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Merci à tous ceux qui lisent, partagent et soutiennent ce travail.

À très vite,
Pierre

Puis le Q1 2026 est arrivé comme un seau d’eau glacée.
0% de croissance organique !
Le companion animal US en chute de 11%.
Les trois franchises blockbusters en déclin simultané.
Une guidance abaissée.
Et surtout, un aveu du management qui a glacé le sang du marché : “le marché ne croît plus.”
L’action a perdu 21% en une seule journée le 7 mai, pour continuer de glisser jusqu’à environ $74 au moment où j’écris ces lignes soit une chute de 57% depuis les plus hauts et un retour aux niveaux de 2019.

La capitalisation boursière est passée de plus de $90 milliards au sommet à environ $31 milliards aujourd’hui.

La question qui brûle les lèvres de tout investisseur est simple mais lourde de conséquences : est-ce le creux d’un compounder exceptionnel l’opportunité d’une décennie, ou le marché est-il en train de nous dire que l’histoire Zoetis a structurellement changé ?
C’est exactement ce que cette analyse va tenter de trancher.

C’est quoi Zoetis ? Le business model en clair

Zoetis est le leader mondial incontesté de la santé animale.
Née en 2013 comme spin-off de Pfizer, l’entreprise basée à Parsippany (New Jersey) découvre, développe, fabrique et commercialise tout ce dont un animal a besoin pour être en bonne santé : médicaments, vaccins, produits de diagnostic, biodevices et tests génétiques.

L’entreprise vend ses produits dans plus de 100 pays et génère environ $9,3 milliards de revenus annuels, ce qui en fait le n°1 du secteur, loin devant Elanco ($5,1B), Merck Animal Health et Boehringer Ingelheim.

Le business se divise en deux grands piliers.
D’un côté, les animaux de compagnie chiens, chats et chevaux qui représentent environ 67% du chiffre d’affaires.

C’est le segment “premium” : marges élevées, produits récurrents (un chien allergique a besoin de son traitement tous les mois), et croissance portée par ce qu’on appelle la pet humanization, c’est-à-dire le fait que nos animaux sont devenus des membres à part entière de la famille.

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De l’autre côté, le bétail, bovins, porcins, volaille, poisson, ovins représente environ 32% du CA. Ce segment est porté par la croissance démographique mondiale et l’augmentation du niveau de vie dans les pays émergents, qui stimulent la demande en protéines animales

Zoetis dispose d’un portefeuille de ~300 lignes de produits couvrant huit espèces majeures et sept catégories principales : parasiticides, vaccins, dermatologie, anti-infectieux, douleur et sédation, autres produits pharmaceutiques et diagnostics.
C’est cette diversification inégalée géographique, par espèce, par catégorie thérapeutique combinée à la plus grande force de vente de l’industrie et à un pipeline de 12+ candidats blockbusters, qui a historiquement fait de Zoetis un investissement considéré comme quasi-indestructible. Quasi.

Fiche d’identité

• Nom : Zoetis Inc.

• Ticker : ZTS (NYSE)

• Siège : Parsippany, New Jersey, USA

• CEO : Kristin Peck (depuis janvier 2020)

• CFO : Wetteny Joseph

• Capitalisation boursière : ~$31 milliards (au mi mai 2026)

• Revenue TTM : ~$9,3 milliards (estimation)

• Adjusted Net Income guidance 2026 : $2,87B-$2,95B

• Adjusted Diluted EPS guidance 2026 : $6,85-$7,00

• Gross margin ajustée : ~71,8%

• Net margin ajustée : ~29%

• FCF yield estimé : ~8-9% (sur le cours actuel)

• Dividend yield : ~2,9% ($2,12/action annualisé, sur cours de ~$74)

• P/E ajusté (sur guidance 2026) : ~10,6-10,8x

• Revenue split : ~67% companion animal / ~32% livestock / ~1% contract manufacturing

• Revenue split géo : ~48% US / ~51% International / ~1% CM

• Nombre d’employés : ~14 000

• Dette long terme : $9,15 milliards (dont $2,0B convertible notes)

• Cash : $1,94 milliard

• Rating crédit : A3 (Moody’s) / BBB+ (S&P), outlook stable

• Croissance organique guidance 2026 : 2-5%

• Pipeline : 12+ candidats blockbusters (rénal, oncologie, cardiologie, anxiété, obésité)

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L’histoire de Zoetis : du spin-off Pfizer au “compounder parfait”… et sa chute

L’histoire de Zoetis commence en 2013 lorsque Pfizer décide de séparer sa division santé animale, la plus grande du monde, en entité cotée indépendante. Le raisonnement de Pfizer était simple : libérer une pépite dont la croissance régulière et les marges élevées étaient noyées dans les résultats d’un géant pharmaceutique humain. L’IPO à $26 par action fut un succès retentissant, et dès les premières années, Zoetis prouva que la thèse fonctionnait.

Les lancements de produits phares scandèrent la décennie.

• Apoquel, un inhibiteur de JAK contre les démangeaisons allergiques du chien, lancé en 2013, devint rapidement un méga-blockbuster le premier traitement ciblé dans cette catégorie, offrant un soulagement rapide là où les stéroïdes étaient la seule option.

  

• Simparica Trio, la première combinaison triple orale antiparasitaire (puces, tiques et vers du cœur), conquit le marché US dès 2020.

  

• Librela, le premier anticorps monoclonal (mAb) contre la douleur arthrosique chez le chien, approuvé en Europe en 2021 puis aux US en 2023, était censé être le prochain méga-blockbuster de $1 milliard+.

  

  
  

En parallèle, Zoetis investit massivement dans le diagnostic vétérinaire (acquisition d’Abaxis, développement de reference labs), cherchant à devenir un acteur complet du continuum de soins : prédiction, prévention, détection, traitement.

Le résultat financier fut spectaculaire : un CAGR du revenu de ~8-9% et un CAGR de l’EPS ajusté de ~12-15% sur la période 2013-2024, avec des marges en expansion constante.

L’action passa de $26 à plus de $200. Zoetis devint le chouchou des fonds qualité/croissance, aux côtés d’IDEXX, Danaher et Thermo Fisher. Tout semblait parfait.

Puis 2025-2026 changèrent la donne.
Librela, le blockbuster tant attendu, fit face à des rapports de pharmacovigilance préoccupants des effets secondaires, dont des décès de chiens qui refroidirent les vétérinaires prescripteurs.

La concurrence s’intensifia brutalement : Elanco lança Zenrelia (un JAKi concurrent d’Apoquel) et Credelio Quattro (un parasiticide concurrent de Simparica Trio), prenant des parts à une vitesse que personne n’anticipait.
Et le propriétaire d’animal de compagnie, après des années de hausses de prix cumulées en clinique vétérinaire, commença à reporter ses visites, étendre les dosages et chercher des alternatives moins chères.
Le marché qui semblait “recession-proof” ne l’était plus du tout.

Le Q1 2026 cristallisa tous ces problèmes en un seul trimestre brutal.
L’action perdit 21% en une journée le 7 mai 2026, puis continua sa descente jusqu’à ~$74, des niveaux plus vus depuis 2019. Le “compounder parfait” avait rencontré le mur.

Les 6 franchises clés - Autopsie détaillée

5.1 — Key Dermatology (Apoquel + Cytopoint) ⭐⭐

Revenue Q1 2026 : $347M (-11% organique).
US : $215M (-13%). International : $131M (-5%).

C’était LE moteur de croissance de Zoetis pendant près d’une décennie. Apoquel, une pilule inhibitrice de JAK qui soulage les démangeaisons allergiques du chien en quelques heures, a révolutionné le traitement de la dermatite atopique canine.
Cytopoint, un anticorps monoclonal injectable administré en clinique avec une durée d’action de 4-8 semaines, offrait une alternative pour les chiens ne tolérant pas les JAKi ou dont les propriétaires préféraient une injection en clinique plutôt qu’une pilule quotidienne.

Le problème est désormais double et simultané.
Premièrement, Zenrelia d’Elanco est arrivé en force.

Ce JAKi concurrent a atteint le statut de blockbuster en moins d’un an, a gagné +5 points de part du marché JAK aux US rien qu’au Q1 2026, est présent dans plus de 50% des cliniques US, et détient déjà 50%+ de part de marché JAK au Brésil et 35%+ au Japon.
Elanco ne se contente pas de grignoter des parts : il les dévore, avec un positionnement prix agressif et des promotions prolongées.
Deuxièmement, et c’est peut-être le plus préoccupant, le marché derm ne croît plus.
Kristin Peck l’a admis explicitement lors du call : “Unlike prior competitive cycles, we do not currently have the benefit of underlying market expansion.” Quand un leader perd des parts dans un marché en croissance, le revenu total peut quand même augmenter. Quand il perd des parts dans un marché stagnant, c’est du chiffre d’affaires perdu sans compensation.

Cytopoint résiste mieux qu’Apoquel face aux nouveaux JAKi, car c’est un produit différencié (injection en clinique vs pilule).
Mais il est directement impacté par la baisse des visites vétérinaires, puisqu’il nécessite que le propriétaire amène son chien en clinique. Le catalyseur attendu est le Long-Acting Cytopoint, une formulation prolongée attendue courant 2026 aux US, qui pourrait relancer la franchise. Mais “pourrait” n’est pas “va”.

Mon verdict : La franchise Key Derm est en érosion structurelle sur Apoquel, et la seule question est la vitesse de cette érosion.
Long-Acting Cytopoint est un joker important, mais il ne compensera probablement pas la totalité de la perte Apoquel.
Je note ⭐⭐ parce que le leadership s’effrite de manière visible et que le marché ne croît plus pour amortir le choc.

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5.2 — Simparica Franchise (Simparica + Simparica Trio) ⭐⭐⭐

Revenue Q1 2026 : $385M (-1% organique).
US : $238M (-8%). International : $147M (+14%).

La bonne nouvelle d’abord : Simparica Trio reste le leader des combinaisons triples en parts de marché aux US, et sa part chez les chiots (proxy de la demande future) est supérieure à sa part globale un indicateur positif.

À l’international, la franchise croît de 14%, portée par le lancement au Brésil et la pénétration de comptes clés dans les marchés émergents.

La mauvaise nouvelle : aux US, la franchise est en baisse de 8%.
Credelio Quattro d’Elanco a accéléré ses gains de parts, est présent dans 40%+ des cliniques US et capture 53% de part dans les cliniques qui le stockent.

Elanco a ajouté Costco et Dollar General comme nouveaux clients retail pour ses parasiticides une stratégie de distribution agressive qui élargit l’accès au-delà des cliniques vétérinaires. Par ailleurs, le marché des parasiticides US se contracte : moins de visites liées aux puces/tiques/vers du cœur, ralentissement de la croissance en retail (de +25-30% à ~10%), et script denials (refus de prescriptions par les pharmacies en ligne) en augmentation.

La stabilisation séquentielle est encourageante les parts de marché US se sont améliorées entre H2 2025 et Q1 2026, après le choc initial des lancements concurrents. Mais la dynamique sous-jacente (marché qui ne croît plus, concurrence agressive sur le prix) est la même qu’en derm.

Mon verdict : La franchise Simparica est plus résiliente que Key Derm grâce à la croissance internationale vigoureuse et à la stabilisation des parts US. Mais la contraction du marché US et l’agressivité d’Elanco limitent le potentiel de rebond. ⭐⭐⭐ correct, mais la dynamique est fragile.

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Voici l’analyse complète et détaillée de mon compte-titres ordinaire (CTO) pour le mois de mai 2026.

Mes publications et analyses du mois

Le mois d'avril a été particulièrement productif en termes de publications sur les Serial Acquirers et le secteur Software. Voici les analyses que j'ai partagées avec vous :

Ces analyses alimentent directement ma réflexion et mes décisions d'allocation. Elles constituent le socle intellectuel sur lequel reposent les arbitrages que je vais vous détailler ci-dessous.

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Holdings

Côté holdings et sociétés décotées, j’ai également approfondi plusieurs dossiers européens qui présentent des décotes significatives par rapport à leur Actif Net Réévalué (ANR). Ces véhicules d’investissement sont souvent mal compris par le marché, ce qui crée précisément le type d’opportunités que je recherche.

REITs (Foncières cotées)

Enfin, côté immobilier coté, j’ai poursuivi mon suivi actif des foncières que je détiens en portefeuille. Dans un environnement où les taux d’intérêt restent un sujet central pour le secteur, il est essentiel d’analyser les résultats trimestriels avec rigueur pour valider ou invalider la thèse d’investissement.

Autres publications

Au-delà des analyses de valeurs, j’ai également partagé du contenu orienté méthodologie et organisation, qui constitue le cadre dans lequel s’inscrit l’ensemble de mon travail d’investisseur.

Une philosophie avant des positions

Avant de plonger dans la liste des actions que je détiens, il me semble essentiel de reposer les bases de ma réflexion. Sans cette grille de lecture, une simple liste de positions n’aurait aucun sens pédagogique.

Ma stratégie repose sur un principe simple en apparence, mais exigeant en pratique : acheter des entreprises de qualité lorsqu’elles traversent une période de disgrâce boursière. C’est ce que l’on appelle l’approche “Quality Contrarian”.

Ma stratégie : Le “Quality Contrarian” en détail

Je ne cherche pas des entreprises médiocres simplement parce qu’elles sont bon marché (ce que l’on appelle souvent des “value traps”).
Au contraire, je cible des sociétés spécifiques, notamment des serial acquirers (sociétés qui croissent en rachetant d’autres entreprises), des holdings et des REITs (sociétés foncières cotées).

Mes critères de sélection sont stricts :

• Des fondamentaux solides : une rentabilité prouvée et une dette maîtrisée.

• Un modèle économique éprouvé : une capacité à générer du cash de manière prévisible.

• Une décote significative : j’achète lorsque le cours de bourse baisse pour des raisons que j’estime temporaires ou exagérées par le marché.

Cette approche crée une asymétrie favorable. En finance, l’asymétrie signifie que le potentiel de gain est bien supérieur au risque de perte. Le risque perçu par la foule dépasse souvent le risque réel de l’entreprise, et c’est précisément dans cet écart que se situe la véritable création de valeur à long terme.

L’horizon temporel : Le temps est un allié

L’autre pilier de ma philosophie concerne l’horizon temporel.
J’investis sur plusieurs années, voire plusieurs décennies.
En conséquence, je ne scrute pas les performances de mon portefeuille chaque semaine.
La volatilité à court terme n’est pas un risque à mes yeux.
C’est, au contraire, une opportunité d’accumulation : elle me permet d’acquérir des actifs que je comprends à des prix attractifs.

Vue d’ensemble du portefeuille

Composition actuelle : Une concentration stratégique

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1. Le trimestre de la vérité pour Alexandria

Ce premier trimestre 2026 était attendu comme un moment charnière. En décembre 2025, lors de son Investor Day, Alexandria avait présenté un “path forward” ambitieux articulé autour de cinq piliers : maintien d’un bilan solide, réduction du CapEx, exécution d’un plan de cessions massif de 2,9 milliards de dollars, amélioration de l’occupation, et maîtrise des frais généraux.
Trois mois plus tard, la réalité du terrain impose un constat nuancé.

Le contexte macro reste hostile pour l’immobilier life science.
Les taux d’intérêt, bien qu’en recul par rapport aux pics de 2023, demeurent élevés avec une fourchette des Fed Funds à 3,50%-3,75%.

Le cycle baissier de la biotech cotée entre dans sa 6 année.
L’offre de surfaces laboratoire dans les trois premiers marchés américains atteint environ 29% de disponibilité contre seulement 4% en 2021, un renversement de situation brutal qui pèse sur les loyers, les taux d’occupation et le pouvoir de négociation des propriétaires.

Alexandria n’échappe pas à cette réalité. Mais ce que révèle ce trimestre, c’est aussi la capacité du management à naviguer dans la tempête en s’appuyant sur la qualité structurelle de son portefeuille, la puissance de sa plateforme Megacampus et une discipline financière rigoureuse. Le marché ne s’y est pas trompé : le cours de l’action, bien qu’éloigné de ses sommets (autour de 46-47 dollars contre plus de 200 dollars en 2021), intègre déjà une bonne partie du stress opérationnel.

L’enjeu de ce trimestre est clair : est-ce que le management tient ses promesses, ou est-ce que le “path forward” n’est qu’un exercice de communication ? La réponse se trouve dans les chiffres et, surtout, dans le conference call du 28 avril 2026.

⭐⭐⭐ (3/5) — Le contexte reste difficile et la visibilité limitée, mais la thèse d’investissement n’est pas rompue. Le management gagne du temps en attendant un retournement du cycle life science.

2. Résultats financiers : le bilan chiffré

FFO ajusté : la vraie mesure de la performance

Le FFO par action dilué ajusté ressort à 1,73 dollar au Q1 2026, en baisse de 24,8% par rapport aux 2,30 dollars du Q1 2025. Sur une base trimestrielle, cela représente 295,9 millions de dollars de FFO ajusté contre 392,0 millions un an plus tôt.

La contraction est significative et reflète avant tout l’impact des cessions d’actifs réalisées depuis début 2025, la chute de l’occupation (qui passe de 94,0% en moyenne au Q1 2025 à 88,9% au Q1 2026 sur le périmètre comparable), et les réversions locatives négatives.

Le management réaffirme toutefois le midpoint de la guidance annuelle 2026 à 6,40 dollars par action, tout en resserrant la fourchette de 6,25-6,55 à 6,30-6,50 dollars. Ce resserrement est un signal de confiance relative, même si l’on note que le maintien du midpoint repose en partie sur le décalage d’environ un mois du timing des cessions (ce qui retarde la dilution associée) et sur les effets ponctuels positifs du gain sur extinction de dette.

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Le résultat net : attention au trompe-l’œil

Le résultat net GAAP affiche un montant spectaculaire de 358,9 millions de dollars soit 2,10 dollars par action, contre une perte de 11,6 millions au Q1 2025. Mais ce chiffre est artificiellement gonflé par le gain exceptionnel de 366,4 millions de dollars lié au rachat de dette à décote. Hors cet élément, le résultat net sous-jacent reflète la même dynamique de contraction que le FFO ajusté.

Revenus totaux : un miss notable

Les revenus totaux s’établissent à 671,0 millions de dollars contre environ 690,7 millions attendus par le consensus, soit un manque d’environ 19,7 millions ou -2,8%.

Comparé au Q1 2025 (758,2 millions), la baisse atteint 11,5%. Cette dégradation provient principalement des cessions d’actifs opérés depuis janvier 2025 et de la chute d’occupation sur le périmètre comparable. Hors cessions, les revenus auraient baissé de 5,1%, ce qui reste préoccupant.

Les revenus locatifs (income from rentals) tombent à 653,0 millions contre 743,2 millions un an plus tôt, soit une érosion de 12,1%. Les recouvrements de charges (tenant recoveries) reculent de 6,7% à 178,2 millions.

Marges : résistance remarquable malgré la baisse de revenus

La marge opérationnelle se maintient à 67% et la marge d’EBITDA ajusté à 66%, contre respectivement 70% et 71% au Q1 2025. L’érosion reste contenue grâce à la structure triple-net de 91% des baux (les locataires supportent l’essentiel des charges opérationnelles) et aux économies de frais généraux.

G&A : l’effort de discipline est réel

Les frais généraux et administratifs s’élèvent à 34,7 millions de dollars au Q1 2026, en baisse de 7,4 millions soit -18% par rapport à la moyenne trimestrielle de 2024.
Le ratio G&A/NOI sur 12 mois glissants descend à 6,0%, soit environ la moitié de la moyenne des REITs du S&P 500 (14,3%).
Cumulé sur 2025 et 2026, le management projette environ 76 millions de dollars d’économies par rapport à 2024. C’est un point fort indiscutable de l’exécution du management

Gains sur investissements venture

Les gains réalisés sur les investissements non immobiliers inclus dans le FFO ajusté atteignent 18 millions de dollars au Q1 2026, dans la fourchette de la guidance annuelle de 60-90 millions. Le portefeuille venture totalise 1,54 milliard de dollars de valeur comptable, avec des plus-values latentes nettes de 125,9 millions (191,5 millions de gains latents bruts, 65,6 millions de pertes latentes).

⭐⭐ (2/5) — Le FFO ajusté en baisse de 25% et le miss sur les revenus sont clairement négatifs. La guidance annuelle maintenue offre un filet de sécurité, mais le Q1 est le point bas annoncé et le rebond reste à démontrer.

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3. Occupation et leasing : le nerf de la guerre

87,7% : le chiffre qui fait mal

Le taux d’occupation des propriétés en exploitation tombe à 87,7% au 31 mars 2026, en recul de 320 points de base par rapport aux 90,9% de fin 2025 et de 400 points de base par rapport aux 91,7% du Q1 2025.
Cette dégradation est principalement liée aux 657 492 RSF d’expirations-clés prévues au Q1 2026, avec une date d’expiration moyenne pondérée de janvier 2026 et un loyer annuel antérieur d’environ 41,6 millions de dollars.
Ces espaces vacants sont actuellement 48% loués ou en négociation, le reste étant activement commercialisé.

Le management abaisse la guidance d’occupation year-end 2026 de 88,5% à 87,0% (fourchette 86,2%-87,8%).
La révision provient principalement de la réduction de l’avantage attendu des cessions d’actifs vacants : l’hypothèse initiale prévoyait un bénéfice de 2% sur l’occupation, ramené à seulement 1%. La raison invoquée est que certains actifs initialement destinés à la vente présentent désormais un bon intérêt locatif et seront finalement conservés

Pression supplémentaire au Q2 2026

Un point critique : 747 000 RSF d’expirations-clés additionnelles sont attendues en 2026, dont environ 45% au Q2, ce qui devrait exercer une pression supplémentaire sur l’occupation au deuxième trimestre avant un rebond espéré au second semestre grâce aux 1,1 million RSF de surfaces vacantes signées mais pas encore livrées, avec une date de livraison moyenne de septembre 2026 et un loyer annuel attendu de 68 millions de dollars.

Zéro bail biotech coté : un fait sans précédent

Joel Marcus, Executive Chairman et fondateur d’Alexandria, l’a dit lui-même pendant le conference call : “C’est peut-être la première fois dans l’histoire de la société où nous n’avons pas signé un seul bail avec une biotech cotée.” Ce segment représente pourtant 24% de l’ARR total d’Alexandria. L’explication est directe : les biotechs cotées en phase préclinique ou clinique, sans données ou milestone permettant de lever des fonds, ne peuvent tout simplement pas financer leur expansion. Le marché des IPO biotech reste quasiment fermé. C’est un signal d’alerte majeur sur la profondeur du stress sectoriel.

Joel Marcus a néanmoins qualifié ce phénomène de “blip d’un trimestre”, anticipant un retour de l’activité locative biotech publique dès le Q2. L’estimation directionnelle de ~900 000 RSF de leasing au Q2 soutient cette lecture, à condition qu’elle se matérialise.

Réversions locatives : en territoire négatif

Les changements de loyer sur les renouvellements et relocations ressortent à -15,0% (GAAP) et -15,8% (cash basis) au Q1 2026. Un bail en particulier pèse lourdement : les 47 719 RSF au 480 Arsenal Street à Watertown, reloués à un studio de divertissement pour un bail de 12 ans

Ce n’est pas un nouveau locataire mais un existant renouvelé à un loyer significativement inférieur, reflétant la baisse des tarifs pour ce type d’espace dans la zone. Hors ce bail, les réversions auraient été de -10,1% et -9,1% respectivement.
La guidance annuelle de réversion est révisée significativement à la baisse, avec un midpoint passé de +2,0% à -5,0% (GAAP) et de -8,0% à -11,0% (cash basis).

Les signaux positifs : parts de marché et leasing de développement

Malgré l’environnement hostile, Alexandria continue de surperformer ses marchés en termes de captation de la demande. Dans ses trois premiers marchés, la société capte en moyenne deux fois sa part de marché :

Dans le Greater Boston, Alexandria a capté environ 20% des baux totaux du marché, soit 153% de sa part de marché en surfaces life science.
Dans la San Francisco Bay Area, ce ratio monte à 30% des baux captés pour 253% de sa part de marché. Et à San Diego, c’est le chiffre le plus frappant : 67% des baux du marché captés, soit 208% de la part de marché d’Alexandria.

Le leasing de projets de développement et redéveloppement atteint 117 935 RSF, en hausse de 135% par rapport à la moyenne des cinq trimestres précédents (hors le build-to-suit massif de juillet 2025 avec un laboratoire pharmaceutique multinational). Début avril, 276 188 RSF de baux et LOI supplémentaires ont été exécutés sur le pipeline de développement.

⭐⭐ (2/5) — L’occupation en chute libre et les réversions très négatives sont les points les plus préoccupants du trimestre.
Le zéro bail biotech coté est un signal sectoriel alarmant. Mais la surperformance relative en parts de marché et le rebond attendu au H2 tempèrent le pessimisme.

4. Same-property NOI : le point noir du trimestre

Une baisse à deux chiffres sans ambiguïté

Le same-property NOI recule de 11,9% (GAAP) et 11,7% (cash basis) au Q1 2026 par rapport au Q1 2025.
L’occupation moyenne du périmètre comparable passe de 94,0% à 88,9%, soit une perte de 510 points de base.

Cette performance est directement imputable aux expirations-clés du Q1 2026 et à la vacance survenue au Q4 2025 sur un actif de 170 618 RSF à l’Alexandria Center for Advanced Technologies de South San Francisco.

Le management révise la guidance de same-property NOI pour l’année 2026 au midpoint de -8,5% à -9,5% (fourchette -10,5% à -8,5%). La dégradation de 100 points de base provient de la même dynamique que pour l’occupation : la réduction du bénéfice attendu des cessions d’actifs vacants (hypothèse ramenée de 3% à 2%).

La promesse d’un rebond H2

Marc Binda, le CFO, a insisté lors du conference call sur le fait que la comparaison annuelle est structurellement défavorable au premier semestre. Le second semestre 2025 avait déjà connu une baisse d’occupation par rapport au premier semestre 2025, ce qui crée une base de comparaison plus favorable pour le H2 2026.
De plus, la livraison des 1,1 million RSF de surfaces vacantes signées devrait commencer à produire ses effets à partir de septembre 2026, avec un impact annualisé estimé à 68 millions de dollars de revenus locatifs.

⭐⭐ (2/5) — Le same-property NOI à -11,7% cash basis est le chiffre le plus douloureux de la publication. C’est un indicateur avancé de la pression sur les cash-flows opérationnels. Le rebond H2 est plausible mais pas garanti.

5. Bilan et gestion de la dette : la forteresse financière

Une liquidité confortable

Avec 4,17 milliards de dollars de liquidité disponible (comprenant 3,65 milliards de capacité sur la ligne de crédit senior non sécurisée nette du commercial paper, 423 millions de cash, et 102 millions d’investissements en sociétés cotées), Alexandria dispose de 3,7 fois ses maturités de dette jusqu’en 2028. Seulement 9% de la dette totale arrive à échéance avant fin 2028

Le profil de dette : un atout structurel majeur

La durée résiduelle moyenne pondérée de la dette atteint 10,0 ans, la plus longue parmi toutes les REITs du S&P 500 (la moyenne du secteur est d’environ 5,6 ans).

C’est presque le double.
Le taux d’intérêt moyen pondéré est de 4,06%, avec 89,2% de dette à taux fixe (96,4% en moyenne depuis 2022).
Le ratio dette et preferred / actifs bruts s’établit à 31%, un niveau conservateur.

L’opération de rachat de dette : un coup de maître tactique

En février 2026, Alexandria a complété des offres de rachat portant sur 1,33 milliard de dollars de principal de notes senior (4,00% 2050, 3,00% 2051, 3,55% 2052) pour seulement 952,2 millions de dollars en cash, soit une décote d’environ 28%.
Le financement a été assuré par l’émission de 750 millions de nouvelles notes senior à 5,25% échéance 2036 et environ 200 millions d’emprunts court terme sous le programme de commercial paper.

Cette transaction a généré un gain de 366,4 millions de dollars sur extinction anticipée de dette et amélioré le leverage d’environ 0,2x, sans impact significatif sur le FFO ajusté, les charges d’intérêt, ou le ratio de couverture des charges fixes. C’est une opération de liability management exemplaire.

Le leverage : temporairement élevé, trajectoire de normalisation

Le ratio net debt & preferred to Adjusted EBITDA annualisé atteint 6,8x au Q1 2026, au-dessus de la cible de fin d’année de 5,6x-6,2x. Cette hausse était anticipée et est principalement liée au timing des cessions (aucune cession significative complétée au Q1). Le management réitère sa confiance dans l’atteinte de la cible d’ici le Q4 2026, conditionnée à l’exécution du plan de cessions au second semestre

Le ratio de couverture des charges fixes (fixed-charge coverage ratio) s’établit à 3,4x au Q1 2026 (annualisé), avec une cible Q4 de 3,6x-4,1x. Le ratio 12 mois glissants est à 3,8x.

⭐⭐⭐⭐ (4/5) — Le bilan est le point fort incontestable de ce trimestre.
La liquidité est abondante, le profil de dette est le meilleur du secteur REIT, et l’opération de rachat de dette à 28% de décote démontre l’agilité du management. Le leverage élevé est transitoire et maîtrisable si les cessions s’exécutent.

6. Cessions et recycling du capital : l’exécution, clé de voûte de 2026

Le plan de 2,9 milliards de dollars : avancement et enjeux

Le management maintient inchangé le midpoint de 2,9 milliards de dollars pour les cessions et ventes d’intérêts partiels en 2026 (fourchette 2,1-3,7 milliards). L’avancement est le suivant : 151 millions de transactions complétées ou en cours avec dépôts non remboursables (5%), 2 181 millions identifiés et en cours de traitement (75%), et 568 millions de projections additionnelles (20%). Au total, environ 80% du plan est identifié ou en cours.

La date moyenne pondérée de complétion est repoussée à août 2026, soit environ un mois de retard par rapport à la guidance initiale. La composition attendue se décompose en 10-25% de terrain et 75-90% d’actifs core, non-core, et ventes d’intérêts partiels (JV).

Le pivot vers les joint ventures

Un changement notable de stratégie : le management indique que l’intérêt institutionnel pour les actifs core d’Alexandria est fort, tant de la part de capitaux domestiques qu’internationaux. Peter Moglia, CEO et CIO, a précisé lors du call que pour la première fois depuis deux ans, du capital core (et non plus uniquement opportuniste ciblant des IRR à deux chiffres) revient sur le marché de l’immobilier life science.
Alexandria entend tirer parti de cette dynamique en structurant davantage de joint ventures sur ses actifs core, ce qui permettrait de recycler du capital à un coût plus faible que des cessions pures.

La transaction emblématique : 1 645 dollars par sqm à Mission Bay

Clôturée au Q4 2025 mais mise en lumière dans la pre-read du Q1, la vente des 409 & 499 Illinois Street à Mission Bay (San Francisco) à UCSF a établi un record historique de 1 645 dollars par RSF, le prix le plus élevé jamais atteint pour un actif laboratoire à San Francisco.

L’actif n’était occupé qu’à 40%, ce qui rend le prix d’autant plus remarquable et témoigne de la qualité perçue des actifs Megacampus d’Alexandria.
La part d’Alexandria dans les produits s’élève à 180,3 millions de dollars pour un gain de 103,9 millions.

Le mix évolue en fonction du leasing

Joel Marcus a expliqué clairement que le mix de cessions n’est pas figé : si un actif initialement ciblé pour la vente montre des perspectives de leasing intéressantes (notamment pour des usages advanced technology à moindre CapEx et revenue plus rapide), le management pivote. C’est le cas de plusieurs actifs à San Diego et dans le nord de Boston. Ce pragmatisme est sain, mais il complexifie le suivi pour les investisseurs.

⭐⭐⭐ (3/5) — Le plan de cessions est ambitieux et l’avancement à 80% est rassurant, mais quasiment rien n’a été clôturé au Q1. L’exécution au H2 sera déterminante. Le pivot JV et le retour du capital core sont de vrais catalyseurs positifs.

7. Pipeline de développement : entre lab, advanced technology et arbitrage

Les projets en construction : 77% loués

Alexandria dispose de 1,9 million RSF de projets en construction attendus en stabilisation d’ici 2028, dont 77% sont loués.
Les projets attendus en stabilisation en 2026 représentent 601 589 RSF avec un taux de pré-location de 93% et un NOI incrémental annuel projeté de 92 millions de dollars.
Les projets 2027-2028 représentent 1 258 004 RSF avec 68% de pré-location et 93 millions de NOI incrémental. Au total, le pipeline en construction devrait générer 185 millions de dollars de NOI incrémental annuel.

Le burn-off de free rent initial sur les projets récemment livrés devrait ajouter 25 millions de dollars de NOI cash dans les quatre prochains mois.

Les cinq projets sous évaluation stratégique : le pivot advanced technology

Le segment le plus intéressant du pipeline est constitué des 1,6 million RSF répartis sur cinq projets pour lesquels le management évalue la stratégie : poursuivre la construction de laboratoires, pivoter vers des usages advanced technology à moindre investissement, ou céder.

Le 421 Park Drive dans le Fenway Megacampus à Boston est un développement ground-up laboratoire.
Plusieurs étages ont déjà été vendus en condominiums à une grande institution bostonnaise.
La demande institutionnelle a été bloquée par la menace du plafonnement à 15% des coûts indirects NIH, désormais levée par les tribunaux. Joel Marcus a indiqué que le pipeline devrait s’animer avec le leasing institutionnel ou la vente de condominiums. Les milestones de construction arrivent début 2027.

Le 311 Arsenal Street sur le Megacampus Arsenal on the Charles à Watertown montre une bonne activité de la part de locataires advanced technology, avec 82 000 RSF de LOI signées avec quatre locataires, portant le taux de négociation à 28%.

Le 3000 Minuteman Road au nord de Boston affiche un LOI de 160 000 RSF pour un usage advanced technology. Pour ces deux projets, si les baux se concrétisent, les espaces pourraient être placés dans le pool opérationnel à moindre CapEx avec des revenus plus rapides, même si cela réduirait temporairement l’occupation opérationnelle.

Ce pivot stratégique vers l’advanced technology (Amazon, Leidos, studios de divertissement, utilisateurs à haut niveau de sécurité type SCIF) constitue une adaptation pragmatique à la réalité de la demande. Les loyers sont inférieurs à ceux du lab mais le CapEx est bien plus faible, et le time-to-revenue est significativement raccourci.

Construction spending : en baisse et sous contrôle

Les dépenses de construction totales au Q1 s’élèvent à 378,5 millions de dollars (après contributions des partenaires de JV et améliorations financées par les locataires).
La guidance annuelle 2026 reste à 1,75 milliard au midpoint (fourchette 1,5-2,0 milliards).
Pour 2027 et au-delà, le management indique un potentiel de réduction de l’ordre de 500 millions de dollars par an, concentrant les dépenses sur l’achèvement des projets 77% loués et les capex d’entretien.

⭐⭐⭐ (3/5) — Le pipeline est solide avec un bon taux de pré-location sur les livraisons 2026, mais les projets sous évaluation représentent un risque latent de capitalization de coûts qui pèsera sur le FFO si les milestones de construction ne sont pas franchis. Le pivot advanced technology est intelligent mais reste à confirmer.

8. Environnement life science : les vents contraires et les espoirs

Les headwinds structurels

L’analyse de l’environnement sectoriel life science, telle que détaillée par Joel Marcus en ouverture du conference call, est sans concession. Quatre piliers soutiennent l’industrie, et chacun fait face à des tensions significatives.

La FDA est en difficulté. Le leadership est instable, les effectifs sous pression, et les processus d’approbation ralentis. Joel Marcus a signalé lors du call qu’un communiqué du jour même évoquait le possible retrait d’un médicament déjà approuvé pour suspicion de manipulation de données, qualifiant la situation d’“effet de choc quasi quotidien”. La Chine continue de faire pression sur l’industrie américaine, attirant des capitaux et des projets cliniques avec des délais et coûts perçus comme plus favorables.

Le NIH a traversé une période de turbulence avec la tentative de plafonnement des coûts indirects à 15%, le licenciement de l’ensemble du conseil consultatif du NSF le 24 août 2025, et des demandes de réduction budgétaire initiées par l’agence elle-même. La bonne nouvelle : les tribunaux ont invalidé le plafonnement à 15%, et l’administration n’a pas fait appel. Le soutien bipartisan au financement du NIH reste fort au Congrès.

Les marchés de capitaux biotech restent très sélectifs. Le venture capital privé continue de lever et de déployer des fonds, mais de manière disciplinée et discriminante. Le marché public est quasiment fermé pour les biotechs en préclinique ou clinique sans données probantes. C’est ce qui explique directement le zéro bail biotech coté du trimestre.

Les espoirs et signaux positifs

La victoire sur le plafonnement NIH est un catalyseur majeur pour la demande institutionnelle de lab space, particulièrement à Boston. Le XBI (SPDR S&P Biotech ETF) a progressé de 42% entre fin 2024 et fin mars 2026, surperformant nettement le S&P 500. Cette hausse est portée par les biotechs near-commercial et commercial, mais elle ne se traduit pas encore en demande de surfaces

Sur l’IA et son impact sur l’immobilier life science, le management est limpide. Joel Marcus cite le CEO de Novartis (récemment entré au conseil d’administration d’Anthropic) : “Nous ne comprenons que moins de 5% du fonctionnement du corps humain.” L’IA compresse les timelines et augmente le throughput mais ne remplace pas l’expérimentation physique.
Jenna Foger, co-lead Life Science, confirme qu’aucune demande de réduction de surface liée à l’IA n’a été observée sur le terrain. L’impact sur l’immobilier reste neutre à court terme, voire potentiellement positif si l’IA augmente le nombre d’expériences ciblées à conduire.

La reserve wind-down : en hausse

La provision pour wind-downs et défaillances de locataires est passée de 23 millions (Investor Day) à 25-30 millions de dollars, reflétant un environnement où les boards de venture et les investisseurs sont de plus en plus judicieux dans leur allocation de capital. Marc Binda a précisé que la hausse touche à la fois des biotechs privées et publiques, ainsi que des locataires auxiliaires (services, produits life science). Joel Marcus a ajouté que la nouveauté n’est pas tant la faillite de “sociétés COVID” mais plutôt la décision proactive des investisseurs de combiner ou liquider des sociétés dont les perspectives concurrentielles se sont dégradées.

⭐⭐⭐ (3/5) — L’environnement sectoriel reste un vent contraire puissant, mais les signaux de stabilisation se multiplient (victoire NIH, XBI en hausse, retour du capital core). Le risque FDA et le zéro bail biotech coté sont les deux points les plus préoccupants.

9. Dividende et rendement : un coussin généreux pour les actionnaires

Le dividende trimestriel est maintenu à 0,72 dollar par action, soit 2,88 dollars annualisés.
Sur un cours d’environ 46-47 dollars, le rendement se situe autour de 6,1-6,2%, un niveau significativement supérieur à la moyenne des REITs du S&P 500.

Le payout ratio au Q1 2026 s’établit à 42% du FFO ajusté (0,72 dollar de dividende sur 1,73 dollar de FFO ajusté par action). C’est un ratio confortable qui offre une marge de sécurité substantielle. Même si le FFO ajusté devait descendre au niveau du Q4 2026 projeté (1,45 dollar midpoint), le payout ratio ne dépasserait que 50%, ce qui reste tout à fait soutenable.

Les collections de loyers au Q1 2026 atteignent 99,9% au 27 avril 2026, confirmant la qualité du credit tenant.

Le management a réitéré son engagement à ne pas utiliser le programme de rachat d’actions (500 millions autorisés) tant que les besoins en capital existants ne sont pas couverts. La priorité va au financement des projets et à la réduction de dette.

⭐⭐⭐⭐ (4/5) — Le rendement de 6,1% avec un payout ratio de 42% est attractif et bien couvert. Les collections à 99,9% confirment la solidité du credit tenant. Le dividende n’est pas menacé à court terme.

10. Perspectives et catalyseurs : ce qu’il faut surveiller

La guidance Q4 2026 : le nouveau plancher ?

La fourchette de FFO ajusté pour le Q4 2026 est affinée à 1,40-1,50 dollar par action (midpoint 1,45 dollar), en baisse de 5 cents par rapport à la guidance initiale de décembre.

Cette réduction provient de la baisse anticipée des intérêts capitalisés (projets atteignant leurs milestones plus tôt que prévu), avec un transfert correspondant vers les charges d’intérêt. La question que se posent les investisseurs (Vikram Malhotra de Mizuho l’a posée directement) est de savoir si le 1,40 dollar constitue un vrai plancher. Marc Binda a répondu honnêtement que les principaux risques sont l’exécution du plan de cessions et les wind-downs de locataires, dont le montant est par nature imprévisible.

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Les expirations 2027 : le prochain test

Le management a révélé que 1,5 million RSF de baux expirant en 2027, représentant environ 97,4 millions de dollars d’ARR, devraient connaître du downtime (6 à 24 mois en moyenne).
Ce montant a augmenté par rapport au trimestre précédent, principalement en raison d’un bail single-tenant de 232 902 RSF au Waltham Megacampus (27 millions d’ARR) dont le locataire ne devrait plus renouveler.
Le management indique que 36% des RSF concernées sont déjà en négociation. Mais la question de savoir si 2027 connaîtra une dynamique similaire à 2026 en termes de same-property NOI reste ouverte.
Joel Marcus et Marc Binda refusent de donner une guidance 2027 à ce stade, renvoyant à l’Investor Day du 2 décembre 2026.

Catalyseurs à surveiller

Plusieurs éléments peuvent faire évoluer la thèse d’investissement dans les mois à venir : la matérialisation des ~900 000 RSF de leasing attendus au Q2, l’avancement concret des cessions (le gros du plan est prévu pour le H2), la livraison des 1,1 million RSF de surfaces signées autour de septembre, l’évolution du leadership FDA et de la politique NIH, le retour éventuel de l’activité locative biotech cotée, et la confirmation ou non du pivot advanced technology sur les projets sous évaluation.

⭐⭐⭐ (3/5) — La visibilité au-delà de 2026 reste faible, et les expirations 2027 constituent un risque identifié mais non quantifiable à ce stade. L’Investor Day de décembre sera le prochain catalyseur majeur. L’exécution du H2 2026 est critique pour la crédibilité du management.

Note globale du trimestre

⭐⭐⭐ (3/5) — Ce Q1 2026 est un trimestre de transition difficile mais sans surprise majeure par rapport aux avertissements du management.
La qualité du bilan et de la plateforme Megacampus offre un socle solide.
Le FFO en baisse de 25%, l’occupation à 87,7%, les réversions très négatives et le zéro bail biotech coté sont des signaux de stress opérationnel réel.

En face, la discipline G&A, le profil de dette exceptionnel, le rendement de 6,1%, et les parts de marché x2 dans les trois premiers marchés témoignent d’un franchise de qualité traversant le creux du cycle. La clé est l’exécution du plan de cessions au H2 et le rebond d’occupation attendu autour de septembre 2026.

Si ces deux conditions se vérifient, le FFO annuel à 6,40 dollars est tenable et le titre offre une valeur correcte aux niveaux actuels. Si l’exécution dérape, la pression sur le cours et potentiellement sur le dividende pourrait s’intensifier.

En juin 2006, Brett Kelly quitte son poste dans un grand cabinet comptable australien pour fonder Kelly+Partners avec deux bureaux de quartier à North Sydney et sur la Central Coast. Dix-neuf ans plus tard, le groupe compte 42 bureaux répartis sur 5 pays, 710 employés, 105 associés et un chiffre d’affaires en run rate de A$164 millions.
L’action, introduite en bourse sur l’ASX en 2017 à A$1,00, a touché un plus haut de A$12,25 mi-2025.

Un compounder australien méconnu, discrètement en train de bâtir le “Constellation Software de la comptabilité”

Voilà pour la vitrine. Maintenant, passons derrière le rideau.

En mai 2026, ce même titre cote A$4,25-4,50, soit une chute de 65% depuis les sommets.

Le fondateur et CEO, qui aime citer Warren Buffett à chaque earnings call, est englué dans une spirale de margin calls qui a déjà vaporisé A$21 millions de son patrimoine personnel. Son ancien directeur des opérations le poursuit en justice pour A$10 millions, alléguant du harcèlement et de l’intimidation. L’Australian Financial Review, le journal de référence des affaires en Australie, publie article après article sur ce qu’il décrit comme un naufrage de gouvernance. Et pendant ce temps, Brett Kelly recommande des livres, écrit ses mémoires, et compare la chute de KPG à celle de Constellation Software.

Comment en est-on arrivé là ? Et surtout : est-ce que les fondamentaux opérationnels, qui restent solides, suffisent à justifier un investissement quand la confiance dans le management est en lambeaux ?
C’est exactement ce qu’on va décortiquer ensemble.

Section 2 : Pour les nouveaux, c’est quoi un Serial Acquirer ?

Un Serial Acquirer est une entreprise qui croît principalement en rachetant, de manière répétitive et disciplinée, de petites sociétés, généralement dans une niche bien définie. Pensez à un restaurateur qui, au lieu d’ouvrir un deuxième restaurant en partant de zéro, rachète un petit bistrot existant, améliore sa gestion, puis recommence. Encore et encore.

Les plus connus sont Constellation Software (logiciels verticaux, 800+ acquisitions), Danaher (instruments scientifiques), Halma (sécurité et environnement), ou Lifco (niches industrielles en Scandinavie). Kelly Partners applique ce modèle à un secteur que personne n’avait consolidé de cette manière en Australie : les cabinets comptables pour PME et clients fortunés.

Pourquoi on utilise le FCF et pas le PER dans cet article.
Quand un serial acquirer rachète un cabinet comptable, il comptabilise au bilan des actifs incorporels : les “relations clients”, la propriété intellectuelle, le goodwill. Ces actifs sont ensuite amortis sur plusieurs années, ce qui pèse lourdement sur le bénéfice net comptable (Net Income). Le PER (Price-to-Earnings), qui se base sur ce bénéfice net, est donc structurellement trompeur : il fait paraître l’entreprise beaucoup plus chère qu’elle ne l’est réellement. Chez KPG, l’amortissement des incorporels a bondi de A$3,5m à A$4,7m en un semestre. C’est pour ça que le management utilise le NPATA (Net Profit After Tax Before Amortisation) et les Owner’s Earnings. Et c’est pour ça que nous aussi, on se concentre sur le Free Cash Flow (FCF), le FCF par action, le ROIC (Return on Invested Capital, le rendement que l’entreprise génère sur chaque dollar investi) et le ROCE (Return on Capital Employed).

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Section 3 : Fiche d’identité

• Ticker : KPG.AX (ASX) / KPGHF (OTC US)

• Capitalisation boursière : ~A$193 millions

• Secteur : Services professionnels, comptabilité, fiscalité, conseil aux PME et particuliers fortunés

• Nombre de filiales/bureaux : 43 bureaux dans 5 pays (Australie, USA, Irlande, Philippines, Hong Kong/Inde)

  

• Nombre de partenaires (equity partners) : 105

• Employés : 710 (hors Philippines BPO de 1 150 personnes)

• CEO / Fondateur : Brett Kelly, en poste depuis la création en 2006 (20 ans)

• CFO : Kenneth Ko

• Revenus annuels (FY25) : A$134,6m | Run rate actuel : A$164,2m

• Revenus 1H26 : A$76,0m (+17% YoY)

• FCF Yield (sur Owner’s Earnings parent annualisé ~A$11m) : ~5,7%

• P/FCF (sur Owner’s Earnings parent annualisé) : ~17,5x

• ROIC 5 ans moyen (KPG calc) : 24,3% | ROIC GuruFocus TTM : 10,8%

• ROIC + Organic Growth (KPG calc) : 25,0%

• WACC (GuruFocus) : 9,06%

[Note importante : L’écart entre le ROIC de KPG (20-24%) et celui de GuruFocus (10-13%) provient de méthodologies différentes.
KPG calcule son ROIC comme (Underlying NPATA + Cash Interest) / (Equity + Debt), en excluant les amortissements d’incorporels.
GuruFocus utilise le NOPAT sur capital investi total, incluant le goodwill et les incorporels accumulés.
La vérité est probablement entre les deux, mais dans les deux cas, le ROIC est au-dessus du WACC de 9%, ce qui signifie que l’entreprise crée de la valeur. Pour l’instant.]

Section 4 : Histoire, modèle économique, philosophie d’acquisition

Kelly Partners a été fondée en 2006 par Brett Kelly avec une idée simple mais puissante : les cabinets comptables australiens qui servent les PME et les particuliers fortunés sont des business extraordinaires, récurrents, à faible intensité capitalistique, résistants aux récessions. Mais ils sont mal gérés et fragmentés. Plus de 50 000 cabinets existent en Australie, la grande majorité avec des associés vieillissants (âge moyen au-delà de 60 ans) qui n’ont pas de plan de succession clair.

Le modèle est le suivant : KPG acquiert une participation de 51% dans un cabinet comptable existant, le fondateur ou l’associé principal conservant 49%.

C’est ce que Brett Kelly appelle le modèle Partner-Owner-Driver® (POD). L’idée est que l’associé opérationnel reste motivé car il détient encore une part significative, tout en bénéficiant de la plateforme KPG : marque, technologie, formation, conformité réglementaire, et accès à un réseau plus large

Les critères de ciblage sont bien définis : cabinets de A$2m à A$10m de revenus, positionnés sur la comptabilité et la fiscalité pour PME (pas l’audit des grandes entreprises), avec des associés fondateurs prêts à vendre ou à se retirer progressivement.
Les multiples payés historiquement se situent autour de 4-7x EBITDA selon les indications du management. Mais KPG ne publie pas systématiquement les multiples individuels, ce qui est un point d’opacité que nous allons discuter.

Depuis l’IPO en 2017, l’accélération a été spectaculaire : le rythme est passé de 1-3 acquisitions par an (pré-IPO) à 5-8 par an depuis FY22.
En 1H26, 6 acquisitions ont été réalisées, incluant deux aux États-Unis, une en Irlande, et des opérations en Australie (Pittwater, Narrandera, Southern Highlands). Le groupe a aussi acquis un réseau international, Kudos, avec 60 cabinets dans 48 pays, un “pipeline” d’acquisitions futures potentiel.

La philosophie de décentralisation est claire dans le discours : chaque cabinet opère de manière relativement autonome, les associés prennent les décisions pour leurs clients. Le siège de North Sydney emploie une équipe légère. Le ratio siège/total est revendiqué comme très faible, cohérent avec le modèle décentralisé des meilleurs serial acquirers.

Cependant, et c’est un “cependant” de taille, il y a un paradoxe flagrant dans ce modèle. La décentralisation fonctionne quand elle est pilotée par un siège qui s’efface. Or tout chez KPG tourne autour d’UN SEUL homme : Brett Kelly. L’acquisition, la stratégie, la communication, l’allocation de capital, les relations investisseurs, les podcasts, les livres, les conférences, tout passe par lui.
L’équipe M&A n’est composée que de 3 personnes (Brett Kelly compris), et le CEO a explicitement refusé d’embaucher des profils M&A à A$500K de salaire lors du dernier earnings call. Ce n’est pas de la décentralisation.
C’est un one-man show avec une structure juridique décentralisée.

Section 5 : Qualité du management et gouvernance

Brett Kelly est un personnage polarisant. Il est indéniablement charismatique, cultivé, passionné par son métier, et son track record de croissance sur 19 ans est impressionnant.
Le chiffre d’affaires est passé de A$1,2m en 2007 à A$134,6m en FY25. L’adjusted book value a composé à 34,9% par an. Le nombre d’actions n’a quasiment pas bougé depuis l’IPO. Sur le papier, c’est un capital allocator de premier ordre.

La communication financière est au-dessus de la moyenne des small-caps australiennes. Les présentations sont détaillées, les lettres aux actionnaires substantielles, le scoreboard de performance est publié chaque semestre avec des comparaisons à l’ASX 300 et au S&P 500.

Le ROIC est calculé et publié. Le framework “Trinity” (ROIC + Gearing + Cash Conversion) est clair.

L’alignement des intérêts, ou plutôt ce qui était perçu comme tel, reposait sur un pilier central : Brett Kelly détient ~40% du capital. C’est du “skin in the game” massif.

Pas de stock-options dilutives, pas de rémunération excessive en apparence (il est payé ~1% du revenu consolidé du groupe).

Maintenant, la face sombre.

La notation management pour cette analyse : ⭐⭐ (Médiocre)

La notation alignement des intérêts : ⭐⭐ (Médiocre)

Les raisons suivent dans la section dédiée.

Section 5bis : La crise de gouvernance Kelly Partners

Les margin calls du CEO : chronologie, quantification, implications

C’est le cœur du problème. Brett Kelly, fondateur et CEO, a nanti (pledged) plus de 7 millions d’actions KPG, soit environ 34% de sa participation personnelle, comme collatéral pour des emprunts personnels via des structures familiales (Kelly Investments 1 Pty Ltd).
À des cours de A$9-13, ces actions valaient jusqu’à A$64 millions.

Quand le titre a plongé, les appels de marge ont commencé. Voici la chronologie reconstituée à partir des filings ASX et de la couverture de l’AFR :

• Mars 2026 : Premiers margin calls. Le titre passe sous A$7. Les actions nanties commencent à être transférées vers des comptes de nantissement chez HSBC Custody Nominees.

• Avril 2026 : Multiples margin calls successifs. Le titre touche A$4,52. Des actions sont transférées directement au prêteur (non identifié publiquement). 650 000 actions sont vendues pour ~A$4,7m. Puis 700 000 actions supplémentaires pour ~A$4,7m dans une deuxième tranche. L’AFR titre : “Brett Kelly vaporises $21m on margin loans.”

• Mai 2026 (11 mai, veille de cette analyse) : L’AFR publie “Brett Kelly’s new margin call rules”. La spirale continue. Le titre touche un nouveau plus bas de A$4,23

  

🚨 ALERTE : CONFLIT D’INTÉRÊTS STRUCTUREL DU CEO.
Le CEO a des margin loans personnels garantis par des actions KPG. Il a un besoin objectif que le cours monte à court terme pour éviter de perdre davantage de patrimoine, alors que son rôle est de gérer pour le long terme. La vente forcée de ses actions par le prêteur crée une pression vendeuse supplémentaire sur un titre peu liquide (~15 000 à 165 000 actions/jour selon les périodes, avec des pics de volume lors des margin calls).
Impact pour l’actionnaire : cercle vicieux cours → margin call → vente forcée → pression sur le cours → nouveau margin call.

Soyons explicites sur ce que cela signifie. Warren Buffett, que Brett Kelly cite à chaque occasion, dont il possède un carton découpé grandeur nature dans son bureau, et dont il tente de reproduire les réunions annuelles à Omaha, n’a JAMAIS emprunté un dollar sur marge contre ses actions Berkshire Hathaway.

Jamais. En 60 ans.
La Rule #1 de Buffett est “Never lose money.”
La Rule #2 est “Never forget Rule #1.”
Brett Kelly, qui connaît ces règles “front to back” selon l’AFR, les a violées avec son propre patrimoine.
La question qui s’impose : comment faire confiance à un CEO pour allouer judicieusement le capital de la société quand il a pris des décisions aussi imprudentes avec son propre capital ?

Le prêt a une clause de “reclaim” : Kelly peut théoriquement récupérer ses actions à la fin du prêt. Mais si le cours reste déprimé, le prêteur peut liquider le stock, et Kelly perd des actions à des prix bradés.
Sa participation, initialement de ~50%, pourrait baisser significativement. Cela soulève une question structurelle : les margin calls peuvent-ils provoquer un changement de contrôle ? Si Brett Kelly tombe sous les 30-40%, sa capacité à bloquer des résolutions extraordinaires diminue.
Et surtout : y a-t-il une clause de changement de contrôle dans les accords de dette bancaire de Westpac avec le groupe ?
Si oui, une baisse de la participation de Kelly sous un certain seuil pourrait déclencher un covenant breach, un scénario catastrophe.

Le procès Kristian Haigh : allégations, risques, impact sur la culture

En février 2026, Kristian Haigh, ancien COO de Kelly Partners, a déposé une plainte de A$10 millions devant la Cour fédérale australienne. Les allégations sont graves :

• Haigh dit avoir été “forced to resign due to fear for his safety”, forcé de démissionner par peur pour sa sécurité physique

• Il allègue du harcèlement verbal et de l’intimidation systématique de la part de Brett Kelly

• Le litige porte sur un bonus de A$5 millions prétendument promis mais jamais versé

• Haigh affirme que ce bonus n’a pas été divulgué aux actionnaires alors qu’il constitue un montant matériel

• L’affaire a nécessité l’hospitalisation de Haigh

🚨 ALERTE : KEY-MAN RISK AMPLIFIÉ.
L’ancien COO allègue un style de management autocratique et potentiellement toxique au sommet de KPG.
Impact pour l’actionnaire : risque réputationnel auprès des firmes cibles d’acquisition (quel fondateur veut vendre à un groupe dont le CEO est accusé de harcèlement ?), risque de départs en cascade d’autres cadres, coûts juridiques, et distraction du management en pleine phase d’expansion internationale.

Notons que ces allégations n’ont pas été jugées. Brett Kelly n’a pas été reconnu coupable de quoi que ce soit. Mais dans un serial acquirer où le modèle repose sur la confiance entre associés, la simple existence publique de ces accusations est dommageable. L’AFR a publié de multiples articles sur le sujet, créant un narratif médiatique dévastateur pour la marque.

Key-man risk : peut-on séparer KPG de Brett Kelly ?

La réponse courte est : non, pas aujourd’hui. Brett Kelly EST Kelly Partners. Il est fondateur, CEO, Chairman, capital allocator en chef, responsable M&A principal (sur une équipe de 3), et ambassadeur de la marque.
Le modèle POD® est son invention. Le réseau de relations avec les associés-cibles est le sien.
La vision stratégique est la sienne. Le CFO Kenneth Ko est compétent, mais c’est un exécutant financier, pas un successeur naturel.

Chez Constellation Software, Mark Leonard a progressivement délégué le M&A à des centaines de responsables de Business Units.
Chez Danaher, le Danaher Business System survit aux changements de CEO. Chez KPG, le “Kelly Partners Business System” est indissociable de Kelly lui-même. C’est le risque fondamental du dossier.

Section 6 : Analyse de la décentralisation

Le modèle 51/49 POD® est l’ADN de KPG. Chaque cabinet est détenu à 51% par le holding et 49% par le ou les associés opérationnels. Ces derniers gèrent leur business au quotidien, servent leurs clients, embauchent leur équipe. KPG fournit la marque, les systèmes, la conformité réglementaire, et un “fee” de gestion.

Les points positifs sont réels.

La rétention des fondateurs est bonne. L’earn-out implicite est que l’associé continue de toucher 49% des bénéfices de son propre cabinet tout en bénéficiant d’une plateforme plus large.
L’âge moyen des associés est de 42 ans, bien en dessous de la moyenne sectorielle de 60+. Le groupe revendique un score “Great Place to Work” de 93% et des NPS de 72-77 (vs -18 pour l’industrie). 105 equity partners à fin décembre 2025 est un nombre significatif pour une société de cette taille.

Mais il y a un revers de médaille structurel. Si vous êtes un associé KPG qui détient 49% de son cabinet et que vous voyez le CEO de votre holding englué dans des margin calls et poursuivi pour harcèlement par l’ancien COO, comment réagissez-vous ?
Le risque de désaffection des partenaires est réel. Aucune donnée publique ne permet de mesurer le turnover des associés post-acquisition, car KPG ne divulgue pas cette métrique. C’est un point aveugle préoccupant.

Le ratio siège/total n’est pas explicitement publié, mais le “Parent Additional Investment” (les coûts du siège au-delà des management fees) représente A$1,7m en 1H26 soit 2,2% du revenu. C’est faible et comparable aux meilleurs serial acquirers décentralisés.

Notation décentralisation : ⭐⭐⭐ (Correct, modèle ingénieux mais exécution menacée par la crise de gouvernance)

💬 Qu’est-ce que vous pensez de cette structure 51/49 ?
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Section 7 : Performance financière

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Cette évolution permettra aussi de continuer à améliorer la qualité du travail proposé, notamment en réinvestissant dans des outils d’analyse plus complets comme FAST Graphs, afin d’enrichir les recherches, les comparaisons et les valorisations publiées sur Bourse123.

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Merci à tous ceux qui lisent, partagent et soutiennent Bourse123.

À très vite,
Pierre

La fenêtre du 8 avril au 8 mai 2026 restera comme l’une des plus denses de l’année pour les serial acquirers ces compounders cotés dont la mécanique repose sur l’allocation disciplinée du capital vers des PME de niche, acquises à des multiples raisonnables et intégrées sans détruire leur ADN.
La quasi-totalité des poids lourds américains, britanniques et canadiens ont publié leur premier trimestre 2026 sur cette période, dans un contexte macro toujours marqué par des taux longs élevés, une volatilité tarifaire post-administration Trump qui pèse sur les chaînes d’approvisionnement industrielles, et une demande AI/data center qui agit comme un véritable accélérateur sectoriel pour quelques élus.

Le résultat est sans appel : la dispersion des performances n’a jamais été aussi forte. D’un côté, des records absolus chez Comfort Systems, Amphenol, Roper, AMETEK ou TransDigm.
De l’autre, des profils sous tension : Stella-Jones, Atkore, Sika, Watsco, Lumine qui rappellent qu’aucun modèle, aussi élégant soit-il sur le papier, n’est immunisé contre le cycle.

Mon rôle ici est simple : trier, hiérarchiser, et vous dire où se trouvent les vraies convictions.

Les champions du mois

Amphenol signe le trimestre le plus spectaculaire de toute la cote.

Le connecteur publie un chiffre d’affaires record de 7,62 milliards $ au Q1 2026, en hausse de 58 % YoY dont 33 % organiques un chiffre qui, pour une entreprise de cette taille, relève de l’anomalie statistique.

Le BPA ajusté bondit de 68 % à 1,06 $, battant le consensus de plus de 12 %. La demande AI/datacenter porte tout : c’est la conviction la plus pure du moment sur le câblage de l’infrastructure intelligente.

Comfort Systems USA confirme qu’il est devenu le pure-play datacenter le plus rentable du marché. Revenus à 2,87 milliards $ (+56 % YoY), BPA dilué à 10,51 $ contre 4,75 $ un an plus tôt — soit une multiplication par 2,2 en douze mois.

Le backlog atteint un nouveau record et la croissance organique « same-store » dépasse 51 %.

À ce rythme, FIX est sans doute le serial acquirer américain qui tire le plus directement profit du capex IA, et le marché commence seulement à le pricer correctement.

Roper Technologies délivre exactement ce qu’on attend d’un compounder logiciel mature.

Revenus à 2,10 milliards $ (+11 %, dont +6 % organique et +5 % acquisitions), EBITDA à 797 millions $ (marge de 38,1 %), free cash-flow en hausse de 11 % et BPA ajusté à 5,16 $. La direction relève sa guidance 2026 à 21,80–22,05 $ de BPA et augmente l’autorisation de rachat d’actions. Discipline parfaite

AMETEK publie un Q1 record à 1,93 milliard $ de ventes (+11 %), avec un BPA ajusté de 1,97 $ (battant les attentes de 3,7 %) et une guidance 2026 relevée à 7,94–8,14 $. Surtout, le groupe a annoncé le 6 mai 2026 l’acquisition d’un portefeuille d’instrumentation auprès d’Indicor, un deal d’envergure qui prolonge la dynamique de M&A

TransDigm boucle un Q2 fiscal 2026 magistral : 2,544 milliards $ de ventes (+18 %), BPA ajusté à 9,85 $ et marge EBITDA guidée à 52,3 % sur l’année — un niveau inégalé dans l’aéronautique. Le rachat de Jet Parts Engineering et Victor Sierra pour 2,2 milliards $, finalisé le 7 avril, donne un nouveau levier de croissance

Diploma plc continue d’écraser tout le monde côté UK.
La direction a relevé sa guidance FY26 avec 9 % de croissance organique (vs. 6 % auparavant) et une marge opérationnelle d’environ 25 %. Le groupe a déployé 130 millions £ sur huit deals lors des deux derniers trimestres. Les résultats semestriels du 19 mai seront un événement

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Tyler Technologies publie un Q1 2026 contrasté : revenu total à 613,5 millions $ (+8,6 % YoY), légèrement sous le consensus, mais le mix s'améliore fortement avec des revenus SaaS à 222,4 millions $ (+23,5 %) et des bookings SaaS en hausse de 40,4 %.
Le BPA non-GAAP atteint 3,09 $ (+11,2 %), battant les 3,00 $ attendus.
La guidance 2026 est relevée à 12,50–12,75 $ de BPA ajusté, principalement pour intégrer la contribution de 30 millions $ de For The Record, acquise le 14 avril 2026 pour 212,5 millions $.
Attention : la révision de guidance est essentiellement acquisitive, pas organique à nuancer

United Rentals publie un Q1 record à 3,99 milliards $ de revenus (+7,2 %) et un BPA ajusté à 9,71 $ contre 8,94 $ attendus un beat de 8,5 %. La guidance 2026 est relevée. URI prouve qu’un modèle cyclique peut, lui aussi, composer.

Constellation Software : revenus consolidés en hausse de 23 % à environ 3 milliards $, le moteur reste implacable.
Mais l’événement du mois est le retrait annoncé de Mark Leonard du conseil d’administration à l’AG du 15 mai 2026. Symbolique. Pas opérationnel à court terme mais à surveiller dans la durée.

Director Press Release Mar27 26

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Topicus.com affiche 435,7 millions € de revenus (+23 %) et continue d’aligner les bolt-ons à un rythme tenu, même si le bénéfice net trimestriel recule à 34,2 millions € (vs. 44,8 millions € un an plus tôt) en raison d’éléments non récurrents

Les profils résilients

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En 2001, un obscur conglomérat média sud-africain nommé Naspers a signé un chèque de 32 millions de dollars pour acquérir 46,5 % d’une jeune startup chinoise dont personne en Occident ne connaissait le nom : Tencent.
Vingt-cinq ans plus tard, cette participation vaut environ 135 milliards de dollars.

C’est un rendement de plus de 4 000x, probablement le meilleur investissement de l’histoire de la finance. Pas un hedge fund, pas un fonds souverain : un éditeur de journaux en afrikaans.

Mais voici la question que peu de gens osent poser : depuis ce coup de génie du siècle, qu’a réellement fait Prosus le véhicule coté à Amsterdam qui héberge cette participation dorée pour justifier son existence indépendante ?
L’entreprise qui a su voir en Tencent ce que le monde entier avait raté est-elle capable de reproduire cette magie, ou vit-elle depuis 25 ans sur les dividendes d’un seul acte de clairvoyance ?

C’est exactement ce que nous allons décortiquer aujourd’hui. Et je vous préviens : cette analyse ne va ménager personne.

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Pour les nouveaux : c’est quoi Prosus, en fait ?

Si vous n’avez jamais entendu parler de Prosus, imaginez un coffre-fort géant coté en bourse.
À l’intérieur de ce coffre-fort, l’objet le plus précieux occupe les trois quarts de l’espace : c’est la participation de 22,8 % dans Tencent, le géant chinois derrière WeChat (1,4 milliard d’utilisateurs), le premier éditeur mondial de jeux vidéo, et une superpuissance de la fintech et de l’intelligence artificielle.

Le reste du coffre contient un ensemble de participations dans le e-commerce mondial : livraison de repas (iFood au Brésil, Just Eat Takeaway en Europe), petites annonces (OLX), paiements (PayU en Inde), e-retail (eMAG en Roumanie), ainsi que des participations minoritaires dans des sociétés cotées comme Meituan, Swiggy, Delivery Hero et Meesho.

Prosus est coté à Amsterdam sous le ticker PRX.
Sa maison-mère, Naspers, est cotée à Johannesburg.
C’est Naspers qui contrôle Prosus avec environ 57 % du capital et 74,6 % des droits de vote.
Et c’est Koos Bekker, le président non-exécutif l’homme qui a eu le génie d’acheter Tencent en 2001 qui contrôle Naspers via des entités familiales.

La métrique clé chez Prosus, ce n’est pas le bénéfice par action ni le chiffre d’affaires.
C’est la NAV, la Net Asset Value autrement dit la somme de la valeur de toutes les participations, moins la dette nette.

Pourquoi ?

Parce que Prosus est une holding : sa valeur dérive de la valeur de ce qu’elle détient.
Et le sujet absolument central, celui qui obsède analystes et investisseurs depuis la cotation en 2019, c’est la décote : l’écart entre ce que le marché dit que Prosus vaut (son cours de bourse) et ce que ses actifs valent réellement (la NAV).
Aujourd’hui, cette décote avoisine les 35 %.
Dit autrement : en achetant une action Prosus, vous obtenez 1 euro d’actifs pour environ 65 centimes.
Affaire en or ou piège à valeur ? C’est toute la question.

Fiche d’identité

• Nom : Prosus N.V.

• ISIN : NL0013654783

• Capitalisation boursière : environ 95 milliards EUR, soit environ 112 milliards USD

• NAV par action ( mai 2026) : 63 EUR

• NAV totale : 171,6 milliards USD

• Décote sur NAV : environ 35 %

• Participation Tencent : environ 2 066 millions d’actions, soit environ 22,8 % du capital Tencent, valorisée à environ 134,7 milliards USD

• Poids de Tencent dans la valeur brute des actifs : 76,1 %

• LTV (Loan-to-Value) : environ 3 %, un niveau ultra-conservateur

• Programme de rachat (depuis juin 2022) : environ 42 milliards USD retournés aux actionnaires, environ 30 % du free float racheté, accrétion NAV par action de +18 %

• Dividend yield : environ 0,4 % (le retour aux actionnaires se fait essentiellement via le buyback)

• CEO : Fabricio Bloisi (depuis juillet 2024, ex-CEO d’iFood)

• Contrôle : Naspers (environ 57 % du capital), elle-même contrôlée par Koos Bekker (73 ans) via Nasbel et Keerom

• Rating crédit : Investment-grade, BBB chez S&P et Baa2 chez Moody’s, perspectives stables

• TSR depuis l’IPO (septembre 2019) : environ -40 % en USD au cours actuel, une sous-performance massive face au MSCI World

• TSR sur 5 ans : environ +4 % total (quasi flat)

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L’histoire de Prosus : du journal afrikaans au géant de la tech

Le coup de génie de 2001

L’histoire commence en Afrique du Sud.

Naspers, fondé en 1915 comme éditeur de journaux en afrikaans, a été transformé dans les années 1990-2000 sous la direction de Koos Bekker.

En 2001, alors que le monde pansait ses plaies après l’éclatement de la bulle internet, Bekker qui avait étudié les médias aux États-Unis et comprenait le potentiel du numérique en Asie signe un chèque de 32 millions de dollars pour acheter 46,5 % de Tencent, une startup chinoise de messagerie instantanée. Le monde entier avait passé son tour. Bekker, lui, avait compris quelque chose que personne d’autre n’avait vu.

Le résultat est l’un des cas d’école les plus étudiés de l’histoire de l’investissement. Ces 32 millions sont devenus plus de 135 milliards.
Le rendement dépasse les 4 000x, et ce malgré le fait que Naspers puis Prosus aient vendu des tranches successives de Tencent au fil des ans, ramenant le stake de 46,5 % à 22,8 % aujourd’hui.

La naissance de Prosus (2019)

En septembre 2019, Naspers a créé Prosus en y logeant sa participation dans Tencent et son portefeuille e-commerce international, puis l’a cotée sur Euronext Amsterdam.

L’objectif officiel : offrir aux investisseurs internationaux un accès simplifié à ces actifs, et potentiellement réduire la décote structurelle qui pesait sur Naspers à Johannesburg.
Naspers était en effet devenue si grosse qu’elle représentait à elle seule plus de 25 % de l’indice JSE, créant une pression vendeuse permanente des fonds indiciels.

La simplification du cross-holding (septembre 2023)

En 2021, Prosus avait racheté des actions Naspers en échange de ses propres actions, créant une structure dite de cross-holding :
Prosus détenait des actions Naspers, qui elle-même détenait des actions Prosus.
Un cauchemar comptable et une source majeure de confusion pour les investisseurs.
En septembre 2023, cette structure a été démantelée, simplifiant significativement l’ensemble.

Le départ de Bob van Dijk et l’arrivée de Fabricio Bloisi

En septembre 2023, Bob van Dijk, CEO depuis 2014, est parti de façon abrupte, officiellement « pour des raisons personnelles ».
Van Dijk avait piloté l’expansion du portefeuille e-commerce, mais aussi des investissements controversés (Delivery Hero, Byju’s, Stack Overflow) et une décote qui ne se résorbait pas. Après un intérim, Fabricio Bloisi le fondateur de Movile et ancien CEO d’iFood, le joyau du portefeuille e-commerce a été nommé CEO en juillet 2024.

Lors de la conférence de résultats H2 FY2025 du 23 juin 2025, Bloisi a déclaré : « C’est exactement un an, un peu moins, depuis que j’ai pris mes fonctions de CEO. Je suis très enthousiaste. J’avais promis 400 millions, j’en ai livré 443. C’est un bon début. Mais à mon avis, ce sont encore de petits chiffres. Ils vont beaucoup croître. »
Sa vision est claire : transformer Prosus en « la plus grande entreprise tech lifestyle en Amérique latine, en Europe et en Inde ».

Plus révélateur encore, cette phrase prononcée dans le même appel : « 443 millions, c’est un bon début. Oui, allez. C’est petit.
Ça va devenir beaucoup plus gros parce que j’ai maintenant 30 000 personnes qui croient que nous allons faire beaucoup mieux l’année prochaine, et nous le ferons. »

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Gouvernance : qui contrôle vraiment Prosus ?

La chaîne de contrôle Bekker → Naspers → Prosus

Voici la réalité que tout investisseur dans Prosus doit comprendre : un seul homme contrôle indirectement environ 170 milliards de dollars d’actifs, alors que sa participation économique est infiniment plus modeste.

La chaîne fonctionne ainsi. Koos Bekker (73 ans, né le 14 décembre 1952, président non-exécutif) contrôle les droits de vote de Naspers via deux entités, Nasbel et Keeromstraat 30 Beleggings, qui détiennent collectivement plus de 50 % des droits de vote de Naspers grâce à des actions de catégorie A portant 1 000 votes chacune.
Naspers, à son tour, détient environ 57 % du capital de Prosus et 74,6 % des droits de vote via ses actions ordinaires N et B.
Prosus détient Tencent (22,8 %) et tout le portefeuille e-commerce.

Le rapport annuel FY2025 le confirme noir sur blanc : « Naspers holds 43.29% of the issued ordinary shares N and 100% of ordinary shares B. Combined, these represent 74.57% of the voting rights of Prosus. Naspers has significant control over our management and affairs and controls all matters requiring approval by our shareholders. »

Les actionnaires minoritaires de Prosus n’ont aucun pouvoir réel. Ils ne peuvent ni forcer un changement stratégique, ni bloquer une acquisition, ni imposer une distribution. Ils sont totalement dépendants de la bonne volonté et du jugement de Koos Bekker et du management qu’il a nommé.

Le board de Prosus compte 15 membres, dont 80 % sont considérés comme indépendants et 40 % sont des femmes.
Craig Enenstein préside le comité de rémunération, Steve Pacak l’audit et le risque, Rachel Jafta les nominations. Le lead independent director est Hendrik du Toit, fondateur de Ninety One, qui renonce volontairement à ses fees de board.
C’est une gouvernance solide sur le papier, avec une évaluation annuelle des administrateurs et un code d’éthique structuré.
Mais la réalité du contrôle absolu de Naspers relativise cette indépendance formelle.

🚨 ALERTE : Ventes d’insiders par Koos Bekker

En décembre 2025, le family trust de Koos Bekker a vendu environ 3,9 millions d’actions Prosus ordinaires N et des actions Naspers, pour un montant total d’environ 136 millions de dollars, selon les filings réglementaires. L’explication officielle indiquée dans le rapport annuel : financer des « building operations at hotels in South Africa, the UK and Italy ». Le trust a conservé l’intégralité de ses actions Naspers et quatre cinquièmes de ses actions Prosus.
En février 2025, Steve Pacak (administrateur indépendant) a également vendu 500 000 actions Prosus pour environ 20 millions d’euros.

Impact pour l’actionnaire : Quand le fondateur et contrôlant ultime d’une holding vend des titres, c’est un signal à surveiller. On peut raisonnablement accepter l’explication patrimoniale, mais le montant (136 millions) est significatif et le timing après une année de forte performance boursière mérite attention. Ce n’est pas un red flag majeur puisque Bekker conserve l’essentiel de sa position, mais il faut le noter.

Fabricio Bloisi : l’opérateur entrepreneur

Le nouveau CEO est un profil atypique pour une holding de cette taille. Brésilien, fondateur de Movile, ancien CEO d’iFood, le plus beau succès du portefeuille e-commerce de Prosus.
Son package de rémunération est presque intégralement variable : 97 % de sa rémunération FY2025 provient de long-term incentives (PSU liées au TSR et SARs).

Il bénéficie d’un bonus « moonshot » de 100 millions de dollars qui ne sera versé QUE si deux conditions sont remplies simultanément d’ici juin 2028 : la capitalisation combinée Prosus + Naspers doit doubler (de 84 milliards USD à 168 milliards USD, maintenue pendant au moins un an), ET le TSR doit dépasser la médiane d’un peer group extrêmement exigeant comprenant Alphabet, Amazon, Meta, Mercado Libre, Booking.com et d’autres

L’alignement d’intérêts est, sur le papier, excellent. Si Bloisi touche son moonshot, les actionnaires auront vu leur investissement au minimum doubler. Si la performance est médiocre, il ne touche presque rien.

Le rapport annuel précise : « We believe this LTI award will be very difficult to achieve, as it sets up two separate hurdles, which are both tough. Put differently, the challenge to Fabricio is to add more new value to our group: create a ‘new company’ bigger than either of the present market cap of SoftBank, PayPal, Shopify or Airbnb. That is a tough assignment indeed. »

Dans la conférence call, Bloisi a insisté sur trois changements majeurs en réponse à la question d’un analyste (Cesar).
Premièrement, la culture : « J’ai maintenant 30 000 personnes qui vont dans la même direction. »
Deuxièmement, l’innovation IA avec le développement de « large commerce models » propriétaires : « Très peu d’entreprises au monde font cela. Très peu. Peut-être cinq ou dix. Nous sommes à la pointe de l’innovation. » Troisièmement, la stratégie d’écosystème intégrant food, classifieds, payments et travel.

Le risque ? L’empire-building. Chaque euro investi dans une nouvelle acquisition est un euro non utilisé pour racheter des actions Prosus à 35 % de décote. Lors de l’appel, un analyste de Goldman Sachs (Lisa) a d’ailleurs posé la question frontale sur les investissements dans iFood face à la concurrence de Meituan au Brésil. Bloisi a répondu sans détour : « Prosus has more than $11 billion to invest. We have many billion dollars in companies that we are invested in. We can sell to invest more in adjacency businesses. We are going to keep playing for win. »

Le portefeuille : Tencent et tout le reste

La réalité en chiffres

La NAV publiée au 17 avril 2026, construite par Prosus sur la base des cours de marché et du consensus de 12 analystes sell-side, se décompose ainsi.

Tencent :

134,7 milliards USD, soit 76,1 % de la valeur brute des actifs (176,9 milliards USD au total).

C’est le cœur du réacteur, le pilier, l’alpha et l’oméga de Prosus. Quand Tencent monte de 1 %, la NAV de Prosus augmente d’environ 1,35 milliard USD. Quand Tencent baisse de 30 %, la NAV plonge d’environ 40 milliards.

Prosus détient environ 2 066 millions d’actions Tencent, soit 22,8 % du capital, au cours de 510,50 HKD (clôture du 17 avril 2026, soit environ 65,20 USD par action).

Autres actifs cotés : 7,5 milliards USD, soit 4,2 % de la valeur brute.
Les principales positions sont Meituan (2,4 milliards USD, plateforme chinoise de livraison de repas et services locaux), Swiggy (1,7 milliard, food delivery et quick commerce en Inde, coté depuis novembre 2024), Delivery Hero (1,6 milliard au 17 avril, mais en baisse imminente car Prosus a annoncé ce même jour la vente de 4,5 % du capital à Uber pour 270 millions d’euros à 20 EUR par action, réduisant son stake de 26,3 % à 21,8 %), Meesho (0,9 milliard, social commerce indien), et des positions plus petites dans Remitly (0,3 milliard), Ixigo, Urban Company, IonQ, SimilarWeb, Bluestone et Skillsoft

Actifs non cotés (consensus 12 analystes) : 34,7 milliards USD, soit 19,6 % de la valeur brute. C’est la partie la plus incertaine et la plus contestable de la NAV. Nous la détaillons dans la section suivante.

Cash net de dette : -5,3 milliards USD (10,4 milliards de cash pro-forma moins 15,7 milliards de dette pro-forma).

Les actifs non cotés en détail

C’est ici que l’investisseur doit être le plus vigilant car les valorisations reposent sur des estimations d’analystes, pas sur des prix de marché.

Amérique latine : 9,7 milliards USD

iFood (7,6 milliards USD) est le leader brésilien de la livraison de repas, détenu à environ 96 %.

C’est LE success story du portefeuille e-commerce. Revenue FY2025 de 1,3 milliard USD (+30 % en monnaie locale), aEBIT de 218 millions USD en hausse vertigineuse vs 67 millions l’année précédente, marge aEBIT de 17 %, et le cœur de métier (restaurant delivery) affiche une marge de 28 %. Plus de 120 millions de commandes au mois de mars 2025. Environ 70 millions de clients.

Lors de la conférence call, le CFO Nico Marais a précisé la décomposition : « In terms of the core restaurant food delivery business, we’ve already achieved a 28% adjusted EBIT margin. Overall, the iFood business is at 17%, which means we’re still investing in areas like the meal voucher, the grocery business, some of the fintech elements. That means there’s still significant opportunity for us in the years ahead to improve that overall margin. »

L’écosystème iFood s’étend désormais à la fintech (iFood Pago : crédit, meal vouchers, paiements) avec un portefeuille de crédit de plus de 110 millions USD, et un rapprochement stratégique avec Despegar pour le voyage. La valorisation de 7,6 milliards paraît raisonnable au vu des métriques. Pour comparaison, DoorDash se traite à environ 4 à 5x le revenue.

Despegar (1,7 milliard USD) est l’agence de voyage en ligne leader en Amérique latine, acquise en mai 2025 pour 1,7 milliard USD

Bloisi voit cette acquisition comme la clé de l’écosystème lifestyle intégré. Lors de l’appel, il a détaillé : « Nous avons près de 70 millions de clients chez iFood.
Despegar en a environ 6 millions au total. Nous sommes très confiants que nous pouvons augmenter la taille de Despegar grâce à iFood. »
Cinq expériences de synergies croisées étaient déjà en cours au moment de l’appel, avec notamment des réductions sur le voyage offertes aux membres du programme de fidélité iFood Clube (plus de 8 millions d’abonnés).

OLX Brasil (0,4 milliard USD) est une joint-venture à 50/50 avec Adevinta. Revenue FY2025 de 920 millions BRL, mais un aEBIT de seulement 15 millions BRL. Performance décevante dans un contexte macro brésilien difficile

Europe : 16,4 milliards USD

OLX global classifieds (8,8 milliards USD) exploite des plateformes de petites annonces dans 9 marchés, principalement en Europe de l’Est et en Afrique du Sud. Revenue FY2025 de 788 millions USD (+18 % organique), aEBIT de 273 millions USD, marge de 35 %.

C’est un business mature et très rentable, avec un fort levier opérationnel. Le CFO Nico Marais l’a souligné : « OLX was growing its top line by 18%, but profits by 61% over the period. Clearly showing that we have efficiencies and scale. »
Les catégories moteurs (+24 % de revenue) et immobilier (+23 %) tirent la croissance, portées par la monetisation accrue des professionnels (concessionnaires auto, agents immobiliers).
La marge d’aEBITDA atteint 40 %.
OLX intègre activement l’IA pour la modération de contenu et l’expérience utilisateur (OLX Magic).

Just Eat Takeaway (4,6 milliards USD) a été acquise pour environ 4,1 milliards EUR en 2025.

L’approbation réglementaire de l’UE a été obtenue en août 2025 (conditionnée à la réduction de la participation dans Delivery Hero), et en octobre 2025 Prosus détenait 98,19 % des actions, avec un squeeze-out en cours pour atteindre 100 %.
JET a été délistée en novembre 2025. Pour mémoire, JET s’échangeait à plus de 100 EUR en 2021 et à environ 12 EUR avant l’offre de Prosus à 20,30 EUR, soit une prime de 63 %.
Bloisi parie sur la réplication du playbook iFood en Europe.
En H1 FY2026, JET a contribué 120 millions USD de revenue et 7 millions USD d’aEBITDA en seulement quelques semaines d’intégration.

Lors de la conférence call, Bloisi a fait un commentaire remarqué sur le processus réglementaire européen : « Je me suis beaucoup plaint de l’Union européenne dans le passé. Mais je veux faire un compliment : ils ont été très rapides. […] Tout le monde sans exception disait “investir en Europe, c’est une erreur, il faudra deux ans pour obtenir une réponse.” Ce n’est pas ce qui s’est passé. Nous avons déposé aujourd’hui notre demande formelle, substantiellement en avance sur le calendrier initial. »

eMAG (1,9 milliard USD) est le leader du e-commerce en Roumanie et en Europe de l’Est.

Revenue FY2025 de 2,5 milliards USD (+12 % organique), premier exercice de profitabilité avec un aEBIT de 14 millions USD (passé de -35 millions l’année précédente). La Roumanie, locomotive du groupe, a généré 50 millions USD d’aEBIT à elle seule.
eMAG possède également Sameday (livraison avec un réseau de 7 000 casiers automatiques), Freshful (grocery), HeyBlu (crédit consommateur) et Flip (reconditionnement).

iyzico (1,1 milliard USD) est la plateforme de paiement leader en Turquie

Revenue FY2025 de 288 millions USD (+87 % en monnaie locale), aEBIT de 18 millions USD. Elle a acquis Paynet (87 millions USD) pour renforcer sa position. Forte croissance malgré la macro turque.

Inde (hors cotées) : 4,4 milliards USD

PayU (2,9 milliards USD) est le pôle paiements et fintech en Inde.
Revenue FY2025 de 669 millions USD pour le volet Inde (+24 %), mais toujours en perte (aEBIT de -7 %)

L’échec de l’acquisition de BillDesk (4,7 milliards annulée en 2022) a été un coup dur.
PayU a acquis Mindgate (68 millions USD pour 70 %) pour renforcer l’UPI.
Le crédit se développe avec un portefeuille de 558 millions USD.
Le H2 FY2025 a vu les paiements atteindre le breakeven.
Prosus a également récemment investi dans Mintifi (82 millions USD, financement de la chaîne d’approvisionnement) et Vastu (99 millions USD, crédit immobilier)

Les autres investissements en Inde (1,5 milliard) comprennent ElasticRun (logistique), Rapido (ride-hailing), Pharmeasy (santé, en grande difficulté) et les récentes acquisitions.
Au total, Prosus a déployé 8,6 milliards USD en Inde à travers plus de 30 participations.
La valorisation de l’ensemble de l’Inde (hors cotées + cotées comme Swiggy et Meesho) s’élève à environ 7,4 milliards USD dans la NAV, soit un rendement qui mérite d’être scruté de près.

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Autres : 4,2 milliards USD

Ce segment comprend Stack Overflow (acquis en 2021 pour environ 1,8 milliard USD, revenue FY2025 de 115 millions USD, aEBIT de -22 millions, en net progrès depuis -57 millions l’année précédente mais toujours déficitaire, potentiellement menacé par l’IA générative), GoodHabitz (edtech européen), Dubizzle Group (classifieds Moyen-Orient), OfferUp (classifieds US), et plus de 40 investissements venture réalisés au cours de l’année pour plus de 400 millions USD.

Focus sur Tencent : le pilier de l’édifice

Puisque 76 % de votre investissement dans Prosus est en réalité un investissement dans Tencent, consacrons-y l’attention qu’il mérite.

À travers cette analyse sur Prosus, je vais vous proposer une double analyse : d’une part la holding Prosus, mais également l’entreprise Tencent Holdings.

TENCENT : L’EMPIRE INVISIBLE QUI VAUT LA MOITIÉ DE META - CADEAU DU MARCHÉ OU PIÈGE CHINOIS ?

1. ACCROCHE

1,418 milliard de personnes ouvrent WeChat chaque mois.

C’est plus que la population de l’Europe, des États-Unis et du Japon réunis.
Tencent est le premier éditeur de jeux vidéo au monde, le créateur de la super-app la plus puissante qui existe, un géant publicitaire qui croît de près de 20% par an grâce à l’IA, et accessoirement un fonds d’investissement de 143 milliards de dollars qui possède des morceaux de Spotify, Epic Games (Fortnite), Riot Games (League of Legends), et Universal Music Group.

Et pourtant, Tencent se paie deux fois moins cher que Meta.
Son P/E forward est de 14,3x contre environ 25-27x pour Meta.

En revanche au niveau du P/OCF c’est très similaire.

Son EV/EBITDA est de 12,2x, soit 44% en dessous de sa propre médiane historique sur 10 ans.

Le marché applique un “discount Chine” si massif que le portefeuille d’investissements 143 milliards de dollars semble offert gratuitement aux actionnaires.
La question est brutalement simple : est-ce le cadeau du siècle pour les investisseurs patients… ou un piège pour naïfs qui ignorent les risques réels du CPC, de la géopolitique, et de la structure même de cet investissement ?

Après avoir épluché les trois documents officiels le rapport annuel 2025, la présentation investisseurs du Q4 2025, et la retranscription complète de l’earnings call du 18 mars 2026, je vous livre mon verdict sans complaisance. Attachez vos ceintures.

2. POUR LES NOUVEAUX : C’EST QUOI TENCENT ?

Imaginez si Meta (Facebook, Instagram, WhatsApp), Apple Pay, Steam (la plateforme gaming de Valve), Netflix, Spotify, Goldman Sachs (le bras d’investissement) et un fonds de capital-risque géant étaient une seule et même entreprise. C’est Tencent. Sauf que ce n’est même pas une exagération c’est une sous-estimation.

Le cœur de Tencent, c’est WeChat (appelé Weixin en Chine). Ne pensez pas “WhatsApp chinois”. Pensez plutôt “système d’exploitation de la vie quotidienne de 1,4 milliard de Chinois”.

Dans WeChat, vous chattez avec vos amis. Vous payez votre café du matin, votre taxi, votre loyer. Vous commandez à manger. Vous postulez à un job. Vous consultez votre médecin. Vous regardez des vidéos courtes (comme TikTok, mais intégrées). Vous jouez à des mini-jeux. Vous achetez sur des Mini Shops (boutiques intégrées).
Vous naviguez dans des Mini Programs des millions de mini-applications qui fonctionnent sans quitter WeChat. Il n’existe rien de comparable en Occident. Pas même de loin.

Autour de ce noyau gravitent :

1. le gaming (premier mondial, des titres comme Honor of Kings, VALORANT, Fortnite via Epic Games, League of Legends via Riot Games, Clash of Clans via Supercell)

2. la publicité en ligne (en plein boom grâce à l’IA, +19% en 2025) ; la fintech (WeChat Pay, le Visa/Mastercard chinois, utilisé quotidiennement par des centaines de millions de personnes)

3. le cloud (en accélération grâce à la demande IA)

4. le divertissement (Tencent Video, Tencent Music, China Literature) ;

5. un portefeuille d’investissements délirant, avec des participations dans plus de 600 entreprises à travers le monde

Incorporée aux Îles Caïmans (comme toutes les tech chinoises cotées offshore), opérations basées à Shenzhen, cotée au Hong Kong Stock Exchange (ticker 0700.HK en HKD, TCEHY en ADR aux États-Unis).
Le patron est Ma Huateng (dit Pony Ma), cofondateur discret de 54 ans qui pilote cet empire depuis 1998.

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3. FICHE D’IDENTITÉ

• Nom : Tencent Holdings Limited

• Ticker : 0700.HK (Hong Kong, HKD) / 80700 (RMB) / TCEHY (OTC US, ADR)

• ISIN : KYG875721634

• Capitalisation boursière : environ 4 650 milliards HKD (~596 milliards USD)

• CEO : Ma Huateng (Pony Ma), cofondateur, 54 ans

• Président : Martin Lau (Lau Chi Ping), 52 ans, ex-Goldman Sachs

• CFO : John Lo (Shek Hon Lo), 57 ans

• Employés : 115 849 (+5% YoY, principalement en IA et tech)

• Principal actionnaire : MIH Internet Holdings / Prosus / Naspers (~22,8%), Pony Ma via Advance Data Services (~8,82%)

• Rachats d’actions FY2025 : ~153 millions d’actions pour ~80 milliards HKD

Métriques financières clés FY2025 (année calendaire, publiées le 18 mars 2026) :

• Revenus totaux : 751,8 milliards RMB (+14% YoY)

• Profit net IFRS : 224,8 milliards RMB (+16%)

• Profit net Non-IFRS : 259,6 milliards RMB (+17%), soit ~28,58 RMB/action dilué

• Free Cash Flow : 182,6 milliards RMB (+18%), soit ~25 milliards USD

• Marge opérationnelle Non-IFRS : 37,3% (+1,3 pt)

• Marge brute : 56,2% (+3,3 pts)

• Cash total : 494,9 milliards RMB (~68 Mds USD)

• Cash net (après dette) : 107,1 milliards RMB (+40% YoY)

• Capex total FY2025 : 79,2 milliards RMB (+3%)

• Altman Z-Score : 4,87 — zone “Safe”, aucun risque de détresse financière

Profitabilité (GuruFocus) :

• ROE : 21%

• ROA : 11,5%

• ROIC : 12,7%

• ROCE : 19%

• Marge nette : 30%

• Marge EBITDA : 47%

• Marge FCF : 40%

[Ici, je vous invite à vous abonner si ce n’est pas déjà fait, la suite de cette analyse entre dans le vif de ce qui fait de Tencent un cas d’investissement unique au monde.]

4. L’HISTOIRE DE TENCENT DE QQ À L’EMPIRE IA

L’histoire de Tencent commence en 1998 dans un petit bureau de Shenzhen, quand cinq cofondateurs dont Ma Huateng (Pony Ma) lancent OICQ, un clone de l’application de messagerie ICQ.

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𝐋’EPS, c’est le bénéfice net divisé par le nombre d’actions en circulation. C’est le chiffre que vous voyez partout, celui qui sert à calculer le fameux PER (Price / Earnings Ratio).

Le problème, c’est que le bénéfice net est un chiffre comptable, pas un chiffre de trésorerie.

Il inclut des écritures qui n’ont rien à voir avec des mouvements réels d’argent.

• L’amortissement des actifs incorporels en est l’exemple parfait : quand Constellation Software achète une entreprise, elle inscrit du goodwill et des intangibles à son bilan, puis les amortit chaque année.
  Cette charge d’amortissement réduit le bénéfice net, mais aucun dollar ne sort de la caisse.

En 2025, Constellation a enregistré 1 182 millions USD de charges d’amortissement d’intangibles.
Mais ce n’est pas tout : le bénéfice net a également été grevé par une charge de réévaluation de la dette IRGA/TSS de 440 millions USD (liée à l’appréciation des investissements de Topicus dans Asseco et Sygnity), par une perte de change de 154 millions USD et par une charge de 260 millions USD liée à la réévaluation au coût de l’investissement dans Asseco lors du passage à la méthode de mise en équivalence.

Résultat : le bénéfice net attribuable aux actionnaires a chuté de 30 % à 512 millions USD (contre 731 millions en 2024), soit 24,15 USD par action diluéealors que le cash généré par les opérations (CFO) a bondi de 24 % pour atteindre 2 732 millions USD.

L’EPS peut aussi être gonflé artificiellement dans l’autre sens.
Une entreprise qui capitalise agressivement ses dépenses de R&D au lieu de les passer en charges affichera un bénéfice plus élevé sans pour autant générer plus de cash.
De même, des ajustements de provisions, des produits financiers exceptionnels ou des effets de change peuvent embellir ou détériorer un résultat net sans que la réalité économique du business ait changé d’un iota.

En résumé : l’EPS vous dit combien l’entreprise « gagne » selon les règles comptables. C’est utile pour les entreprises simples, à faible intensité capitalistique, sans acquisitions majeures typiquement une entreprise de services ou de luxe avec peu d’actifs au bilan.
Mais dès qu’il y a des acquisitions, du goodwill, des amortissements lourds, des charges de réévaluation ou des écritures non-cash significatives, l’EPS devient trompeur.

2. L’Operating Free Cash Flow (FCF to the Firm) - le cash du business

𝐈ci, on oublie la comptabilité et on regarde la caisse.
L’Operating FCF part du cash réellement encaissé par les opérations (le Cash Flow from Operations, ou CFO), et on en soustrait les dépenses d’investissement nécessaires au maintien de l’activité (le capex).
Ce qui reste, c’est le cash que le business génère avant de payer ses créanciers et ses actionnaires.

La force de cette métrique, c’est qu’elle est très difficile à manipuler !
Vous pouvez maquiller un compte de résultat avec des écritures comptables, mais vous ne pouvez pas inventer du cash sur un relevé bancaire.
L’argent est là ou il n’est pas. Chez Constellation Software, le CFO 2025 a atteint 2 732 millions USD, en hausse de 24 % sur un an.
Après soustraction du capex (achats de biens et d’équipements de 68 millions USD), l’Operating FCF ressort aux alentours de 2 664 millions USD un montant qui contraste spectaculairement avec le bénéfice net de 512 millions USD.

L’Operating FCF est la meilleure mesure de la puissance économique brute de l’entreprise, indépendamment de la façon dont elle se finance.
C’est pour cela qu’on l’utilise avec le ratio P/FCF (Price / Free Cash Flow) : il vous dit combien vous payez pour chaque dollar de cash réellement produit.

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En résumé : l’Operating FCF mesure la capacité du business à produire du cash pour l’ensemble de ses financeurs, dette et fonds propres confondus. C’est la métrique reine pour comparer des entreprises entre elles, surtout quand elles ont des structures de bilan très différentes.

3. Le Free Cash Flow to Equity (FCFE) - le cash de l’actionnaire

𝐋e FCFE va un cran plus loin. On prend l’Operating FCF et on retire tout ce qui doit être payé avant que l’actionnaire ne touche quoi que ce soit : les intérêts sur la dette, les remboursements d’emprunts, les paiements de leasing. Ce qui reste, c’est le cash disponible exclusivement pour vous, l’actionnaire.

C’est la métrique la plus conservatrice et la plus honnête du point de vue de celui qui détient l’action.
Chez Constellation Software, le FCFA2S (Free Cash Flow Available to Shareholders) en est la version maison : il part du CFO et retire les intérêts payés sur la dette (196 M USD en 2025), les intérêts sur les obligations locatives (16 M USD), les coûts de transaction sur la dette (13 M USD), les paiements de leasing (131 M USD), la charge de réévaluation IRGA/TSS (440 M USD) et le capex (68 M USD), puis ajoute les intérêts et dividendes reçus (56 M USD), avant de soustraire la part des actionnaires minoritaires (243 M USD, principalement liée à Topicus/Lumine).

Le FCFA2S 2025 s’établit ainsi à 1 683 millions USD, en hausse de 14 % par rapport aux 1 472 millions de 2024. C’est le cash que CSU peut réellement utiliser pour acheter de nouvelles entreprises ou verser un dividende — même si, comme le rappelle régulièrement Mark Leonard, l’objectif est d’investir 100 % du FCFA2S dans des acquisitions dépassant le hurdle rate interne.

En résumé : le FCFE (ou FCFA2S chez CSU) vous dit exactement combien de cash vous revient en tant qu’actionnaire, une fois que tout le monde a été payé.

Pourquoi ces trois chiffres divergent — et pourquoi c’est si déroutant

𝐏renons le cas réel de Constellation Software en 2025 pour que tout soit limpide.

Son CFO est de 2 732 millions USD. Son Operating FCF (CFO moins capex de 68 M) est d’environ 2 664 millions USD. Le business tourne formidablement bien, le cash rentre massivement.

Mais elle a un portefeuille colossal d’intangibles au bilan qu’elle amortit pour 1 182 millions USD par an. Elle a aussi enregistré une perte de change de 154 millions USD, une charge de réévaluation IRGA/TSS de 440 millions USD, et une charge de réévaluation Asseco de 260 millions USD. Son bénéfice net tombe donc à 512 millions USD.
Le PER affiche un multiple compris entre 75x et 81x selon les sources et l’action semble « astronomiquement chère ».

De l’autre côté, son FCFA2S est de 1 683 millions USD. C’est ce qui reste réellement pour l’actionnaire après tous les décaissements obligatoires.

Vous avez donc trois réponses très différentes pour la même entreprise : environ 2 664, 512 et 1 683 millions USD. Le P/FCF dira « pas cher », le PER dira « hors de prix », et le P/FCFA2S dira « raisonnablement valorisé ». Aucun des trois ne ment ils ne mesurent simplement pas la même chose.

Les pièges à éviter

𝐏remier piège : utiliser le PER sur un serial acquirer.

C’est l’erreur classique. Quand une entreprise comme Constellation, Halma ou Danaher fait des dizaines d’acquisitions par an (CSU a déployé 1 579 millions USD en acquisitions en 2025, hors investissements Asseco), l’amortissement du goodwill et des intangibles écrase le bénéfice net.
S’y ajoutent les charges non-cash liées aux réévaluations de passifs (IRGA) et aux opérations financières complexes.
Le PER devient absurdement élevé et vous fait croire que l’action est hors de prix, alors que le cash coule à flots.
C’est exactement ce qui se passe avec le PER de 75-81x affiché par diverses sources sur CSU en avril 2026 un chiffre totalement dépourvu de sens économique dans ce contexte.
Notez d’ailleurs que le Forward P/E ressort autour de 16x, signe que le marché anticipe une normalisation du bénéfice net une fois les charges exceptionnelles absorbées.

𝐃euxième piège : ignorer la dette en ne regardant que l’Operating FCF.

Une entreprise peut afficher un Operating FCF magnifique tout en étant étranglée par le service de sa dette.
Le FCFE corrige ce biais. Si l’écart entre l’Operating FCF et le FCFE est immense, cela signifie qu’une grande partie du cash produit ne vous revient pas il part chez les créanciers.
Chez CSU, la dette totale (avec et sans recours) s’élevait à environ 4,1 milliards USD fin 2025 et le service de la dette (intérêts : 196 M USD, coûts de leasing : 131 M USD) est significatif mais reste maîtrisé au regard du cash-flow opérationnel.

𝐓roisième piège : comparer des entreprises avec des métriques différentes.

Si vous comparez le P/FCF de Constellation au PER de LVMH, vous comparez des pommes et des oranges. Il faut utiliser la même métrique pour les deux, en choisissant celle qui est la plus pertinente au regard de leur modèle économique respectif.

𝐐uatrième piège : oublier que le FCF peut aussi être trompeur.

Une entreprise peut gonfler temporairement son FCF en retardant des paiements fournisseurs, en réduisant son stock ou en sous-investissant dans le capex.
Il faut toujours vérifier que le FCF est récurrent et non dopé par un effet de BFR ponctuel. Chez CSU, la variation du besoin en fonds de roulement a représenté une sortie de cash de 556 millions USD en 2025 (contre 460 millions en 2024) preuve que la croissance du CFO est organique et saine, et non le résultat d’une gestion agressive du BFR.

Quel indicateur choisir ?

𝐈l n’y a pas de réponse unique. La règle simple est la suivante : pour une entreprise classique sans acquisitions majeures, le PER fonctionne très bien. Pour une entreprise qui fait beaucoup d’acquisitions (serial acquirers, conglomérats), le P/FCF est indispensable et le PER est à proscrire.
Et pour mesurer ce qui vous revient réellement en tant qu’actionnaire, surtout si l’entreprise est endettée ou si elle a des passifs complexes (comme l’IRGA chez CSU), le FCFE (ou FCFA2S) est la métrique la plus fiable.

L’idéal, comme dans l’analyse de Constellation, est d’utiliser les trois en parallèle : le PER pour comprendre pourquoi il est trompeur dans ce cas précis, l’Operating FCF pour mesurer la puissance du business, et le FCFE (ou FCFA2S) pour savoir ce qui tombe réellement dans votre poche.
C’est cette lecture à trois niveaux qui vous évitera de passer à côté d’une entreprise extraordinaire sous prétexte qu’un screener affiche un PER de 80x, ou de tomber dans le piège d’une entreprise dont le FCF est flatté par un endettement massif qui ne vous profite pas.

Ce dossier se concentre exclusivement sur les sociétés dont le siège social est situé dans un État membre de l’Union européenne, rendant leurs titres éligibles au PEA. Sont donc exclues les sociétés suisses (Sika), britanniques (Halma, Bunzl, Diploma, Judges Scientific, Rentokil, SDI Group, Ashtead), canadiennes, américaines, australiennes, japonaises et norvégiennes (BEWI, Omda). L’univers retenu couvre la France, l’Allemagne, l’Italie, la Suède, le Danemark et la Pologne.

CHAMPIONS DU MOIS

Lagercrantz Group — Suède, Bourse de Stockholm

Lagercrantz livre le trimestre le plus convaincant de l’univers PEA.
Le troisième trimestre de l’exercice décalé 2025/2026 (octobre-décembre 2025, publié le 6 février 2026) affiche un chiffre d’affaires en hausse de 16 % en glissement annuel, franchissant la barre symbolique des 10 milliards de couronnes suédoises sur douze mois glissants.

Les acquisitions contribuent à hauteur de 18 points de pourcentage, l’organique s’établissant à 2 %.
L’EBITDA progresse de 20 % à 513 millions SEK, portant la marge à 18 %.
Le bénéfice par action ressort à 5,53 SEK.
Le carnet de commandes affiche une croissance organique de 7 %, absorbant un effet de change négatif de 4 %. Douze acquisitions ont été réalisées sur les douze derniers mois, ajoutant environ 1,4 milliard SEK de volume d’affaires, soit un rythme d’acquisition représentant environ 15 % du chiffre d’affaires

.

La division Electrify se distingue avec un chiffre d’affaires en hausse de 17 % (dont 9 % organique) et une marge EBITDA de 21,2 %, contre 16 % un an plus tôt. La rentabilité des capitaux propres atteint 29 %, et le levier financier reste maîtrisé.

C’est, à mon sens, l’un des meilleurs exemples de compounding discipliné en Europe : chaque acquisition est petite, ciblée, et immédiatement relutive.
Le management ne cherche pas la taille, il cherche le rendement marginal.

Hexagon AB — Suède, Bourse de Stockholm

Le rapport intermédiaire du premier trimestre 2026 (janvier-mars, publié le 23 avril 2026) marque une accélération notable.

Le chiffre d’affaires opérationnel atteint 963,8 millions d’euros, soit une croissance organique de 8 %, un niveau nettement supérieur aux trimestres précédents. La marge opérationnelle se maintient à 26,1 %, stable sur un an malgré des pressions de change et de coûts. La conversion du cash flow atteint 77 %, un niveau saisonnier solide.

La demande accélère dans les segments Manufacturing Intelligence et Geospatial, portée par la transition numérique industrielle et les investissements massifs en infrastructure. L’objectif de marge opérationnelle de 30 % d’ici fin 2026, fixé par la direction, semble ambitieux mais pas hors de portée si le mix produit continue de s’améliorer. Hexagon reste un acteur hybride, à mi-chemin entre serial acquirer pur et groupe technologique intégré, mais sa capacité à générer de la croissance organique élevée le place clairement parmi les champions ce mois-ci.

HMS Networks — Suède, Bourse de Stockholm

Le premier trimestre 2026 constitue un record pour HMS Networks. Le chiffre d’affaires progresse de 9,1 % à 971 millions SEK.

La croissance organique atteint 15 %, un chiffre remarquable dans le secteur de l’automatisation industrielle. La marge EBITDA s’élève à 27 %. Le carnet de commandes atteint un niveau historique de 1,1 milliard SEK, porté par une demande robuste en Amérique du Nord et en Chine. L’intégration de Molex contribue positivement aux résultats. HMS se positionne sur un marché structurellement porteur : la connectivité industrielle (IoT industriel, protocoles de communication machine-to-machine) est un passage obligé de toute modernisation d’usine.

Cette position de niche, difficile à répliquer, est exactement ce que l’on recherche chez un serial acquirer de qualité.

NCAB Group — Suède, Bourse de Stockholm

NCAB publie un premier trimestre 2026 en forte accélération.

Le chiffre d’affaires net atteint 1 074 millions SEK, en hausse de 12 % en glissement annuel. Les prises de commandes bondissent de 27 % en couronnes suédoises et de 43 % en dollars américains, portées par les segments industriels, défense et énergie.

La marge EBITA s’améliore à 11,9 %. L’exposition croissante à l’infrastructure d’intelligence artificielle (serveurs, circuits imprimés haute densité) constitue un moteur structurel identifié par la direction.
Le book-to-bill nettement supérieur à 1 signale une visibilité accrue pour les trimestres à venir. NCAB est un modèle atypique dans l’univers des serial acquirers : le groupe ne fabrique pas de circuits imprimés, il les source et les distribue avec un niveau de contrôle qualité qui fidélise sa base clients.
La croissance de 43 % des commandes en USD reflète directement la demande en composants pour data centers et IA.

Rexel — France, Euronext Paris

Rexel signe un démarrage solide avec un chiffre d’affaires au premier trimestre 2026 de 4 736,9 millions d’euros, en progression de 3,4 % à jours ouvrés constants.

L’Amérique du Nord mène la danse avec +5,8 % à jours constants, tirée par l’électrification et les projets data centers.
L’Europe revient en territoire positif à +0,6 %, avec la France en hausse de +2,0 % grâce à la dynamique CVC et solaire dans le non-résidentiel. La zone DACH (Allemagne, Autriche, Suisse) recule de -1,8 %, reflétant la faiblesse persistante de la construction allemande.
La direction confirme une guidance annuelle de +3 % à +5 % de croissance à jours constants, avec une croissance des ventes digitales attendue au-dessus de 20 % en 2026.

Le titre est le premier du secteur de la distribution électrique à profiter directement du super-cycle d’électrification. Le positionnement PEA est particulièrement pertinent pour un investisseur français cherchant une exposition à ce mégatrend.

LIFCO — Suède, Bourse de Stockholm

Le premier trimestre 2026 confirme la régularité de LIFCO. Le chiffre d’affaires atteint 7 186 millions SEK, en hausse de 4 % (dont 1 % organique et 8 % d’acquisitions, partiellement compensés par un effet de change négatif de -5 %).

L’EBITA progresse de 6,2 % à 1 588 millions SEK, portant la marge à 22,1 % (contre 21,6 % un an plus tôt).
Le bénéfice net augmente de 8 % à 899 millions SEK. La division Dental affiche une marge EBITA de 23 %, portée par des acquisitions récentes en Europe.
La division Systems Solutions voit ses ventes progresser de 9 %. Seule ombre au tableau : la division
Demolition & Tools recule de -3,6 %, pénalisée par la faiblesse de la demande de robots de démolition.

Le ratio dette nette/EBITA reste maîtrisé à 1,1x. LIFCO est, avec Lagercrantz et Indutrade, l’un des trois piliers du modèle serial acquirer suédois.
La marge EBITA au-dessus de 22 % sur un portefeuille aussi diversifié est un signe de qualité d’exécution exceptionnel.

PROFILS RÉSILIENTS

Dassault Systèmes — France, Euronext Paris

Le premier trimestre 2026 (publié le 23 avril 2026) affiche un chiffre d’affaires total de 1 509,2 millions d’euros, en hausse de 3 % en données publiées.
Le chiffre d’affaires logiciel atteint 1 374,9 millions d’euros.
La marge opérationnelle IFRS s’établit à 23,0 % (contre 19,4 % un an plus tôt), tandis que la marge opérationnelle non-IFRS atteint 30,3 % (contre 30,9 %). Le BPA dilué non-IFRS progresse de 4 % à 0,30 euro.
Le cash flow opérationnel atteint 948,8 millions d’euros.
Le revenu récurrent annuel (ARR) progresse de 6 % en glissement annuel.

La direction confirme la guidance annuelle : croissance du chiffre d’affaires de 3 % à 5 %, marge non-IFRS de 32,2 % à 32,6 %, et BPA de 1,30 à 1,34 euro. L’accélération est attendue en second semestre.
La performance du T1 a été affectée par une base de comparaison élevée, notamment sur CATIA.
Dassault Systèmes n’est pas un serial acquirer au sens classique, mais le groupe intègre régulièrement des acquisitions technologiques ciblées. La qualité du modèle récurrent (plus de 80 % de revenus logiciels) en fait un résilient naturel.

Vitec Software Group — Suède, Bourse de Stockholm

Le premier trimestre 2026 confirme la trajectoire de Vitec. Le chiffre d’affaires net atteint 955 millions SEK, en hausse de 9 % (dont 5 % organique et 7 % d’acquisitions, partiellement compensés par un effet de change de -3 %). Les revenus récurrents s’élèvent à 839 millions SEK (+7 %), représentant 88 % du chiffre d’affaires total.

L’EBITA progresse de 11 % à 244 millions SEK, portant la marge à 26 % (contre 25 %).

Le Cash EBIT atteint 197 millions SEK (+11 %), avec une marge de 21 %.

Le BPA avant dilution progresse de 19 % à 2,49 SEK. Le cash flow opérationnel atteint 784 millions SEK. Deux acquisitions ont été réalisées dans le trimestre : Autonet (Pays-Bas) et Infometric (Suède). Le ratio dette nette/EBITDA se maintient à 2,0x après l’émission d’une obligation de 700 millions SEK.

Vitec est le Constellation Software suédois : un acquéreur de logiciels verticaux de niche, avec un taux de rétention élevé et une croissance récurrente organique de 6 %.

Addtech — Suède, Bourse de Stockholm

Le troisième trimestre de l’exercice décalé 2025/2026 (octobre-décembre 2025, publié le 4 février 2026) affiche un chiffre d’affaires de 5 556 millions SEK, en hausse de 1 % (dont 1 % organique, avec un effet de change négatif de -3 %).

L’EBITDA progresse de 9 %, avec une marge en amélioration à 15,6 % (contre 14,4 %). Le BPA augmente de 16 %. Le retour sur capitaux employés atteint 22 %. Le levier financier est historiquement bas à 1,2x. Addtech a réalisé deux acquisitions notables : Staka Holding B.V. aux Pays-Bas et Axion AG.

Le rapport année pleine sera publié le 20 mai 2026.
Le modèle Addtech est comparable à celui d’Indutrade : distribution industrielle à valeur ajoutée, avec un portefeuille de plus de 150 sociétés.
La marge EBITA en expansion malgré une croissance organique modeste témoigne d’un travail d’optimisation opérationnelle en profondeur.

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L’objectif de cette nouvelle analyse est d’examiner en profondeur les 47 activités de Vitec Software afin d’évaluer les risques éventuels liés aux exigences du marché, à l’intelligence artificielle, au niveau de récurrence des revenus ainsi qu’à la qualité de chaque entité acquise.

Ce travail m’a demandé un investissement conséquent, nécessitant des recherches sur différentes sources, notamment finlandaises et suédoises, afin d’obtenir le maximum d’informations pertinentes. J’intègre également dans mon étude la solidité et la récurrence du modèle économique.

En conséquence, en tenant compte de l’ensemble de ces paramètres, je procéderai à une notation exigeante, pouvant paraître stricte au premier abord, mais je privilégie toujours une approche prudente fondée sur l’anticipation des risques.

Enfin, nous analyserons l’ensemble des résultats afin d’aboutir à une conclusion générale.

PARTIE 1 — VUE D’ENSEMBLE DU GROUPE

Vitec Software Group AB (publ) est un acquéreur sériel de logiciels verticaux (VMS) fondé en 1985 à Umeå, Suède, par Lars Stenlund et Olov Sandberg.
Le groupe est coté sur le Nasdaq Stockholm (VIT B) et comptait, au 31 décembre 2025, 47 business units, 1 770 employés, 26 500 clients et un CA de 3 633 MSEK (+9 % vs. 2024).

Depuis début 2026, deux acquisitions supplémentaires ont été finalisées : Autonet B.V. (Pays-Bas, 75 % acquis, CA 2025 : €4,5 M) et Infometric AB (Suède, 80 % acquis, CA 2025 : 137,5 MSEK).
Le groupe pro-forma compte donc désormais 49 business units et un CA annualisé d’environ 3,8 Mds SEK.

Cours de l’action mai 2026 : environ 270 SEK, en baisse de ~57 % par rapport au plus haut.

Pourquoi une telle chute ?

Le titre subit de plein fouet la panique sectorielle “SaaS + IA” : le marché craint que les agents IA (Claude Code, Cursor, etc.) ne rendent obsolètes les logiciels verticaux niches.
Forbes estime que les valeurs SaaS mondiales ont perdu plus de 1 000 Mds USD en 2025–2026.
De surcroît, la marge EBITA de Vitec a reculé de 30 % à 26 %, alimentant les doutes sur le pricing power.
Enfin, Enova a subi un effondrement de ses revenus transactionnels (grid balancing aux Pays-Bas) de l’ordre de 80 MSEK au S1 2025, tirant la marge brute du groupe vers le bas.

PARTIE 2 — ANALYSE DÉTAILLÉE DES 47 BUSINESS UNITS

Note méthodologique : Vitec ne publie pas de chiffres individuels par BU.
Les estimations de CA, marges et effectifs reposent sur les rapports annuels, les communiqués d’acquisition (qui mentionnent souvent le CA au moment de l’achat), les sites web des BU, les bases RocketReach / PitchBook / Tracxn, et les rares données partagées lors des earnings calls.

MÉTHODOLOGIE DE SCORING (sur 10)

Chaque BU est notée selon cinq critères pondérés :

• récurrence des revenus (25 %)

• position de marché / moat (25 %)

• potentiel de croissance (20 %)

• résilience face à l’IA (15 %)

• qualité du marché adressable (15 %).

BU 1 – ABS LAUNDRY BUSINESS SOLUTIONS

Fiche d’identité : Logiciel pour l’industrie mondiale de la blanchisserie et de la location textile. Siège : Pays-Bas. Acquisition : 2022.

Performance financière 2025 : CA 239 MSEK. Récurrence : 56 %.

Position concurrentielle : Leader dans la niche mondiale du logiciel de blanchisserie industrielle. Barrières à l’entrée élevées par l’intégration profonde dans les processus opérationnels (RFID, logistique textile, facturation).

Risques IA : Faible. Logiciel opérationnel très spécifique, difficile à remplacer par des solutions IA généralistes.

Opportunités : Transition SaaS pour augmenter la récurrence ; expansion géographique.

Verdict : BU significative par sa taille (6,6 % du CA groupe) mais le taux de récurrence de 56 % est le deuxième plus bas du groupe. La transition SaaS sera déterminante.

Note : 5/10 — Taille attractive mais récurrence insuffisante.

Source : Year-end report Q4 2025, p. 11.

BU 2 – ENOVA

Fiche d’identité : Gestion de l’énergie et équilibrage réseau aux Pays-Bas. Siège : Pays-Bas. Acquisition : 2023.

Performance financière 2025 : CA 294 MSEK. Récurrence : 100 %.

Dynamique de croissance : CA annuel 2024 d’environ 424 MSEK (source : year-end report Q4 2024). La baisse à 294 MSEK en 2025 s’explique par l’effondrement des prix et des volumes sur le marché néerlandais de l’énergie d’équilibrage. Le CEO du groupe souligne que ces revenus transactionnels génèrent néanmoins une « healthy gross profit » (commentaire CEO, year-end Q4 2025, p. 3).

Position concurrentielle : Position dominante dans le logiciel d’équilibrage réseau aux Pays-Bas. Intégré dans l’infrastructure de gestion des réseaux électriques.

Risques IA : Moyen. L’IA peut optimiser les modèles de prévision mais les régulations du marché de l’énergie limitent la disruption.

Opportunités : Déploiement de modèles IA de prévision énergétique ; expansion vers d’autres marchés européens.

Verdict : 100 % de récurrence, mais fortement cyclique car dépendant des prix de l’énergie. La chute de 424 à 294 MSEK en un an est significative.

Note : 6/10 — Récurrence parfaite mais forte volatilité du CA.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 11 ; Year-end report Q4 2024 (storage.mfn.se/db066625) ; CEO commentary p. 3.

BU 3 – OLYSLAGER

Fiche d’identité : Industrie mondiale des lubrifiants. Siège : Pays-Bas. Acquisition : 2024.

Performance financière 2025 : CA 170 MSEK. Récurrence : 100 %.

Position concurrentielle : Leader mondial dans les bases de données de spécifications de lubrifiants. Niche ultra-spécialisée, quasi-monopolistique.

Risques IA : Faible. Les bases de données propriétaires constituent une barrière informationnelle majeure.

Opportunités : Expansion géographique et verticales adjacentes (chimie industrielle).

Verdict : Profil idéal – 100 % récurrence, niche protégée, taille respectable.

Note : 8,5/10 — Quasi-parfait.

Source : Year-end report Q4 2025, p. 11.

BU 4 – TAXITEKNIK

Fiche d’identité : Système complet pour les compagnies de taxis, principalement en Suède. Siège : Suède. Acquisition : 2024. Vitec détient une participation majoritaire.

Performance financière 2025 : CA 24 MSEK. Récurrence : 97 %.

Position concurrentielle : Niche suédoise du logiciel de gestion de taxis. Faible taille mais forte fidélisation.

Risques IA : Moyen. L’IA peut améliorer la gestion des courses mais le logiciel reste spécialisé et réglementé.

Opportunités : Intégration d’applications mobiles avancées.

Verdict : Micro-BU (0,7 % du CA groupe) mais profil SaaS solide.

Note : 6/10 — Bon profil, taille trop réduite pour peser.

Source : Year-end report Q4 2025, p. 11.

BU 5 – VITEC ACUTE

Fiche d’identité : Logiciel de santé en Finlande. Siège : Tampere, Finlande. Acquisition : 2013.

Performance financière 2025 : CA 102 MSEK. Récurrence : 90 %.

Données complémentaires : Vitec Acute Oy (Y-tunnus 1836942-0) – liikevaihto 2024 : 8,52 M€. Résultat net : 1,54 M€. Marge bénéficiaire : 22,6 %. Croissance : +6,4 %.

Position concurrentielle : Position solide dans le secteur de la santé finlandais, marché très réglementé.

Risques IA : Moyen-élevé. L’IA transforme la santé numérique, mais les exigences réglementaires (RGPD, marquage CE) protègent les logiciels certifiés.

Opportunités : Intégration de modules IA (aide au diagnostic, transcription) dans le logiciel existant.

Verdict : BU historique (acquise en 2013), stable et profitable dans la e-santé finlandaise.

Note : 7/10 — Solide, réglementée, rentable.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 11 ; Finder.fi ; Asiakastieto.fi.

BU 6 – VITEC AGRANDO

Fiche d’identité : Administration des organisations religieuses en Norvège. Siège : Sandnes, Norvège. Acquisition : 2018.

Performance financière 2025 : CA 42 MSEK. Récurrence : 92 %.

Données complémentaires : Vitec Agrando AS (Org.nr 970 991 786) – driftsinntekter 2024 : 43 069 KNOK. 18 employés.

Position concurrentielle : Position dominante dans la niche des logiciels pour paroisses et organisations religieuses en Norvège.

Risques IA : Très faible. Niche ultra-spécialisée et réglementée.

Opportunités : Synergies avec Vitec Samfundssystem (Suède) et Vitec Katrina (Finlande) — cluster « organisations religieuses nordiques ».

Verdict : Petite BU très stable avec forte récurrence dans un marché captif.

Note : 7/10 — Imprenable dans sa niche, mais taille limitée.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 11 ; Proff.no.

BU 7 – VITEC ALMA

Fiche d’identité : Gestion de l’information dans l’industrie de process et les entreprises d’énergie en Finlande. Siège : Finlande. Acquisition : 2020.

Performance financière 2025 : CA 52 MSEK. Récurrence : 66 %.

Données complémentaires : Vitec ALMA Oy (Y-tunnus 0872974-4) – liikevaihto 2024 : 4,5 M€. 39 employés. Croissance : +1,5 %.

Position concurrentielle : Niche industrielle finlandaise. Part importante de services dans le mix de revenus.

Risques IA : Moyen. L’IA de traitement documentaire pourrait concurrencer les solutions existantes.

Opportunités : Conversion des revenus de services en SaaS pour augmenter la récurrence.

Verdict : La récurrence de 66 % est la troisième plus basse du groupe. Potentiel de conversion SaaS à exploiter, mais croissance atone.

Note : 4/10 — Récurrence et croissance insuffisantes.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 11 ; Asiakastieto.fi.

BU 8 – VITEC ALOC

Fiche d’identité : Logiciel pour le secteur bancaire et financier dans les pays nordiques et l’Europe de l’Ouest. Siège : Danemark. Acquisition : 2014.

Performance financière 2025 : CA 138 MSEK. Récurrence : 87 %.

Position concurrentielle : Position forte dans la niche des logiciels de gestion de crédits et de prêts au Danemark et en Scandinavie.

Risques IA : Moyen. L’IA peut automatiser l’évaluation de crédit mais les exigences réglementaires protègent les acteurs établis.

Opportunités : Expansion en Europe de l’Ouest ; intégration de modules IA pour le scoring ; synergies avec Vitec Capitex, Vitec Figlo et Vitec Scanrate dans le cluster fintech.

Verdict : BU significative dans la fintech nordique, profil solide.

Note : 7/10 — Taille, positionnement et marché réglementé.

Source : Year-end report Q4 2025, p. 11.

BU 9 – VITEC APPVA

Fiche d’identité : Logiciel pour le secteur de la santé et des services sociaux en Suède. Siège : Göteborg, Suède. Acquisition : 2020.

Performance financière 2025 : CA 61 MSEK. Récurrence : 97 %.

Données complémentaires : Vitec Appva AB (Org.nr 556871-4967) – omsättning 2024 : 56 145 KSEK. Résultat d’exploitation : 13 983 KSEK (marge 24,9 %). Croissance implicite 2024→2025 : +8,7 %.

Position concurrentielle : Leader dans les solutions numériques de planification des soins en Suède. Utilisé par les municipalités et prestataires de soins à domicile.

Risques IA : Moyen. Réglementation sanitaire protectrice.

Opportunités : Modules de reporting IA en cours de déploiement (rapport annuel 2025).

Verdict : Forte récurrence, bonne marge, croissance soutenue.

Note : 8/10 — Profil très attractif.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 11 ; Allabolag.se (org.nr 556871-4967).

BU 10 – VITEC AUTOSYSTEMER

Fiche d’identité : Logiciel pour l’industrie automobile, le transport et les machines en Norvège. Siège : Norvège. Acquisition : 2014.

Performance financière 2025 : CA 54 MSEK. Récurrence : 91 %.

Données complémentaires : Vitec Autosystemer AS – driftsinntekter 2024 : 55 389 KNOK.

Position concurrentielle : Solide dans le marché norvégien de l’après-vente automobile.

Risques IA : Faible. Logiciel de gestion intégré très spécifique.

Opportunités : Synergies avec Vitec Futursoft (Finlande) et Vitec Datamann (Danemark) sur le cluster automobile.

Verdict : BU stable dans l’automobile norvégienne.

Note : 6,5/10 — Correct mais sans catalyseur de croissance évident.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 11 ; Proff.no.

BU 11 – VITEC AVOINE

Fiche d’identité : Logiciel pour les associations et organisations en Finlande. Siège : Helsinki, Finlande. Acquisition : 2019.

Performance financière 2025 : CA 53 MSEK. Récurrence : 90 %.

Données complémentaires : Vitec Avoine Oy (Y-tunnus 1935337-5) – liikevaihto 2024 : 4,82 M€. Croissance : +10,7 %. Résultat : 330 K€. 29 employés.

Position concurrentielle : Position forte dans la gestion numérique des associations finlandaises.

Risques IA : Très faible.

Opportunités : Extension du module « Yhdistysavain » au marché scandinave.

Verdict : Petite BU avec forte croissance organique dans un marché captif.

Note : 7/10 — Dynamique de croissance et marché protégé.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 12 ; Finder.fi ; Asiakastieto.fi.

BU 12 – VITEC BIDTHEATRE

Fiche d’identité : Logiciel pour les agences média (publicité programmatique) en Suède et en Norvège. Siège : Stockholm, Suède. Acquisition : 2024.

Performance financière 2025 : CA 144 MSEK. Récurrence : 98 %.

Données complémentaires : Vitec BidTheatre AB (Org.nr 556911-1999) – omsättning 2024 : 134 303 KSEK. Résultat d’exploitation : 18 111 KSEK (marge 13,5 %). Croissance implicite 2024→2025 : +7,2 %.

Position concurrentielle : Leader nordique dans la publicité programmatique (DSP) pour éditeurs et agences locaux.

Risques IA : Moyen-élevé. L’IA transforme la publicité digitale, mais BidTheatre intègre déjà des capacités d’optimisation algorithmique.

Opportunités : Expansion européenne ; intégration de capacités IA avancées.

Verdict : BU significative avec récurrence quasi totale. Le risque IA est le principal point de vigilance dans ce secteur en mutation rapide.

Note : 7/10 — Taille et récurrence excellentes, mais secteur exposé à la disruption IA.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 12 ; Allabolag.se (org.nr 556911-1999).

BU 13 – VITEC CAPITEX FINANSSYSTEM

Fiche d’identité : Logiciel pour le secteur bancaire et financier en Suède, Norvège et Finlande. Siège : Stockholm, Suède. Acquisition : 2010.

Performance financière 2025 : CA 31 MSEK. Récurrence : 96 %.

Données complémentaires : Vitec Capitex AB (Org.nr 556875-8105) – omsättning 2024 : 30 104 KSEK. Résultat d’exploitation : 8 505 KSEK (marge 28,3 %).

Position concurrentielle : Niche du logiciel de gestion de portefeuilles et de trésorerie pour institutions financières nordiques.

Risques IA : Moyen. Complexité réglementaire protectrice.

Opportunités : Synergie avec Vitec Aloc, Vitec Figlo et Vitec Scanrate dans le cluster fintech.

Verdict : Petite BU très rentable, quasi entièrement récurrente.

Note : 7,5/10 — Marge exceptionnelle (~28 %) et récurrence élevée.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 12 ; Allabolag.se (org.nr 556875-8105).

BU 14 – VITEC CITO

Fiche d’identité : Logiciel pour le marché pharmaceutique au Danemark. Siège : Danemark. Acquisition : 2018.

Performance financière 2025 : CA 58 MSEK. Récurrence : 72 %.

Position concurrentielle : Position dominante dans les systèmes de gestion de pharmacies au Danemark. Marché très réglementé.

Risques IA : Faible. Dispensation et traçabilité pharmaceutique ultra-réglementées.

Opportunités : Transition SaaS pour augmenter la récurrence ; expansion nordique.

Verdict : Récurrence de 72 % à améliorer, mais position de marché très protégée.

Note : 5,5/10 — Position forte, récurrence insuffisante.

Source : Year-end report Q4 2025, p. 12.

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BU 15 – VITEC CODEA

Fiche d’identité : Logiciel pour les services d’urgence en Finlande. Siège : Tampere, Finlande. Acquisition : 2023.

Performance financière 2025 : CA 15 MSEK. Récurrence : 70 %.

Données complémentaires : Vitec Codea Oy – liikevaihto : 1,63 M€. Marge opérationnelle : 27,8 %.

Position concurrentielle : Niche ultra-spécialisée (centres d’urgence). Environnement critique et réglementé.

Risques IA : Faible. Environnement mission-critical.

Opportunités : Extension aux marchés nordiques des services d’urgence.

Verdict : Micro-BU (0,4 % du CA groupe) dans une niche protégée, mais récurrence à améliorer et taille minuscule.

Note : 5/10 — Niche protégée mais trop petite et récurrence faible.

Sources : Year-end report Q4 2025, p. 12 ; Finder.fi.

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On parle d’un groupe qui a composé la valeur actionnariale à 25% par an pendant 20 ans !!
Qui a versé en dividendes cumulés 9,8 fois son prix d’introduction de 2005. Qui n’a quasiment presque jamais dilué ses actionnaires last 10y.
Et qui affiche aujourd’hui un FCF Yield de 8%, du jamais vu dans l’histoire de ce titre.

C’est la cinquième fois seulement en vingt ans que Judges ne délivre pas un résultat record. Mais c’est la première fois que le marché sanctionne aussi violemment.

La question est tranchée et sans ambiguïté : est-ce que le modèle Judges Scientific est cassé ? Cette machine décentralisée qui acquiert des fabricants d’instruments scientifiques de niche au Royaume-Uni à 4-6x l’EBIT et les laisse compounder, est-elle en train de s’enrayer ?
Ou est-ce que le marché, comme il le fait si souvent, confond un problème temporaire avec un problème structurel ?

Après avoir décortiqué les trois derniers rapports financiers, le transcript intégral du webinar investisseurs du 31 mars 2026 (questions-réponses incluses), et croisé avec les données de marché les plus récentes, je vais vous donner ma réponse. Et elle est tranchée.

Avant d’aller plus loin, un mot pour ceux qui suivent mes analyses régulièrement. Je publie sur Substack . Si vous n’êtes pas encore abonné, c’est du win-win : vous accédez à des analyses approfondies et indépendantes comme celle-ci, et votre soutien me permet de continuer à les produire sans aucun conflit d’intérêt.

Pour les nouveaux : c’est quoi Judges Scientific, et pourquoi on oublie le PER

Judges Scientific est ce qu’on appelle un serial acquirer, un “compounder par acquisitions”. Le principe est limpide : l’entreprise achète régulièrement de petits fabricants d’instruments scientifiques (appareils de mesure ultra-spécialisés vendus aux universités, laboratoires et industriels du monde entier), les laisse fonctionner de manière autonome, et utilise le cash-flow généré pour rembourser la dette, payer des dividendes, et recommencer. Acheter, générer du cash, rembourser, recommencer. C’est le cercle vertueux du compounding.

Les modèles comparables dans le monde sont Constellation Software au Canada, Halma et Diploma au Royaume-Uni, Lifco et Addtech en Suède, Danaher et Roper Technologies aux États-Unis.

Un point technique essentiel que je vais marteler tout au long de cette analyse : ne regardez JAMAIS le PER (Price/Earnings Ratio) d’un serial acquirer pour juger sa valorisation. Le bénéfice net est artificiellement écrasé par l’amortissement comptable des intangibles acquis lors des acquisitions (goodwill, relations clients, technologies). Ce sont des charges purement comptables, pas des sorties de cash réelles. En 2025, ces amortissements ont représenté 13,9 millions £ de charges non-cash qui viennent déprimer le résultat net sans que l’entreprise ait déboursé un seul centime.

On regarde donc le Free Cash Flow (FCF) : l’argent que l’entreprise génère réellement après avoir payé toutes ses factures et investi dans son outil de production. C’est le FCF qui finance les acquisitions, le dividende et le remboursement de la dette. C’est la seule vérité qui compte.

Fiche d’identité

• Ticker : JDG (AIM, London Stock Exchange)

• Cours actuel : ~4 350p (~43,50 £)

• Plus haut / Plus bas 52 semaines : 9 120p / 3 480p (le plus bas atteint le 23 mars 2026)

• Capitalisation : ~290 millions £

• Enterprise Value : ~336 millions £

• Nombre de filiales : 25 entreprises acquises depuis 2005

• Employés : 791 (FTE)

• CEO : Dr Tim Prestidge (nommé février 2026, succession planifiée)

• Fondateur : David Cicurel, désormais Chairman non-exécutif, détient 9,3% du capital

• FCF FY2025 : ~24,2 millions £

• FCF par action : ~358p

• P/FCF actuel : ~12x

• FCF Yield : ~8,2%

• Dividende FY2025 : 115p par action (+10%), rendement ~2,6%

• ROTIC : 17,8% (objectif LT du management : 30%)

• Dette nette ajustée : 42,6 millions £, levier 1,5x EBITDA (covenant : 3,0x max)

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Histoire, modèle économique et philosophie d’acquisition

La genèse

L’histoire de Judges Scientific commence en 2002, et pour la comprendre, il faut comprendre l’homme qui l’a créée.

David Cicurel est un financier franco-britannique qui a identifié très tôt une inefficience de marché fascinante. Le Royaume-Uni est, historiquement, un centre d’excellence mondial pour l’instrumentation scientifique. Le pays a reçu cinq Queen’s Awards pour l’innovation et l’export dans ce domaine. Des centaines de petites entreprises, souvent fondées par des ingénieurs ou des scientifiques brillants, fabriquent des instruments de mesure ultra-spécialisés vendus dans le monde entier : des calorimètres pour tester la sécurité des batteries, des systèmes d’illumination LED pour la microscopie à fluorescence, des équipements de manipulation d’échantillons en ultravide pour les accélérateurs de particules comme le CERN, des analyseurs de carottes géologiques pour les fonds marins.

Ces entreprises partagent des caractéristiques remarquables. Elles opèrent dans des niches mondiales où la concurrence est limitée. Elles exportent plus de 85% de leur production. Elles génèrent des marges élevées grâce à un pricing power réel, car leurs clients (universités, laboratoires, industriels) achètent de la précision et de la fiabilité, pas du prix. Elles sont faiblement capitalistiques : pas de grosses usines, pas de stocks énormes, pas de capex lourd. Et elles convertissent leurs profits en cash de manière très efficace.

Mais ces entreprises ont aussi un problème récurrent : la succession. Le fondateur-ingénieur a 60 ou 65 ans. Il a bâti son entreprise pendant 30 ans. Il veut partir à la retraite. Il n’a souvent pas de successeur familial intéressé ou capable. Vendre à un fonds de private equity ne l’attire pas : il ne veut pas voir son entreprise découpée, ses employés licenciés, sa culture détruite. Vendre à un concurrent risque de faire disparaître la marque.

C’est exactement là que David Cicurel a positionné Judges. L’idée fondatrice est d’offrir à ces fondateurs un acheteur respectueux, qui va préserver l’identité de leur entreprise, garder les équipes, maintenir l’autonomie, et fournir un environnement dans lequel le business peut continuer à prospérer après leur départ. En échange, Judges achète à un prix discipliné et conserve le business pour toujours.

Le groupe a été admis à la cotation sur le marché AIM de la Bourse de Londres en 2005 au prix de 100p par action.
Depuis, le plus haut historique a été de 9 120p. Même au cours actuel déprimé de ~4 475p, c’est un x44 en 21 ans. Les dividendes cumulés versés depuis 2005 représentent 9,8 fois le prix d’admission. En d’autres termes, un investisseur qui a mis 1 000 £ en 2005 a récupéré 9 800 £ en dividendes seuls, et son capital vaut aujourd’hui environ 44 750 £. C’est du compounding de classe mondiale.

Le modèle économique : comment ça fonctionne concrètement

Le modèle de Judges repose sur trois piliers que le management répète systématiquement :

Premier pilier : des moteurs de demande à long terme.

Les instruments scientifiques bénéficient de tendances séculaires profondes. L’expansion mondiale de l’enseignement supérieur. La croissance des budgets de recherche académique. Et surtout, un phénomène que Tim Prestidge a bien articulé lors du webinar :

“Les meilleurs outils et techniques scientifiques développés pour la recherche académique migrent inévitablement vers les secteurs de recherche financés par les entreprises et l’industrie, où la demande est typiquement plusieurs fois supérieure. De plus, il y a un nombre toujours croissant d’applications commerciales et industrielles pour ces techniques et technologies scientifiques, tirées par la poursuite permanente de l’automatisation, du contrôle des processus et de l’optimisation, qui nécessitent toutes une mesure de plus en plus précise.”

C’est un point stratégique majeur. La recherche académique n’est que le point d’entrée. Le vrai marché de croissance, c’est la migration vers l’industrie. Et c’est exactement ce que les filiales les plus performantes du groupe (comme CoolLED ou Dia-Stron) sont en train de réaliser.

Deuxième pilier : un large vivier d’acquisitions.

Le Royaume-Uni abrite des centaines de ces PME scientifiques. Le groupe étend progressivement son radar aux États-Unis et à l’Europe continentale. La moyenne historique est de ~1,3 acquisition par an sur 20 ans, et le management insiste sur le fait que le pool ne s’épuise pas : de nouveaux fondateurs créent constamment de nouvelles entreprises, alimentant le vivier pour les décennies à venir.

Troisième pilier : une faible intensité capitalistique.

Les entreprises acquises par Judges ne sont pas des usines lourdes. Ce sont des assembleurs de haute précision, des développeurs de logiciels de mesure, des intégrateurs de capteurs. Elles nécessitent peu de capital pour fonctionner et pour croître. C’est ce qui permet la conversion cash exceptionnelle (118% en 2025) et le remboursement rapide de la dette contractée lors des acquisitions.

Le cercle vertueux est le suivant : Judges acquiert une entreprise avec de la dette bancaire et du cash-flow.
L’entreprise acquise génère immédiatement du cash. Ce cash sert à rembourser la dette en 3-4 ans. Une fois la dette remboursée, le cash libéré finance la prochaine acquisition. Et le cycle recommence. C’est du compounding dans sa forme la plus pure.

Les chiffres long terme parlent d’eux-mêmes. Depuis 2005 :

• Revenue CAGR total : 19% par an

• Revenue CAGR organique : 7% par an

• EBIT CAGR total : 23% par an

• EBIT CAGR organique : 8% par an

• Dividend CAGR : 21% par an, avec une augmentation de minimum 10% chaque année pendant 19 années consécutives

• 25 acquisitions réalisées

Le portefeuille : 25 entreprises, 25 niches mondiales.
Voici dans quoi vous investissez.

Quand vous achetez une action Judges Scientific, vous n’achetez pas une entreprise. Vous achetez 25 PME spécialisées, chacune leader ou acteur majeur dans une niche mondiale d’instrumentation scientifique. C’est la force du modèle : aucune filiale ne pèse suffisamment pour mettre le groupe en danger à elle seule, et la diversité des niches offre une protection naturelle contre les cycles sectoriels.

Passons-les en revue. J’ai regroupé les 25 entreprises par grande thématique pour que ce soit digeste, avec pour chacune ce qu’elle fait, à qui elle vend, et pourquoi c’est intéressant.

Les instruments pour la géotechnique et les sciences de la terre

Geotek (acquise en 2022, ~80M£, la plus grosse acquisition du groupe) :

C’est le joyau controversé du portefeuille.
Geotek conçoit, fabrique et opère des systèmes d’analyse non-destructive de carottes géologiques, le Multi-Sensor Core Logger (MSCL). Ses clients sont des instituts de recherche océanographique, des compagnies pétrolières, et des programmes gouvernementaux (Japon, Chine, Inde, États-Unis).

L’activité se divise en deux : la vente d’équipements et de services (récurrente et prévisible) et les expéditions de carottage sous pression (très rentables mais erratiques dans le timing).
Geotek fabrique aussi des systèmes d’imagerie à rayons X 2D et 3D pour les géosciences. C’est le business qui génère le plus de débat chez les investisseurs à cause de l’imprévisibilité du coring. Le goodwill associé représente 34,9 millions £, soit plus de la moitié du goodwill total du groupe.

GDS Instruments (acquise en 2012) :

Conçoit, développe et fabrique des équipements et logiciels pour le test informatisé des sols et des roches. Cette technologie est utilisée pour évaluer les propriétés mécaniques essentielles en ingénierie géotechnique et parasismique.

GDS vend à la fois des systèmes avancés pour les laboratoires de test commerciaux et des systèmes sur mesure pour la recherche universitaire. C’est une niche profonde et défensive : quand on construit un pont, un tunnel ou un gratte-ciel, il faut tester le sol. Pas de substitut.

Rockwash Geodata (acquise en 2024) :

Un laboratoire d’analyse géologique basé au Pays de Galles, spécialisé dans la digitalisation d’échantillons rocheux pour l’industrie de l’énergie. Initialement focalisée sur le pétrole et le gaz, l’entreprise développe de nouveaux produits pour les enjeux géologiques actuels du secteur énergétique. C’est l’acquisition la plus récente qui pose problème : aucun earn-out atteint, goodwill déprécié

À surveiller !

Les instruments pour les sciences de la vie et les neurosciences

Scientifica (acquise en 2013) :

Fabricant multi-primé et reconnu mondialement de systèmes avancés d’imagerie, de micro-positionnement et de photomanipulation pour la recherche en neurosciences.

Ses équipements permettent aux chercheurs de mener des investigations sur le système nerveux, l’électrophysiologie neuronale, l’imagerie multiphoton et l’optogénétique. Tout est fabriqué au Royaume-Uni et exporté dans plus de 40 pays, avec des bureaux au UK et aux USA et des consultants produit en Allemagne et en Chine. C’est l’une des filiales les plus exposées au marché académique américain, ce qui explique qu’elle ait souffert du freeze. Le management a récemment décidé d’abandonner une ligne de produits qui n’avait pas l’avantage compétitif suffisant dans sa niche.

Une dépréciation de 1,7 million £ a été enregistrée sur l’investissement dans la société mère.

CoolLED (acquise en 2016) :

Conçoit et fabrique des systèmes d’illumination de pointe pour la microscopie, en pionnière dans l’utilisation des LED comme remplacement contrôlable et écologiquement responsable des lampes à mercure.

La gamme va du système triple longueur d’onde pE-300 pour la microscopie à fluorescence quotidienne, au système 16 longueurs d’onde pE-4000 pour la recherche de haut niveau. C’est l’un des “poster children” du groupe. Ian Wilcock l’a citée lors du webinar comme exemple parfait de diversification vers l’industrie : CoolLED a migré de la recherche académique vers la fluorescence automatisée (diagnostics industriels) puis vers l’inspection des semi-conducteurs. L’entreprise trade à un record.

Quorum Technologies (acquise en 2009) :

basée dans l’East Sussex, fabrique des instruments leaders du marché pour la préparation d’échantillons en microscopie électronique.

La microscopie électronique est un outil de recherche clé dans presque tous les domaines scientifiques : de la lutte contre les maladies (coronavirus, cancer) à la sécurité alimentaire, en passant par le développement de microélectroniques avancées et de nouveaux matériaux. Produits phares : les systèmes de revêtement sous vide série Q et les systèmes de cryo-préparation PP3010T.

Bossa Nova Vision (acquise en 2023) :

Fondée en 2018 par des experts en optique et tests non-destructifs, spécialisée dans le développement de systèmes d’imagerie par polarisation et d’instruments de test cosmétique clés en main.
Son expertise en imagerie par polarisation et traitement d’image l’a amenée à développer des capteurs pour des applications allant du test cosmétique pour l’industrie capillaire à la détection de signature magnétique sur disques durs. C’est un bolt-on synergétique avec Dia-Stron dans le domaine du haircare.

Les instruments pour la physique, les matériaux et le vide

UHV Design (acquise en 2006) :

Fondée en 1993, spécialisée dans la conception, fabrication et fourniture de systèmes de mouvement de haute précision, manipulation, chauffage et refroidissement (cryogénie) d’échantillons en environnement de haut et ultra-haut vide. Ses produits sont essentiels dans les grandes expériences de physique : les accélérateurs de particules comme le CERN et le SLAC, les sources de lumière synchrotron comme le PSI (Suisse), Argonne (USA) et Diamond (UK). Ils sont aussi utilisés en R&D sur les semi-conducteurs, le photovoltaïque, la catalyse et les matériaux bio-compatibles. Quand on parle de “Big Science”, UHV Design est dedans.

Oxford Cryosystems (acquise en 2017) :

Fabricant leader de dispositifs cryogéniques, spin-out de l’Université d’Oxford dans les années 1980. Conçoit et fabrique une gamme de dispositifs à basse température basés sur l’azote et l’hélium, exportés vers les instituts de recherche du monde entier. Ses produits sont utilisés dans des domaines aussi divers que la caractérisation de molécules individuelles et la cartographie de l’espace lointain.

Moorfield Nanotechnology (acquise en 2019) :

Conçoit et fabrique des systèmes de laboratoire pour la déposition de films minces (gammes MiniLab et nanoPVD) et les nanomatériaux carbone (gammes nanoCVD et nanoETCH). Vend à une clientèle mondiale dans le monde académique et l’industrie. Propose aussi des solutions de salle blanche portable filtré HEPA.

Korvus Technology (acquise en 2020) :

Vend et fabrique des systèmes de déposition de films minces hautement modulaires, conçus pour permettre l’assemblage de systèmes sur mesure à partir de pièces standard. Forte emphase récente sur la recherche sur les batteries au lithium. La plateforme HEX offre un niveau inégalé de contrôle utilisateur et de personnalisation.

Deben (acquise en 2011) :

Entreprise d’ingénierie de précision fournissant des solutions innovantes pour les tests de traction in-situ en microscopie électronique à balayage (SEM) et microtomographie à rayons X. Fabrique aussi des détecteurs SEM et une gamme d’accessoires : contrôle moteur, étages de chauffage et refroidissement.

Henniker Scientific (acquise en 2023) :

Conçoit et fabrique des systèmes de traitement de surface par plasma pour le nettoyage avancé, l’activation de surface pour améliorer l’adhésion, et les revêtements fonctionnels à l’échelle nanométrique. Utilisé en fabrication industrielle critique et par les chercheurs académiques en sciences biomédicales, sciences de la vie, stockage d’énergie, filtration et science des matériaux.

Teer Coatings (acquise en 2024) :

Fournisseur leader de solutions d’ingénierie de surface avancée, spécialisé dans l’application de revêtements de pointe par pulvérisation magnétron PVD (Physical Vapor Deposition). Ces revêtements offrent une dureté exceptionnelle, une résistance à l’usure et une protection contre la corrosion pour l’aérospatiale, le motorsport, les capteurs et les secteurs industriels. C’est l’acquisition la plus récente qui contribue positivement, avec une année complète de contribution en 2025.

Les instruments pour les tests et la mesure industrielle

Fire Testing Technology (FTT) (acquise en 2005, la toute première acquisition) :

Reconnu internationalement comme le premier fournisseur mondial d’instrumentation de test incendie. FTT a fourni la majorité des principaux groupes de recherche et laboratoires de test incendie dans le monde. Ses directeurs participent aux comités de normalisation UK, ISO, CEN et ASTM. Produits phares : le Cone Calorimeter, la NBS Smoke Density Chamber, le système EN 50399 et le SBI. C’est une marque puissante dans un marché de conformité réglementaire, mais le business traverse une période de renouvellement produit accéléré face à la concurrence chinoise croissante. Ian Wilcock a été transparent lors du webinar : c’est un projet multi-années qui nécessite un investissement significatif.

Dia-Stron (acquise en 2016) :

Leader mondial de la fabrication de systèmes de mesure automatisés pour les fibres et filaments individuels, avec une expertise reconnue mondialement par la communauté R&D. L’instrumentation fournit une gamme complète de capacités de mesure : propriétés dimensionnelles et mécaniques, évaluation interfaciale et analyse de défaillance par fatigue. Deux marchés principaux : l’industrie capillaire (développement de produits et science de la fibre capillaire) et le marché des fibres techniques (développement de matériaux composites à base de fibres). Les services de tests sous contrat sont une offre clé pour bâtir des relations de long terme avec les clients. L’entreprise trade à un record.

THT (acquise en 2020) :

Leader mondial de la conception, fabrication et fourniture de calorimètres spécialisés pour l’industrie chimique et des batteries. Les domaines d’application incluent le développement de procédés, l’optimisation et la sécurité des réactions chimiques, et la détermination des caractéristiques de performance et de sécurité des batteries. Plus de 25 ans d’expérience en calorimétrie. Avec l’essor des véhicules électriques et du stockage d’énergie, THT est positionné sur un mégatrend, même si le rapport 2025 note une pause dans la croissance de la transition énergétique (offshore wind, batteries pour EV).

Sircal (acquise en 2010) :

Conçoit, fabrique et distribue des purificateurs de gaz rares typiquement utilisés dans l’analyse de métaux par la technique Arc/Spark spectrometry. Vend dans le monde entier à des clients OEM (fabricants de spectromètres) et directement aux utilisateurs finaux (fabricants de métaux, négociants, laboratoires de test). Une niche profonde et stable.

EWB Solutions (acquise en 2016) :

Spécialisée dans la conception et fabrication de soufflets métalliques soudés en bout pour les applications nécessitant un joint hermétique de haute intégrité en présence de mouvement. Fournis mondialement pour des industries aussi diverses que le traitement des semi-conducteurs, l’expérimentation en physique des particules, l’analyse de matériaux, la thérapie oncologique et le traitement pétrochimique. Un composant critique dans des environnements extrêmes.

L’enseignement et la formation

Armfield (acquise en 2015) :

Offre une expérience inégalée dans la conception et fourniture d’équipements pédagogiques alignés sur les programmes mondiaux en ingénierie agricole, chimique, civile, environnementale, géologique, marine, mécanique, santé publique et technologie alimentaire. La division industrielle conçoit et fabrique des systèmes de R&D complexes et des lignes de traitement pour l’industrie alimentaire, des boissons, des produits laitiers, des huiles comestibles et pharmaceutique. C’est l’acquisition la plus décevante du portefeuille : sous-performance prolongée depuis des années, goodwill intégralement déprécié (2,3 millions £) en 2025. Des problèmes de chaîne d’approvisionnement post-Covid, une insourcing complexe de la fabrication, et une forte exposition au marché académique américain se sont cumulés.

Les fibres optiques et les télécoms

PE.fiberoptics (acquise en 2006) :

Fabricant leader d’équipements de test mesurant les propriétés optiques et physiques des fibres et câbles optiques. Les fibres optiques sont le médium principal pour la transmission longue distance de données de télécommunications et forment l’épine dorsale des réseaux internet et télécoms mondiaux. Exporte 95% de ses produits vers les principaux fabricants de fibres et câbles. Un business cyclique (le secteur télécoms est notoirement cyclique), mais essentiel à l’infrastructure numérique mondiale.

Luciol Instruments (acquise en 2024) :

Active dans le domaine de la mesure et instrumentation par fibre optique, fournissant des instruments standard ou personnalisés. Son expertise fondamentale est la technologie de comptage de photons, qui permet une nouvelle classe d’instruments à haute résolution, comme les réflectomètres optiques temporels (OTDR). Ces OTDR ont une résolution spatiale extrêmement élevée, impossible à atteindre avec les types conventionnels. C’est un bolt-on stratégique qui renforce PE.fiberoptics dans les télécoms.

L’ingénierie de précision et les services

Aitchee Engineering (acquise en 2006) :

Entreprise de précision bien établie offrant de la tôlerie haut de gamme, de la découpe laser et de l’usinage CNC. Travaille l’acier, l’aluminium, l’inox, les métaux jaunes et les plastiques. Fournit du travail par lots, des commandes récurrentes et de la R&D incluant prototypes. C’est un peu le “couteau suisse” du groupe : une capacité de fabrication interne qui peut servir les autres filiales.

Le portefeuille en un coup d’œil : résumé et notation

Après avoir passé en revue les 25 entreprises une par une, prenons de la hauteur. Qu’est-ce qui ressort ?

Les locomotives du portefeuille, celles qui tirent le groupe vers le haut :

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Alreits - Mon indispensable pour les foncières cotées

C’est l’outil que je recommande en premier à tous ceux qui s’intéressent aux REITs et aux foncières cotées. Je le trouve excellent, et son rapport qualité-prix est remarquable pour débuter.

Ce qui fait la force d’Alreits, c’est sa spécialisation.
La plateforme est entièrement pensée pour l’analyse des foncières cotées, avec une particularité qui change tout : les données comptables sont récupérées directement dans les rapports annuels des entreprises, et non agrégées depuis des sources tierces.
Cela permet de calculer des ratios spécifiques comme le Price/AFFO ou le Price/FFO avec une fiabilité que l’on ne retrouve pas partout.

Au-delà des données, Alreits propose un screener de grande qualité qui permet d’identifier rapidement des opportunités parmi l’univers des foncières cotées. C’est un outil précieux pour ceux qui cherchent des idées d’investissement sans y passer des heures.
La plateforme offre aussi la possibilité de suivre son portefeuille directement depuis l’interface, ce qui en fait un outil complet pour le suivi quotidien.

Alreits est principalement axé sur les foncières, mais il couvre également une bonne partie des ETF ainsi que les principales actions, ce qui en fait un point d’entrée très solide pour un investisseur qui débute ou qui souhaite se concentrer sur ce segment.

J’ai négocié un accès avec un code dédié pour les abonnés Bourse123 vous trouverez le lien et le mot de passe ci-dessous.

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FAST Graphs - La référence pour la valorisation

C’est l’outil le plus complet et le plus qualitatif de ma boîte à outils. C’est aussi le plus cher, et je ne vais pas vous le cacher. Je possède la version Premium, et elle vaut chaque euro investi pour ceux qui veulent aller loin dans l’analyse fondamentale.

Le gros avantage de FAST Graphs par rapport à beaucoup d’autres logiciels du marché, c’est la source des données. Là où la plupart des plateformes se contentent de répliquer les données de Yahoo Finance, FAST Graphs s’appuie sur les données de Standard & Poor’s. En termes de fiabilité et de profondeur, ce n’est tout simplement pas comparable. Quand vous construisez une valorisation ou que vous analysez l’historique d’un titre, vous travaillez avec des données auxquelles vous pouvez faire confiance.

La plateforme permet de visualiser en un coup d’œil si une action est surévaluée ou sous-évaluée par rapport à ses fondamentaux historiques.
C’est un outil d’aide à la décision redoutablement efficace, et il fait partie intégrante de mon processus d’analyse chaque semaine.

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Finchat - Pour une analyse rapide et efficace

Finchat est un outil que j’utilise actuellement dans sa version gratuite, et je le trouve déjà très performant pour ce qu’il offre.

Son point fort, c’est la rapidité. Quand je veux me faire une première idée sur une société comprendre son profil financier, identifier ses forces et ses faiblesses ou visualiser ses drawdowns Finchat me permet d’y arriver en quelques minutes, sans avoir à fouiller dans des rapports.
C’est un excellent complément aux outils plus poussés, et un très bon réflexe à avoir en phase de présélection avant de creuser une valeur en détail.

Finchat : https://fiscal.ai/dashboard/71762557-a471-4c48-8f5e-319e5cbf34e3/

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GuruFocus - L’outil que je surveille de près

GuruFocus est le dernier outil de cette liste, et je suis transparent : je n’y ai pas encore souscrit d’abonnement. Il sera probablement le prochain à rejoindre mon arsenal, en fonction de l’évolution de la chaîne et du nombre d’abonnés qui me soutiennent.

Ce qui m’attire chez GuruFocus, c’est la profondeur des données disponibles. La plateforme couvre un nombre considérable de métriques, de ratios et de données historiques. C’est une véritable mine d’or pour l’analyse fondamentale. En revanche, les tarifs sont conséquents, et c’est ce qui me retient pour le moment. Le jour où je franchirai le pas, vous serez les premiers informés, avec un retour détaillé sur ce que l’outil apporte concrètement.

Gurufocus : https://www.gurufocus.com/

En résumé

Chaque outil remplit un rôle précis dans mon processus d’analyse.
Alreits est mon pilier pour les foncières cotées, avec des données extraites directement des rapports d’entreprise.
FAST Graphs est ma référence pour la valorisation, adossée aux données Standard & Poor’s.
Finchat me sert pour les analyses rapides et la présélection.
Et GuruFocus est le prochain sur la liste dès que le moment sera venu.

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Merci à ceux qui le font, cela fait vraiment la différence.

Laissez un commentaire.

À très vite,
Pierre

J’espère que vous allez bien. Voici un petit point sur ce qui se passe en coulisses et ce qui vous attend dans les prochaines semaines.

Avant toute chose, petit spoiler : j’ai effectué des mouvements sur mon portefeuille ces derniers jours. Le détail complet vous attend en fin de message, réservé aux membres fondateurs.

La dernière analyse : Veeva Systems (NYSE: VEEV)

Si vous ne l’avez pas encore lue, je vous invite à consulter ma dernière analyse sur Veeva Systems, une société particulièrement exigeante à analyser.
Un quasi-monopole dans le vertical SaaS Life Sciences, à -55% de son sommet historique, avec $6,5 milliards de cash net et zéro dette.
C’est exactement le type de configuration Quality Contrarian que je recherche.
L’analyse est dense, détaillée et sans complaisance à la hauteur de la complexité du dossier.

Abonnez-vous maintenant

La suite du programme : ce qui arrive

Côté analyses, la prochaine sera Judges Scientific (LSE: JDG), le serial acquirer britannique d’instruments scientifiques de niche.
Un modèle buy-and-build décentralisé, une trajectoire de création de valeur impressionnante, et un cours qui a perdu plus de la moitié de sa valeur depuis ses sommets. Ça mérite qu’on décortique tout ça en profondeur.

Ensuite, j’hésite entre plusieurs dossiers : Mercado Libre, Prosus ou Eurofins Scientific.
Si vous avez une préférence, n’hésitez pas à me la donner en commentaire vos suggestions comptent, et pour les membres Premium, elles sont prises en compte en priorité.

Concernant les foncières cotées, ne vous inquiétez pas : je vais essayer de vous proposer prochainement une analyse dédiée, en plus des analyses hebdomadaires qui représentent déjà un travail considérable.
Les REITs et SIIC restent un pilier central de cette newsletter.

Et un mot sur Adobe et Salesforce : ces deux dossiers m’intéressent beaucoup, mais j’attends que leurs prochains résultats soient publiés avant de réaliser une analyse complète.
Les deux me semblent présenter de très belles opportunités à ces niveaux, et je n’hésiterai pas à les intégrer à mon portefeuille si les chiffres confirment ma thèse. Patience et rigueur.

N’hésitez pas à liker et à partager cette newsletter autour de vous. C’est le meilleur moyen de me soutenir et de faire grandir cette communauté.

Prochaine réunion Zoom — première semaine de mai

Pour les Membres Fondateurs, je prévois la prochaine réunion Zoom durant la première semaine de mai.
Deux créneaux possibles :

Le lien Zoom vous sera envoyé dans le chat 48 heures avant la réunion.

Ces réunions sont un vrai espace d’échange : on discute des analyses en cours, des marchés, de vos questions c’est un moment que j’apprécie particulièrement et que j’ai envie de rendre le plus utile possible pour vous.

Vous n’êtes pas encore Membre Fondateur ?
Ces réunions Zoom mensuelles en direct, la watchlist avec mes niveaux d’entrée, les alertes achat/vente et le rapport mensuel sont réservés aux Fondateurs.
Toutes les informations sont ici :

Devenir Membre Fondateur

Je reste disponible si vous avez la moindre question répondez simplement à ce mail ou posez-la en commentaire.

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Comme vous le savez, ma stratégie, c’est de rentrer sur des actions de qualité qui souffrent à un moment T avec une correction de plus de 50 %. À ce jour, Veeva Systems respecte bien ce critère.

Ma stratégie :

L’action cote autour de $150 un niveau qui ramène le titre au Free Cash Flow Yield le plus élevé de toute son histoire boursière, à environ 5,5%.
Pour une entreprise qui vient de publier $3,2 milliards de revenus en croissance de +16%, qui génère $1,4 milliard de cash-flow opérationnel, qui ne porte aucune dette et qui siège sur un trésor de guerre de $6,5 milliards de cash net, la question mérite d’être posée avec une brutalité analytique.

Est-ce une opportunité générationnelle sur un quasi-monopole sectoriel, ou bien le marché est-il en train de nous dire quelque chose de profondément dérangeant sur l’avenir de cette entreprise ?

La réponse, comme souvent, n’est ni noire ni blanche. Elle réside dans un enchevêtrement de forces contradictoires : un moat parmi les plus profonds du monde SaaS d’un côté, une décélération de la croissance, une Stock-Based Compensation massive, une transition CRM risquée et un CEO fondateur sans plan de succession public de l’autre. Décortiquons tout cela sans complaisance.

Le contexte de marché ajoute une couche de complexité.
Les titres SaaS de qualité sont en déroute depuis des mois ServiceNow, Datadog, Tyler Technologies subissent des corrections comparables.
Les incertitudes tarifaires de l’administration Trump pèsent sur les pharmas, les clients directs de Veeva.
Et le spectre d’une disruption par l’intelligence artificielle plane sur tous les éditeurs logiciels verticaux. Mais sous cette tempête conjoncturelle, les fondamentaux opérationnels de Veeva n’ont jamais été aussi solides.

C’est précisément ce type de divergence entre prix et valeur qui mérite une analyse en profondeur.

Pour les Nouveaux : C’est Quoi Veeva Systems, et Pourquoi Ça Devrait Vous Intéresser ?

Imaginez que vous êtes un grand laboratoire pharmaceutique, disons Pfizer ou Novartis. Chaque jour, des milliers de vos commerciaux visitent des médecins pour présenter vos médicaments.

En parallèle, des centaines de vos chercheurs gèrent des essais cliniques dans 50 pays. Vos équipes réglementaires échangent des dossiers critiques avec la FDA américaine, l’EMA européenne, et des dizaines d’agences sanitaires.

Vos équipes qualité s’assurent que vos usines respectent les normes GxP (Good Manufacturing Practice, Good Clinical Practice, etc).
Les normes de bonnes pratiques imposées par les régulateurs du médicament). Le tout dans un environnement où la moindre erreur peut entraîner le retrait d’un produit du marché, une amende de centaines de millions de dollars, ou pire, une mise en danger de patients.

Pour gérer tout cela, il faut des logiciels. Pas n’importe lesquels : des logiciels spécifiquement conçus pour l’industrie pharmaceutique, validés réglementairement, et profondément intégrés dans les workflows critiques. C’est exactement ce que fait Veeva Systems.

Veeva fournit le “système d’exploitation” logiciel de l’industrie Life Sciences mondiale un ensemble de plus de 50 applications cloud couvrant le CRM commercial (la gestion de la relation avec les médecins), la gestion des données cliniques (EDC, RTSM, eCOA), la pharmacovigilance (safety), les affaires réglementaires, la qualité (QMS, LIMS), et la gestion des données de référence (OpenData, Network, Crossix, Compass).

Ce qui distingue Veeva de n’importe quel autre éditeur logiciel, c’est son concept de “Vertical SaaS” c’est-à-dire un logiciel en cloud 100% dédié à un seul secteur d’activité.

Contrairement à Salesforce ou SAP qui servent des dizaines d’industries avec des produits génériques, Veeva ne fait QUE les Life Sciences. Chaque ligne de code, chaque fonctionnalité, chaque équipe produit est pensée pour les spécificités de la pharma, de la biotech et du medtech.

Cette hyper-spécialisation crée des coûts de changement les fameux “switching costs” colossaux. Quand un laboratoire utilise Veeva Vault pour ses documents réglementaires, migrer vers un concurrent impliquerait 18 à 36 mois de projet, des millions de dollars, et surtout un risque de non-conformité réglementaire. Personne ne prend ce risque sur des systèmes aussi critiques.

Pourquoi utilise-t-on le Free Cash Flow (FCF) et pas le bénéfice net classique ou le PER (Price-to-Earnings Ratio) pour analyser Veeva ?

Parce que la Stock-Based Compensation la rémunération en actions versée aux employés est tellement massive chez Veeva ($473 millions en FY2026, soit presque 15% du chiffre d’affaires) qu’elle crée un écart considérable entre les métriques GAAP (les normes comptables officielles américaines) et les métriques non-GAAP (ajustées, qui excluent cette charge).

Le FCF, lui, mesure le cash réellement généré par l’entreprise. C’est le chiffre que vous pouvez toucher, investir, ou distribuer. Et c’est sur cette base que nous allons construire notre analyse en le présentant systématiquement sous les deux angles : brut (convention de marché) et ajusté de la SBC (vue conservatrice, la “vraie” richesse créée pour l’actionnaire).

Fiche d’Identité

• Ticker : VEEV (NYSE)

• Capitalisation boursière : ~$24,9 milliards

• Enterprise Value (valeur d’entreprise) : ~$18,3 milliards (market cap moins le cash net de ~$6,6B)

• Secteur : Vertical SaaS — Industry Cloud pour les Life Sciences

• Nombre de clients : 1 552 (dont 1 196 en R&D & Quality, 767 en Commercial)

• CEO & Fondateur : Peter Gassner (en poste depuis 2007, 19 ans de tenure)

• FCF TTM : $1 386M (OCF de $1 415M - CapEx de $29M)

• FCF par action : $8,29 (sur base diluted shares ~167M)

• FCF Yield brut : ~5,5% au cours de $151

• FCF Yield ajusté de la SBC : ~3,6% (FCF ajusté ~$913M soit $5,46/action)

• P/FCF brut : ~18x

• P/FCF ajusté SBC : ~27x

• EV/FCF : ~13,2x

• ROIC : 34,5%

• Net Cash : ~$6,56 milliards (zéro dette long terme)

• Peter Gassner ownership : ~12,2 millions d’actions soit ~7,5% (~$1,85 milliard)

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Histoire et Genèse de Veeva : Du Bureau Californien d’un Ex-SVP Salesforce au Monopole des Life Sciences

Peter Gassner n’est pas un entrepreneur ordinaire. Avant de fonder Veeva en 2007, il était Senior Vice President of Technology chez Salesforce, où il supervisait le développement de la plateforme.

C’est cette expérience qui lui a donné une double conviction : premièrement, le cloud allait transformer les logiciels d’entreprise ; deuxièmement, les éditeurs généralistes ne pourraient jamais servir correctement des industries à forte contrainte réglementaire comme la pharma. Il avait raison sur les deux points.

Veeva a commencé par le CRM pharmaceutique, le logiciel utilisé par les forces de vente pour suivre leurs interactions avec les médecins. Le produit initial, Veeva CRM, était construit SUR la plateforme Salesforce (Force.com). C’est un détail crucial qui a façonné toute l’histoire de l’entreprise, jusqu’à la rupture annoncée en septembre 2022, quand Veeva a déclaré qu’il ne renouvellerait pas son accord de licence avec Salesforce.

Veeva avait entre-temps construit sa propre plateforme, Vault, qui héberge désormais l’ensemble de ses produits y compris Vault CRM, le remplaçant du Veeva CRM historique. La date de fin de support de l’ancien CRM a été avancée à décembre 2029 (contre septembre 2030 initialement), un signal de confiance dans l’exécution de la migration.

L’IPO est intervenue en octobre 2013, à un cours d’introduction de $20 l’action. Le titre a été multiplié par 17 avant de culminer à $341 en août 2021, pendant l’euphorie post-COVID sur les valeurs technologiques et de santé. Depuis, c’est la longue descente : compression des multiples due à la hausse des taux, craintes de concurrence accrue de Salesforce, et plus récemment, incertitudes liées aux tarifs douaniers et au ralentissement du financement biotech.

Parmi les jalons fondamentaux, on retiendra l’acquisition de Crossix en 2019 pour environ $430 millions un fournisseur de données et d’analytiques de marketing pharma qui s’est révélé être un coup de maître (Crossix a connu une “année de percée” en FY2026 selon le CFO).

En février 2021, Veeva s’est converti en Public Benefit Corporation (PBC), un statut juridique rare pour une entreprise cotée qui implique de “balancer les intérêts de toutes les parties prenantes” et non de maximiser uniquement la valeur actionnariale.

En octobre 2023, la structure dual-class a pris fin, donnant le même droit de vote à toutes les actions. En janvier 2026, pour la première fois de son histoire, Veeva a annoncé un programme de rachat d’actions de $2 milliards. Et en mars 2026, deux acquisitions rapprochées : Yonalink (données cliniques, acquisition de petite taille) et Ostro (~$100M, plateforme d’engagement patient et médecin par IA conversationnelle).

La Structure des Revenus de Veeva :
Deux Segments Officiels, Quatre Réalités Économiques Différentes