement de 40 %.

Elle reste massive.

FAST GRAPHS

➡️ Tu peux bénéficier de -25 % avec le code : AFFILIATE25 (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr) AFFILIATE25

Une analyse complète sur cette société ici :

Pourquoi maintenant ?

1. Le buyback continue de faire le travail

Depuis 2022, Prosus vend régulièrement une petite partie de ses actions Tencent pour racheter ses propres titres.

Normalement, vendre son meilleur actif pour financer un rachat d’actions mérite un minimum de méfiance.

Ici, la mécanique fonctionne parce que Prosus rachète ses actions très en dessous de leur NAV.

Le programme aurait déjà généré environ 18 % d’accrétion supplémentaire de NAV par action par rapport à un scénario sans rachat.

Environ 30 % du flottant de Prosus a déjà été racheté.

Chaque action rachetée sous la NAV augmente mécaniquement la part des actifs revenant aux actionnaires restants.

La décote est donc à la fois le problème et le carburant.

2. Le portefeuille opérationnel devient enfin crédible

Pendant longtemps, Prosus était essentiellement composé de Tencent et d’une collection d’investissements déficitaires.

Ce n’est plus totalement le cas.

Sur l’exercice clos en mars 2026, Prosus a généré :

• 9,7 Md$ de chiffre d’affaires ;

• 1,3 Md$ d’EBITDA ajusté pour ses écosystèmes ;

• un EBITDA ajusté positif dans ses principaux pôles géographiques ;

• environ 2 Md$ de produits issus de cessions d’actifs non stratégiques.

Just Eat Takeaway et La Centrale ont également été intégrés aux comptes pendant l’exercice.

Avec Despegar, ces acquisitions ont contribué à hauteur d’environ :

• 2,8 Md$ de chiffre d’affaires ;

• 231 M$ d’EBITDA ajusté ;

• 108 M$ d’EBIT ajusté.

Le portefeuille hors-Tencent n’est donc plus simplement une succession de promesses.

Il commence à produire des résultats.

3. Just Eat Takeaway n’est plus un risque réglementaire

L’acquisition de Just Eat Takeaway a été autorisée par la Commission européenne en août 2025. Prosus s’est notamment engagé à ramener sa participation dans Delivery Hero sous le seuil des 10 %.

L’opération a ensuite été finalisée.

Le sujet n’est donc plus de savoir si Bruxelles autorisera le rachat.

Le vrai sujet est beaucoup plus simple :

Prosus peut-il redresser Just Eat Takeaway ?

Sur l’exercice 2026, les commandes de JET ont encore reculé de 7 %.

Mais Prosus indique avoir obtenu une croissance des commandes allant jusqu’à 25 % dans certaines villes prioritaires en mars 2026.

Les initiatives commerciales utilisant l’intelligence artificielle auraient également permis d’augmenter de 30 % le nombre quotidien de prospects sur certains marchés.

C’est encourageant.

Ce n’est pas encore une preuve de retournement.

4. Le portefeuille hors-Tencent n’est pas gratuit, mais presque oublié

Selon la NAV publiée par Prosus au 4 août 2026, les principales participations non cotées étaient valorisées ainsi :

L’ensemble des actifs non cotés était valorisé autour de 32,8 Md$.

En ajoutant les participations cotées hors-Tencent, le portefeuille brut hors-Tencent dépasse 40 Md$, avant prise en compte de la dette nette centrale.

Dire que le marché offre littéralement ce portefeuille gratuitement serait exagéré.

En revanche, la capitalisation de Prosus reste inférieure à la valeur de sa seule participation dans Tencent.

Le marché applique donc toujours une énorme pénalité au reste du groupe.

Cette pénalité ne disparaîtra pas avec une présentation PowerPoint.

Elle disparaîtra uniquement si Prosus démontre qu’il sait désormais allouer correctement son capital.

5. Un CEO financièrement aligné

Fabricio Bloisi bénéficie d’un plan de rémunération particulièrement agressif.

Son bonus « moonshot » pourrait atteindre environ 100 M$, mais uniquement s’il crée environ 100 Md$ de valeur supplémentaire pour les actionnaires et remplit les conditions de performance à long terme.

Ce n’est pas de la charité.

Si les actionnaires ne gagnent pas massivement, lui non plus.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Points de vigilance

La thèse repose encore principalement sur Tencent.

Une correction importante du groupe chinois se répercuterait directement sur la NAV de Prosus.

Le buyback est également financé en partie par des cessions d’actions Tencent. Il augmente l’exposition à Tencent par action Prosus, mais ne maintient pas constant le nombre total d’actions Tencent détenues.

Deuxième risque : l’allocation du capital.

Prosus a consacré environ 8 Md$ aux acquisitions pendant l’exercice 2026.

Just Eat Takeaway, Despegar et La Centrale devront maintenant générer un rendement supérieur à leur coût du capital.

Une décote sur NAV n’est pas automatiquement une opportunité.

Parfois, c’est simplement le prix demandé par le marché pour oublier plusieurs années de mauvaises décisions.

Prosus progresse.

Mais Prosus n’a pas encore totalement récupéré la confiance du marché.

N°2 : Vitec Software

L’intelligence artificielle réduit le coût de développement des logiciels.

De nouveaux concurrents apparaissent.
Les prix baissent.
Les marges disparaissent.
Les multiples de valorisation s’effondrent.

Cette logique peut fonctionner pour un logiciel générique.

Elle fonctionne beaucoup moins bien pour un logiciel profondément intégré dans une pharmacie, une banque, un hôpital, une administration ou un système de gestion immobilière.

Un client ne remplace pas un logiciel critique simplement parce qu’une start-up propose une interface plus séduisante avec un agent conversationnel.

Il le remplace lorsque le logiciel existant ne remplit plus sa fonction.

Cette différence est essentielle.

Le mécanisme du compounding

1. Acheter des logiciels de niche

Vitec acquiert des éditeurs spécialisés bénéficiant de :

• revenus récurrents ;

• positions fortes sur des niches étroites ;

• faible rotation de clientèle ;

• produits essentiels au fonctionnement quotidien des clients.

La discipline sur le prix d’acquisition est déterminante.

Un excellent logiciel acheté trop cher reste un mauvais investissement.

2. Maintenir un modèle décentralisé

Vitec ne rachète pas des entreprises pour tout fusionner dans une plateforme gigantesque.

Les filiales conservent une grande autonomie opérationnelle.

Elles bénéficient cependant du capital, des méthodes et de l’expérience technologique du groupe.

Vitec compte désormais 49 unités opérationnelles, réparties dans 13 pays et servant environ 27 500 clients.

Aucune filiale ne représente plus de 8 % du chiffre d’affaires.

Les dix principaux clients logiciels représentent seulement environ 7 % du chiffre d’affaires.

Le risque de concentration est donc faible.

3. Réinvestir le cash dans de nouvelles acquisitions

Les revenus récurrents génèrent du cash.

Ce cash finance une nouvelle acquisition.

Puis une autre.

C’est le principe des intérêts composés appliqué à l’allocation de capital.

Le modèle fonctionne jusqu’au jour où :

• les acquisitions deviennent trop chères ;

• la dette devient trop lourde ;

• la croissance organique disparaît ;

• ou les sociétés rachetées sous-performent.

Le nombre d’acquisitions réalisées ne suffit donc pas.

Le prix payé compte davantage.

Le Q2 ne montre aucune disruption majeure

Les résultats du T2 2026 restent solides :

Je vous laisse lire mon analyse du Q2 pour en juger par vous même.

L’IA pourrait aussi réduire les coûts

Vitec utilise déjà l’intelligence artificielle pour améliorer ses processus de développement et ses opérations internes.

Cela ne supprime pas le risque de disruption.

Mais les logiciels verticaux disposent d’un avantage difficile à reproduire :

• historique des données ;

• connaissance réglementaire ;

• intégration dans les processus du client ;

• confiance accumulée ;

• coût élevé d’un changement de fournisseur.

L’IA sait produire du code.

Elle ne peut pas recréer instantanément des décennies de connaissance métier et d’intégration opérationnelle.

Le scénario le plus probable n’est donc pas la disparition du logiciel vertical.

Le scénario le plus probable est une séparation entre :

• les bons éditeurs, qui utiliseront l’IA pour améliorer leurs produits et leurs marges ;

• les mauvais éditeurs, qui finiront effectivement par disparaître.

Les acquisitions ne se sont pas arrêtées

C’est techniquement exact, mais incomplet.

Vitec a réalisé deux acquisitions au premier semestre 2026 :

• Autonet ;

• Infometric.

Entre leur date d’intégration et le 30 juin, elles ont contribué à hauteur de :

• 83,6 MSEK de chiffre d’affaires ;

• 23,8 MSEK d’EBITA.

Aucune nouvelle opération n’a été finalisée pendant le deuxième trimestre.

C’est un élément à surveiller.

Ce n’est pas encore la preuve que le moteur d’acquisition est cassé.

Points de vigilance

Le principal risque est désormais la dette.

La dette nette portant intérêts est passée d’environ 2,1 MdSEK à 3,0 MdSEK, soit une progression proche de 43 %.

En intégrant les compléments de prix et les engagements d’acquisition de participations minoritaires, la dette nette ajustée atteint environ 3,64 MdSEK.

Les dettes portant intérêts atteignent 3,6 MdSEK.

Vitec disposait encore de 582 MSEK de trésorerie et de plus de 1,2 MdSEK de lignes de crédit disponibles.

La situation reste gérable.

Mais le bilan n’est plus un détail.

Autre point : l’annulation ou le non-déclenchement de compléments de prix ne prouve pas automatiquement que Vitec a acheté au bon prix.

Cela peut protéger le groupe contre un paiement excessif.

Mais cela peut également indiquer que certaines sociétés rachetées n’ont pas atteint leurs objectifs.

Ce n’est pas la même chose.

Le modèle reste attractif.

La prochaine étape dépendra de trois éléments :

1. maintenir la croissance organique ;

2. éviter de surpayer les acquisitions ;

3. contrôler la dette.

N°3 : Novo Nordisk

L’ancien modèle pharmaceutique était simple.

Le médecin prescrivait.

La pharmacie distribuait.

Le laboratoire vendait.

La relation avec le patient restait indirecte.

Novo Nordisk se rapproche désormais du consommateur final grâce à :

• NovoCare Pharmacy ;

• des partenariats de télémédecine ;

• des abonnements de trois, six ou douze mois ;

• une distribution directe ;

• des prix mensuels plus lisibles.

Ce n’est évidemment pas du SaaS au sens strict.

Un patient n’est pas une licence logicielle.

Mais la logique économique devient similaire :

• revenus récurrents ;

• relation directe ;

• traitement chronique ;

• meilleure prévisibilité ;

• réduction des intermédiaires.

L’histoire ne se répète pas, mais elle rime

En 2016 et 2017, la guerre des prix sur l’insuline avait fait chuter Novo Nordisk d’environ 40 %.

Le marché considérait que la croissance était terminée.

Puis Ozempic et Wegovy sont arrivés.

L’action a été multipliée plusieurs fois.

Entre son sommet de 2024 et août 2026, Novo Nordisk a perdu plus de 70 % de sa valeur.

Cette fois, le problème ne vient plus de l’insuline.

Il vient de :

• la pression sur les prix des GLP-1 ;

• la concurrence d’Eli Lilly ;

• la perte de parts de marché aux États-Unis ;

• les doutes sur le pipeline.

Les prochains relais de croissance sont désormais :

• Wegovy pill ;

• Wegovy à dosage supérieur ;

• CagriSema ;

• amycretin ;

• la distribution directe au patient.

Certains fonctionnent.

D’autres déçoivent.

C’est précisément pour cela que l’action est bon marché.

T2 2026 : de meilleurs chiffres, mais une action en baisse

Novo Nordisk a publié :

• une croissance publiée du chiffre d’affaires de 3 % à taux constants ;

• une croissance ajustée de 7 % ;

• une progression de 11 % du résultat opérationnel ajusté ;

• une marge opérationnelle ajustée de 42,5 % ;

• un free cash-flow de 42,5 MdDKK ;

• un bénéfice net de 20,99 MdDKK, en baisse de 21 %.

Le groupe a également relevé sa guidance 2026.

La croissance ajustée du chiffre d’affaires et du résultat opérationnel est désormais attendue entre 0 % et -6 %, contre une baisse comprise entre 4 % et 12 % auparavant.

Oui, une guidance négative reste négative.

La bonne nouvelle est simplement que le recul devrait être moins violent que prévu.

Une analyse approfondies :

Wegovy pill fonctionne, mais le prix reste le problème

Wegovy pill a généré 3,22 MdDKK de chiffre d’affaires au T2.

Plus de cinq millions de prescriptions ont été enregistrées depuis le lancement américain de janvier.

À la semaine du 17 juillet :

• les prescriptions hebdomadaires de Wegovy pill dépassaient 265 000 ;

• l’ensemble de la franchise Wegovy atteignait environ 575 000 prescriptions hebdomadaires ;

• Wegovy restait leader aux États-Unis sur les nouveaux patients utilisant des traitements anti-obésité de marque.

Le comprimé a également été lancé aux Émirats arabes unis et au Royaume-Uni.

L’approbation européenne a été obtenue en juillet.

Le lancement est donc puissant.

Mais le volume n’est pas tout.

Aux États-Unis, les ventes de médicaments contre l’obésité n’ont augmenté que de 4 % à taux constants au deuxième trimestre.

La progression des volumes a été en partie neutralisée par la baisse des prix réalisés.

Le vrai débat n’est donc plus :

Novo peut-il vendre davantage de doses ?

Le vrai débat est :

Novo peut-il protéger la rentabilité de ces doses ?

Le pipeline reste compliqué

CagriSema : correct, mais pas dominant

Dans la nouvelle étude face au tirzepatide d’Eli Lilly, la perte de poids moyenne atteignait environ :

• 15,2 % avec CagriSema ;

• 15,8 % avec le tirzepatide.

CagriSema a démontré sa non-infériorité sur la perte de poids.

En revanche, il n’a pas atteint son objectif sur la réduction de l’HbA1c :

• 1,9 point avec CagriSema ;

• 2,2 points avec le tirzepatide.

Ce n’est pas une catastrophe.

Mais ce n’est pas non plus la supériorité clinique que le marché espérait autrefois.

ZEUS a échoué

L’étude de phase III ZEUS sur le ziltivekimab n’a pas atteint son critère principal cardiovasculaire.

Le traitement a bien réduit certains marqueurs inflammatoires.

Mais il n’a pas démontré la réduction attendue des infarctus, AVC ou décès cardiovasculaires.

Cela affaiblit la valeur du produit.

Cela soulève également des questions sur l’hypothèse scientifique derrière le programme.

6,3 MdDKK de dépréciations

Novo Nordisk a enregistré 6,3 MdDKK de dépréciations non cash sur plusieurs actifs du pipeline.

Ce montant comprend notamment :

• 4 MdDKK liés au monlunabant ;

• d’autres dépréciations d’actifs incorporels de recherche.

« Non cash » ne veut pas dire sans importance.

Cela signifie que Novo a payé ou investi dans des actifs qui valent désormais moins que prévu.

Points de vigilance

Le principal risque s’appelle Eli Lilly.

Novo a perdu des parts de marché aux États-Unis pendant que Lilly accélérait avec le tirzepatide.

La pression sur les prix augmente.

La distribution directe améliore l’accès au traitement, mais elle pourrait aussi accélérer la baisse des prix.

CagriSema n’a pas démontré la supériorité clinique espérée.

ZEUS a échoué.

Le monlunabant a été déprécié.

Et le marché sanctionne désormais chaque mauvaise nouvelle, même lorsque la guidance annuelle est relevée.

Novo se paie autour de 13 à 14 fois les bénéfices.

C’est faible par rapport à son historique.

Mais un multiple bas ne signifie pas automatiquement que l’action est sous-évaluée.

La thèse fonctionnera si au moins l’un de ces deux scénarios se réalise :

1. Wegovy pill et Wegovy haute dose stabilisent la croissance américaine ;

2. amycretin ou un autre actif démontre que Novo conserve un véritable avantage d’innovation.

Le marché ne valorise plus Novo comme un vainqueur incontestable.

C’est logique.

La vraie question est de savoir si le marché est allé trop loin dans le pessimisme.

L’action bonus

Pouvez-vous identifier cette entreprise ?

Une autre société européenne de logiciels a été lourdement sanctionnée.

Pourtant, ses derniers résultats ressemblent à cela :

Croissance du chiffre d'affaires total          +4 %   ████
Croissance des abonnements                      +8 %   ████████
Croissance de l'ARR (année sur année)           +6 %   ██████
Croissance plateforme centrale + cloud          +14%   ██████████████
Croissance du flux de trésorerie opérationnel   +11%   ███████████
Croissance du BNPA dilué ajusté (ch. constants) +8 %   ████████

Le premier abonné payant à identifier correctement l’entreprise remporte un mois d’abonnement gratuit.

Dans la description de ce post !

Laissez un commentaire.

Le gagnant sera annoncé dans la prochaine édition.

N°4 : Reply

Le réseau de niches que le marché paie comme un simple prestataire IT

Le marché a décidé de mettre Reply dans une case.
Celle du conseil IT.
Celle des sociétés exposées à la dépense technologique des entreprises, donc cycliques, donc compressibles.

C’est une lecture rapide.

Reply n’est pas une ESN classique.
Ce n’est pas un gros bloc de consultants vendu à la journée.

Reply fonctionne comme un réseau de sociétés spécialisées.
Des entités souvent petites, très pointues, proches de leurs clients, avec une forte culture entrepreneuriale.
C’est cette structure qui lui permet d’être plus réactive, plus fine, plus collante qu’un acteur généraliste.

Le vrai sujet n’est donc pas :
Reply est-il exposé à l’IT ?

Le vrai sujet est :
le marché comprend-il encore la valeur d’un modèle en réseau, capable de capter des niches à haute valeur ajoutée ?

Pourquoi maintenant ?

1. Le modèle est plus résilient qu’il n’y paraît

Quand les budgets IT se tendent, les clients coupent d’abord le superflu.
Ils conservent plus longtemps les partenaires qui connaissent leurs systèmes critiques, leurs contraintes métier, leurs dépendances internes.

C’est précisément là que Reply se distingue.

Le groupe n’essaie pas d’être un géant uniforme.
Il empile des expertises.
Il se développe par spécialisation.

Cette approche crée une forme de protection.
Pas totale, évidemment.
Mais plus solide que ce que beaucoup d’investisseurs retiennent.

2. La valorisation intègre déjà beaucoup de prudence

Le secteur IT a été puni.
Les investisseurs ont eu peur du ralentissement des dépenses.
Ils ont aussi intégré, parfois brutalement, l’idée que l’IA pourrait détruire une partie de la valeur du conseil.

Résultat :
plusieurs sociétés de qualité se paient aujourd’hui comme si la croissance était finie.

Reply entre dans cette zone.

Le dossier n’est pas intéressant parce qu’il est “cassé”.
Il est intéressant parce que le marché semble confondre une pression conjoncturelle avec une détérioration définitive du modèle.

Or, dans ce type de dossier, c’est souvent là que la surprise se crée.

3. L’IA peut devenir une opportunité, pas seulement une menace

La thèse baissière est simple :
l’IA code mieux, plus vite, moins cher.
Donc les entreprises auront besoin de moins de prestataires.

C’est possible sur certaines tâches standardisées.

Mais dans la vraie vie des organisations, l’IA ne remplace pas magiquement l’intégration, la gouvernance des données, la sécurité, la connaissance des systèmes hérités, la conformité et le déploiement opérationnel.

Au contraire :
plus les outils deviennent puissants, plus leur intégration devient stratégique.

Reply peut donc être concerné par la pression sur les prix, bien sûr.
Mais il peut aussi bénéficier de la complexité nouvelle créée par ces technologies.

L’IA ne détruit pas automatiquement les bons intégrateurs spécialisés.
Elle redistribue les cartes.

Et dans cette redistribution, les réseaux très spécialisés ne sont pas forcément les plus mal placés.

Points de vigilance

Le premier risque, c’est le cycle.
Si les clients continuent de différer leurs projets, la croissance organique peut rester molle plus longtemps que prévu.

Le deuxième risque, c’est la perception.
Reply peut rester longtemps “mal compris” par le marché.
Une bonne entreprise peut rester faiblement valorisée si les investisseurs refusent de voir la spécificité du modèle.

Le troisième risque, c’est l’exécution.
Le modèle en réseau est élégant sur le papier.
Mais il exige une discipline constante dans les acquisitions, l’intégration, la rétention des talents et la qualité des managers locaux.

Reply n’est donc pas une histoire de rebond immédiat.
C’est plutôt un pari sur la durée :
celui d’un modèle différenciant, mal pricé, et capable de surprendre lorsque la visibilité reviendra.

N°5 : Wolters Kluwer

L’abonnement réglementaire que le marché traite comme un éditeur mature

Wolters Kluwer n’est pas une action spectaculaire.
Ce n’est pas le genre de titre qui fait rêver en deux secondes.

Et c’est souvent pour cela qu’il peut être intéressant.

Le marché regarde Wolters Kluwer comme un éditeur professionnel solide, mais “lent”.
Un acteur de niche.
Un dossier de qualité, certes, mais sans explosion.

Cette lecture n’est pas fausse.
Mais elle peut être incomplète.

Wolters Kluwer évolue dans des secteurs où l’erreur coûte cher :
santé, fiscalité, comptabilité, droit, conformité, réglementation.

Ce ne sont pas des marchés où l’on change d’outil parce qu’une interface est plus jolie.
Ce sont des marchés où l’on reste parce que l’outil est intégré, fiable, conforme, et profondément ancré dans le quotidien professionnel.

Pourquoi maintenant ?

Mon analyse :

1. Des revenus presque obligatoires

Wolters Kluwer bénéficie d’un moteur que beaucoup d’entreprises aimeraient avoir :
la dépendance réglementaire.

Quand les règles changent, quand les normes évoluent, quand les obligations se complexifient, les professionnels ont besoin d’outils à jour.
Pas par plaisir.
Par nécessité.

Cela crée une base de revenus récurrents remarquablement solide.

Bien sûr, tout n’est pas parfaitement immunisé contre la conjoncture.
Mais la nature du produit change tout.

Wolters Kluwer ne vend pas seulement de l’information.
Il vend de la sécurité opérationnelle.

Et ça, les clients ont beaucoup de mal à le sacrifier.

2. L’IA peut renforcer le moat au lieu de le détruire

La crainte est toujours la même :
l’IA va rendre l’information gratuite, instantanée, universelle.
Donc les éditeurs professionnels vont disparaître.

C’est une vue très théorique.

Dans les secteurs critiques, la valeur n’est pas seulement dans la réponse brute.
Elle est dans la fiabilité, la contextualisation, la traçabilité, la conformité, l’intégration dans les workflows.

Un médecin, un avocat, un fiscaliste ou un comptable n’a pas seulement besoin d’une réponse.
Il a besoin d’une réponse exploitable, défendable, adaptée à son cadre réglementaire.

Wolters Kluwer est précisément positionné sur cette couche-là.

L’IA peut donc devenir un outil d’amélioration des produits, pas seulement une menace concurrentielle.
Elle peut augmenter la productivité, enrichir les plateformes, renforcer la pertinence des solutions.

Là encore, tout dépend de l’exécution.
Mais la position de départ n’est pas aussi fragile que certains le pensent.

3. La qualité défensive a une valeur quand le marché doute

Dans un portefeuille Quality Contrarian, toutes les lignes n’ont pas besoin d’être des paris ultra agressifs.
Certaines servent aussi à tenir.

Wolters Kluwer joue ce rôle.

Ce n’est pas forcément le titre le plus bradé du classement.
Ce n’est pas non plus le plus “massacré”.
Mais c’est un actif dont le marché peut sous-estimer la capacité à délivrer dans la durée.

Quand les investisseurs redoutent la disruption, ils oublient parfois que certaines entreprises ne gagnent pas parce qu’elles sont à la mode.
Elles gagnent parce qu’elles sont difficiles à remplacer.

Wolters Kluwer fait partie de cette famille.
Je vous suggère de regarder les derniers résultats de Wolters Kluwer, qui ont été plutôt bons. En revanche, il sera impératif de suivre le S2.

Points de vigilance

Le 1er risque, c’est la perception de croissance.
Si le marché estime que la croissance organique est structurellement trop faible, il peut refuser de payer le titre plus cher, même si les fondamentaux restent excellents.

Le deuxième point sera le taux de churn : savoir si l’ensemble des logiciels, avec l’implémentation de l’intelligence artificielle, parvient à conserver les clients actuels, et même à aller chercher de la croissance. Cela, dans un contexte où l’intelligence artificielle avance très vite, et où de nombreux concurrents implémentent également l’intelligence artificielle.

Le troisième risque, c’est l’exécution dans la transformation numérique.
Wolters Kluwer doit continuer à moderniser ses plateformes, intégrer l’IA de manière utile, et maintenir un pricing power suffisant.

Ce n’est pas un dossier “dramatique”.
C’est un dossier de précision.

La vraie question n’est pas :
Wolters Kluwer est-il une bonne entreprise ?
Il l’est très probablement.

La vraie question est :
le prix actuel laisse-t-il une marge de sécurité suffisante ?
Ou faut-il attendre une meilleure fenêtre ?

Conclusion mise à jour avec les 5 valeurs

Cinq entreprises, une même mécanique

Prosus, Vitec, Novo Nordisk, Reply et Wolters Kluwer n’ont presque rien en commun.

Sauf une chose.

Le marché résume désormais leur situation à une phrase.

Pour Prosus :

La décote de holding ne disparaîtra jamais.

Pour Vitec :

L’intelligence artificielle va tuer le logiciel vertical.

Pour Novo Nordisk :

Eli Lilly a déjà gagné.

Pour Reply :

Le conseil IT est devenu une commodity.

Pour Wolters Kluwer :

Un éditeur réglementaire ne peut plus surprendre.

Ces cinq affirmations pourraient finir par être correctes.

Mais aux prix actuels, le marché ne semble plus considérer qu’il existe un véritable débat.

C’est généralement à ce moment-là que le dossier devient intéressant.

Pas lorsque tout le monde est d’accord.

Lorsque le cours indique que le verdict est déjà tombé.

Comme toujours, ceci n’est pas un conseil en investissement.

Faites vos propres recherches. L’auteur peut détenir des positions sur les titres mentionnés.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

La reprise n’est toutefois pas uniforme.

• Thermo Fisher Scientific affiche une croissance organique de 5 % et une forte progression du cash-flow.

• Medpace continue de gagner des parts de marché dans la recherche clinique.

• Sartorius retrouve une croissance opérationnelle solide dans les consommables de bioproduction.

• Danaher améliore ses résultats, mais reste pénalisé par le calendrier de certains projets.

• Eurofins génère enfin les bénéfices de son long programme d’investissement.

• Enfin, MedCap confirme la pertinence de son modèle décentralisé d’acquisitions dans les niches médicales.

Le principal changement est donc moins spectaculaire qu’il n’y paraît : la demande ne s’envole pas encore partout, mais les volumes, les commandes et les marges recommencent à évoluer dans la bonne direction.

Dans les sciences de la vie, le point bas semble désormais dépassé.
La question n’est plus de savoir si la reprise arrivera, mais à quelle vitesse elle se traduira dans les commandes, les marges et le free cash-flow.

Thermo Fisher Scientific : la publication la plus complète

La publication de Thermo Fisher Scientific est probablement la plus solide de cette sélection.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre progresse de 10 % à 11,99 milliards de dollars. Cette croissance comprend environ 5 points provenant des acquisitions, 1 point lié aux devises et surtout 5 % de croissance organique

Cette accélération est importante. Au premier trimestre, la croissance organique n’était encore que de 1 %.
Thermo Fisher ne dépend donc plus uniquement de ses acquisitions pour soutenir sa progression.

Le redressement s’observe également dans les marges. Le résultat opérationnel ajusté augmente de 15 % à 2,74 milliards de dollars, tandis que la marge opérationnelle ajustée passe de 21,9 à 22,8 %.

Le BPA ajusté atteint 6,03 dollars, en hausse de 13 %.
Le BPA publié progresse de 9 % à 4,68 dollars.

La qualité de la publication apparaît surtout dans la génération de trésorerie. Le cash-flow opérationnel trimestriel passe de 1,40 à 2,13 milliards de dollars. Après investissements, le free cash-flow atteint 1,68 milliard, contre 1,11 milliard un an auparavant.

Sur l’ensemble du premier semestre, le free cash-flow progresse de près de 69 %, passant de 1,48 à 2,50 milliards de dollars.

Cette hausse est particulièrement importante pour un groupe qui repose en partie sur les acquisitions. Une croissance du BPA soutenue par les ajustements comptables ou les rachats d’actions est moins convaincante qu’une croissance accompagnée d’une nette amélioration du cash-flow.

Thermo Fisher bénéficie aussi d’une bonne diversification

L’activité Life Sciences Solutions réalise 2,82 milliards de dollars de chiffre d’affaires, avec une marge de segment de 37 %. Les instruments analytiques affichent une progression particulièrement forte de leur résultat : la marge passe de 18,8 à 23 %.

Les activités Laboratory Products and Biopharma Services, qui comprennent notamment PPD et les services de développement pharmaceutique, génèrent 6,69 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Leur marge reste plus basse, à 14 %, mais s’améliore légèrement.

Le groupe continue également d’investir dans l’innovation.
Thermo Fisher a présenté une nouvelle génération de spectromètres de masse Orbitrap intégrant des outils d’analyse assistés par intelligence artificielle. Le groupe a par ailleurs ouvert un nouveau centre de conception dédié aux procédés de bioproduction dans le Massachusetts

L’allocation du capital reste active. Thermo Fisher a racheté 1 milliard de dollars de ses propres actions au cours du trimestre et annoncé la cession de son activité de microbiologie.

Le principal point de vigilance concerne le bilan.
La dette financière à long terme atteint environ 39,2 milliards de dollars, contre 35,9 milliards à la fin de 2025. Dans le même temps, la trésorerie a diminué de 9,85 à 4,06 milliards, en grande partie sous l’effet des acquisitions réalisées au premier semestre.

La croissance est donc robuste, mais elle repose aussi sur un engagement important de capitaux.

Mon avis : Thermo Fisher présente la publication la plus complète. Croissance organique, expansion de marge, progression du BPA et forte amélioration du free cash-flow évoluent simultanément dans la bonne direction. C’est exactement ce que l’on attend d’un compounder de cette qualité.

Medpace : la meilleure croissance organique de la sélection

Medpace continue d’afficher une performance impressionnante dans la recherche clinique externalisée.

Le chiffre d’affaires progresse de 17,2 % à 707,3 millions de dollars au deuxième trimestre. Sur le premier semestre, la croissance atteint 21,7 %, pour un chiffre d’affaires de 1,41 milliard

Cette progression ne provient pas d’une acquisition importante.
Medpace gagne des contrats, recrute des équipes et convertit progressivement son carnet de commandes en revenus.

Les nouvelles commandes nettes atteignent 795,7 millions de dollars, en hausse de 28,2 %.
Le ratio book-to-bill ressort à 1,13 fois, ce qui signifie que les nouvelles affaires signées restent supérieures au chiffre d’affaires reconnu au cours du trimestre.

Le carnet de commandes atteint 3,01 milliards de dollars, en hausse de 4,9 %. Sa progression est moins rapide que celle du chiffre d’affaires, mais la dynamique des nouvelles commandes reste favorable.

Le taux de conversion du carnet de commandes s’établit à 24,1 %, contre 21 % au deuxième trimestre 2025. Cette accélération explique une partie de la forte croissance actuelle.

L’EBITDA progresse de 17,6 % à 153,4 millions de dollars. La marge reste pratiquement stable à 21,7 %, contre 21,6 % un an auparavant.

La croissance du résultat net est encore plus forte. Il augmente de 34,5 % à 121,4 millions de dollars, tandis que la marge nette passe de 15 à 17,2 %. Le BPA dilué atteint 4,25 dollars, contre 3,10 dollars

Medpace conserve également une structure financière inhabituelle pour une société de services de cette taille. Le groupe détient 502,7 millions de dollars de trésorerie et ne présente pas de dette financière significative dans son bilan publié.

Cette position lui permet de racheter ses actions sans fragiliser immédiatement sa structure financière. Au deuxième trimestre, Medpace a racheté 705 616 actions pour 294,7 millions de dollars.

La politique de rachats a un impact réel sur le BPA.
Le nombre moyen dilué d’actions est passé de 29,1 à 28,6 millions en un an. Une partie de la croissance du bénéfice par action provient donc de cette diminution

La direction relève sa prévision annuelle. Le chiffre d’affaires 2026 est désormais attendu entre 2,805 et 2,885 milliards de dollars, soit une croissance comprise entre 10,9 et 14 %.

L’EBITDA annuel devrait atteindre entre 618 et 642 millions de dollars, tandis que le BPA est attendu entre 17,25 et 17,95 dollars.

Le principal risque concerne la volatilité du carnet de commandes.
Les clients de Medpace sont souvent des entreprises de biotechnologie dont les programmes peuvent être retardés, redimensionnés ou annulés.
Le ratio book-to-bill et le niveau des annulations doivent donc être suivis aussi attentivement que le chiffre d’affaires.

Mon avis : Medpace réalise la meilleure croissance opérationnelle de la sélection. Le groupe combine croissance organique à deux chiffres, marge élevée, bilan net cash et rachats d’actions importants. Le seul point à surveiller est la croissance plus modérée du carnet de commandes, qui devra accélérer pour prolonger cette dynamique au-delà de 2026.

C’est une très belle entité : pas de dette, de la croissance, et des rachats d’actions. Mais évidemment, une valorisation très élevée, à plus de 25x le P/OCF.

Une entreprise que je préfère à Thermo Fisher, mais qui se paie trop chère au regard de ma stratégie d’investissement.

Sartorius : la reprise est là, mais elle reste plus forte dans les consommables

La publication de Sartorius confirme le redressement progressif de la bioproduction.

La lecture des chiffres est rendue plus complexe par les effets de change et par les remboursements liés aux droits de douane américains.
La donnée la plus représentative de l’activité est donc la croissance opérationnelle, calculée à taux de change constants et avant compensation des surcharges tarifaires.

Sur cette base, les ventes du groupe progressent de 7,7 % au premier semestre

La division Bioprocess Solutions affiche une croissance opérationnelle de 8,3 %, tandis que Lab Products & Services progresse de 5,3 %.

La dynamique reste principalement portée par les consommables.
Leurs ventes augmentent d’un peu plus de 9 %, alors que les équipements progressent d’environ 2 %.

Cette différence est logique. Les consommables sont directement liés au niveau de production des médicaments biologiques. Leur redressement indique que les clients utilisent davantage leurs capacités existantes. Les équipements dépendent, eux, de nouvelles décisions d’investissement, plus lentes à revenir.

Le chiffre d’affaires publié du groupe atteint 1,81 milliard d’euros, contre 1,77 milliard un an auparavant. La progression publiée n’est donc que de 2,5 %, bien inférieure à la croissance opérationnelle en raison des effets de change et de la compensation des surcharges tarifaires.

La rentabilité s’améliore. L’EBITDA sous-jacent atteint 548 millions d’euros, en hausse de 3,9 %, tandis que la marge passe de 29,8 à 30,3 %

Dans Bioprocess Solutions, la marge progresse de 31,6 à 32,3 %. En revanche, elle recule de 22,3 à 21,2 % dans Lab Products & Services, où Sartorius continue d’investir dans plusieurs initiatives de croissance.

Le principal point positif est la génération de trésorerie.

Le cash-flow opérationnel augmente de 25,9 % à 364 millions d’euros. Le free cash-flow progresse de 70,4 %, passant de 122 à 208 millions d’euros.

Cette amélioration permet au groupe de poursuivre son désendettement.
Le ratio de dette nette sur EBITDA sous-jacent passe de 3,55 à 3,51 fois. La progression reste modeste, mais elle va dans la bonne direction.

La dette nette s’élève toutefois encore à 3,76 milliards d’euros. Sartorius n’a donc pas retrouvé la flexibilité financière dont il disposait avant sa période de fortes acquisitions et d’investissements.

La direction confirme son objectif annuel : une croissance des ventes comprise entre 5 et 9 % à taux de change constants, accompagnée d’une marge d’EBITDA sous-jacent légèrement supérieure à 30 %.

Bioprocess Solutions devrait croître de 6 à 10 %, avec une marge légèrement supérieure à 32 %. Lab Products & Services devrait progresser de 2 à 6 %, avec une marge légèrement inférieure à 21 %.

Mon avis : Sartorius a clairement dépassé la phase la plus difficile du déstockage. La reprise des consommables, l’amélioration de la marge et la hausse du free cash-flow sont de bons signaux. En revanche, la demande d’équipements et le niveau d’endettement ne permettent pas encore de parler d’un retour complet à la normale.

En aucun cas mes propos ne sont des conseils en investissement, mais je pense qu’il est important de faire ces rappels, de prendre de la hauteur et d’avoir une vue panoramique à chaque fois.

Danaher : la qualité d’exécution est intacte, mais la bioproduction reste irrégulière

Danaher publie des résultats supérieurs aux attentes, mais sa croissance reste moins homogène que celle de Thermo Fisher.

Le chiffre d’affaires progresse de 5,5 % à 6,27 milliards de dollars. La croissance organique atteint 3 %, ou 4,5 % hors tests respiratoires.

Cette distinction est importante. Les revenus liés aux tests respiratoires avaient bénéficié de bases de comparaison élevées et restent plus volatils que les autres activités de diagnostic

Le groupe indique que ses activités de sciences de la vie ont réalisé leur meilleur trimestre depuis plusieurs années. En revanche, certains décalages de projets ont pesé sur les revenus de la bioproduction.

Les commandes liées à la bioproduction ont néanmoins augmenté de plus de 10 %, ce qui suggère que le problème relève davantage du calendrier de reconnaissance du chiffre d’affaires que d’une dégradation structurelle de la demande.

Le résultat net atteint 870 millions de dollars, contre 555 millions un an auparavant. Cette progression de 57 % bénéficie toutefois d’une base de comparaison affectée par des éléments exceptionnels.

Le BPA ajusté augmente de 8 % à 1,94 dollar.
Le free cash-flow atteint 1,3 milliard de dollars, pour un cash-flow opérationnel de 1,5 milliard.

La conversion de trésorerie reste donc l’un des principaux atouts de Danaher. Le Danaher Business System continue de soutenir la productivité, la gestion du besoin en fonds de roulement et l’intégration des acquisitions.

Le groupe a par ailleurs finalisé plus tôt que prévu l’acquisition de Masimo. Cette opération élargit l’exposition de Danaher aux technologies de surveillance médicale, mais augmente aussi les besoins d’intégration et la dette du groupe.

La direction relève son objectif annuel de BPA ajusté. La nouvelle fourchette se situe entre 8,45 et 8,60 dollars, contre 8,35 à 8,55 dollars précédemment.

La croissance organique annuelle reste attendue entre 3 et 4 %. Danaher prévoit une sortie d’année sur un rythme proche du milieu de la plage à un chiffre.

Le principal sujet de vigilance reste la faiblesse relative de la croissance dans la bioproduction. Les commandes sont encourageantes, mais elles doivent maintenant se convertir en chiffre d’affaires.

Mon avis : Danaher montre une très bonne discipline opérationnelle, mais sa publication est légèrement moins convaincante que celle de Thermo Fisher. Les commandes de bioproduction sont solides, mais le chiffre d’affaires ne reflète pas encore pleinement cette amélioration. L’intégration de Masimo devient par ailleurs un nouveau test pour le Danaher Business System.

Eurofins : l’amélioration du cash-flow devient plus importante que la croissance

La publication d’Eurofins Scientific est intéressante, car elle montre un changement dans la nature de la création de valeur.

Pendant plusieurs années, Eurofins a fortement investi dans ses laboratoires, ses systèmes informatiques et son réseau immobilier. Ces investissements ont pesé sur le cash-flow et rendu la lecture des résultats plus complexe.

Au premier semestre 2026, le chiffre d’affaires progresse de 2,5 % à 3,70 milliards d’euros. La croissance organique atteint 2,7 %, dont 3 % au deuxième trimestre.

Cette croissance reste inférieure à l’objectif de long terme. Mais les marges et la génération de trésorerie progressent beaucoup plus rapidement.

L’EBITDA ajusté augmente de 8,3 % à 877 millions d’euros. La marge correspondante progresse de 130 points de base, passant de 22,4 à 23,7 %.

L’EBITDA publié augmente de 11,4 % à 862 millions d’euros, avec une marge de 23,3 %. Le BPA publié progresse de 29 % à 1,55 euro.

Le free cash-flow avant investissements dans les sites détenus augmente de 32,6 % à 469 millions d’euros. Après ces investissements immobiliers, le free cash-flow atteint 403 millions, en hausse de 46 %.

Cette amélioration provient de plusieurs facteurs : diminution des dépenses d’investissement, amélioration du besoin en fonds de roulement, hausse des marges et réduction des coûts liés aux activités encore en phase de développement.

Le ratio de conversion de trésorerie passe de 36 à 47 %.
Le levier financier reste stable à 2,2 fois l’EBITDA ajusté pro forma, malgré 206 millions d’euros consacrés aux rachats d’actions et 128 millions de dividendes versés.

La croissance organique reste toutefois très contrastée.

Les activités liées à l’alimentation et à l’environnement progressent de 4,8 %, tandis que les tests de produits de consommation et de technologie augmentent de 7,4 %

En revanche, l’activité BioPharma recule légèrement de 0,1 %.
Les tests de produits pharmaceutiques résistent, mais plusieurs activités annexes restent sous pression, notamment certains services CDMO, la génomique et les laboratoires centraux.

Eurofins estime que cette activité devrait s’améliorer au second semestre, mais la reprise n’est pas encore visible dans les chiffres du premier semestre.

Le groupe poursuit également la rationalisation de son portefeuille.
Il prévoit de céder MET Labs à UL Solutions pour une valeur d’entreprise de 575 millions d’euros. Cette activité devrait générer plus de 180 millions de chiffre d’affaires en 2026.

Dans le même temps, Eurofins a conclu un accord pour acquérir les activités nord-américaines de tests en sciences de la vie d’Element Materials Technology.

La cible représente plus de 150 millions de dollars de revenus annuels, 27 laboratoires et environ 750 collaborateurs. Le prix d’entreprise est fixé à 400 millions de dollars.

Cette opération est stratégiquement cohérente : Eurofins cède une activité moins centrale et réinvestit une partie des capitaux dans les tests pharmaceutiques, alimentaires et environnementaux.

Mon avis : Eurofins n’affiche pas encore une croissance organique impressionnante, mais la transformation du modèle devient visible dans le cash-flow. Le vrai changement n’est pas le chiffre d’affaires : c’est la capacité à convertir une part croissante de l’EBITDA en trésorerie disponible.

MedCap : un serial acquirer de niches médicales qui monte en puissance

MedCap est le plus petit groupe de cette sélection, mais sa publication est particulièrement solide.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre progresse de 16 % à 606,3 millions de couronnes suédoises. La croissance organique atteint 7 %, le solde provenant essentiellement des acquisitions.

L’EBITA augmente de 38 % à 129,5 millions de couronnes. Hors éléments affectant la comparabilité, l’EBITA ajusté progresse de 28 % à 124,5 millions.

La marge d’EBITA ajustée passe de 18,7 à 20,5 %. Cette expansion montre que la croissance ne provient pas uniquement de la consolidation des acquisitions.

Le bénéfice par action atteint 4,6 couronnes, contre 3,6 couronnes. Le cash-flow opérationnel progresse de 73,9 à 122,7 millions de couronnes.

Sur l’ensemble du premier semestre, le chiffre d’affaires atteint 1,16 milliard de couronnes, en hausse de 15 %. L’EBITA ajusté progresse de 29 % et la marge atteint 20,1 %.

La croissance est répartie entre les trois divisions.

• Assistive Tech bénéficie d’un mix favorable chez Abilia et de l’intégration de LivAssured.

• MedTech profite d’une forte croissance organique, notamment dans les produits liés à la nutrition.

• Enfin, Specialty Pharma bénéficie principalement de l’acquisition de XGX Pharma.

Le principal point faible se situe dans cette dernière division.
La croissance organique reste faible en raison d’une proportion importante de produits matures. MedCap cherche à compenser cette situation en développant de nouveaux produits et en acquérant des droits de commercialisation.

Le groupe a également acquis Biopsafe, une société danoise spécialisée dans certaines solutions de manipulation et de traitement des déchets biologiques. Cette opération crée une nouvelle niche au sein de MedTech.

La stratégie reste classique pour un serial acquirer : acheter des entreprises rentables de petite ou moyenne taille, conserver leur autonomie opérationnelle et utiliser les ressources du groupe pour accélérer leur développement.

Le principal avantage de MedCap est son bilan. La direction indique disposer d’un levier faible et d’une capacité suffisante pour poursuivre les acquisitions.

Le risque se situe davantage dans l’intégration opérationnelle et dans la qualité des futurs achats. À mesure que la taille du groupe augmente, MedCap devra trouver des cibles plus nombreuses ou plus importantes pour maintenir son rythme de croissance.

Mon avis : MedCap réalise une publication très équilibrée. La croissance organique atteint 7 %, la marge progresse et le cash-flow opérationnel augmente fortement. C’est exactement le type de combinaison que l’on recherche chez un serial acquirer.

Laissez un commentaire.

Ce que ces résultats disent réellement du secteur

La reprise est plus avancée dans les consommables que dans les équipements

Les consommables de bioproduction de Sartorius progressent de plus de 9 %, tandis que les équipements n’augmentent que légèrement.

Cette différence est logique. Les laboratoires et les fabricants pharmaceutiques recommencent d’abord à utiliser leurs capacités existantes. Ils passent ensuite de nouvelles commandes d’équipements lorsqu’ils ont suffisamment de visibilité sur la demande.

Le redressement actuel peut donc être interprété comme la première phase d’un nouveau cycle. Les volumes repartent, mais les investissements lourds restent encore prudents.

La recherche clinique résiste mieux que certaines activités de laboratoire

Medpace affiche une croissance de 17,2 %, alors que l’activité BioPharma d’Eurofins reste stable.

Les deux entreprises ne sont pas directement comparables. Medpace est principalement exposée aux essais cliniques, tandis qu’Eurofins couvre une gamme beaucoup plus large de services : analyses, génomique, CDMO, bioanalyse et laboratoires centraux.

La divergence montre néanmoins que les budgets pharmaceutiques sont dirigés prioritairement vers les projets les plus proches d’une validation clinique ou d’une commercialisation.

Le cash-flow redevient central

Sartorius augmente son free cash-flow de 70 %. Eurofins le fait progresser de 46 %. Thermo Fisher génère 2,5 milliards de dollars de free cash-flow au premier semestre.

Après plusieurs années d’investissements élevés, les meilleures sociétés du secteur doivent maintenant démontrer leur capacité à convertir leurs bénéfices en trésorerie.

C’est particulièrement important pour les groupes qui ont réalisé de nombreuses acquisitions. Une croissance qui exige en permanence davantage de dette ou de capital est moins attractive qu’une croissance autofinancée.

Les acquisitions restent un moteur majeur

Thermo Fisher, Danaher, Eurofins et MedCap continuent d’utiliser les acquisitions pour renforcer leurs positions.

Mais toutes les acquisitions ne présentent pas le même profil.

MedCap acquiert de petites sociétés de niche et maintient leur autonomie. Eurofins cherche à compléter son réseau de laboratoires. Thermo Fisher acquiert des plateformes plus importantes. Danaher s’appuie sur son système opérationnel pour améliorer progressivement les entreprises achetées.

Dans chaque cas, la création de valeur dépend du même principe : le rendement futur de l’acquisition doit dépasser son coût de financement et son coût d’intégration.

Conclusion

Cette saison de résultats confirme que le secteur des sciences de la vie sort progressivement de sa phase de normalisation.

Le déstockage des clients n’est plus le sujet dominant. La demande en consommables repart, les nouvelles commandes augmentent et les marges commencent à bénéficier du retour des volumes.

La reprise reste cependant sélective.

Les entreprises les mieux positionnées sont celles qui combinent croissance organique, revenus récurrents, innovation, génération de trésorerie et discipline financière.

Sur ces critères, Thermo Fisher et Medpace ressortent comme les publications les plus fortes. Sartorius offre une exposition plus directe à la reprise de la bioproduction. Eurofins présente un profil d’amélioration du cash-flow. MedCap demeure un serial acquirer de niche à suivre attentivement.

Danaher reste probablement l’un des meilleurs modèles opérationnels du secteur, mais son prochain test sera double : convertir ses commandes de bioproduction en chiffre d’affaires et intégrer Masimo sans dégrader sa rentabilité financière.

Le nouveau cycle des sciences de la vie commence moins par une explosion des ventes que par une amélioration simultanée des commandes, des marges et du cash-flow. C’est précisément ce que plusieurs de ces publications commencent enfin à montrer.

Sources officielles

Danaher — Résultats du deuxième trimestre 2026

Thermo Fisher Scientific — Résultats du deuxième trimestre 2026

Sartorius — Présentation du premier semestre 2026

Eurofins Scientific — Présentation du premier semestre 2026

Medpace — Résultats du deuxième trimestre 2026

MedCap — Résultats du deuxième trimestre 2026

Les informations présentées proviennent des publications officielles des sociétés. Cet article constitue une analyse générale et non une recommandation personnalisée d’investissement.

Dans la logistique, Prologis bénéficie d’un net redressement de la demande locative tandis qu’ARGAN maintient un taux d’occupation exceptionnel.

Dans le résidentiel américain, AvalonBay continue d’afficher une grande stabilité opérationnelle, même si son projet de rapprochement avec Equity Residential change désormais la lecture du dossier.

Essential Properties poursuit, de son côté, une croissance soutenue grâce à un coût du capital encore compétitif.

Le contraste est beaucoup plus marqué dans les bureaux français.
Gecina profite de son exposition aux actifs les plus centraux de Paris, alors qu’Icade et Foncière INEA doivent encore composer avec une vacance élevée, des arbitrages et une pression sur leur résultat récurrent.
La dernière action c’est SURPRISE ;)

Le message central de cette saison est donc assez simple :

Le retour de la croissance immobilière ne sera pas uniforme.
La qualité des actifs, le niveau d’occupation et le coût de la dette font désormais beaucoup plus de différence que l’étiquette “foncière cotée”.

Prologis : le redémarrage devient visible

La publication de Prologis est probablement la plus convaincante de cette sélection.

Au deuxième trimestre 2026, le groupe a signé plus de 67 millions de pieds carrés de baux, un record. Le taux d’occupation du patrimoine détenu et géré atteint 95,5 % en fin de trimestre, en progression de 20 points de base par rapport à mars.

Surtout, la croissance du résultat opérationnel locatif reste élevée.
Le NOI à périmètre constant progresse de 6,4 % en net effectif et de 8,5 % en cash. La hausse des loyers en cash atteint 22,3 %, tandis que la variation nette effective des loyers s’établit à 36,9 %.

🔍 Outil que j’utilise pour suivre mes REITs : ALREITS https://alreits.com/pricing

ALREITS

➡️ Tu peux bénéficier de -15 % avec le code : IMM15OFF (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr)

Ces chiffres montrent que Prologis continue de bénéficier du décalage entre les loyers historiques de son portefeuille et les loyers de marché. Même si cette réserve de croissance finira progressivement par se normaliser, elle offre encore une forte visibilité sur les résultats futurs.

Le Core FFO par action ressort à 1,63 dollar, contre 1,46 dollar un an auparavant. Hors revenus liés aux commissions de surperformance, il atteint 1,60 dollar, contre 1,47 dollar.

La direction a relevé ses objectifs annuels pour la deuxième fois. Le Core FFO 2026 est désormais attendu entre 6,22 et 6,30 dollars par action, contre une précédente fourchette de 6,07 à 6,23 dollars.
La prévision de croissance du cash NOI à périmètre constant est également portée à 6,75-7,25 %.

La dynamique ne se limite plus à la logistique traditionnelle. Prologis a engagé 1,6 milliard de dollars de nouveaux développements au cours du trimestre, en incluant les entrepôts et les centres de données. Son pipeline électrique destiné aux data centers atteint désormais 5,8 GW.

Cette diversification représente une opportunité considérable, mais elle modifie aussi légèrement le profil de risque. Le développement de centres de données exige davantage de capital et dépend de la disponibilité de l’électricité, des délais de raccordement et de la sécurisation des futurs utilisateurs.

Le bilan reste néanmoins très solide. La dette nette représente environ 4,7 fois l’EBITDA ajusté, avec 7,6 milliards de dollars de liquidités disponibles. La maturité moyenne de la dette atteint 7,9 ans et son coût moyen s’établit à 3,3 %.

Mon avis : Prologis ne publie pas seulement de bons chiffres. Le groupe montre que le point bas du cycle logistique est probablement derrière lui. L’accélération des signatures, le relèvement des objectifs et la hausse des mises en chantier constituent des signaux plus importants que la seule progression trimestrielle du FFO.

FAST GRAPH : https://fastgraphs.com/?ref=pierre123
➡️ Tu peux bénéficier de -25 % avec le code : AFFILIATE25 (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr) AFFILIATE25

Prologis, c’est une magnifique foncière, mais à plus de 24 fois le price/FFO, je préfère attendre patiemment un repli. En effet, ma stratégie qualité contrariant nécessite d’attendre le bon moment.

Prologis veut changer de dimension en Europe

Une autre actualité majeure est le projet de rapprochement entre Prologis et SEGRO, l’un des leaders européens de l’immobilier logistique. Après plusieurs propositions refusées, Prologis a présenté une offre finale valorisant SEGRO à environ 14 milliards de livres sterling, soit 1 031,7 pence par action.

Le conseil d’administration de SEGRO s’est déclaré prêt à recommander cette proposition, qui associe principalement des actions Prologis à une option partielle en numéraire pouvant atteindre 3,5 milliards de livres.

L’opération renforcerait considérablement la présence de Prologis en Europe et lui donnerait accès au portefeuille logistique, au pipeline de développement et aux projets de data centers de SEGRO.

À ce stade, il s’agit toutefois encore d’un projet de rapprochement : Prologis doit déposer une offre ferme au plus tard le 12 août 2026.

Prologis gère 1,3 milliard de pieds carrés dans 20 pays et développe progressivement une nouvelle activité autour des infrastructures numériques et énergétiques.

ARGAN : la meilleure qualité locative de la sélection française

ARGAN conserve l’un des modèles les plus lisibles parmi les foncières françaises.

Au premier semestre 2026, les revenus locatifs progressent de 4 % à 109,7 millions d’euros. Cette croissance provient principalement de l’effet année pleine des livraisons réalisées en 2025, complété par une indexation de 0,6 % au début de l’exercice

Le principal point fort reste le taux d’occupation.
Le patrimoine est de nouveau occupé à 100 %, tandis que le taux de vacance EPRA est limité à 0,1 %. À titre de comparaison, ARGAN indique que le taux de vacance du marché logistique français atteignait 6,8 % à la fin juin.

Cette différence est fondamentale. Un entrepôt vacant peut rapidement devenir coûteux en raison des charges non récupérées, des travaux d’adaptation et des mesures d’accompagnement nécessaires pour attirer un nouveau locataire. Le maintien d’une occupation totale protège donc directement la rentabilité.

Le résultat net récurrent part du groupe ressort à 77,5 millions d’euros, soit 3 euros par action. Il recule légèrement de 1 %, malgré la progression des loyers. Cette évolution s’explique principalement par la hausse des frais financiers consécutive à l’émission obligataire de 500 millions d’euros réalisée en avril.

Cette obligation, d’une maturité allant jusqu’en octobre 2029, porte un coupon de 3,779 %. Elle servira notamment à refinancer une obligation arrivant à échéance en novembre 2026. Le surcoût financier est donc réel, mais il sécurise une échéance importante.

Le patrimoine atteint 4,27 milliards d’euros hors droits, en progression de 5 % depuis la fin de 2025. Le taux de capitalisation reste stable à 5,25 %. L’ANR EPRA NTA progresse de 91,5 à 93,8 euros par action.

La hausse de la valeur du patrimoine ne vient donc pas d’une compression artificielle des taux de capitalisation, mais principalement des investissements et de la croissance du portefeuille. C’est un point positif.

Le principal sujet de vigilance demeure l’endettement.
La LTV EPRA atteint 42,1 %, contre 41,1 % à la fin de l’année précédente. Le ratio dette nette sur EBITDA passe de 8,5 à 8,8 fois, tandis que le coût moyen de la dette augmente de 2,10 à 2,50 %.

Ces niveaux restent maîtrisables, mais ARGAN dispose de moins de marge de manœuvre financière qu’une foncière faiblement endettée. Les prochains investissements devront donc maintenir des rendements suffisamment supérieurs au coût de financement.

Le programme de développement 2026 représente désormais 200 millions d’euros, avec un rendement moyen annoncé supérieur à 6 %. Deux livraisons initialement prévues en 2027 ont été avancées au quatrième trimestre 2026.

Le groupe relève légèrement son objectif de revenus locatifs annuels à plus de 221 millions d’euros. Le résultat net récurrent demeure attendu autour de 6 euros par action, et le dividende visé est de 3,65 euros, en hausse de 6 %.

Mon avis : ARGAN affiche la meilleure qualité locative de la sélection française, mais la croissance du résultat par action est actuellement absorbée par le refinancement. La publication reste très solide, sans être parfaite : la croissance du patrimoine est bonne, mais elle doit désormais se traduire par une nouvelle progression du résultat récurrent par action.
Le seul bémol sur cette entreprise, c’est la forte dépendance à un seul locataire

ARGAN et WDP : naissance d’un champion européen de la logistique

Comme Prologis, ARGAN a connu une semaine particulièrement chargée avec l’annonce de son projet de fusion avec WDP Warehouses De Pauw, deux foncières historiquement soutenues par les familles Le Lan et De Pauw.

Le rapprochement donnerait naissance à l’un des trois premiers acteurs européens de la logistique, avec 13 milliards d’euros de patrimoine, près de 13 millions de m² et plus de 700 millions d’euros de loyers annualisés dans huit pays.
Les actionnaires d’ARGAN recevraient trois actions WDP pour une action ARGAN, auxquelles s’ajouterait une distribution exceptionnelle de 11 euros par action.
Selon moi, cette opération réunit deux des meilleurs opérateurs logistiques européens, avec des portefeuilles complémentaires, une forte culture entrepreneuriale et une allocation du capital historiquement disciplinée.
Le potentiel du nouvel ensemble est considérable, mais la fusion reste soumise au vote des actionnaires et aux autorisations réglementaires, avec une finalisation attendue au premier trimestre 2027.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Gecina : Paris prime continue de faire la différence

La publication de Gecina confirme la polarisation du marché des bureaux.

La croissance locative à périmètre constant atteint 2 %, soit un niveau supérieur à l’indexation de 1 %. L’effet des renouvellements, des relocations et de l’amélioration de l’occupation contribue donc positivement à la croissance.

La performance est particulièrement forte dans les bureaux, avec une progression à périmètre constant de 1,2 %, et dans le résidentiel, où elle atteint 7,6 %.

Le taux d’occupation des bureaux situés dans Paris CBD et les 5e, 6e et 7e arrondissements atteint un niveau record de 97,5 %. Sur l’ensemble du patrimoine de bureaux, le taux d’occupation ressort à 93,7 %, mais cette moyenne masque de très fortes disparités géographiques.

Gecina obtient en moyenne une hausse de 13 % des loyers lors des signatures de baux de bureaux. La durée ferme moyenne atteint six ans et le taux de rétention des locataires s’établit à 84 %.

Le modèle bénéficie directement de la concentration des entreprises dans les quartiers les mieux desservis. La demande reste faible dans une grande partie de l’Île-de-France, mais les actifs centraux et rénovés continuent d’attirer les entreprises les plus solides.

Le résultat récurrent par action progresse de 1,4 %.
La direction confirme un objectif annuel compris entre 6,70 et 6,75 euros par action, soit une croissance de 0,2 à 1 %.

La marge locative atteint 93,4 %, en hausse de 160 points de base. Les coûts de structure reculent de 1,9 %, tandis que le coût moyen de la dette reste remarquablement bas à 1,6 %.

La solidité financière constitue un véritable avantage. Gecina dispose de 4,6 milliards d’euros de liquidités immédiates, d’une maturité moyenne de dette de 6,2 ans et d’une LTV de 38,5 % hors droits. Les besoins de refinancement sont couverts jusqu’en 2029.

Les valeurs d’expertise sont globalement stables. Les actifs situés à Paris et Neuilly progressent de 0,3 %, tandis que les immeubles situés dans les autres zones reculent de 3,1 %. Le résidentiel baisse de 0,9 %.

L’ANR EPRA NTA ressort à 141 euros par action, contre 144,1 euros à la fin de 2025. Cette diminution provient notamment du versement du dividende et de l’évolution du pipeline de développement.

Mon avis : Gecina démontre qu’il n’existe pas un seul marché des bureaux. Il existe désormais un marché des actifs centraux, rénovés et bien desservis, et un autre marché pour les immeubles périphériques ou obsolètes. Le portefeuille de Gecina se trouve majoritairement du bon côté de cette fracture.

Attention toutefois au break-up option en 2027.

Légende : Les actifs les plus centraux de Gecina continuent d’afficher une occupation élevée et une forte capacité à augmenter les loyers lors des renouvellements.

Essential Properties : la machine à investir continue de fonctionner

Essential Properties Realty Trust reste l’un des dossiers de croissance les plus intéressants dans l’immobilier net lease américain.

Le portefeuille compte 2 493 actifs, loués à 99,6 %, avec une durée résiduelle moyenne des baux de 14,3 ans.
Le taux moyen de couverture des loyers par les résultats opérationnels des locataires atteint 3,5 fois.

Au deuxième trimestre, le groupe a investi 332,4 millions de dollars à un taux de capitalisation moyen de 7,8 %. Ce niveau est attractif, à condition que le coût global de financement reste inférieur et que la qualité des locataires ne se dégrade pas.

L’AFFO ressort à 0,50 dollar par action. La direction relève sa prévision annuelle dans une fourchette comprise entre 2,01 et 2,05 dollars par action. L’objectif d’investissement est également porté à 1,2-1,5 milliard de dollars.

La croissance repose sur un mécanisme assez simple : émission de dette ou d’actions, acquisition d’actifs à un rendement supérieur au coût du capital, puis augmentation progressive de l’AFFO par action. Le risque apparaît lorsque le coût du capital augmente plus rapidement que le rendement des acquisitions.

Pour le moment, Essential Properties continue de maintenir un écart favorable. La société cible principalement des entreprises du marché intermédiaire, dans des activités de services ou d’expérience difficiles à dématérialiser.

Cette spécialisation améliore les rendements d’acquisition, mais implique une qualité de crédit moyenne inférieure à celle des grands locataires investment grade. Le taux de couverture des loyers et la diversification du portefeuille sont donc essentiels.

Le dividende trimestriel a été porté à 0,32 dollar par action, soit 1,28 dollar en rythme annuel. Sur la base du milieu de la guidance d’AFFO, le taux de distribution reste voisin de 63 %, ce qui laisse une marge correcte pour financer la croissance.

Mon avis : Essential Properties n’est pas la foncière la plus spectaculaire, mais son modèle d’acquisition reste efficace. Le couple rendement d’acquisition élevé, occupation quasi totale et durée longue des baux continue de produire une croissance régulière de l’AFFO.

AvalonBay : une publication solide, mais le rapprochement avec Equity Residential change le dossier

AvalonBay Communities publie des résultats opérationnels corrects dans un marché résidentiel américain où la croissance des loyers reste modérée.

Le Core FFO par action atteint 2,86 dollars, contre 2,82 dollars un an auparavant, soit une progression de 1,4 %. Sur le premier semestre, il ressort à 5,69 dollars, en hausse de 0,7 %.

Les revenus résidentiels à périmètre constant progressent de 1,6 % au deuxième trimestre. Les charges d’exploitation augmentent toutefois de 2,9 %, limitant la croissance du NOI à 1 %

🔍 Outil que j’utilise pour suivre mes REITs : ALREITS https://alreits.com/pricing

ALREITS

➡️ Tu peux bénéficier de -15 % avec le code : IMM15OFF (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr)

Le groupe relève néanmoins sa prévision annuelle de croissance du NOI résidentiel à périmètre constant. La nouvelle fourchette se situe entre 0 et 1,4 %, contre une précédente estimation comprise entre -0,7 et 1,3 %.

Mais la publication trimestrielle passe désormais au second plan derrière le projet de fusion avec Equity Residential.

L’opération créerait un groupe détenant plus de 180 000 appartements, avec une capitalisation boursière pro forma d’environ 53 milliards de dollars et une valeur d’entreprise proche de 71 milliards de dollars.

Le rapprochement pourrait générer des économies d’échelle et renforcer la capacité d’investissement. Il introduit également un risque d’intégration et rend l’analyse historique d’AvalonBay moins directement pertinente.

Mon avis : AvalonBay reste une foncière résidentielle de grande qualité, mais elle est désormais un dossier de fusion autant qu’un dossier immobilier. La création de valeur dépendra moins de la publication d’un trimestre isolé que des synergies, de la gouvernance et de la discipline financière du futur ensemble.

Icade : la transition avance, mais le point bas n’est pas encore totalement dépassé

La publication d’Icade est plus difficile à lire, car le groupe cumule plusieurs transformations : cessions d’actifs, réduction de l’exposition à la santé, restructuration du développement résidentiel et repositionnement du patrimoine tertiaire.

Le cash-flow net courant du groupe ressort à 1,80 euro par action, contre 2,03 euros un an auparavant. Celui provenant des activités stratégiques atteint 1,15 euro, en baisse de près de 20 %.

Les revenus locatifs bruts reculent de 4,5 % à 170,2 millions d’euros, principalement en raison des cessions. À périmètre constant, la baisse est limitée à 1,1 %.

L’activité locative montre quelques signes d’amélioration. Environ 94 000 m² ont été signés ou renouvelés, représentant 32 millions d’euros de loyers faciaux. Le taux d’occupation financier remonte à 85,9 %, en hausse de 90 points de base depuis mars.

Ce niveau reste toutefois insuffisant. Même si le taux d’occupation des bureaux approche 90 %, Icade supporte encore le coût d’un patrimoine partiellement vacant, notamment en périphérie parisienne.

La valeur du portefeuille d’investissement recule de 3,1 % à périmètre constant. L’ANR EPRA NTA baisse de 53,3 à 49,7 euros par action. La baisse des expertises représente 2,8 euros par action sur cette évolution.

Le bilan demeure gérable. La LTV droits inclus recule légèrement à 39 %, avec une liquidité de 2,5 milliards d’euros. En revanche, le ratio dette nette sur EBITDA atteint 9,2 fois et le coût moyen de la dette monte à 1,85 %.

La guidance annuelle est confirmée entre 2,90 et 3,10 euros de cash-flow net courant par action. Le management considère que 2026 devrait marquer un point bas pour les activités stratégiques.

Mon avis : Icade n’est pas encore un dossier de croissance. C’est un dossier de transformation. Le groupe avance dans la bonne direction, mais la vacance, la baisse des valeurs et la faible rentabilité du développement empêchent encore de parler d’un véritable retournement.

Foncière INEA : le désendettement devient prioritaire

Foncière INEA présente la publication la plus fragile de cette sélection.

Les revenus locatifs bruts reculent de 5,5 % à 38,8 millions d’euros, principalement sous l’effet des cessions. À périmètre constant, la baisse est limitée à 0,7 %, ce qui montre une certaine résilience du portefeuille existant.

Mais le taux de vacance progresse de 11,6 à 13,2 %. Même si plus de 21 000 m² ont été signés au cours du semestre, la commercialisation ne compense pas encore complètement les départs et la fin des garanties locatives.

Le résultat net récurrent diminue de 11 % à 12,5 millions d’euros, soit 1,15 euro par action. La hausse du coût de la dette pèse directement sur le résultat.

Le coût moyen de l’endettement atteint 3,75 %, contre 3,60 % à la fin de 2025. Certaines anciennes couvertures particulièrement favorables sont arrivées à échéance, ce qui réduit les gains liés aux instruments financiers.

La valeur du patrimoine atteint 1,195 milliard d’euros, en baisse de 0,9 % à périmètre constant. L’ANR EPRA NTA ressort à 46,4 euros par action, en diminution de 5 % en six mois.

Le sujet principal reste l’endettement. La LTV bancaire atteint 53,8 %, à comparer à un covenant fixé à 55 %. Selon la définition EPRA hors droits, elle atteint même 55,6 %.

La marge de sécurité est donc faible. Un nouvel ajustement négatif des expertises pourrait rapprocher davantage la société de ses limites contractuelles.

INEA prévoit plus de 40 millions d’euros de cessions sur l’ensemble de l’année. À valeur constante, la direction espère ainsi ramener la LTV à proximité de 50 % à la fin de 2026.

Le groupe a relevé son objectif de cash-flow annuel à 5,90-6,50 euros par action, mais cette amélioration intègre le produit net des arbitrages. Il faut donc distinguer cette mesure du résultat net récurrent, qui recule.

Mon avis : INEA possède des actifs régionaux capables de générer des rendements élevés, mais le bilan réduit fortement la flexibilité. La priorité n’est pas la croissance : c’est le désendettement, la réduction de la vacance et le refinancement des prochaines échéances.

Immobilière Dassault : un patrimoine parisien rare et bientôt éligible au PEA ?

Immobilière Dassault détient un portefeuille particulièrement concentré de 15 actifs immobiliers prime, principalement situés dans les quartiers les plus recherchés de Paris. Il se compose de bureaux, de commerces, d’hôtels ainsi que du musée Jacquemart-André.
Au 30 juin 2026, la valeur du patrimoine atteint 986,2 millions d’euros hors droits, avec un taux d’occupation en progression de 93,2 à 94,2 %.

Au premier semestre, les revenus locatifs augmentent de 8,9 % à 18,2 millions d’euros, principalement grâce à l’intégration de l’immeuble situé au 88 rue de Rivoli.
Le cash-flow courant ressort à 8,8 millions d’euros, en baisse de 15,7 %, mais progresse de 7,6 % à 11,2 millions d’euros lorsqu’il est retraité de la charge fiscale exceptionnelle.
Le bilan demeure solide, avec une LTV limitée à 32,4 % et 86 % de la dette couverte à taux fixe.

La principale nouveauté concerne la structure du capital.
Peugeot Invest a cédé l’intégralité de sa participation de 19,81 % au Groupe Industriel Marcel Dassault, pour environ 74,7 millions d’euros. À l’issue de cette opération, le groupe Dassault détient désormais 79,45 % du capital, contre 59,64 % auparavant.

Ce renforcement entraîne une conséquence fiscale importante.
Le groupe Dassault dépassant désormais le seuil de détention de 60 %, Immobilière Dassault ne respecte plus les conditions du régime SIIC.
Ce régime est provisoirement suspendu jusqu’au 31 décembre 2026 et devrait être définitivement perdu si la situation reste inchangée.
La société demeurera bien une foncière cotée, mais ses bénéfices immobiliers seront désormais soumis au régime normal de l’impôt sur les sociétés.

Cette évolution a conduit à la comptabilisation de 124,2 millions d’euros d’impôts différés sur les plus-values latentes du portefeuille. Cette charge, essentiellement comptable et sans décaissement immédiat, entraîne une perte nette publiée de 118,8 millions d’euros et fait reculer l’ANR ajusté de 84,53 à 66,58 euros par action.

La sortie du régime SIIC pourrait néanmoins présenter un avantage pour les actionnaires particuliers : l’action Immobilière Dassault pourrait devenir éligible au PEA, les titres de SIIC étant normalement exclus de cette enveloppe. Cette éligibilité devra toutefois être officiellement confirmée après la sortie effective du régime et intégrée par les différents courtiers.

Mon avis : Immobilière Dassault possède l’un des patrimoines parisiens les plus qualitatifs et les plus rares de la cote. Son endettement raisonnable et la progression des loyers sont rassurants. En revanche, la concentration du capital entre les mains de la famille Dassault réduit la liquidité du titre, tandis que la perte du régime SIIC pourrait entraîner une évolution de la politique de distribution. Une éventuelle éligibilité au PEA constituerait néanmoins un nouveau point d’intérêt pour le dossier.

Conclusion générale

Ces publications confirment que toutes les foncières ne profiteront pas de la même manière du nouveau cycle immobilier. La stabilisation progressive des taux constitue un environnement plus favorable, mais la différence se joue désormais sur la qualité des actifs, l’occupation, le coût de la dette et la capacité à investir sans fragiliser le bilan.

Prologis demeure la référence mondiale de l’immobilier logistique. La reprise des locations devient visible et son développement dans les data centers ajoute un nouveau moteur de croissance. Son projet de rapprochement avec SEGRO, valorisé autour de 14 milliards de livres, pourrait encore renforcer sa domination en Europe, même si l’offre ferme et la réalisation de l’opération restent à confirmer.

ARGAN et WDP présentent probablement l’un des rapprochements les plus prometteurs du secteur. ARGAN apporte un patrimoine français moderne, occupé à 100 %, tandis que WDP apporte sa dimension européenne, son expérience du développement et une plateforme déjà implantée dans plusieurs pays. Leur projet de fusion donnerait naissance à un groupe disposant de plus de 13 milliards d’euros de patrimoine, près de 13 millions de m² et plus de 700 millions d’euros de revenus locatifs annualisés. Le potentiel est considérable, mais il faudra surveiller le levier financier, la discipline d’investissement et la création de valeur par action après la fusion.

Dans les bureaux, Gecina démontre que les meilleurs actifs parisiens restent recherchés. Son patrimoine central, son taux d’occupation élevé et son coût de financement particulièrement bas lui donnent un véritable avantage. Immobilière Dassault présente un profil comparable, mais avec un portefeuille plus petit, plus concentré et particulièrement rare. La perte attendue de son régime SIIC modifiera sa fiscalité et probablement sa politique de distribution, tout en pouvant permettre une future éligibilité au PEA.

Icade se trouve dans une situation différente. La foncière poursuit ses cessions, réduit progressivement son exposition à la santé et cherche à repositionner son patrimoine tertiaire. La remontée du taux d’occupation et certaines opérations relutives constituent de premiers signaux encourageants, mais la baisse des valeurs d’expertise, la vacance encore importante et la faible rentabilité de la promotion montrent que le redressement n’est pas encore totalement confirmé. Icade reste avant tout un dossier de transformation.

AvalonBay conserve un profil résidentiel américain de grande qualité, avec une demande structurelle de logements et un bilan solide. Son projet de rapprochement avec Equity Residential pourrait créer un acteur résidentiel d’une taille exceptionnelle. La création de valeur dépendra toutefois des synergies, des conditions définitives de l’opération et de la discipline financière du futur ensemble.

Enfin, Foncière INEA présente le profil le plus risqué de la sélection. Son patrimoine régional conserve de réelles qualités et son activité commerciale montre des signes encourageants. La vacance EPRA de 13,2 % doit être nuancée par une vacance de 8,5 % sur le périmètre constant, mais le niveau d’endettement et la proximité du covenant de LTV imposent de rester prudent. La priorité demeure le désendettement, les cessions et la commercialisation des surfaces disponibles.

Au final, je privilégierais Prologis et Gecina pour leur qualité et leur solidité, ainsi que le futur ensemble WDP-ARGAN pour son potentiel de croissance européen. AvalonBay apporte une diversification résidentielle intéressante. Immobilière Dassault représente un dossier patrimonial plus spécifique, tandis qu’Icade constitue un pari sur une transformation encore en cours. INEA peut offrir un potentiel de revalorisation plus important, mais au prix d’un risque financier sensiblement supérieur.

La meilleure foncière n’est pas nécessairement celle qui affiche la plus forte décote ou le rendement le plus élevé. C’est celle qui possède les bons actifs, un bilan suffisamment solide et la capacité de traverser le cycle sans sacrifier sa croissance future.

Les données présentées proviennent des publications officielles des sociétés. Cet article constitue une analyse générale et non une recommandation personnalisée d’investissement.

Ashtead Technology et Instalco évoluent dans des secteurs différents, mais ils partagent aujourd’hui un même défi : convaincre que l’amélioration attendue au second semestre repose sur autre chose qu’une base de comparaison favorable.

Ashtead Technology maintient ses objectifs annuels malgré une croissance semestrielle limitée à 1 % et une érosion de ses marges. Instalco montre des signes plus tangibles de redressement, avec une progression du chiffre d’affaires et de l’EBITA, mais sa marge reste inférieure à l’objectif de long terme.

Dans les deux cas, la prochaine étape sera décisive : la reprise devra se traduire dans la trésorerie et pas seulement dans le résultat publié.

Ashtead Technology doit accélérer au second semestre

Ashtead Technology a publié le 15 juillet 2026 un Half-Year Trading Statement. Il ne s’agit pas encore de résultats semestriels complets et audités, mais le communiqué fournit suffisamment d’informations pour établir une première lecture.

Le chiffre d’affaires du premier semestre est attendu à environ 100,2 millions de livres sterling, en hausse de seulement 1 %.

La marge d’EBITDA ajusté devrait reculer de 38,7 % à 37,8 %, tandis que la marge d’EBITA passerait de 27,3 % à environ 25 %. Ce recul traduit notamment un mix moins favorable et une activité plus modérée dans certaines niches offshore.

Ashtead Technology anticipe une croissance semestrielle d’environ 1 % et une marge d’EBITA proche de 25 %, contre 27,3 % un an auparavant. Source : Ashtead Technology.

La dette nette devrait représenter environ 1,4 fois l’EBITDA au 30 juin, avant de repasser sous une fois l’EBITDA à la fin de l’exercice selon la direction.

Le communiqué mentionne également l’intégration de Seadraulics, spécialiste des systèmes hydrauliques sous-marins. Le prix de la transaction n’a pas été communiqué.

Malgré la faible croissance semestrielle, Ashtead Technology maintient ses perspectives annuelles. Cela suppose une accélération significative au second semestre. Les résultats semestriels complets, attendus le 1er septembre, devront confirmer les marges, la génération de trésorerie et la trajectoire de désendettement.

Instalco montre enfin des signes de redressement

Instalco affiche une amélioration après une période marquée par la faiblesse de la construction et la sous-performance de certains projets.

Le chiffre d’affaires progresse d’environ 10 %, à 3,874 milliards de couronnes suédoises. L’EBITA augmente de 22 %, à 274 millions, et la marge passe de 6,4 % à 7,1 %.

Le cash-flow opérationnel trimestriel atteint environ 104 millions de couronnes. Il reste inférieur à celui de la période comparable, notamment en raison de l’augmentation des créances associée à la reprise de l’activité.

La marge d’EBITA d’Instalco remonte de 6,4 % à 7,1 %. Elle reste néanmoins inférieure à l’objectif de long terme du groupe. Source : Instalco.

La marge demeure inférieure à l’objectif de long terme de 8 %, mais la direction prise est meilleure. Il faudra maintenant vérifier que l’amélioration ne provient pas uniquement d’une base de comparaison favorable et qu’elle se traduit également par une meilleure conversion en trésorerie.

CONCLUSION :

Ashtead Technology doit encore apporter plusieurs preuves. Une croissance semestrielle proche de 1 %, accompagnée d’un recul de la marge d’EBITA de 27,3 % à environ 25 %, implique une nette accélération au second semestre pour atteindre les objectifs annuels.

La dette nette attendue à 1,4 fois l’EBITDA reste maîtrisable, mais la baisse annoncée sous une fois l’EBITDA dépendra directement de la génération de trésorerie. Les résultats complets du 1er septembre seront donc plus importants que ce premier communiqué d’activité.

Instalco montre une évolution plus encourageante. Son EBITA progresse de 22 % et sa marge remonte de 6,4 % à 7,1 %. Le groupe reste cependant en dessous de son objectif de long terme de 8 %, tandis que la reprise de l’activité mobilise davantage de créances clients

FAST GRAPH : https://fastgraphs.com/?ref=pierre123
➡️ Tu peux bénéficier de -25 % avec le code : AFFILIATE25 (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr) AFFILIATE25

Il est encore trop tôt pour parler de retournement achevé. Ashtead doit retrouver de la croissance ; Instalco doit confirmer le redressement de ses marges et de sa conversion en trésorerie.

Nemetschek SE est l’un des rares éditeurs de logiciels européens à avoir construit un empire de marques dominantes dans la numérisation du secteur AEC/O Architecture, Engineering, Construction and Operations.

Avec un chiffre d’affaires dépassant 1,19 milliard d’euros en 2025, une croissance organique soutenue à deux chiffres, des marges en expansion, et un ARR franchissant le milliard, le groupe munichois coche de nombreuses cases du « compounder » idéal.

Pourtant, après une chute vertigineuse de 138 € à environ 58 € soit une correction de plus de 60 %, la question n’est plus « est-ce une bonne entreprise ? » mais bien : « est-ce enfin un bon investissement à ce prix ? »

Cette analyse, réalisée avec franchise et indépendance, cherche à répondre à une seule question :

Un investisseur de long terme est-il correctement rémunéré pour le risque qu’il prend en achetant Nemetschek au cours actuel ?

Pour les abonnés Fondateurs, l’article commence par « L’essentiel en 60 secondes » un résumé condensé de tous les points clés, avant même de rentrer dans le détail. Vous avez aussi accès à l’Excel complet, à ma data room, et à ma watchlist avec des zones d’entrée chiffrées sur Nemetschek.

Si vous êtes en accès gratuit, vous ne verrez tout simplement pas cette section elle n’apparaît pas dans votre version de l’article, et c’est normal.
Vous avez accès à une bonne partie de l’analyse, jusqu’au mur payant plus bas ;)

Vous lisez des analyses. Vous comprenez les ratios. Mais le jour où le marché décroche de 30 % en trois semaines, vous êtes seul face à votre écran et c’est là que les erreurs coûteuses se produisent.
L’investissement n’est pas un sport individuel on le pratique mieux à plusieurs.

👉 Allez voir par vous-même

UNE DERNIÈRE CHOSE

N’oubliez pas de télécharger l’Excel et de le retrouver directement dans notre data room.

Pour les membres qui soutiennent ce travail : ces données proviennent de FactSet Research et S&P Global le niveau d’information le plus fiable qui existe, celui qu’utilisent les analystes professionnels.

À partir de ces données brutes, j’ai construit plusieurs onglets, dashboards, ratios et critères pour suivre l’évolution de ces structures dans le temps, trimestre après trimestre.

Si cette analyse vous a apporté de la valeur, likez et partagez-la.
Ça ne vous coûte rien, et ça m’aide énormément à faire connaître ce travail chaque article me demande plusieurs semaines entre la collecte des données, les vérifications et la rédaction.

PARTIE 1 : L’HISTOIRE DE NEMETSCHEK : DE LA FONDATION AU GROUPE ACTUEL

Les origines : un ingénieur visionnaire en 1963

En 1963, Georg Nemetschek, ingénieur diplômé âgé de 29 ans, fonde un bureau d’études pour l’industrie de la construction à Munich.

Ce qui le distingue immédiatement : il comprend que l’informatique va transformer le calcul de structures.
En 1968, il acquiert un Olivetti Programma 101 considéré comme le premier ordinateur de bureau programmable au monde pour 34 000 DM.

Dès 1977, il développe son premier programme de calcul de structures pour le HP 97.

La première ère : du calcul à la CAO (1980-1999)

En 1980, Nemetschek présente son premier logiciel de CAE (Computer-Aided Engineering).

En 1984, Allplan 1.0 arrive sur le marché un logiciel de CAO spécialisé pour les architectes et ingénieurs. L’internationalisation débute en 1983 par l’Autriche et la Suisse. En 1992, Allplan permet la modélisation 3D, posant les bases du BIM. En 1997, Nemetschek présente la plateforme O.P.E.N., un ancêtre du BIM.

L’année 1998 marque le début d’une stratégie d’acquisitions agressives : FRILO, Glaser, Bausoftware (devenu NEVARIS), CREM.
En 1999, l’introduction en Bourse au Neuer Markt de Francfort fournit le capital nécessaire pour accélérer.
La même année, acquisition de Maxon (Cinema 4D) et Auer.

La constitution du portefeuille de marques (2000-2014)

• 2000 : Acquisition de Vectorworks (CAO/BIM pour architectes, principalement en Amérique du Nord)

• 2006 : Acquisition majoritaire de Graphisoft (créateur d’ArchiCAD, rival historique de Revit) et de SCIA (calcul de structures)

• 2013 : Acquisition de Data Design System

• 2014 : Acquisition de Bluebeam Software la décision créatrice de valeur la plus importante de l’histoire du groupe. Bluebeam est un logiciel de collaboration PDF/cloud pour les équipes de construction, avec des revenus très récurrents et une forte croissance

La diversification et le virage SaaS (2015-2023)

• 2015-2016 : Acquisitions de Solibri (contrôle qualité BIM) et SDS/2 (conception acier). Conversion de Nemetschek AG en Societas Europaea (SE).

• 2017 : dRofus (planification de programmes) et RISA (analyse structurelle)

• 2018 : Spacewell (gestion de bâtiments/IWMS)

• 2019 : Red Giant et Redshift (outils de rendu et VFX, fusionnés avec Maxon)

• 2020 : DEXMA (gestion énergétique, intégrée à Spacewell). Création de la Nemetschek Innovation Foundation par le fondateur.

Le passage aux abonnements s’accélère à partir de 2020, Bluebeam étant le premier à migrer entièrement vers un modèle de souscription.

L’ère Padrines et l’accélération (2022-2026)

Yves Padrines devient CEO en mars 2022.

Son mandat se caractérise par une accélération de la transition SaaS, de l’internationalisation et de la stratégie IA. La CFO Louise Öfverström arrive en janvier 2023. Usman Shuja (CDO Build & CEO Bluebeam) rejoint le Directoire en janvier 2025.

• 2024 : Acquisition de GoCanvas (~770 M$ à 11,5x l’ARR 2023 de 67 M$) logiciel mobile pour la collecte de données sur chantier. Plus grande acquisition de l’histoire du groupe à l’époque.

• 2025 : CA dépasse le milliard d’euros pour la première fois. Lancement de l’AI & Data Innovation Hub. Partenariats avec Google Cloud, TUM, Stanford.

• 2026 : Lancement de Bluebeam Max (IA agentique pour la construction). Accord pour acquérir HCSS (logiciel pour l’infrastructure lourde, ~215 M$ de CA, ~21 % de croissance ARR, ~40 % de marge EBITDA) pour une structure incluant ~450 M€ de dette et 28 % du segment Build cédé à Thoma Bravo.
  

  

Ce que l’histoire de Nemetschek nous apprend sur la qualité de l’entreprise

L’histoire révèle cinq traits distinctifs :

1. Une vision fondatrice exceptionnelle : combinant ingénierie et informatique dès les années 1960, à une époque où personne n’imaginait numériser la construction.

2. Une stratégie d’acquisitions « buy and hold » : qui préserve l’identité des marques tout en les intégrant progressivement, sans jamais forcer une fusion brutale. C’est le même principe que les serial acquirers tels que Dassault systèmes, Constellation Software ou encore Vitec Software.

3. Une discipline financière historiquement conservatrice pas de dette significative jusqu’en 2024, croissance autofinancée par le cash-flow opérationnel.

4. Une capacité à choisir des cibles de qualité, Bluebeam, acquise en 2014, est devenue la « perle » du groupe et son principal moteur de croissance.

5. Une transition vers les abonnements menée avec succès certes tardivement par rapport à Autodesk, mais ce retard s’est avéré moins douloureux car mieux planifié et mieux exécuté.

Le principal signal d’alerte historique : l’accélération récente des acquisitions GoCanvas en 2024, HCSS en 2026 à des multiples élevés, rompant avec la discipline traditionnelle du groupe. La création d’une participation minoritaire de Thoma Bravo (28 %) dans le segment Build est une structure inhabituelle qui mérite une surveillance attentive.

PARTIE 2 : COMPRENDRE CE QUE FAIT RÉELLEMENT NEMETSCHEK

Le problème fondamental que résout Nemetschek

L’industrie de la construction est l’une des moins numérisées au monde.
Un bâtiment complexe implique des dizaines d’acteurs architectes, ingénieurs structures, ingénieurs MEP (mécanique, électricité, plomberie), métreurs, constructeurs, sous-traitants, gestionnaires qui travaillent sur des fichiers différents, avec des logiciels différents, à des stades différents.

Les conséquences sont massives :

• Des erreurs de coordination coûtant des milliards chaque année à l’échelle mondiale

• Des retards systématiques sur la quasi-totalité des grands projets

• Des dépassements budgétaires de 20 % à 80 % devenus la norme plutôt que l’exception

• Une productivité qui stagne depuis 40 ans un cas unique parmi les grandes industries

Nemetschek fournit les logiciels qui permettent de concevoir, construire, gérer et visualiser les bâtiments et infrastructures de manière numérique, coordonnée et efficace.

Ses solutions couvrent l’intégralité du cycle de vie d’un bâtiment de la première esquisse de l’architecte jusqu’à la maintenance quotidienne, en passant par le chantier.

Qui utilise les produits, qui décide, qui paie ?

Les utilisateurs sont les architectes, ingénieurs, dessinateurs, chefs de projet, conducteurs de travaux, gestionnaires de patrimoine et artistes 3D.

La décision d’achat est généralement prise par le directeur technique ou le responsable BIM de l’agence/entreprise, parfois sous l’influence réglementaire (mandats BIM gouvernementaux).

Le payeur est l’employeur (agences d’architecture, bureaux d’études, entreprises de construction, propriétaires de patrimoine, studios d’animation).

Les 4 segments opérationnels

SEGMENT DESIGN : 43,6 % du CA S1 2026 (45 % du CA 2025)

Marques : Allplan, Graphisoft (ArchiCAD), Vectorworks, Solibri, dRofus, RISA, SCIA, Frilo

Ce segment sert les architectes et ingénieurs pour la conception de bâtiments.

1. ArchiCAD (Graphisoft) est le principal rival d’Autodesk Revit dans le BIM architectural.

2. Allplan domine en Allemagne et en Europe continentale pour l’ingénierie structurelle béton.

   

3. Vectorworks est fort en Amérique du Nord auprès des architectes de petite/moyenne taille.

   

4. Solibri assure le contrôle qualité des modèles BIM.

• Croissance T1 2026 : +5,7 % publié (+9,5 % à changes constants).

• Croissance T2 2026 : 142,9 M€, +8,9 % publié (+9,9 % à changes constants).

• Croissance S1 2026 : 279,1 M€, +7,3 % publié (+9,7 % à changes constants).

La bascule vers l'abonnement se poursuit à un rythme élevé : souscription/SaaS +45,5 % publié (+46,7 % à changes constants) au T2, et +50,4 % à changes constants sur le S1.

Le groupe continue de commercialiser des contrats pluriannuels (multi-year) pour convertir la base historique de contrats de maintenance vers l'abonnement, un effet que la direction qualifie explicitement de positif sur la reconnaissance du revenu du segment, et non de frein.

• Marge EBITDA T2 2026 : 22,7 % (vs 30,5 % au T2 2025), soit −780 pb.

• Marge EBITDA S1 2026 : 23,9 % (vs 27,2 % au S1 2025), soit −330 pb.

• EBITDA S1 2026 : 66,8 M€, en recul de −5,5 % en publié.

Le chiffre est trompeur

Le décrochage n’est pas opérationnel. Il vient d’un effet de change transactionnel exceptionnel (haut de la fourchette à un chiffre en M€), lié à la réévaluation d’actifs et de passifs en devise non fonctionnelle à la clôture. Retraitée, la marge Design reste dans sa zone habituelle.

Deux réserves quand même.
L’exposition n’était pas couverte : ce n’est pas un effet de conversion, c’est un risque de bilan.
Et la croissance du segment n’est pas intégralement organique : trois acquisitions l’ont alimentée au S1 2026, dont deux rachats de distributeurs (ComputerWorks 55,9 M€, Graphisoft Pty et Central Innovation 15,4 M€) qui internalisent une marge de revente. £
Le CA gonfle mécaniquement, sans nouveau client. À retraiter.

La vérité terrain du segment Design

J’aime analyser les retours, les avis et les commentaires sur ces logiciels afin d’évaluer l’existence d’un avantage compétitif et sa pérennité dans le temps. Après plusieurs lectures, notamment sur Reddit, qui constitue aujourd’hui une véritable mine d’informations, voici les enseignements que j’en tire.

Le segment Design de Nemetschek repose sur des logiciels respectés mais pas dominants, chacun occupant une niche géographique ou fonctionnelle bien définie.
ArchiCAD est le joyau de la couronne en termes de base installée et de réputation, mais ses utilisateurs expriment une frustration croissante face à un rythme d’innovation perçu comme insuffisant un signal d’alerte sérieux dans un marché où Autodesk investit massivement.
RISA et Solibri sont des pépites de niche appréciées pour leur excellence technique.
Vectorworks divise profondément entre admirateurs de sa flexibilité et détracteurs de son instabilité.
Dans l’ensemble, les coûts de changement restent le ciment de la fidélité les utilisateurs restent davantage parce qu’il est trop coûteux de partir que parce qu’ils sont enthousiastes de rester.

SEGMENT BUILD & CONSTRUCT : 43,3 % du CA S1 2026 (40 % du CA 2025)

Marques : Bluebeam, GoCanvas, SiteDocs, NEVARIS + HCSS (consolidé depuis le 1er juillet 2026)

C’est le moteur de croissance principal.
Et l'écart avec Design vient de se refermer : au T2 2026, Build a fait jeu égal avec Design à 142,9 M€ de CA chacun.
Sur la base des trajectoires actuelles, Build devient le premier segment du groupe dès le T3 2026, avant même l'effet HCSS.

1. Bluebeam est un outil de collaboration et d’annotation PDF utilisé par les équipes de construction pour le suivi des plans, les soumissions (submittals), les RFI, et la coordination sur chantier.

2. GoCanvas offre des formulaires mobiles et une collecte de données terrain.

   

3. HCSS (acquisition en cours) couvre le génie civil lourd et les infrastructures.

Croissance T2 2026 : 142,9 M€, +22,4 % publié (+24,5 % à changes constants). Croissance S1 2026 : 277,7 M€, +21,1 % publié (+27,1 % à changes constants).

Marge EBITDA T2 2026 : 40,1 % (vs 34,1 % au T2 2025), soit +600 pb.
Marge EBITDA S1 2026 : 39,8 % (vs 34,6 % au S1 2025), soit +520 pb.
EBITDA S1 2026 : 110,5 M€, +39,3 % en publié.

C’est le segment le plus rentable et le plus dynamique du groupe !

À lui seul, il représente 56 % de l'EBITDA des quatre segments au S1 2026 (110,5 M€ sur 197,0 M€), pour 43 % du chiffre d'affaires.
La direction attribue la performance à trois moteurs :

1. une dynamique de nouveaux utilisateurs toujours forte,

2. une expansion internationale réussie (États-Unis mais aussi hors États-Unis),

3. le déploiement complet de la suite d'IA agentique Bluebeam Max, désormais disponible sur l'ensemble des canaux de vente et de partenaires et pour tous les segments de clientèle.

Même approche que pour le segment précédent. Il est essentiel de disposer d’un retour d’expérience utilisateur.

Dans mon cas, j’utilise principalement Reddit, que je considère comme le forum le plus pertinent pour obtenir des retours concrets et des échanges approfondis.

L’objectif est de comprendre, d’une part, si ce logiciel bénéficie d’un avantage compétitif durable, d’évaluer sa pérennité, d’analyser les retours utilisateurs, et, enfin, de déterminer si les utilisateurs en sont globalement satisfaits ou non.

Conclusion :
Bluebeam est le joyau incontestable du groupe un logiciel que les professionnels de la construction adorent, recommandent spontanément, et dont ils refusent de se passer, créant un moat émotionnel rare dans le B2B. HCSS est une forteresse dans le génie civil lourd américain, avec un verrouillage client fort via l'écosystème DOT et une supériorité fonctionnelle reconnue sur ses concurrents.

En revanche, GoCanvas et SiteDocs restent des outils substituables à moat faible, dont la valeur stratégique repose davantage sur le potentiel de cross-selling avec Bluebeam que sur leur domination propre.
Le principal risque du segment n'est pas la concurrence directe c'est que Bluebeam Studio (la couche cloud) reste nettement en deçà de la qualité du desktop, ce qui laisse une ouverture à Procore et Autodesk Construction Cloud pour capter la collaboration cloud sur chantier.

SEGMENT MANAGE : 4,1 % du CA S1 2026 (4 % du CA 2025)

Marque principale : Spacewell

Je ne détaillerai pas ce segment, car il reste marginal et ne représente qu’environ 4% du chiffre d’affaires.
Je préfère concentrer l’analyse sur les leviers principaux de création de valeur de l’entreprise, afin de rester focalisé sur l’essentiel et d’éviter d’alourdir inutilement la lecture pour un segment aussi peu significatif.

Logiciels de gestion de patrimoine immobilier (IWMS), jumeaux numériques, gestion énergétique.
Cible les propriétaires et gestionnaires de bâtiments commerciaux.

Croissance T2 2026 : 13,1 M€, +4,6 % (publié et à changes constants). Croissance S1 2026 : 26,3 M€, +3,9 % publié (+3,8 % à changes constants).

Marge EBITDA T2 2026 : 5,1 % (vs 7,6 % au T2 2025).
Marge EBITDA S1 2026 : 7,8 % (vs 9,3 % au S1 2025).

Segment encore petit mais stratégiquement important pour le cycle de vie complet.

SEGMENT MEDIA : 9,2 % du CA S1 2026 (10 % du CA 2025)

Marque principale : Maxon (Cinema 4D, Redshift, Red Giant, ZBrush)

Logiciels de modélisation 3D, rendu, animation et effets visuels pour les industries créatives.
1. Maxon est un leader reconnu en motion graphics.

Croissance T2 2026 : 29,4 M€, −2,3 % publié (quasi stable à changes constants).
Croissance S1 2026 : 59,0 M€, −0,7 % publié (+3,3 % à changes constants).

Marge EBITDA T2 2026 : 27,7 % (vs 25,2 % au T2 2025).
Marge EBITDA S1 2026 : 29,8 % (vs 28,1 % au S1 2025).

Environnement de marché toujours difficile. La performance du T2 est explicitement décrite comme inférieure aux attentes par la direction, avec quatre causes citées : prudence persistante des clients sur l’investissement, baisse des dépenses de création de contenu, consolidation du parc clients, et allongement des cycles de décision et de vente.

Le point le plus important pour ta thèse : la guidance du segment a été révisée en baisse. Le groupe attend désormais une croissance Media à changes constants « dans le milieu de la fourchette à un chiffre » pour 2026, contre « le haut de la fourchette à un chiffre » annoncé dans le rapport annuel 2025. Et surtout, la marge EBITDA du segment est désormais attendue en dessous du niveau 2025, alors que le rapport annuel anticipait une légère amélioration. Le groupe précise que cela n’affecte pas la guidance consolidée.

Pour diversifier le segment, Maxon a lancé commercialement sa solution de rendu Archviz, positionnée sur l’AEC/O une tentative de faire converger Media vers le cœur de métier du groupe.

Conclusion :

Maxon reste l'actif le plus fragile du portefeuille, et le S1 2026 apporte la première confirmation officielle par la direction elle-même : révision à la baisse de la croissance et de la marge du segment pour 2026.

Cinema 4D conserve un avantage en motion design, mais son innovation s'est tarie, sa tarification sans licence Indie repousse la relève vers Blender (gratuit) et Houdini (5× moins cher), et sa communauté historiquement fidèle exprime un rejet sans précédent un phénomène comparable à l'érosion de 3ds Max il y a dix ans.
ZBrush génère des abonnements sur une base installée captive, mais l'absence d'améliorations substantielles depuis l'acquisition Pixologic alimente le piratage et l'attrition.
Red Giant se dégrade activement.
Nuance à assumer pour rester crédible : la marge EBITDA du segment a progressé au S1 2026 (29,8 % vs 28,1 %), ce qui contredit une lecture de « destruction de valeur » au sens comptable strict. Media reste un actif rentable, dont le problème est l'absence de croissance et l'érosion de la franchise, pas la rentabilité immédiate. La formulation juste est : actif rentable sans relais de croissance, candidat crédible à une cession si la thèse « pure player AEC/O » s'affirme.

Conclusion sur les segments de Nemetschek

Le portefeuille de Nemetschek repose sur un déséquilibre stratégique assumé :

Bluebeam (segment Build) est le véritable moteur de création de valeur du groupe, concentrant à lui seul la croissance la plus rapide (+29,8 % organique), la marge la plus élevée (39,5 %) et le moat émotionnel le plus puissant c'est l'actif qui justifie la prime de valorisation.
Le segment Design (45 % du CA) est un socle de revenus récurrents solide mais fragile, où des positions de niche bien défendues par les coûts de changement masquent une érosion de l'enthousiasme utilisateur et un retard d'innovation face à Autodesk un actif qui génère du cash aujourd'hui mais dont la pérennité à dix ans n'est pas garantie sans réinvestissement massif.
Le segment Media (10 % du CA) est le maillon faible du groupe, en déclin qualitatif accéléré : Cinema 4D perd sa base au profit de Blender et Houdini, ZBrush stagne sous abonnement forcé, Red Giant se dégrade c'est un actif qui détruit de la valeur de marque et pourrait devenir candidat à une cession.
Le segment Manage (4 %) reste un embryon stratégique dont la rentabilité insuffisante (10,4 % d'EBITDA) et la taille marginale ne pèsent pas encore dans l'équation, mais dont le potentiel de monétisation du cycle de vie complet du bâtiment constitue un relais de croissance théorique à surveiller.

En résumé, un investisseur dans Nemetschek achète avant tout Bluebeam et l'écosystème Build le reste du portefeuille oscille entre « vache à lait à protéger » (Design), « option stratégique » (Manage) et « passif à restructurer » (Media).

Notions clés expliquées

• Le BIM (Building Information Modeling) est un processus de création d’une maquette numérique 3D intelligente d’un bâtiment, contenant toutes les informations nécessaires à sa conception, construction et exploitation.

• L’openBIM est l’approche prônée par Nemetschek consistant à utiliser des formats ouverts (IFC) pour permettre l’interopérabilité entre logiciels, par opposition au format propriétaire fermé d’Autodesk (RVT).

• L’ARR (Annual Recurring Revenue) mesure les revenus annualisés sous contrat récurrent.

• La transition SaaS consiste à passer de ventes uniques de licences perpétuelles à des abonnements mensuels/annuels ce qui comprime temporairement les revenus mais augmente la valeur vie client et la prévisibilité.

Nemetschek en une phrase

Nemetschek vend le « système nerveux numérique » du bâtiment, de la première esquisse de l’architecte jusqu’à l’exploitation quotidienne, à travers un portefeuille de marques spécialisées qui dominent chacune un maillon de la chaîne de valeur.

Le moteur économique de Nemetschek en cinq points

1. Revenus récurrents élevés : 95,1 % de récurrence au H1 2026, croissant vers 95 %+ avec l’élimination progressive des licences perpétuelles.

2. Coûts de changement structurels : des années de formation, des milliers de templates, des bibliothèques de projets historiques rendent le changement extrêmement coûteux pour les utilisateurs.

3. Fragmentation intelligente : chaque marque domine un segment spécifique, limitant la cannibalisation interne tout en capturant de la valeur à chaque étape du cycle de vie.

4. Levier opérationnel : les coûts marginaux d’un utilisateur supplémentaire tendent vers zéro, permettant une expansion des marges avec la croissance.

5. Croissance structurelle du marché : numérisation de la construction encore très faible (<10 % du budget IT vs >30 % dans d’autres industries), régulations BIM croissantes, pénurie de main-d’œuvre.

PARTIE 3 : MARCHÉ, CROISSANCE STRUCTURELLE ET CONCURRENCE

Un marché structurellement porteur

Le marché mondial des logiciels AEC est estimé à environ 12,4 à 12,8 milliards USD en 2025 et devrait croître à un CAGR de 9,4 % à 13,2 % selon les sources, pour atteindre 27 à 30 milliards USD à horizon 2034-2035. (Sources : Dataintelo, Fortune Business Insights, IMARC Group, consultés en juillet 2026.)

Le marché spécifique du BIM est estimé entre 9 et 10 milliards USD en 2025, avec une croissance attendue de 13 % à 14 % par an selon les définitions retenues.

Les vecteurs de croissance structurelle

La numérisation du secteur de la construction reste exceptionnellement faible. Les entreprises de construction consacrent typiquement 1 % à 2 % de leur chiffre d’affaires à l’IT, contre 3 % à 8 % dans les services financiers ou l’industrie manufacturière.
Plusieurs catalyseurs structurels accélèrent la transition :

• les mandats BIM gouvernementaux se multiplient (Royaume-Uni depuis 2016, Allemagne, Scandinavie, Singapour, et désormais l’Arabie Saoudite)

• la pénurie de main-d’œuvre qualifiée pousse à l’automatisation ;

• les objectifs environnementaux imposent une meilleure gestion des ressources ;

• et les erreurs de coordination coûtent encore entre 4 % et 12 % du coût total de construction.

Avec l’acquisition HCSS, Nemetschek estime son marché adressable dans le segment Build & Construct à 12 milliards USD d’ici 2028.
(Source : communiqué Nemetschek du 13 avril 2026.)

Analyse concurrentielle

Autodesk :

Le géant incontesté du secteur.
Chiffre d’affaires FY2026 (exercice clos en janvier 2026) : environ 7,5 milliards de dollars. Marge opérationnelle non-GAAP : 38 %.
Son produit phare, Revit, détient environ 43 % du marché mondial du BIM architectural, ce qui en fait la référence absolue.
Autodesk dispose de la plus grande base installée au monde, du plus vaste écosystème de plugins tiers, et des moyens financiers les plus considérables de l’industrie.

Ses points faibles identifiés : un format propriétaire fermé (fichiers .RVT non interopérables), une innovation perçue comme lente sur Revit depuis plusieurs années, et une politique tarifaire agressive qui génère un mécontentement récurrent chez les utilisateurs.
Sa capitalisation boursière d’environ 60 milliards de dollars reflète cette position de leader quasi monopolistique.

Niveau de menace pour Nemetschek : élevé sur le segment Design (Revit face à ArchiCAD et Allplan), modéré sur le segment Build (Autodesk Construction Cloud face à Bluebeam).

FAST GRAPH :

FAST GRAPHS

➡️ Tu peux bénéficier de -25 % avec le code : AFFILIATE25 (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr) AFFILIATE25

Read more

Chez Indutrade et Atlas Copco, le signal le plus encourageant vient des commandes, qui progressent nettement plus rapidement que les ventes. Cette avance améliore la visibilité sur les prochains trimestres et pourrait annoncer une accélération de l’activité au second semestre.

ASSA ABLOY présente une dynamique différente. La croissance publiée reste pénalisée par les changes, mais le groupe combine croissance organique, acquisitions ciblées, marge record et excellente conversion en trésorerie.

La question centrale est désormais de savoir si ces résultats marquent le début d’une reprise industrielle durable ou seulement un rebond concentré sur quelques marchés, notamment les semi-conducteurs.

ASSA ABLOY combine croissance organique et marge record

ASSA ABLOY associe accélération organique, acquisitions et nouvelle amélioration de la rentabilité.

Les ventes augmentent de 3 %, à 39,259 milliards de couronnes suédoises. La croissance organique atteint 4 %, les acquisitions contribuent à hauteur de 2 %, tandis que les changes amputent la croissance publiée d’environ 3 %.

L’EBITA progresse à 7,091 milliards de couronnes, pour une marge record de 18,1 %, contre 17,2 % un an auparavant. Le bénéfice net ajusté augmente de 12 %, à 4,422 milliards, et le BPA ajusté progresse également de 12 %, à 3,98 couronnes.

Le cash-flow opérationnel atteint 6,3 milliards de couronnes, en hausse de 16 %, avec une conversion de trésorerie de 106 %.

ASSA ABLOY porte sa marge d’EBITA à un niveau record de 18,1 %, tandis que le cash-flow opérationnel progresse de 16 %. Source : ASSA ABLOY.

Le groupe a finalisé cinq acquisitions représentant environ 2 milliards de couronnes de chiffre d’affaires annuel au cours du trimestre. Ces opérations avaient toutefois été annoncées avant le début de la période étudiée.

ASSA ABLOY indique par ailleurs disposer d’une liste de plus de 900 cibles potentielles. Cette profondeur de marché constitue un avantage important : elle permet au groupe de rester sélectif et limite, en théorie, le risque de dépendre d’une seule opération transformationnelle.

S'abonner maintenant

Indutrade bénéficie d’une amélioration généralisée

Indutrade présente une croissance remarquablement équilibrée.

Le chiffre d’affaires progresse de 11 %, à 8,988 milliards de couronnes suédoises, dont 5 % organiquement. Les commandes augmentent de 14 %, à 9,413 milliards, avec une croissance organique de 8 %, supérieure à celle des ventes.

Le ratio commandes sur chiffre d’affaires ressort ainsi à environ 105 %. Cette configuration alimente le carnet de commandes et améliore la visibilité sur les prochains trimestres.

Les commandes d’Indutrade augmentent de 14 %, dont 8 % organiquement, et dépassent les ventes de 5 %. Source : Indutrade.

L’EBITA gagne 19 %, à 1,322 milliard de couronnes, et la marge passe de 13,7 % à 14,7 %. Le bénéfice par action progresse de 23 %, à 2,15 couronnes.

La progression du résultat est donc nettement supérieure à celle des ventes. Elle provient de la croissance organique, de la solidité de la marge brute et de la contribution positive des acquisitions.

L’EBITA d’Indutrade progresse de 19 % et la marge atteint 14,7 %, contre 13,7 % un an auparavant. Le bénéfice par action augmente de 23 %. Source : Indutrade.

Le cash-flow opérationnel atteint 882 millions de couronnes, contre 735 millions un an plus tôt. L’accélération des commandes, l’expansion de la marge et la contribution régulière des acquisitions renforcent la visibilité sur le second semestre.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Atlas Copco : le signal le plus encourageant vient des commandes

Atlas Copco enregistre l’une des accélérations les plus marquantes de la période.

Les commandes progressent de 27 %, à 50,951 milliards de couronnes suédoises, dont 26 % organiquement. Les revenus augmentent de 9 %, à 44,974 milliards, avec environ 8 % de croissance organique.

L’écart entre la progression des commandes et celle des ventes est considérable. Il traduit une amélioration de la demande et renforce la visibilité sur les prochains trimestres.

Le résultat opérationnel progresse de 9 %, à 9,249 milliards de couronnes, et la marge reste stable à 20,6 %. Le cash-flow opérationnel atteint 6,758 milliards, contre 6,114 milliards un an auparavant.

Les commandes d’Atlas Copco progressent de 27 %, contre une hausse de 9 % des revenus. La marge opérationnelle reste stable à 20,6 %. Source : Atlas Copco.

L’accélération provient notamment de Vacuum Technique, où les commandes bondissent de 60 %. La demande liée à l’industrie des semi-conducteurs constitue le principal moteur, mais les applications scientifiques et industrielles contribuent également à l’amélioration.

Dans cette division, le chiffre d’affaires progresse de 17 %, l’EBITA de 28 % et le résultat opérationnel de 30 %. La marge opérationnelle remonte à 21 %, contre 18,9 % un an auparavant.

Les commandes de Vacuum Technique progressent de 60 %, portées principalement par la demande dans les semi-conducteurs. Source : Atlas Copco.

Il convient toutefois de distinguer l’amélioration conjoncturelle des commandes de la croissance structurelle du groupe. La publication est très favorable, mais les commandes de gros équipements peuvent rester volatiles d’un trimestre à l’autre.

Conclusion :

Indutrade présente une amélioration particulièrement équilibrée. Les commandes augmentent de 14 %, dont 8 % organiquement, et dépassent les ventes de 5 %. Dans le même temps, la marge d’EBITA progresse de 13,7 % à 14,7 % et le bénéfice par action gagne 23 %.

FAST GRAPH : https://fastgraphs.com/?ref=pierre123
➡️ Tu peux bénéficier de -25 % avec le code : AFFILIATE25 (si ça t’intéresse, sans obligation bien sûr) AFFILIATE25

Chez Atlas Copco, la hausse de 27 % des commandes est encore plus spectaculaire. L’accélération de Vacuum Technique, portée par les investissements dans les semi-conducteurs, constitue un signal très favorable. Il faudra néanmoins vérifier que cette demande se maintient, car les commandes de gros équipements peuvent varier fortement d’un trimestre à l’autre.

ASSA ABLOY offre le profil le plus défensif. Malgré un effet de change défavorable, le groupe atteint une marge d’EBITA record de 18,1 % et une conversion de trésorerie de 106 %. Sa liste de plus de 900 cibles potentielles lui permet également de rester sélectif dans ses acquisitions.

La croissance du chiffre d’affaires et la marge opérationnelle deviennent secondaires. Les indicateurs essentiels sont la valeur nette d’actif, le niveau d’endettement, la qualité des participations, la décote boursière et la capacité à réaliser les plus-values affichées.

Investor AB, Industrivärden et Flat Capital ont toutes annoncé une progression de leur actif net. Pourtant, cette hausse ne présente ni la même qualité ni le même degré de liquidité.

• Investor AB bénéficie d’un portefeuille diversifié et d’un levier très faible.

• Industrivärden assume une concentration plus importante sur quelques participations industrielles et financières.

• Flat Capital affiche la progression la plus spectaculaire, mais une grande partie de sa valeur repose sur des participations non cotées.

  Bourse 123 est une publication soutenue par ses lecteurs. Pour recevoir les nouveaux articles et soutenir mon travail, considérez de devenir un abonné gratuit ou payant.

Investor AB continue de composer son actif net

La valeur d’actif ajustée d’Investor AB atteint 1 214,7 milliards de couronnes suédoises, soit 397 couronnes par action au 30 juin.

Elle a augmenté de 106,8 milliards de couronnes, ou 9 %, sur le premier semestre en réintégrant le dividende. Le rendement total pour l’actionnaire atteint 15 %, contre environ 9 % pour l’indice de référence.

Le levier reste extrêmement modéré à 1,9 %. Cette situation laisse à Investor AB une importante flexibilité financière pour soutenir ses participations ou profiter d’éventuelles opportunités d’investissement.

La valeur d’actif ajustée d’Investor AB atteint 397 couronnes par action. Le levier reste limité à 1,9 %. Source : Investor AB.

La publication bénéficie de la progression des participations cotées et de l’évolution de Patricia Industries. Pour l’investisseur, le principal indicateur reste toutefois l’écart entre le cours de l’action et la valeur d’actif de 397 couronnes, davantage que le résultat net comptable, très volatil en raison des variations de valeur du portefeuille.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Industrivärden conserve un portefeuille plus concentré

Industrivärden présente un profil comparable à celui d’Investor AB, mais avec un portefeuille plus concentré.

La valeur nette d’actif atteint 225 milliards de couronnes suédoises, soit 521 couronnes par action au 30 juin. Le rendement total du premier semestre s’élève à 33 % pour l’action A et à 31 % pour l’action C.

La valeur nette d’actif d’Industrivärden atteint 521 couronnes par action au 30 juin 2026. Source : Industrivärden.

La qualité de la publication repose essentiellement sur la progression des grandes participations industrielles et financières. Comme pour Investor AB, le résultat net publié est moins pertinent que l’évolution de la valeur d’actif, de la dette et de la décote boursière.

La concentration du portefeuille peut constituer une force lorsque les principales participations progressent, mais elle augmente également la sensibilité de la NAV à un nombre limité de sociétés.

Flat Capital : une hausse spectaculaire de l’actif net, mais peu de cash réalisé

Flat Capital enregistre une progression spectaculaire de la valeur de son portefeuille.

Au 30 juin, la valeur nette d’actif atteint 5,545 milliards de couronnes suédoises, soit 11,14 couronnes par action. Elle progresse de 52 % par rapport au trimestre précédent. La trésorerie ressort à environ 334 millions de couronnes.

La valeur nette d’actif de Flat Capital atteint 11,14 couronnes par action au 30 juin 2026, en hausse de 52 % sur un trimestre. Source : Flat Capital.

Cette évolution doit toutefois être interprétée avec prudence. Flat Capital détient principalement des participations non cotées dont les valorisations peuvent varier fortement à l’occasion de nouveaux tours de financement ou de révisions des hypothèses internes.

Une hausse de la valeur comptable du portefeuille ne correspond donc pas nécessairement à une plus-value réalisée ou à un cash-flow encaissé. Pour évaluer Flat Capital, il faut distinguer la variation théorique de la NAV, la liquidité réellement disponible et les sorties effectivement réalisées.

Conclusion :

Investor AB présente le profil le plus équilibré. Sa valeur d’actif ajustée atteint 397 couronnes par action et son levier reste limité à 1,9 %. Cette solidité financière lui offre une réelle capacité d’intervention si des opportunités apparaissent.

Industrivärden affiche une progression remarquable, avec une valeur nette d’actif de 521 couronnes par action. La concentration de son portefeuille amplifie toutefois les mouvements de ses principales participations, à la hausse comme à la baisse.

Flat Capital enregistre l’évolution la plus spectaculaire : sa NAV par action progresse de 52 % en un trimestre. Ce chiffre doit néanmoins être interprété avec prudence. Les valorisations de participations non cotées peuvent évoluer brutalement lors d’un tour de financement, sans générer immédiatement de trésorerie.

Pour ces trois entreprises, le résultat comptable ne suffit donc pas. L’analyse doit toujours revenir à quatre éléments : la NAV par action, la décote, le levier et la liquidité réelle des participations.

La véritable difficulté commence ensuite : il faut préserver la qualité du portefeuille, maintenir les marges, convertir le résultat en trésorerie et obtenir un rendement satisfaisant sur le capital investi.

Addtech, Lagercrantz, AddLife et Momentum Group abordent cette équation depuis des positions différentes.
Addtech atteint une marge record malgré l’absence de croissance organique. Lagercrantz continue de croître rapidement, mais subit une légère contraction de sa rentabilité.
AddLife poursuit son redressement et Momentum Group transforme mieux sa progression du résultat en cash-flow.

Ces quatre publications permettent de mesurer la différence entre acheter de la croissance et créer durablement de la valeur par les acquisitions.

Addtech fait progresser son résultat sans croissance organique

Addtech délivre une forte progression du résultat malgré une croissance organique pratiquement nulle.

Les ventes augmentent de 6 %, à 6,172 milliards de couronnes suédoises, essentiellement grâce aux acquisitions. L’EBITA progresse de 11 %, à 1,026 milliard, et la marge atteint un niveau record de 16,6 %, contre 15,8 % un an auparavant.

Le bénéfice par action progresse de 15 %, à 2,30 couronnes, tandis que le cash-flow opérationnel atteint 605 millions, contre 477 millions.

Addtech porte sa marge d’EBITA à un niveau record de 16,6 %.
Le cash-flow opérationnel progresse à 605 millions de couronnes suédoises. Source : Addtech.

Cette publication démontre la capacité du groupe à utiliser son pricing, son mix produit et sa discipline de coûts pour composer le résultat lorsque les marchés sous-jacents stagnent.

La performance n’est cependant pas homogène. Les activités d’automatisation, d’électrification et de sécurité enregistrent une amélioration marquée, tandis que d’autres divisions restent exposées à des marchés plus hésitants.

Les activités Automation, Electrification et Safety enregistrent les meilleures progressions du trimestre, tandis que plusieurs marchés industriels restent plus hésitants. Source : Addtech.

Le cash-flow opérationnel bénéficie de l’amélioration des marges et de la nature peu capitalistique d’une grande partie du portefeuille. Le ratio de résultat sur besoin en fonds de roulement atteint 81 %, contre 77 % un an auparavant.

Le cash-flow opérationnel d’Addtech atteint 605 millions de couronnes, contre 477 millions un an plus tôt. Source : Addtech.

L’absence de croissance organique constitue le principal point de vigilance. Addtech démontre qu’il peut améliorer le résultat dans un environnement peu porteur, mais cette mécanique ne peut pas reposer indéfiniment sur le mix, le pricing et les acquisitions

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Lagercrantz reste très solide malgré une légère érosion de la marge

Lagercrantz Group publie un trimestre robuste, même si la réaction boursière a été pénalisée par une légère contraction de la marge.

Le chiffre d’affaires augmente de 18 %, à 2,907 milliards de couronnes suédoises. L’EBITA progresse de 15 %, à 498 millions, tandis que la marge recule de 17,5 % à 17,1 %.

Le bénéfice après impôts gagne 20 %, à 315 millions de couronnes. Les acquisitions expliquent une part importante de la croissance, alors que l’inflation des matières premières et des coûts de transport pèse légèrement sur la rentabilité.

Le chiffre d’affaires de Lagercrantz progresse de 18 % et l’EBITA de 15 %. La marge reste élevée à 17,1 %, malgré une contraction de 40 points de base.
Source : Lagercrantz.

La baisse de marge ne doit pas être dramatisée. Une rentabilité de 17,1 % reste très élevée pour un groupe industriel diversifié. Elle rappelle néanmoins qu’une croissance largement alimentée par les acquisitions peut provoquer une dilution temporaire du mix de marge, surtout lorsque les coûts des matières premières et du fret augmentent.

AddLife poursuit le redressement de ses marges

AddLife maintient une trajectoire d’amélioration.

Le chiffre d’affaires augmente de 6 %, à 2,721 milliards de couronnes suédoises, avec environ 4 % de croissance organique et 3 % provenant des acquisitions, partiellement compensés par les effets de change.

L’EBITA progresse de 11 %, à 342 millions de couronnes, et la marge passe de 11,9 % à 12,6 %. Le bénéfice après impôts augmente d’environ 30 %, à 130 millions.

L’EBITA d’AddLife progresse de 11 % et la marge passe de 11,9 % à 12,6 %. Source : AddLife.

La progression du résultat, plus rapide que celle du chiffre d’affaires, valide les mesures d’amélioration opérationnelle engagées dans les activités médicales et de sciences de la vie.

AddLife reste cependant moins rentable qu’Addtech, Lagercrantz ou Indutrade. L’enjeu consiste donc à poursuivre l’amélioration des marges sans sacrifier la croissance organique ni fragiliser le bilan.

Momentum Group améliore nettement sa rentabilité

Momentum Group affiche une progression convaincante de ses résultats.

L’EBITA augmente de 23 %, à 130 millions de couronnes suédoises, et la marge atteint 12,8 %. Le cash-flow opérationnel progresse à 108 millions, contre 60 millions un an auparavant.

La performance provient à la fois des acquisitions et de l’amélioration des marges dans plusieurs filiales. Le ratio de résultat sur besoin en fonds de roulement reste élevé, à environ 59 % sur douze mois.

L’EBITA de Momentum Group progresse de 23 %, tandis que le cash-flow opérationnel atteint 108 millions de couronnes. Source : Momentum Group.

Cette efficacité du besoin en fonds de roulement constitue une caractéristique importante du modèle. Elle permet au groupe de convertir une part élevée de son résultat en trésorerie et de réallouer plus rapidement le capital vers de nouvelles acquisitions.

Conclusion

Addtech démontre une nouvelle fois la qualité de son exécution. Porter la marge d’EBITA à un niveau record de 16,6 % sans croissance organique témoigne d’une forte discipline sur les prix, le mix produit et les coûts. Cette mécanique ne pourra toutefois pas remplacer indéfiniment la croissance des activités historiques.

Lagercrantz reste très solide. La progression de 18 % du chiffre d’affaires et de 15 % de l’EBITA confirme la dynamique du groupe. Le recul de la marge de 17,5 % à 17,1 % mérite d’être surveillé, mais ne remet pas en cause la qualité générale du modèle.

AddLife poursuit son redressement, avec une marge passée de 11,9 % à 12,6 %. Le groupe reste moins rentable qu’Addtech ou Lagercrantz, mais la progression du résultat plus rapide que celle des ventes va dans la bonne direction.

Momentum Group mérite également sa place parmi les publications solides. L’EBITA augmente de 23 % et le cash-flow opérationnel passe de 60 à 108 millions de couronnes suédoises. Cette amélioration de la conversion en trésorerie renforce directement sa capacité à financer de nouvelles acquisitions.

Le trimestre ne désigne donc pas un vainqueur unique. Il montre plutôt quatre situations complémentaires : Addtech optimise, Lagercrantz consolide, AddLife se redresse et Momentum convertit davantage de résultat en cash.

Mais la récurrence ne remplace pas la croissance.

Vitec Software, Addnode et Admicom illustrent trois situations très différentes.
Vitec Software continue de bénéficier de la solidité de son portefeuille de logiciels verticaux.
Addnode traverse une forte contraction, aggravée par une base de comparaison défavorable et des coûts de restructuration.
Admicom reste très rentable, mais la faiblesse de la construction finlandaise ralentit la progression de ses revenus récurrents.

Ces résultats permettent d’évaluer ce qui fait réellement la qualité d’un éditeur de logiciels vertical : la fidélisation des clients, le pricing, la croissance organique et la discipline appliquée aux acquisitions.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Vitec Software préserve la puissance de son modèle récurrent

Vitec Software Group confirme la solidité économique de son portefeuille de logiciels verticaux.

Le chiffre d’affaires augmente de 15 %, à 935 millions de couronnes suédoises, dont environ 4 % organiquement. Les revenus récurrents progressent de 12 %, à 801 millions, et représentent approximativement 86 % du chiffre d’affaires.

L’EBITA augmente de 15 %, à 271 millions de couronnes, pour une marge stable de 29 %. Le BPA progresse de 13 %, à 2,98 couronnes, et le cash-flow opérationnel trimestriel atteint 92 millions, contre 85 millions un an auparavant.

Les revenus récurrents représentent environ 86 % du chiffre d’affaires de Vitec Software. La marge d’EBITA reste stable à 29 %. Source : Vitec Software.

Les effets de la modification de présentation de certaines activités transactionnelles doivent néanmoins être conservés à l’esprit.
La nouvelle méthode réduit optiquement les ventes consolidées d’environ 8 %, sur la base de l’exercice 2025, et augmente mécaniquement les marges d’environ deux points.

Cette modification n’a toutefois pas d’impact sur le bénéfice, le BPA ou le cash-flow. Elle ne change donc pas l’économie sous-jacente du modèle, mais elle complique les comparaisons historiques fondées uniquement sur le chiffre d’affaires et la marge.

Les acquisitions d’Autonet et d’Infometric ont été intégrées au premier semestre. Comme toujours chez Vitec, le point central reste la capacité à acheter des logiciels verticaux fortement intégrés aux processus de leurs clients, puis à conserver une croissance régulière des revenus récurrents.

Addnode subit la plus forte contraction comptable

Addnode Group présente la publication la plus difficile de la sélection.

Le chiffre d’affaires recule légèrement à 1,449 milliard de couronnes suédoises, contre 1,457 milliard un an auparavant. La croissance organique ressort à –11 %.

Cette comparaison est toutefois fortement déformée par des renouvellements anticipés de contrats Autodesk intervenus en 2025. Corrigée de cet effet, la baisse organique aurait été proche de –5 %.

L’EBITA tombe de 238 à 148 millions de couronnes, et la marge de 16,3 % à 10,2 %. Hors 28 millions de coûts de restructuration, l’EBITA aurait atteint 176 millions, soit une marge de 12,1 %.

L’EBITA d’Addnode recule de 38 % et la marge tombe à 10,2 %. Hors coûts de restructuration, elle aurait atteint 12,1 %. Source : Addnode.

Le bénéfice net recule à 20 millions de couronnes, contre 104 millions, et le BPA à 0,15 couronne, contre 0,78.

Le cash-flow opérationnel constitue le principal point positif. Il s’améliore à 62 millions de couronnes, contre une sortie de 33 millions un an auparavant.

Le programme de restructuration de Symetri doit générer environ 100 millions de couronnes d’économies annuelles. Il faudra toutefois distinguer les économies réellement obtenues d’un simple effet de réduction des coûts dans un environnement de demande plus faible.

La base de comparaison explique une partie importante du recul, mais elle ne doit pas masquer la réalité : même après ajustement, la croissance organique reste négative.

Admicom reste rentable, mais manque de croissance

Admicom conserve une excellente rentabilité, mais sa croissance ralentit.

L’ARR progresse de 4,1 %, pénalisé par les faillites de clients dans la construction et par un ajustement tarifaire annuel inférieur à celui de l’exercice précédent.

Au deuxième trimestre, l’EBITDA ajusté atteint 3 millions d’euros, contre 3,1 millions un an auparavant. La marge ressort à 31 %, contre 32 %. L’EBIT ajusté atteint environ 1,8 million d’euros.

L’ARR d’Admicom progresse de 4,1 % et la marge d’EBITDA ajusté ressort à 31 %. Source : Admicom.

Admicom maintient une guidance annuelle de marge d’EBITDA ajusté comprise entre 31 % et 36 %. Le modèle SaaS reste fortement rentable et récurrent, mais il lui manque pour l’instant un retour à une croissance organique plus soutenue.

La faiblesse du secteur finlandais de la construction demeure le principal facteur limitant. Une marge supérieure à 30 % offre une protection importante, mais une entreprise de logiciels ne peut pas composer durablement son résultat sans croissance de l’ARR.

Conclusion :
Vitec Software reste le modèle le plus solide des trois.
Les revenus récurrents représentent environ 86 % du chiffre d’affaires et la marge d’EBITA se maintient à 29 %. Sa croissance organique proche de 4 % reste néanmoins modeste pour une entreprise bénéficiant d’un modèle aussi qualitatif.

Addnode publie les résultats les plus difficiles. Les renouvellements anticipés de contrats Autodesk déforment la comparaison, mais ils n’expliquent pas tout. Même après ajustement, la croissance organique reste négative et la marge recule fortement. L’amélioration du cash-flow constitue un premier point positif, mais elle devra être accompagnée d’un retour de la croissance

Admicom conserve une marge d’EBITDA ajusté de 31 %, ce qui lui offre une protection importante. Toutefois, une progression de l’ARR limitée à 4,1 % ne peut pas être ignorée. Une entreprise de logiciels peut défendre ses marges pendant un temps, mais elle ne peut pas composer durablement son résultat si ses revenus récurrents stagnent.

La visibilité protège le modèle. La croissance, elle, détermine sa capacité à créer de la valeur dans la durée.

Leurs modèles ne sont pas identiques. OEM International et Röko s’appuient largement sur les acquisitions, tandis que Cintas et Fastenal progressent surtout grâce à leur croissance organique, à leurs gains de parts de marché et à leur efficacité opérationnelle.

Pourtant, leurs résultats répondent à la même question : la croissance du chiffre d’affaires se transforme-t-elle réellement en marges, en bénéfices et en trésorerie ?

Sur ce terrain, OEM International présente probablement la publication la plus équilibrée de la quinzaine. Röko impressionne par la vitesse de son expansion, Cintas conserve une régularité exceptionnelle et Fastenal accélère, même si cette croissance mobilise temporairement davantage de fonds de roulement.

OEM International signe la publication la plus complète

OEM International livre probablement la publication la plus équilibrée de la période.

Le chiffre d’affaires progresse de 17 %, à 1,559 milliard de couronnes suédoises. Cette croissance repose à la fois sur une hausse organique de 8 % et sur une contribution de 9 % des acquisitions. Le groupe ne dépend donc pas exclusivement de l’élargissement de son périmètre pour avancer.

Le signal le plus intéressant vient cependant des commandes. Elles augmentent de 23 %, à 1,681 milliard de couronnes, soit beaucoup plus rapidement que les ventes. Cet écart améliore la visibilité sur les prochains trimestres et suggère que l’accélération ne se limite pas à un effet ponctuel.

La progression du résultat est encore plus forte. L’EBITA bondit de 37 %, à 241 millions de couronnes, tandis que la marge atteint environ 15,5 %, contre près de 13,2 % un an auparavant. Le bénéfice par action gagne 31 %, à 1,26 couronne, et le cash-flow opérationnel atteint 206 millions, contre 163 millions

La qualité de cette publication vient précisément de cet alignement : croissance organique, acquisitions, commandes, expansion de la marge et génération de trésorerie avancent dans la même direction.

Pour un serial acquirer, il s’agit d’une configuration presque idéale. Les acquisitions contribuent à la croissance sans masquer la progression des activités historiques, tandis que l’augmentation des volumes se traduit par une amélioration de la rentabilité.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Röko continue de déployer son modèle

Röko réalise également l’une des meilleures publications de la quinzaine.

Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre augmente de 31 %, à 2,045 milliards de couronnes suédoises. Cette progression provient principalement des acquisitions, la croissance organique restant limitée à 3 %.

L’EBITA ajusté progresse de 37 %, à 427 millions de couronnes, et la marge gagne environ un point pour atteindre près de 21 %. Sur l’ensemble du premier semestre, le cash-flow opérationnel après investissements augmente de 28 %, à 608 millions de couronnes.

Au deuxième trimestre, les ventes de Röko progressent de 31 % et l’EBITA ajusté de 37 %. La croissance organique ressort néanmoins à 3 %. Source : Röko.

La publication confirme la capacité de Röko à acquérir des PME de niche rentables sans sacrifier la génération de trésorerie. La conversion de trésorerie du premier semestre atteint 72 %, contre 67 % un an auparavant.

Le retour sur capitaux employés ressort à environ 14,5 %. Ce niveau doit être surveillé dans le temps, car la création de valeur d’un serial acquirer dépend moins de la croissance absolue de son EBITA que du rendement obtenu sur le capital mobilisé pour financer les acquisitions.

La conversion de trésorerie de Röko atteint 72 % au premier semestre 2026. Le retour sur capitaux employés ressort à 14,5 %. Source : Röko.

Un autre élément mérite l’attention : Röko affirme avoir acquis ses entreprises à un multiple moyen inférieur à huit fois l’EBITA depuis 2019. Cette discipline constitue un avantage important, à condition que la qualité des entreprises acquises et leur croissance future justifient les prix payés.

Röko indique avoir réalisé ses acquisitions à un multiple moyen inférieur à huit fois l’EBITA depuis 2019. Source : Röko.

Le principal point de vigilance demeure toutefois inchangé : la croissance organique reste nettement inférieure à la croissance publiée. Röko démontre pour l’instant sa capacité à acheter et à préserver les marges. Il doit encore prouver, sur une période plus longue, sa capacité à faire progresser organiquement l’ensemble du portefeuille.

Cintas conserve une régularité exceptionnelle

Cintas continue de présenter l’un des profils les plus réguliers de la sélection.

Au quatrième trimestre fiscal, le chiffre d’affaires progresse de 8,9 %, à 2,91 milliards de dollars, dont 8,4 % organiquement. Le résultat opérationnel augmente de 12,7 %, à 673 millions de dollars, et la marge passe de 22,4 % à 23,2 %.

Cette amélioration intervient malgré 14 millions de dollars de frais de transaction liés au projet d’acquisition d’UniFirst. Hors ces coûts, la progression sous-jacente de la rentabilité aurait été encore plus forte.

Le bénéfice net gagne 14 %, à 511 millions de dollars, tandis que le bénéfice dilué par action progresse de 15,6 %, à 1,26 dollar. Hors frais liés à UniFirst, le BPA ajusté atteint 1,29 dollar, soit une hausse de 18,3 %.

Sur l’ensemble de l’exercice, Cintas a généré 2,28 milliards de dollars de cash-flow opérationnel pour environ 395 millions de dépenses d’investissement. Le free cash-flow implicite atteint ainsi près de 1,88 milliard de dollars, contre environ 1,76 milliard lors de l’exercice précédent.

La marge brute annuelle de Cintas atteint un record de 50,7 %. Le free cash-flow ressort à 1,881 milliard de dollars sur l’exercice 2026. Source : Cintas.

La publication illustre parfaitement la mécanique d’un compounder de grande qualité : une croissance organique élevée, une expansion régulière de la marge et une progression du bénéfice par action supérieure à celle du chiffre d’affaires.

Pour l’exercice 2027, le groupe vise un chiffre d’affaires compris entre 12,10 et 12,25 milliards de dollars ainsi qu’un BPA ajusté compris entre 5,36 et 5,50 dollars, hors contribution éventuelle d’UniFirst.

Cintas vise pour l’exercice 2027 un chiffre d’affaires compris entre 12,10 et 12,25 milliards de dollars et un BPA ajusté compris entre 5,36 et 5,50 dollars. Source : Cintas.

La principale question n’est donc pas la qualité opérationnelle de Cintas, qui reste difficilement contestable, mais le niveau de valorisation auquel cette qualité est déjà intégrée par le marché.

Fastenal accélère, mais mobilise davantage de trésorerie

Fastenal signe également une performance de premier plan.

Le chiffre d’affaires atteint 2,387 milliards de dollars, en hausse de 14,7 %, porté par les grands comptes, les gains de parts de marché, les hausses de prix et une amélioration progressive de la demande industrielle.

Le résultat opérationnel progresse de 15,1 %, à 501,8 millions de dollars, pour une marge stable à 21 %. Le bénéfice net augmente de 15,9 %, à 382,8 millions, et le BPA dilué atteint 0,33 dollar, également en hausse de 15,9 %.

Le principal bémol vient du cash-flow opérationnel. Il ressort à 265,7 millions de dollars, soit seulement 69 % du bénéfice net, en raison de l’augmentation du besoin en fonds de roulement. Après environ 60,5 millions de dollars d’investissements nets, le free cash-flow implicite approche 205 millions.

Fastenal enregistre une hausse de 14,7 % de ses ventes et de 15,1 % de son résultat opérationnel. Le cash-flow opérationnel ne représente toutefois que 69 % du bénéfice net sur le trimestre. Source : Fastenal.

Cette faiblesse de conversion ne remet pas nécessairement en cause la qualité structurelle du modèle. Elle montre cependant que la croissance consomme temporairement davantage de stocks et de créances clients. La normalisation du besoin en fonds de roulement sera donc un élément important des prochaines publications.

Conclusion

OEM International prend la première place grâce à un alignement presque parfait entre ses principaux indicateurs : 17 % de croissance des ventes, 8 % de croissance organique, 23 % de hausse des commandes et 37 % de progression de l’EBITA. La croissance ne repose pas seulement sur les acquisitions et se traduit aussi dans les marges et le cash-flow.

Röko confirme la force de son modèle, mais ses 3 % de croissance organique restent modestes par rapport à la progression de 31 % du chiffre d’affaires. Le groupe démontre sa capacité à acheter des entreprises rentables et à préserver leurs marges. Il doit encore prouver qu’il peut faire croître organiquement l’ensemble de son portefeuille.

Cintas conserve probablement le meilleur profil économique de la sélection. La question principale n’est pas la qualité de l’entreprise, mais le prix que l’investisseur doit payer pour y accéder.

Fastenal complète ce groupe de tête avec une croissance des ventes de 14,7 % et une hausse du résultat opérationnel de 15,1 %. Le point à surveiller sera la conversion en trésorerie, limitée à 69 % du bénéfice net sur le trimestre.

Ces quatre publications rappellent une règle simple : la meilleure croissance n’est pas toujours la plus rapide, mais celle qui finit par se retrouver dans le bénéfice par action et le free cash-flow.

Il y a un titre, coté à New York depuis quatre mois seulement, que onze super-investisseurs suivis par Dataroma détiennent simultanément. Pas des inconnus.

Sequoia Fund, le fonds que Warren Buffett lui-même a recommandé à ses actionnaires en fermant son partnership en 1969. Bill Nygren chez Oakmark. François Rochon à la tête de Giverny Capital. Thomas Russo (Gardner Russo). Tom Gayner, le légendaire gestionnaire de Markel. Dodge & Cox, le mastodonte value qui gère des centaines de milliards de dollars. Glenn Greenberg (Brave Warrior). AKO Capital. Pat Dorsey, l’homme qui a conceptualisé le « moat » économique chez Morningstar, et qui a placé 11,4 % de son portefeuille sur cette seule ligne

Et un fonds dont vous n’avez probablement jamais entendu parler : Abrams Bison Investments. Il y a concentré 35,4 % de ses actifs. Trente-cinq pour cent. Sur une seule position.

Leur prix de revient moyen : environ 65 dollars.

Le titre, c’est Sunbelt Rentals Holdings (NYSE : SUNB), le deuxième loueur d’équipements au monde : 1 611 agences, 19 milliards de dollars de flotte, 26 000 employés. Une machine industrielle que le grand public ne connaît pas, mais que les meilleurs stock-pickers de la planète viennent d’acheter de façon coordonnée au premier trimestre 2026.

Sunbelt Rentals, je la connais bien. Avant son introduction fracassante sur le NYSE le 2 mars 2026, cette société était cotée à Londres sous le nom d’Ashtead Group, et j’en détenais déjà des actions à l’époque.
Je suivais le dossier de près pour la même raison qui a fini par convaincre les plus grands investisseurs de la planète : un business model d’une solidité exceptionnelle, un avantage concurrentiel patiemment construit par la densité du réseau, et une capacité à générer du cash-flow libre que peu d’industriels peuvent égaler.

Attention à ne pas confondre : j’ai également analysé par le passé une société au nom très proche, Ashtead Technology, cotée à Londres elle aussi, mais spécialisée dans la location d’équipements sous-marins et offshore pour l’industrie pétrolière, gazière et les énergies marines renouvelables.
Les deux entreprises n’ont strictement rien à voir.

Ashtead Technology, c’est la spin-off de 2021 focalisée sur le subsea. Ashtead Group, devenu Sunbelt Rentals, c’est le géant de la location d’équipements de chantier B2B. Ne vous y trompez pas.

Et voici le paradoxe.

Le 23 juin 2026, Sunbelt publie un exercice fiscal record : 11,2 milliards de dollars de revenus, un free cash flow historique de 2,1 milliards, près de 1,9 milliard rendu aux actionnaires entre rachats d’actions et dividendes.
Le momentum opérationnel s’accélère au quatrième trimestre : la division Specialty, la plus stratégique, bondit de 15 % en rythme annualisé. Le pipeline de méga-projets remportés a plus que doublé en un seul trimestre, passant de 10 à 25 milliards de dollars.

La réaction du marché ? Il sanctionne le titre de 13 à 14 % en quelques séances. De ~86,7 $ mi-juin à ~71,5 $ fin juin. Le titre est quasiment revenu à son cours d’introduction au NYSE du 2 mars (73,09 $ à l’ouverture).

Et Wall Street est coupé en deux. JPMorgan est à la vente. Bank of America à Underperform. KeyBanc à Overweight avec un objectif de 85 $. Bernstein à Outperform. Pendant ce temps, les meilleurs stock-pickers de la planète tiennent leurs positions. Certains les renforcent même.

Alors, qui a raison ? C’est exactement ce que nous allons décortiquer. Et je vous préviens : je ne vais épargner personne. Ni le marché. Ni le management. Ni les super-investisseurs.

Pour les nouveaux : c’est quoi, le business de la location d’équipement ?

Avant de plonger, une base indispensable, parce que ce secteur est piégeux pour qui applique les réflexes habituels

Sunbelt loue des équipements : nacelles élévatrices, chariots télescopiques, groupes électrogènes, climatisation industrielle, échafaudages, clôtures temporaires, pompes… à des clients du BTP, de l’industrie, de l’événementiel et du secteur public. Le modèle est simple à comprendre : acheter des machines en gros (avec le pouvoir d’achat du numéro 2 nord-américain, soit 11 % de part de marché), les louer à un taux qui rentabilise leur coût, les entretenir, puis les revendre d’occasion après sept à huit ans en moyenne.

Pourquoi ce marché croît-il structurellement ?
Parce que les entreprises basculent de la possession vers la location.
Louer préserve le capital, élimine les coûts de maintenance et de stockage, et donne accès à du matériel récent et conforme aux normes.
Le taux de pénétration de la location aux États-Unis se situe aujourd’hui aux alentours de 55 %.
Sunbelt elle-même anticipe que ce taux dépassera 60 % à moyen terme. C’est une lame de fond structurelle, pas une mode.

Le marché nord-américain de la location est estimé à environ 90 milliards de dollars en 2026 par l’American Rental Association, avec une croissance projetée autour de 4 à 5 % par an jusqu’en 2030.
Mais ce marché reste extrêmement fragmenté : les trois leaders ne détiennent qu’environ 31 % à eux trois.
Plus de 40 % du marché américain est encore entre les mains de loueurs possédant cinq agences ou moins. C’est précisément ce qui alimente la consolidation dont Sunbelt profite.

Mais, et c’est LE point que 90 % des investisseurs ratent, c’est un business extrêmement capitalistique.
Sunbelt possède une flotte de 19,2 milliards de dollars en coût d’origine (l’OEC, Original Equipment Cost) au 30 avril 2026.
Cette flotte s’use physiquement. Elle se déprécie économiquement, pas seulement comptablement.
Les amortissements totaux atteignent environ 2,3 milliards de dollars par an, dont 1,85 milliard rien que pour le matériel locatif.
Cette dépense n’est pas optionnelle : elle reflète une usure bien réelle qu’il faut impérativement financer.
Autre signal à surveiller : l’âge moyen de la flotte est passé de 49 mois à 53 mois en un an. La société laisse vieillir ses actifs.

Conséquence directe : le free cash flow d’une année isolée ne veut RIEN dire. Quand la société réduit ses achats de machines, le FCF explose mécaniquement.
Quand elle réinvestit, il se comprime. L’illustration est flagrante.
En exercice 2024, Sunbelt a dépensé 3,76 milliards de dollars en achats de matériel locatif et n’a dégagé que 126 millions de free cash flow.
En exercice 2026, ces achats sont tombés à 1,84 milliard (une baisse de 51 %) et le FCF a bondi à 2,06 milliards, un record historique. Mais ce record reflète avant tout un sous-investissement relatif, pas une amélioration de la rentabilité. La preuve : l’EBITDA ajusté a reculé dans le même temps, passant de 4,75 milliards à 4,68 milliards.

Quiconque valorise SUNB sur le FCF yield de l’exercice 2026 se trompe. Nous y reviendrons longuement en section 9, car c’est la clé de toute la valorisation.

L’image illustre parfaitement la relation inverse entre investissement et cash flow. C’est l’illustration idéale du piège que je décris.

Une métrique reine à retenir dès maintenant : la dollar utilization.
C’est le revenu locatif annuel divisé par le coût d’origine moyen de la flotte. Imaginez que vous achetiez un appartement 100 000 euros et qu’il vous rapporte 47 000 euros de loyers par an : c’est une dollar utilization de 47 %. C’est exactement le ratio du segment General Tool de Sunbelt.
Le segment Specialty, lui, tourne à 75 %.

Retenez cet écart, car il explique la moitié de la stratégie du groupe.
Le Specialty nécessite beaucoup moins de capital pour générer un dollar de revenu locatif. C’est un business où la composante service et expertise (montage d’échafaudages, ingénierie de solutions temporaires d’énergie, protection de tranchées) justifie des prix élevés par rapport au coût du matériel.
En contrepartie, la marge EBITDA du Specialty est plus basse que celle du General Tool (46 % contre 51 % au niveau segment) parce que ces services exigent davantage de main-d’œuvre. Mais le retour sur capital investi y est nettement supérieur. C’est toute l’ambiguïté : des marges plus faibles, mais des rendements meilleurs. On y reviendra.

Il montre clairement le 47 % pour General Tool, le 75 % pour Specialty et le 53 % pour le Royaume-Uni. Simple, factuel, immédiatement compréhensible.

Les tableaux montrent que le General Tool, c’est surtout des nacelles (39 %) et des chariots (25 %), tandis que le Specialty, c’est du Power & HVAC (43 %), du scaffolding (8 %) et des pompes (5 %). Une capture de ces deux tableaux aide le lecteur à visualiser concrètement ce que Sunbelt loue.

Carte qui illustre la densité géographique du réseau.

Mes analyses vidéo complémentaires sur YouTube

Youtube

Histoire et modèle économique : du Surrey à la Caroline du Sud

L’histoire commence en 1947 à Ashtead, un village du Surrey anglais, avec Ashtead Plant Hire, un loueur de matériel de chantier local.
Le tournant intervient en 1990 avec le rachat d’un petit loueur de Floride nommé Sunbelt Rentals.
Trente-cinq ans plus tard, l’enfant a dévoré le parent : l’Amérique du Nord génère la quasi-totalité du profit opérationnel (97 % de l’adjusted segment operating profit en FY2026), le CEO Brendan Horgan est américain et occupe le poste depuis 2019 après avoir rejoint l’entreprise en 1996, le siège est à Fort Mill en Caroline du Sud, et en mars 2026, la société a rapatrié sa cotation principale au NYSE en abandonnant jusqu’à son nom historique d’Ashtead Group. Symbole rare d’une entreprise qui suit son centre de gravité économique.

Le scheme of arrangement a été approuvé par les actionnaires d’Ashtead le 10 juin 2025 et finalisé le 27 février 2026. Chaque actionnaire a reçu une action Sunbelt pour une action Ashtead, sans changement opérationnel.
Le titre conserve une cotation secondaire à Londres (LSE: SUNB), mais le message est clair : le groupe a tourné la page britannique.

Le modèle repose sur trois piliers.

Premier pilier : la stratégie de clusters.
Sunbelt ne saupoudre pas des dépôts au hasard.
Elle densifie ville par ville, marché par marché. Un cluster dense réduit les coûts de transport, améliore la disponibilité du matériel et verrouille les grands comptes. L’entreprise définit elle-même ses clusters selon la taille du marché : plus de 15 agences dans un top 25 américain, plus de 10 dans un top 26-50, plus de 4 dans un top 51-100.
Les plans stratégiques successifs, Sunbelt 3.0 (2021-2024) puis Sunbelt 4.0 (lancé en avril 2024), ont ajouté 537 dépôts au total. Rien qu’en FY2026, le groupe a ouvert 51 greenfields (20 General Tool, 31 Specialty) et réalisé 13 acquisitions bolt-on pour 238 millions de dollars, ajoutant 24 sites supplémentaires.
L’objectif de Sunbelt 4.0 est d’ajouter 300 à 400 greenfields sur cinq ans.
Au 30 avril 2026, 99 ont été ouverts, soit un rythme légèrement en deçà de la trajectoire.

Soyons clairs sur un point méthodologique : Sunbelt n’est pas un serial acquirer façon Constellation Software. C’est un compounder organique qui utilise le M&A comme appoint de densité. Les achats bolt-on représentent 238 millions de dollars dans un exercice où le cash flow opérationnel atteint 3,78 milliards. Les grilles de lecture des roll-ups ne s’appliquent pas ici.

Résume les cinq axes stratégiques (Customer, Growth, Performance, Sustainability, Investment) et les trois fondations (People, Platform, Innovation). C’est une bonne synthèse de la stratégie.

Il montre l’évolution du nombre d’agences par segment : 814 General Tool, 614 Specialty, 183 UK, soit 1 611 au total contre 1 560 un an plus tôt. Cela illustre concrètement la densification du réseau.

Deuxième pilier : le moteur Specialty.
À côté du General Tool, qui représente le matériel de chantier classique (nacelles, chariots, engins de terrassement) pour 6,5 milliards de dollars de revenus avec une marge EBITDA segment de 51 % et une dollar utilization de 47 %, Sunbelt a bâti 13 lignes Specialty qui totalisent désormais 3,7 milliards de dollars de revenus avec une dollar utilization de 75 %.
Ces lignes couvrent le Power & HVAC (43 % de la flotte Specialty à lui seul), les load banks pour data centers, les échafaudages, les solutions de pompage, les planchers techniques, les clôtures temporaires, les structures temporaires, le matériel pour le cinéma et la télévision, la protection de tranchées et désormais les solutions modulaires avec l’acquisition d’Aries.

Au Q4, le Power & HVAC a crû de près de 30 %, tiré par les load banks.
Le Specialty dans son ensemble a affiché une croissance locative de 15,1 % sur le trimestre, un chiffre remarquable.
La dollar utilization Specialty est passée de 73 % à 75 % en un an, signe que le déploiement de capital dans ce segment génère des rendements croissants.

Le Specialty affiche une marge EBITDA segment plus basse que le General Tool : 46,3 % contre 51,4 %.
La raison est simple : le Specialty est plus intensif en main-d’œuvre (montage, démontage, ingénierie de solutions). Mais le retour sur capital investi y est nettement supérieur, puisque chaque dollar de flotte génère 75 cents de revenu locatif annuel contre 47 cents en General Tool.
Retenez cette asymétrie : des marges plus faibles, mais des rendements meilleurs. C’est au cœur du débat sur la compression des marges du groupe, et c’est un point que le marché semble mal comprendre.

La dollar utilization Specialty à 75 % contre 73 % l’an dernier, avec le titre “Standout Growth Engine”.
C’est l’image qui résume le mieux le moteur du groupe.

L’acquisition de Reliant Asset Management (Aries Building Systems), annoncée le 23 juin 2026 et finalisée le 1er mai pour 650 millions de dollars, crée la 13ème ligne Specialty : les solutions modulaires (bureaux mobiles, salles de classe temporaires, structures de stockage).
Aries ne dispose que de 17 sites et n’est présent que dans 14 des 50 premiers marchés de Sunbelt.

Le management voit donc une piste d’expansion considérable. Brendan Horgan a indiqué sur le call qu’il a “une ligne de vue claire pour doubler le chiffre d’affaires d’Aries en quelques années”.
L’acquisition est présentée comme relutive sur le BPA dès la première année, avec un levier net post-closing toujours confortablement dans la fourchette cible de 1x à 2x. Cependant, il faut noter qu’Aries a une part importante de revenus issus de ventes (et non de location), ce qui pèsera temporairement sur les marges consolidées. Le management l’a explicitement reconnu sur le call.

📸 Image 5 : La slide sur l’acquisition d’Aries figure en page 7 du Conference Call Deck (slide “Acquisition of Reliant Asset Management”). Elle montre la carte des 17 sites Aries, le prix de 650 millions de dollars, et le positionnement dans le marché de 20 milliards de dollars des solutions modulaires. C’est l’image clé pour illustrer cette opération.

Troisième pilier, ou plutôt troisième réalité : le boulet britannique. Le Royaume-Uni pèse 932 millions de dollars de revenus, soit 8 % du total, pour une marge opérationnelle ajustée de 6,3 % et une marge EBITDA segment de 25,1 %. La dollar utilization y stagne à 53 % depuis deux ans. Le chiffre d’affaires locatif en livres sterling a reculé de 2 % sur l’année (la croissance de 3,1 % affichée en dollars est un pur effet de change).
Une restructuration a été lancée en décembre 2025, avec des coûts non récurrents de 44 millions de dollars comptabilisés en FY2026, incluant des suppressions de postes, des dépréciations d’actifs et la cession de l’activité Hoist pour 16 millions.

Fait préoccupant identifié dans le 10-K : lors du test annuel de dépréciation du goodwill, la juste valeur de l’unité UK n’excédait pas substantiellement sa valeur comptable.
Le management avertit explicitement que “de modestes changements défavorables” dans les hypothèses (taux d’actualisation, croissance, marges) pourraient déclencher une charge de dépréciation du goodwill dans un exercice futur. Le goodwill UK s’élève à 277 millions de dollars.
Le risque n’est pas théorique.

La vraie question, pourquoi ne pas céder cet actif et libérer le capital, n’a même pas été posée sur le call du 23 juin.
Je la pose ici : un actif qui délivre 6 % de marge opérationnelle dans un groupe qui vise des retours supérieurs au coût du capital est, par définition, dilutif pour le ROI global (le ROI consolidé est de 14,2 %, imaginez-le sans le lest britannique). Le management préfère “restructurer”.
Morningstar note dans son rapport d’analyste qu’il “ne serait pas surpris si le management poursuivait une cession des actifs UK au private equity” pour redéployer le capital plus rentablement en Amérique du Nord. Dossier à suivre, sans complaisance.

Qualité du management et allocation du capital

Les priorités affichées sont d’une clarté rare :

• premièrement, croissance organique de la flotte (greenfields inclus) ;

• deuxièmement, bolt-ons disciplinés ;

• troisièmement, dividende progressif et rachats d’actions, le tout dans un corridor de levier de 1x à 2x l’EBITDA ajusté.